《公司金融》资本预算

1、第四章第四章资本预算资本预算组员：闻娜、王明珠、王静怡组员：闻娜、王明珠、王静怡主讲人：孙小婉主讲人：孙小婉 201421401620142140162021-12-22投资决策指标投资决策指标相互竞争的项目相互竞争的项目资本预算方案比较资本预算方案比较项目现金流分析项目现金流分析序贯决策和决策树序贯决策和决策树应对项目不确定性应对项目不确定性一、投资决策指标一、投资决策指标净现值净现值内涵报酬率内涵报酬率盈利盈利指数法指数法项目回收期项目回收期折现折现项目回收期项目回收期2021-12-221.1.回收期回收期法法 表表1 1 项目项目A A、B B、C C的预期现金流量（单的预期现金流量（

2、单 位：美元）位：美元） 问题问题1 1：回收期内现金流量的时间序列：回收期内现金流量的时间序列项目项目A A和和B B的比较的比较 问题问题2 2：关于回收期以后的现金支付：关于回收期以后的现金支付项目项目B B和和C C的比较的比较 问题问题3 3：回收期法决策依据的：回收期法决策依据的主观臆断主观臆断 问题问题4 4：项目规模是否有影响：项目规模是否有影响年份ABC0-100-100-1001205050230303035020204606060 000回收期（年数）333回收期法在管理中的应用和评价回收期法在管理中的应用和评价1.1.优势优势2.2.缺点缺点3.3.小结：小结：回收期法

3、不如净现值法好，它存在很多概念性的错误。回回收期法不如净现值法好，它存在很多概念性的错误。回收期决策标准确定的主观臆断、无视回收期后的现金流量收期决策标准确定的主观臆断、无视回收期后的现金流量，都可能导致愚蠢的错误。然而，由于该方法相对简单，都可能导致愚蠢的错误。然而，由于该方法相对简单，常常被用来筛选大量的小型投资项目。常常被用来筛选大量的小型投资项目。 2.2.折折现回收期现回收期法（修正回收期）法（修正回收期） 折现回收期法（折现回收期法（discounted payback period discounted payback period methodmethod）先先对现金流量进行折

4、现，然后求出达到初始投资所需要的对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时限折现现金流量的时限长短。长短。 假设折现率为假设折现率为1010，项目的现金流量为（，项目的现金流量为（ -100-100美元，美元，5050美元，美元，5050美元，美元，2020美元），那么该投资的回收期为美元），那么该投资的回收期为2 2年年。折现现金流折现现金流：（：（- -100100美元，美元，5050美元美元/1.1/1.1，5050美元美元/1.12/1.12，2020美元美元/1.13/1.13）= =（-100-100美元，美元，45.4545.45美元，美元，41.3241.

5、32美元，美元，15.0315.03美元）美元）折现回折现回收期法的评价收期法的评价 折折现回收期法仍然存在类似于回收期法的许多严重的缺陷现回收期法仍然存在类似于回收期法的许多严重的缺陷。和回收期法一样，折现回收期法首先要求。和回收期法一样，折现回收期法首先要求“变变”出一个参出一个参照回收期，与此同时还忽略了回收期之后所有的现金流量。照回收期，与此同时还忽略了回收期之后所有的现金流量。 折折现回收期法有些类似于净现值法，但它只是回收期法与现回收期法有些类似于净现值法，但它只是回收期法与净现值法二者之间并不很明智的折中方法。净现值法二者之间并不很明智的折中方法。 3.3.净现值净现值 Alph

6、a公司现在计划投资一个公司现在计划投资一个100美元的零风险项目。该项目美元的零风险项目。该项目只在第只在第1期获得期获得107美元的现金流量，而且没有其他的收入。公美元的现金流量，而且没有其他的收入。公司的司的折现率折现率为为6。该项目的净现值：该项目的净现值： 0.94美元美元= 100美元美元+107美元美元/1.06 如果第二期现金流量为如果第二期现金流量为200美元呢？第三期？第四期？第美元呢？第三期？第四期？第n期？期？如何画图？如何画图？01NttCFNPVr净现值法则（净现值法则（NPV ruleNPV rule）考虑考虑AlphaAlpha公司管理层可以采用的两种策略，具体如

