第9-12章国有企业改制中的企业价值评估1

1、 9.1 企业价值评估在国有企业改制中的意义企业价值评估在国有企业改制中的意义 9.2 国有企业改制中企业价值评估的特点国有企业改制中企业价值评估的特点 9.3 企业价值评估方法在国有企业改制中的运用情况企业价值评估方法在国有企业改制中的运用情况 9.4 国有企业改制中企业价值评估相关问题探讨国有企业改制中企业价值评估相关问题探讨 知识层次知识层次【点】是什么：【点】是什么： 的含义、步骤、原则和方法；的含义、步骤、原则和方法； 与与 分析的关系；分析的关系； ； ； ； 分析；分析； 【线】为什么：【线】为什么： 分析、分析、 的重要意义的重要意义【面】什么样：【面】什么样： 的基本方法的基

2、本方法【体体】有什么用。利】有什么用。利 的基本方法的基本方法案例案例 见文中见文中 【目标识别】【目标识别】 基本点、难基本点、难 点：点： 运用、运用、 分析、分析、 方法、方法、 的基本方法。的基本方法。【教学手段】【教学手段】 多媒体、胶片、投影仪等。多媒体、胶片、投影仪等。【教学安排】【教学安排】 时间分配预计占用时间分配预计占用 4学时。学时。【教学创新】【教学创新】1）企业价值评估可以科学核定公司制改造企业原有资产的价）企业价值评估可以科学核定公司制改造企业原有资产的价值总量值总量 我国固定资产折旧率偏低，部分资产的折旧额低于实际我国固定资产折旧率偏低，部分资产的折旧额低于实际消

3、耗，从而形成资产账面价值高于其实际价值；消耗，从而形成资产账面价值高于其实际价值； 物价的变动也造成以前购买的资产现在的市场价值与账面物价的变动也造成以前购买的资产现在的市场价值与账面价值有较大差异，并且无形资产现在已成为有些企业的大笔价值有较大差异，并且无形资产现在已成为有些企业的大笔无形财富，但在以前的企业资产账面上企业的无形资产却又无形财富，但在以前的企业资产账面上企业的无形资产却又无法反映，以上种种因素造成企业账面价值与真实的市场价无法反映，以上种种因素造成企业账面价值与真实的市场价值不符，所以有必要通过企业价值评估进行企业价值的确定，值不符，所以有必要通过企业价值评估进行企业价值的确

4、定，为公司制改造准备条件。为公司制改造准备条件。公司制企业以股权平等、利益共享、风险共担为重要特征，公司制企业以股权平等、利益共享、风险共担为重要特征，股东以各自出资的多少作为股权、利益和风险分担的依据。在股东以各自出资的多少作为股权、利益和风险分担的依据。在原有企业改组为公司时，仅以账面价值折股就会损害原企业或原有企业改组为公司时，仅以账面价值折股就会损害原企业或新投资入股的投资者的利益，所以企业价值评估可以维护各方新投资入股的投资者的利益，所以企业价值评估可以维护各方投资者的平等权益。投资者的平等权益。另外，国有企业公司化改制实际是原企业法人地位终止和另外，国有企业公司化改制实际是原企业法

5、人地位终止和新公司产生的过程，所以原企业财产以有偿等价方式转让给新新公司产生的过程，所以原企业财产以有偿等价方式转让给新公司，即是一个产权交易的过程，而确定公司，即是一个产权交易的过程，而确定“产权产权”的合理价格，的合理价格，并以股权形式反映原企业所有者的产权，只能通过企业价值评并以股权形式反映原企业所有者的产权，只能通过企业价值评估来实现。估来实现。1）评估对象层面）评估对象层面 国有独资企业实施改制，自企业价值评估基准日国有独资企业实施改制，自企业价值评估基准日到企业改制后进行工商变更登记期间：到企业改制后进行工商变更登记期间： 因企业盈利而增加的净资产，应上交国有产权持因企业盈利而增加

6、的净资产，应上交国有产权持有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改制企业有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改制企业国有权益；国有权益； 因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有单位补足，或者由改制企业用以后年度国有股份应得单位补足，或者由改制企业用以后年度国有股份应得的股利补足。的股利补足。 企业价值评估的范围，是指需要进行评估的单位及其企业价值评估的范围，是指需要进行评估的单位及其资产。资产。按照国有企业价值评估管理办法细则的规定，国按照国有企业价值评估管理办法细则的规定，国有资产占用单位包括：国家机关、军队、社会团体及有资产占用单位包括：国家

7、机关、军队、社会团体及其他占有国有资产的社会组织；国营企业、事业单位；其他占有国有资产的社会组织；国营企业、事业单位；各种形式的国内联营和股份经营单位。这些国有资产各种形式的国内联营和股份经营单位。这些国有资产占用单位凡是有下列情形之一的，都应当进行企业价占用单位凡是有下列情形之一的，都应当进行企业价值评估，详见图值评估，详见图9-1： 国家机关、军队、社会团国家机关、军队、社会团体及其他占有国有资产的体及其他占有国有资产的社会组织社会组织国营企业、事业单位国营企业、事业单位各种形式的国内联营和股各种形式的国内联营和股份经营单位份经营单位资产拍卖、转让资产拍卖、转让企业兼并、出售、联营、股份企

8、业兼并、出售、联营、股份经营经营与外国公司、企业和其他经济与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办中外合资经组织或者个人开办中外合资经营企业或者中外合作经营企业营企业或者中外合作经营企业企业破产清算企业破产清算资产抵押及其他担保资产抵押及其他担保企业租赁企业租赁依据国家有关规定需要进行企依据国家有关规定需要进行企业价值评估的其他情形业价值评估的其他情形情情形形企企业业价价值值评评估估的的范范围围一是批准制度一是批准制度二是清产核资二是清产核资三是财务审计三是财务审计四是企业价值评估四是企业价值评估五是交易管理五是交易管理六是定价管理六是定价管理七是转让价款管理七是转让价款管理八是依法保护债权

9、人利益八是依法保护债权人利益九是维护职工合法权益九是维护职工合法权益十是管理层收购。十是管理层收购。 根据国务院国有根据国务院国有资产监督管理委资产监督管理委员会关于规范员会关于规范国有企业改制工国有企业改制工作的意见，国作的意见，国有企业改制必须有企业改制必须遵循以上程序遵循以上程序1）收益法在国有企业改制中的运用情况）收益法在国有企业改制中的运用情况 收益法，是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间收益法，是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间内的预期收益，选择合适的折现率，将其还原为当前的资本内的预期收益，选择合适的折现率，将其还原为当前的资本额或投资额的方法。额或投资额的方法

10、。 收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家也应用收益法是一种科学的企业价值评估方法，在发达国家也应用广泛，但在我国却没有得到应有的重视。收益法未能有效应广泛，但在我国却没有得到应有的重视。收益法未能有效应用，原因也是多方面的。用，原因也是多方面的。收益法中的主要参数收益额、折现率的预测难度较大，受较收益法中的主要参数收益额、折现率的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响。数据来源主强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响。数据来源主要依靠但又不限于参照客户企业提供的资料。要依靠但又不限于参照客户企业提供的资料。 另一方面，也必须注意，企业管理当局出于某种利另一方面，

11、也必须注意，企业管理当局出于某种利益动机（驱动）下，往往有意拔高或降低、甚至提益动机（驱动）下，往往有意拔高或降低、甚至提供虚假盈利预测值而难以做到客观公正。同时，预供虚假盈利预测值而难以做到客观公正。同时，预测本身也有自身的弱点。测本身也有自身的弱点。 未来预测的复杂性、预测方法的局限性、预测本身未来预测的复杂性、预测方法的局限性、预测本身所固有的不确定性等增加了收益法的评估难度。收所固有的不确定性等增加了收益法的评估难度。收益法的应用要求评估人员具有多方面的知识和技能益法的应用要求评估人员具有多方面的知识和技能 ，否则，就会产生较大的盲目性和评估风险，缺乏科否则，就会产生较大的盲目性和评估

12、风险，缺乏科学依据。学依据。 上述原因使得人们普遍认为，使用收益法计算的评估上述原因使得人们普遍认为，使用收益法计算的评估值随意性太大，弹性太大，缺乏客观性和可度量性，值随意性太大，弹性太大，缺乏客观性和可度量性，使得收益法在我国目前应用较少。但是成本法从投入使得收益法在我国目前应用较少。但是成本法从投入的角度来度量企业价值，无法客观反映企业未来的获的角度来度量企业价值，无法客观反映企业未来的获利能力，存在明显的不足。利能力，存在明显的不足。应借鉴国外收益法的理论与实践经验，加强对收益应借鉴国外收益法的理论与实践经验，加强对收益法预测技术的研究、提高评估人员的专业技能等，法预测技术的研究、提高