7、下：公司管理层可以采用的两种策略，具体如下：1 1用现金用现金100100美元投资此项目，而美元投资此项目，而107107美元在这一期后用于美元在这一期后用于支付股利。支付股利。2 2放弃此项目，把放弃此项目，把100100美元作为当期的股利支付给股东。一美元作为当期的股利支付给股东。一年后获得年后获得106106美元。美元。接受净现值为正的项目将使股东受益。接受净现值为正的项目将使股东受益。接受净现值大于接受净现值大于0 0的项目，拒绝净现值为负的项目。的项目，拒绝净现值为负的项目。 净现值法的特点：净现值法的特点： 1 1净现值使用了现金流量；净现值使用了现金流量； 2 2净现值包含了项目

8、的全部现金流量；净现值包含了项目的全部现金流量； 3 3净现值对现金流量进行了合理的折现，净现值对现金流量进行了合理的折现， 即时间价值。即时间价值。 4.4.盈利盈利指数法指数法 盈利盈利指数 （profitability index）：初始投资以后所有预期未来现金流量的现值和初始投资的比值。未来现金流量的现值和初始投资的比值。例例:Hiram :Hiram FinneganFinnegan公司有以下公司有以下两个投资两个投资机会机会，r=12r=12：表表2 2项目现金流量（百万美元）折现率为12%时初始投资产生的后续现金流量的现值（百万美元）盈利指数净 现 值（百万美元）C0C1C21-

9、20701070.53.5350.52-10154045.34.5335.3=10nttCFPIC盈利指数的计算盈利指数的计算 NCF:NCF: PI: PI: （1 1）独立）独立项目项目: :对于独立项目，若对于独立项目，若PI1PI1，可以接受；若，可以接受；若PI1PI0,NPV0, 可以接受可以接受; ;r=30r=30时，时，NPV0, NPV0, 拒绝。拒绝。图图2 2：内部收益率：内部收益率对项目投资决策的对项目投资决策的意义意义IRRIRR与与NPVNPV的一致性的一致性：折现率：折现率小于内部收益率时，净现值小于内部收益率时，净现值为正；折现率大于内部收益率时，净现值为负为

10、正；折现率大于内部收益率时，净现值为负。五、内部收益率法存在的问题五、内部收益率法存在的问题1 1独立项目与互斥项目独立项目与互斥项目 表表4 4 内部收益率与净现值内部收益率与净现值时期项目A项目B项目C012012012现金流量（美元）-100130100-130-100230 -132IRR（%）303010与20NPV10%（美元）18.2-18.20允许的市场利率（%）30（10,20）融资还是投资投资型融资型混合型图图1 1 项目项目A A、B B、C C的净现值与折现率的净现值与折现率问题问题1 1：投资还是融资：投资还是融资 对于融资项目（相反）：当内部收益率小于折现率时，可以

11、对于融资项目（相反）：当内部收益率小于折现率时，可以接受该项目；若内部收益率大于折现率，不能接受该项目。接受该项目；若内部收益率大于折现率，不能接受该项目。 问题问题2 2：多个收益率：多个收益率 项目项目C C的现金流量为：（的现金流量为：（-100-100美元，美元，230230美元，美元，-132-132美元）美元）“非常规现金流量非常规现金流量”。若现金流方向改变了。若现金流方向改变了K K次，那么最多可次，那么最多可以有以有K K个合理的内部报酬率。个合理的内部报酬率。此时，不能简单地使用内部收益此时，不能简单地使用内部收益率法。率法。小结小结当然当然，不必过于担忧多个收益率，不必过