13、评估人员的专业技能等，从而加快收益法在我国的应用进程。从而加快收益法在我国的应用进程。成本法是实现企业重建思路的具体技术手段，具体是成本法是实现企业重建思路的具体技术手段，具体是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。体价值的方法。成本法的局限性在于：一方面，采用成本法模糊了单成本法的局限性在于：一方面，采用成本法模糊了单项资产与整体资产的区别。凡整体性资产都具有综合项资产与整体资产的区别。凡整体性资产都具有综合获利能力，它由单项资产构成，却不是单项资产的简获利能力，它由单项资产构成，却不是单项资产的简单加总，而是经过企业有效配

14、置后作为一项独立的获单加总，而是经过企业有效配置后作为一项独立的获利能力而存在。用成本法来评估，只能根据单项资产利能力而存在。用成本法来评估，只能根据单项资产加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。 另一方面，采用成本法难以真实反映资产的经营效果，不能很另一方面，采用成本法难以真实反映资产的经营效果，不能很好地体现企业价值评估的评价功能。企业价值评估可以通过对好地体现企业价值评估的评价功能。企业价值评估可以通过对资产未来的经营情况、收益能力的预测来评价资产的价值。而资产未来的经营情况、收益能力的预测来评价资产的价值。而成本法是从投入的角度，即从资产购建的

15、角度评价，没有考虑成本法是从投入的角度，即从资产购建的角度评价，没有考虑资产的实际效能和企业运行效率。资产的实际效能和企业运行效率。成本法在国外极少采用。在我国国有企业效益低下、资产盘子成本法在国外极少采用。在我国国有企业效益低下、资产盘子大、非经营性资产占有相当大比重，而且在证券市场不完善的大、非经营性资产占有相当大比重，而且在证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，成本法却不失为一种比较恰当条件下，为防止国有资产流失，成本法却不失为一种比较恰当而且无奈的选择。而且无奈的选择。 市场法是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象相同市场法是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象相同或类似

16、的资产作为比较对象，分析比较对象的近期成交价格或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的近期成交价格和交易条件，进行对比、分析、调整，估算出资产价值的各和交易条件，进行对比、分析、调整，估算出资产价值的各种评估技术方法的总称。这种方法的典型是市盈率乘数法。种评估技术方法的总称。这种方法的典型是市盈率乘数法。 我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不尽完善。因此在短期内国内企业整体评因素，市场发育也不尽完善。因此在短期内国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，但可以作为辅助方法，或作为估还不宜采用市盈率乘数法，但可以

17、作为辅助方法，或作为粗略估算方法。粗略估算方法。站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，要找到与评估对象绝对相同或者定性往往不尽相同，要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一其次，

18、对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一步，需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。步，需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。 1）债权资产评估）债权资产评估 在评估企业的流动资产时，最大的难题是如何正确评估企业的债权资产。在评估企业的流动资产时，最大的难题是如何正确评估企业的债权资产。企业的债权主要是企业的应收账款和应收票据，它们在企业的流动资产企业的债权主要是企业的应收账款和应收票据，它们在企业的流动资产中占有较大的比重。中占有较大的比重。（1）折现值法）折现值法折现值法的公式为：折现值法的公式为： P（FABABD）（）（1In）。）。 式中：式中：P为应收账款评估价值；为应收

19、账款评估价值；FA为应收账款账面价值；为应收账款账面价值；BA为已确定的为已确定的坏账损失；坏账损失；BD为预计的坏账损失；为预计的坏账损失；I为月折现率（一般用社会折现率）；为月折现率（一般用社会折现率）；n为平均回收月数。为平均回收月数。应收票据的评估一般采用折现的方应收票据的评估一般采用折现的方法，其价值的确认比较准确。法，其价值的确认比较准确。（2）贴现法）贴现法贴现法的公式为：贴现法的公式为：P（FABABD）（）（1In） 式中：式中：I为月贴现率，其余符号含义同折现值法公式。为月贴现率，其余符号含义同折现值法公式。 对应收账款的评估有两种方法可以选用采用折现值对应收账款的评估有两

20、种方法可以选用采用折现值法和贴现法，采用这两种方法评估后的应收账款价法和贴现法，采用这两种方法评估后的应收账款价值比较准确，但问题是：确定应收账款的账面价值值比较准确，但问题是：确定应收账款的账面价值（即（即FA）并不难，难的是已确定的坏账损失（）并不难，难的是已确定的坏账损失（BA）和预计的坏账损失（和预计的坏账损失（BD）。）。首先，确定已确认的坏账损失（首先，确定已确认的坏账损失（BA）。按会计制度规定，若）。按会计制度规定，若企业经过函证，确认债务人已经死亡或破产，债务无法清偿，企业经过函证，确认债务人已经死亡或破产，债务无法清偿，则可以直接计入已确认的坏账损失（则可以直接计入已确认的

21、坏账损失（BA）。这种情况比较好）。这种情况比较好确认，在执行过程中也没有太大的问题。最大的难题是：偿还确认，在执行过程中也没有太大的问题。最大的难题是：偿还期超过期超过3年的应收账款如何确认年的应收账款如何确认?是不是要把所有偿还期超过是不是要把所有偿还期超过3年的应收账款都转作坏账损失呢年的应收账款都转作坏账损失呢? 处理这部分应收账款，不能一次性全部转作已确认的坏账损失处理这部分应收账款，不能一次性全部转作已确认的坏账损失（BA），应该遵循以下几个原则：客观性原则，保证国有资），应该遵循以下几个原则：客观性原则，保证国有资产不流失的原则，保护投资者权益的原则。产不流失的原则，保护投资者权

22、益的原则。 其次，针对账龄超过其次，针对账龄超过3年但未确定为坏账损失的部分年但未确定为坏账损失的部分和和3年以内的应收款项分别情况，最好采用账龄分析年以内的应收款项分别情况，最好采用账龄分析法即按应收账款拖欠时间的长短来分析判断。一般来法即按应收账款拖欠时间的长短来分析判断。一般来说，拖欠时间越长，估计的坏账率越高，反之，估计说，拖欠时间越长，估计的坏账率越高，反之，估计的坏账率越低。的坏账率越低。这就要求必须掌握所有这就要求必须掌握所有关于应收账款的期限的关于应收账款的期限的资料，再按期限的长短资料，再按期限的长短分别估计坏账率。分别估计坏账率。产成品是指生产过程已经全部完成并已验收入库，

23、可以按照合产成品是指生产过程已经全部完成并已验收入库，可以按照合同规定的条件送交订货单位，或者作为商品对外出售的产品。同规定的条件送交订货单位，或者作为商品对外出售的产品。在企业价值评估的过程中，产成品应按市场法进行评估，还是在企业价值评估的过程中，产成品应按市场法进行评估，还是按成本法进行评估，也是一个有争议的问题。按成本法进行评估，也是一个有争议的问题。对产成品资产的评估，可以根据不同的目的、具体的情况选用对产成品资产的评估，可以根据不同的目的、具体的情况选用相应的评估方法。一般而言，可以分为以下两种情况，具体见相应的评估方法。一般而言，可以分为以下两种情况，具体见表表9-2：表表9-2

24、产成品资产的评估产成品资产的评估国有企业股份制改组中企业价值评估是属于产权变动情况下的国有企业股份制改组中企业价值评估是属于产权变动情况下的企业价值评估，因此，产成品评估宜采用现行市价法（市场法）企业价值评估，因此，产成品评估宜采用现行市价法（市场法）进行。采用市场法评估产成品，应扣除相应的税金、销售费用进行。采用市场法评估产成品，应扣除相应的税金、销售费用和应承担的管理费用（包括损耗）。和应承担的管理费用（包括损耗）。市场法评估产成品价值，采用现行市价，势必包括正市场法评估产成品价值，采用现行市价，势必包括正常的利润，而这部分利润在产品没有销售出去时根本常的利润，而这部分利润在产品没有销售出

25、去时根本就不会实现。但评估中人为地把利润提前实现作为净就不会实现。但评估中人为地把利润提前实现作为净资产，有悖于会计准则。因此，可考虑对这部分未实资产，有悖于会计准则。因此，可考虑对这部分未实现的利润也进行调整，以防给改制后企业造成潜亏。现的利润也进行调整，以防给改制后企业造成潜亏。 从企业价值评估的角度考虑，长期投资按其性质分为两大类从企业价值评估的角度考虑，长期投资按其性质分为两大类：（1）股权投资，或称权益投资，即对其他企业或所属企业产股权投资，或称权益投资，即对其他企业或所属企业产权的投资。股权投资又有两种形式，一是直接投资，二是间接权的投资。股权投资又有两种形式，一是直接投资，二是间