12、于担忧多个收益率，毕竟可以毕竟可以依靠净现值法则。依靠净现值法则。 表表5 5 注：不管是哪种情况，净现值法的投资法则都是一致的。现金流量现金流量IRRIRR个数个数IRRIRR法则法则NPVNPV法则法则首期为负，其余首期为负，其余为正为正1 1若若IRRRIRRR，则接受，则接受若若IRRRIRR0NPV0，则接受，则接受若若NPV0NPV0，则放弃，则放弃首期为正，其余首期为正，其余为负为负1 1若若IRRRIRRRIRRR，则放弃，则放弃若若NPV0NPV0，则接受，则接受若若NPV0NPV0NPV0，则接受，则接受若若NPV0NPV0，则放弃，则放弃规模问题规模问题 现在有两个互相排

13、斥的投资机会供大家选择。投资机会现在有两个互相排斥的投资机会供大家选择。投资机会11现在你给我现在你给我1 1美元，下课时我还给你美元，下课时我还给你1.501.50美元。投资机美元。投资机会会22现在你给我现在你给我1010美元，下课时我还给你美元，下课时我还给你1111美元。美元。只能选择其中的一个投资机会，并且每个投资机会都不能重只能选择其中的一个投资机会，并且每个投资机会都不能重复选择。复选择。 表表6 6课初现金流量课末现金流量NPVIRR（%）投资机会1-1+1.500.5050投资机会2-10+11.001.0010 增量现金流量增量现金流量 沉没成本（沉没成本（sunk cos

14、tssunk costs）：是指已经发生的成本。过去发）：是指已经发生的成本。过去发生的。它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。生的。它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。 机会成本（机会成本（opportunity costsopportunity costs）：）： 副效应：新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。副效应：新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。侵蚀效应（侵蚀效应（erosionerosion）和协同效应（）和协同效应（synergysynergy）。）。 成本分摊：通常来讲成本分摊：通常来讲, ,一项费用的受益方为很多项目。会计一项费用的受益方为很多项目。会计上通过成

15、本分摊来将该费用分摊到最终的每个不同的项目中。上通过成本分摊来将该费用分摊到最终的每个不同的项目中。但是，在投资预算中成本分摊只能是当该现金流出作为一个但是，在投资预算中成本分摊只能是当该现金流出作为一个项目的增量现金流时，才能计入该项目中。项目的增量现金流时，才能计入该项目中。【例例5-25-2】NPVNPV和和IRRIRR 假设斯坦利假设斯坦利杰弗和谢利杰弗和谢利兰辛刚购买了兰辛刚购买了interstellarinterstellar的版权。他们不清楚制作这部影片应该使用多大的预算比较的版权。他们不清楚制作这部影片应该使用多大的预算比较合适，预计现金流量为（百万）：合适，预计现金流量为（百

16、万）： 表表7 7 由于项目的风险比较高，折现率设定为由于项目的风险比较高，折现率设定为 2525。谢利认为。谢利认为应该斥巨资，因为其净现值比较高。斯坦利的观点是小预算应该斥巨资，因为其净现值比较高。斯坦利的观点是小预算比较夸算，因为其内部收益率相对较高。谁对呢比较夸算，因为其内部收益率相对较高。谁对呢? ?第0期现金流量 第1期现金流量NPV25%IRR（%）小预算-104022300大预算-256527160 增量内部收益率增量内部收益率 采纳大预算放弃小预算所增加的现金流量为采纳大预算放弃小预算所增加的现金流量为： 表表7 7 即即增量现金流量为第增量现金流量为第0 0期期- -150

17、01500万美元，第万美元，第1 1期期25002500万美元。万美元。谢利计算的增量内部收益率为：谢利计算的增量内部收益率为：方程中的内部收益率等于方程中的内部收益率等于66.6766.67。这就是。这就是增量内部收益率增量内部收益率（incremental IRRincremental IRR）。它是选择大预算所增加的那部分投）。它是选择大预算所增加的那部分投资的内部收益率。资的内部收益率。 第0期现金流量第1期现金流量增量现金流量-25-（-10）=-1565-40=25015000000IRR 25000000250000001+1+另外，可以计算出增量现金流量的净现值：另外，可以计算

18、出增量现金流量的净现值： 互斥互斥项目决策方法：项目决策方法： （1 1）比较净现值；）比较净现值； （2 2）计算增量净现值；）计算增量净现值； （3 3）比较增量内部收益率与折现率。）比较增量内部收益率与折现率。+150000002500000025000000500000050000001.251.25时间序列问题时间序列问题 例例 互互斥项斥项目目 表表8 8年份现金流量NPV01230% 1 0%15%IRR（%）项目A-10 000 10 0001 0001 0002 00066910916.04项目B-10 000 1 0001 00012 000 4 000751-48412.

19、94 图图2 2 互斥项目的净现值与内部收益率互斥项目的净现值与内部收益率三种方法来选择最优项目：三种方法来选择最优项目： （1 1）若折现率低于）若折现率低于10.5510.55，选择，选择B B，因为项目，因为项目B B有较高的有较高的NPVNPV；若折现率大于；若折现率大于10.5510.55，选择，选择A A，因为项目，因为项目A A有较高的有较高的NPVNPV （2 2）对比增量内部收益率与折现率。）对比增量内部收益率与折现率。 表表9 9 通过该表可以发现增量内部收益率为通过该表可以发现增量内部收益率为10.5510.55。即折现率为。即折现率为10.5510.55时，增量投资的净

20、现值为时，增量投资的净现值为0 0。 年份0123增量内部收益率0%10%15%B-A0-9 000011 00010.55%2 00083-593 4 4内部收益率法的存在理由内部收益率法的存在理由通货膨胀和资本预算通货膨胀和资本预算 一般地，实际利率和名义利率之间的关系可以表示如下：一般地，实际利率和名义利率之间的关系可以表示如下：1+1+名义利率名义利率= =（1+1+实际利率）实际利率）（1+1+通货膨胀率）通货膨胀率） 整理后可得：整理后可得： 近似计算公式：近似计算公式： 实际利率实际利率名义利率通货膨胀率名义利率通货膨胀率 通胀通常会对投资项目的价值有负相应，对于通胀通常会对投资

21、项目的价值有负相应，对于T T长，折旧长，折旧年份长的项目则更明显。比如通胀率上升，年份长的项目则更明显。比如通胀率上升，税盾税盾的现值的现值就降低了，折旧费不随通胀增加而增加，即折旧费被低就降低了，折旧费不随通胀增加而增加，即折旧费被低估，利润被夸大，企业因此缴纳了更多的税款，实际现估，利润被夸大，企业因此缴纳了更多的税款，实际现金流减少。金流减少。 1+名义利率实际利率=1+通货膨胀利率 （一）敏感性分析（一）敏感性分析 敏感性分析（敏感性分析（sensitivity analysissensitivity analysis）：用来检测某一特定净）：用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件

22、变化的敏感度。现值计算对特定假设条件变化的敏感度。 Solar Electronics Corporation Solar Electronics Corporation（SECSEC）最近开发了以太阳能）最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术，并且想要进行大规模生产。初始（为动力的喷气式发动机技术，并且想要进行大规模生产。初始（第第1 1年）投资为年）投资为150000150000万美元，在未来万美元，在未来5 5年内进行生产与销售年内进行生产与销售 表表1010投入第1年第26年 收入 变动成本 固定成本 折旧 税前利润 税收（tc=0.34） 净利润 现金流收入 初始投资-1 500

23、6 0003 0001 791300909309600900 表表7-2 SEC7-2 SEC公司对太阳能飞机的不同变量的估计公司对太阳能飞机的不同变量的估计 （单位：百万美元）（单位：百万美元） 表表1111变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（每年）市场份额（%）销售单价变动成本（每架飞机）固定成本（每年）投资5 000201.91.21 8911 90010 00030211 7911 50020 000502.20.81 7411 000 喷气式发动机的单位变动成本为喷气式发动机的单位变动成本为100100万美万美元，年固定成本为元，年固定成本为17.9117.91亿美元，则成本分解亿