26、接投资。投资。（2）债权投资，即通过证券市场购买各种长期债券的投资，）债权投资，即通过证券市场购买各种长期债券的投资，债权投资是有期限的长期投资，在一段时间后，收回投资本金。债权投资是有期限的长期投资，在一段时间后，收回投资本金。 长期投资与其他资产不同，它是一种特殊的资产，其特殊性主长期投资与其他资产不同，它是一种特殊的资产，其特殊性主要表现在以下方面：要表现在以下方面：（1）长期投资的实际数量难以确认。）长期投资的实际数量难以确认。 （2）长期投资价值的增减变动不取决于投资企业本身，而主）长期投资价值的增减变动不取决于投资企业本身，而主要取决于被投资企业的经营状况。要取决于被投资企业的经营

27、状况。 基于长期投资资产的这两个特点，基于长期投资资产的这两个特点，在进行长期投资的评估时，要采在进行长期投资的评估时，要采取特殊的方法进行评估。取特殊的方法进行评估。 表表9-3 对长期债权投资的评估方法对长期债权投资的评估方法对于长期债权投资的评估，普遍做法见表对于长期债权投资的评估，普遍做法见表9-3：为了正确评估长期投资的价值，一般在评估时应按照被投资企为了正确评估长期投资的价值，一般在评估时应按照被投资企业的所有者权益总额和评估企业在被投资企业的投资比例来计业的所有者权益总额和评估企业在被投资企业的投资比例来计算长期投资评估值。其计算方法为：算长期投资评估值。其计算方法为：长期投资的

28、评估值被投资企业所有者权益总额投资比例长期投资的评估值被投资企业所有者权益总额投资比例 该方法是按账面的所有者权益来进行计算的，该方法是按账面的所有者权益来进行计算的，它假定被投资企业的资产既没有增值，也没有它假定被投资企业的资产既没有增值，也没有减值。但实际上并非如此，被投资企业资产的减值。但实际上并非如此，被投资企业资产的账面价值和实际价值会有很大偏离。账面价值和实际价值会有很大偏离。对被投资企业重新进行评估之后，评估后的企业价值与评估前的企业价值对被投资企业重新进行评估之后，评估后的企业价值与评估前的企业价值之间的差额乘以投资比例即为长期投资的调整额。其计算公式为：之间的差额乘以投资比例

29、即为长期投资的调整额。其计算公式为：长期投资调整额被投资企业资产增减额投资比例长期投资调整额被投资企业资产增减额投资比例 从理论上讲，这样做是合理的，评估的结果也比较正确。但在实际操作时从理论上讲，这样做是合理的，评估的结果也比较正确。但在实际操作时却有很大的困难，主要的问题是工作量太大。另外，在没有硬性规定的情却有很大的困难，主要的问题是工作量太大。另外，在没有硬性规定的情况下，投资企业也无法决定被投资企业是否进行评估。如果被投资企业不况下，投资企业也无法决定被投资企业是否进行评估。如果被投资企业不同意评估，这种方法就无法实施。同意评估，这种方法就无法实施。考虑到我国的国情，应由国有资产管理

30、考虑到我国的国情，应由国有资产管理部门规定两个比例，即长期投资在投资部门规定两个比例，即长期投资在投资企业资产中的比例和投资企业的投资在企业资产中的比例和投资企业的投资在被投资企业资产中的比例。凡是超过这被投资企业资产中的比例。凡是超过这两个比例的，在企业价值评估时，就必两个比例的，在企业价值评估时，就必须对被投资企业进行评估。须对被投资企业进行评估。 10.1 多元化经营的企业价值评估多元化经营的企业价值评估 10.2 周期性经营的企业价值评估周期性经营的企业价值评估 10.3 陷入财务困境的企业价值评估陷入财务困境的企业价值评估 1）多元化经营企业价值评估的特点）多元化经营企业价值评估的特