24、美元，则成本分解为：为： 标准的敏感性分析，是假定其他变量处于正常标准的敏感性分析，是假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量的三种不同状态下可能估计值，计算某一变量的三种不同状态下可能估计出的估计出的NPVNPV。 敏感性分析的评价敏感性分析的评价变变动动成成本本= =单单位位变变动动成成本本 喷喷气气式式发发动动机机的的销销售售量量300000300000万万美美元元=100=100万万美美元元 30003000 税税前前总总成成本本= =变变动动成成本本+ +固固定定成成本本479100479100万万美美元元=300000=300000万万美美元元+179100+179100万万美美元

25、元表表7-3 7-3 对太阳能飞机在第对太阳能飞机在第1 1期的期的NPVNPV所做的敏感性分析所做的敏感性分析（单位：百万美元）（单位：百万美元） 表表1212变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（每年）市场份额销售单价变动成本（每架飞机）固定成本（每年）投资-1 802-6968531891 2951 2081 5171 5171 5171 5171 5171 5178 1545 9422 8442 8441 6281 903敏感性分析假定一个变量变动而其他变量则维持原来的状态，即其他变量为正常估计值。例如，如果-18.02亿美元的NPV是在市场容量悲观估计值为50亿美元时出现的；而此时表

26、7-2中的其他变量则处于正常估计状态。 （二）场景分析（二）场景分析 经理通常采用场景分析（经理通常采用场景分析（scenario scenario analysisanalysis）来消除这一敏感性分析所存在的）来消除这一敏感性分析所存在的 问题的影响。场景分析是一种变异的敏感性分问题的影响。场景分析是一种变异的敏感性分析。简单地说，这种方法考察一些可能出现的析。简单地说，这种方法考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。敏感性分析和场景分析的敏感性分析和场景分析的评价评价二、蒙特卡罗模拟二、蒙特卡罗模拟三、实物期权三、实物期权 在对项

27、目资本预算进行估价时，在对项目资本预算进行估价时，NPVNPV分析分析法较其他方法有一定的优势。然而，法较其他方法有一定的优势。然而，NPVNPV分析分析法忽略了企业在接受项目后可以进行适当调整法忽略了企业在接受项目后可以进行适当调整的可能性。这个调整被称为实物期权。从这个的可能性。这个调整被称为实物期权。从这个角度来看，角度来看，NPVNPV分析法低估了项目真实的价值分析法低估了项目真实的价值。 图图3 3 电影产业中的放弃期权电影产业中的放弃期权 索尼公司退出日本掌上电脑（索尼公司退出日本掌上电脑（PDAPDA）市场。）市场。 （三）择机期权（三）择机期权 人们经常会寻找一些闲置很多年的城

28、市人们经常会寻找一些闲置很多年的城市土地，购买这些土地后再出售。为什么人们土地，购买这些土地后再出售。为什么人们要花钱购买没有收入来源的土地呢要花钱购买没有收入来源的土地呢? ? 假设土地最佳的利用是作为办公大楼。假设土地最佳的利用是作为办公大楼。大楼总的建筑成本估计为大楼总的建筑成本估计为100100万美元。目前扣万美元。目前扣除所有费用，每年永续的净租金估计为除所有费用，每年永续的净租金估计为90 90 000000美元，折现率为美元，折现率为10%10%，那么这座大楼可以，那么这座大楼可以带来的带来的NPVNPV将为：将为：-1 000 000-1 000 000美元美元+90 000+

29、90 000美美元元0.10=-100 0000.10=-100 000美元美元因为该因为该NPVNPV为负的，人们目前可能不会想为负的，人们目前可能不会想要建造大楼。要建造大楼。 地产所有者的择机期权：虽然他现在不地产所有者的择机期权：虽然他现在不想盖房，但是他在租金稳定上涨时会选择盖想盖房，但是他在租金稳定上涨时会选择盖房。房。 图图4 4 闲置土地的决策树闲置土地的决策树 四、决策树四、决策树 Solar Electronic CorporationSolar Electronic Corporation（SECSEC）以太阳能为动）以太阳能为动力的喷气式发动机项目。力的喷气式发动机项目。SECSEC计划第一年投资计划第一年投