31、点 （1）多元化经营的定义）多元化经营的定义多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。多项不同业务的战略。 （2）多元化经营企业价值评估的特点）多元化经营企业价值评估的特点第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本结构和资本成本。结构和资本成本。第二，部分总部收益来源不易量化，如潜在协同第二，部分总部收益来源不易量化，如潜在协同作用和信息优势。作用和信息优势。 第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的

32、考第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的考虑。虑。 多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在“企业企业集团化集团化”或或“业务多样化业务多样化”折扣。对多元化公司进行折扣。对多元化公司进行估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，目前还没有一致的意见。目前还没有一致的意见。 在根据各部分业务对多元化公司进行估在根据各部分业务对多元化公司进行估价时，主要按以下步骤进行：价时，主要按以下步骤进行：首先，创建业务分部的财务报表；首先，创建业务分部的财务报表；其次，估计每个业务分部的资本成本；其次，估计每个

33、业务分部的资本成本；最后，单独评估每项业务，对各业务分最后，单独评估每项业务，对各业务分部加总，并解释结果。部加总，并解释结果。 （1）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题公司成本公司成本大多数多元化公司都共享服务和公司管理费用，因此需要确定大多数多元化公司都共享服务和公司管理费用，因此需要确定哪些成本应该分摊给业务分部，哪些成本应该留在公司层面。哪些成本应该分摊给业务分部，哪些成本应该留在公司层面。公司总部提供的服务，如薪资、人力资源和会计，应根据成本公司总部提供的服务，如薪资、人力资源和会计，应根据成本驱动因素进行分摊。驱动因素进行分摊。例如，母公

34、司提供的人力资源服务总成本可根据例如，母公司提供的人力资源服务总成本可根据各业务分部员工数量进行分配。但如果该成本的各业务分部员工数量进行分配。但如果该成本的产生是由于该业务分部属于公司的一部分（如首产生是由于该业务分部属于公司的一部分（如首席执行官的薪酬或公司艺术收藏），一般不需要席执行官的薪酬或公司艺术收藏），一般不需要分摊这些成本，而应将其作为公司成本进行保留，分摊这些成本，而应将其作为公司成本进行保留，并单独进行估值。并单独进行估值。 内部关联销售内部关联销售分部收入通常包括可归属于分部的对外交易收入和对其他分部分部收入通常包括可归属于分部的对外交易收入和对其他分部交易收入，主要由可归

35、属于分部的对外交易收入构成。交易收入，主要由可归属于分部的对外交易收入构成。业务分部相互之间有时也会提供产品和服务。为了得到合并后业务分部相互之间有时也会提供产品和服务。为了得到合并后的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免的公司财务结果，会计部门将互相抵销内部收入和成本以避免重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润重复记账。只有从外部发生的收入和成本才会保留在合并利润表上。当编制并预测业务分部的财务报表时，应将其视为类似表上。当编制并预测业务分部的财务报表时，应将其视为类似公司总部的独立业务分部，以进行抵销公司总部的独立业务分部，以进行抵销 。为了精确地为每项业务

36、分部估值，在记录公司内部交为了精确地为每项业务分部估值，在记录公司内部交易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。易价格时应该以与独立第三方交易的相同价格计量。否则，业务分部之间的相对价值会被扭曲。否则，业务分部之间的相对价值会被扭曲。公司间应收账款和应付账款公司间应收账款和应付账款通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公务。现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公司总部，设立一个与母公司的公司内部应收账款账户。司总部，设立一个与母公司的公司内部应收账款账户。

37、现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一个与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和个与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权益。公司间权益。财务子公司财务子公司一些公司拥有财务子公司，通常是为客户提供融资的财务公一些公司拥有财务子公司，通常是为客户提供融资的财务公司或独立经营的财务公

38、司。财务公司的资产负债表结构不同司或独立经营的财务公司。财务公司的资产负债表结构不同于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性资产（一般是于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性资产（一般是应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。 利用公开数据进行估值利用公开数据进行估值如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容对公司进行估价。对公司进行估价。 （2）估计每个业务分部的

39、资本成本）估计每个业务分部的资本成本每个业务分部应该根据自身的资本成本进行估值，因为每个每个业务分部应该根据自身的资本成本进行估值，因为每个业务分部经营现金流的不可避免风险（业务分部经营现金流的不可避免风险（）和支持债务的能）和支持债务的能力随业务分部的不同而不同。力随业务分部的不同而不同。为了确定业务分部的资本成本，需要明晰各业务分部的目标为了确定业务分部的资本成本，需要明晰各业务分部的目标资本结构、权益成本（由资本结构、权益成本（由决定）和借款成本。决定）和借款成本。（3）加总各部分并解释结果）加总各部分并解释结果公司估值的最后一步是计算每个业务分部的折现现金流价值公司估值的最后一步是计算

40、每个业务分部的折现现金流价值并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行并进行加总，这需要对每个业务分部预测的自由现金流进行折现，包括估计其连续价值。折现，包括估计其连续价值。1）周期性经营企业价值评估的特点）周期性经营企业价值评估的特点周期性波动影响企业的管理：在许多周期性行业，企业本身就周期性波动影响企业的管理：在许多周期性行业，企业本身就是周期性的始作俑者。管理者应该更好地把握资本支出的时机是周期性的始作俑者。管理者应该更好地把握资本支出的时机以充分利用他们对周期的认识。企业也可以实施相关财务战略，以充分利用他们对周期的认识。企业也可以实施相关财务战略，如在周期的峰顶时发行股票，

41、或在周期的谷底时回购股票。最如在周期的峰顶时发行股票，或在周期的谷底时回购股票。最有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶时出售资产。行收购，在周期的峰顶时出售资产。 周期性经营企业是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的企周期性经营企业是指那些回报呈现反复显著涨跌模式的企业，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的企业。这些企业业，包括钢铁、航空、造纸和化工行业的企业。这些企业的回报之所以会波动，是由于其产品价格的巨大变化。的回报之所以会波动，是由于其产品价格的巨大变化。（1）周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突）周

42、期性经营价值评估存在理论与现实的冲突用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没有那重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没有那么稳定。么稳

43、定。 （2）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回冲突的原因并不是折现现金

44、流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。 （3）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应周期是很难预测的，尤其是周期的拐点。在周期的任何一点上，周期是很难预测的，尤其是周期的拐点。在周期的任何一点上，企业或行业都可能打破原来的周期，移动至更高点或更低点。企业或行业都可能打破原来的周期，移动至更高点或更低点。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。对周期性经营企业进行评估的双情景方法：对周期性经营企业进行评估的

45、双情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的第一步，利用以前周期的信息建立并评估正常周期的“情景情景”。要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（要特别注意经营利润、现金流和投入资本回报率（ROIC）的）的长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必长期趋势线，因为它们对估值的影响最大。公司价值的确定必须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋须以利润的正常化水平为基准（例如，是在公司长期现金流趋势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。势线上的一点），而不能以利润的波峰或波谷水平为基准。 管理者和投资者可以明确地使用多情景概率法对管理者和投资者

46、可以明确地使用多情景概率法对周期性经营公司进行估值。多情景概率法避免了周期性经营公司进行估值。多情景概率法避免了单一预测的陷阱，可以探讨更为广泛的结果。单一预测的陷阱，可以探讨更为广泛的结果。第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的“情景情景”。此。此外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。第三步，确定每个第三步，确定每个“情景情景”的经济原理，要考虑诸如需求增长、的经济原理，要考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的

47、技术变革等因素。第四步，确定每个第四步，确定每个“情景情景”出现的概率，并计算相应的公司加出现的概率，并计算相应的公司加权价值。每个权价值。每个“情景情景”权重的确定尤为重要，要根据经济原理权重的确定尤为重要，要根据经济原理及各种情景出现的可能性来估计。及各种情景出现的可能性来估计。双情景方法既估算了价值，又提供了限定估值的双情景方法既估算了价值，又提供了限定估值的“情景情景”。管理者可以利用这些限定因素改进战略，。管理者可以利用这些限定因素改进战略，并对显示哪种并对显示哪种“情景情景”可能出现的信号做出反应。可能出现的信号做出反应。1）陷入财务困境企业价值评估的意义）陷入财务困境企业价值评估

48、的意义（1）财务困境的概念）财务困境的概念 从国外的研究结果来看，虽然学者之间亦有一定的分歧，但从国外的研究结果来看，虽然学者之间亦有一定的分歧，但在以下几个方面已基本形成共识：财务困境都是从现金流量在以下几个方面已基本形成共识：财务困境都是从现金流量而不是盈利的角度来下定义的，现金流量角度和盈利角度之而不是盈利的角度来下定义的，现金流量角度和盈利角度之间的差别只在于是否将违约视为陷入财务困境的标志。当企间的差别只在于是否将违约视为陷入财务困境的标志。当企业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困业对债权人的承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境的产生。境的产生。财务困境不等于破

49、产，破产清算仅仅是处理财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境的方法之一，财务困境的影响主要财务困境的方法之一，财务困境的影响主要是在违约之前发生，因此公司价值的损失大是在违约之前发生，因此公司价值的损失大部分是在违约或破产之前而非之后。部分是在违约或破产之前而非之后。（2）财务困境的特征）财务困境的特征 陷入财务困境的公司通常具有如下特征：陷入财务困境的公司通常具有如下特征：收入或现金流量为负，没有偿债能力，不派发股息，负债权益收入或现金流量为负，没有偿债能力，不派发股息，负债权益比很高，所以普通的模型很难应用于这类公司的评估。比很高，所以普通的模型很难应用于这类公司的评估。另一方面，

50、这类公司中拥有的部分销售渠道、高素质员工、核另一方面，这类公司中拥有的部分销售渠道、高素质员工、核心技术等方面的竞争优势，使其成为迫切需在这些方面进行提心技术等方面的竞争优势，使其成为迫切需在这些方面进行提高的公司的垂涎之物。高的公司的垂涎之物。 （1）评估公司的价值）评估公司的价值评价陷入财务困境的公司一般都会使用公司自由现金流量评价陷入财务困境的公司一般都会使用公司自由现金流量 （FCFF），而不是股权自由现金流量），而不是股权自由现金流量 （FCFE），因为目标），因为目标公司有较高的财务杠杆，负债通常很大，公司权益自由现金流公司有较高的财务杠杆，负债通常很大，公司权益自由现金流量很多时

51、候会出现负值，评估其价值较为困难，而按债务偿还量很多时候会出现负值，评估其价值较为困难，而按债务偿还之前得到的之前得到的FCFF分析，却可抵减这方面的影响，因为它是负分析，却可抵减这方面的影响，因为它是负值的机会较低。值的机会较低。（2）运用标准化收益）运用标准化收益 如公司亏损是由一些短暂的无规律的影响因素所致，假设公如公司亏损是由一些短暂的无规律的影响因素所致，假设公司在不久的将来会恢复到健康状态，可采用赢利正常化的办法，司在不久的将来会恢复到健康状态，可采用赢利正常化的办法，将公司经营状况比较健康的年份的平均将公司经营状况比较健康的年份的平均EPS作为基准年收益。作为基准年收益。 （3）

52、采用市场价格对收入乘数法）采用市场价格对收入乘数法市场价格对收入乘数市场价格对收入乘数= 价格价格/销售收入销售收入价格价格=销售收入市场价格对收入乘数销售收入市场价格对收入乘数采用该方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，计算出调采用该方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，计算出调整后的行业平均乘数，然后将该乘数乘以评估人员对未来稳定整后的行业平均乘数，然后将该乘数乘以评估人员对未来稳定收入的估计值，就可以得到目标公司的企业价值。收入的估计值，就可以得到目标公司的企业价值。该评估方法的准确程度取决于两个因素：该评估方法的准确程度取决于两个因素：一是对未来收入的预测值，二是对具有可一是对未来

53、收入的预测值，二是对具有可比性的公司进行分析时产生的可比性问题。比性的公司进行分析时产生的可比性问题。（1）清偿价值法）清偿价值法清算价值是公司全部资产包括工厂、财产和设备、各种自然资清算价值是公司全部资产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能获得的价值。股权价值的计算公式如下：获得的价值。股权价值的计算公式如下：股权价值股权价值=资产清算价值未偿还负债价值资产清算价值未偿还负债价值 如果公司资产难以分离，不能单独计算，清算价值的估算就很如果公司资产难以分离，不能单独计算，清算价值的估算就很麻

54、烦。清算要求越紧急，资产清算价值的公允性则会越低。清麻烦。清算要求越紧急，资产清算价值的公允性则会越低。清算价值反映了一个公司的最低价值，从买方的角度而言，由于算价值反映了一个公司的最低价值，从买方的角度而言，由于目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，购买者可能目标公司的财务状况较差且缺乏更好的增长机会，购买者可能将资产用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于进行资将资产用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于进行资产交易而不是股权交易。产交易而不是股权交易。 （2）期权定价法）期权定价法清算价值法假设，当前资产的市场价值大于未偿还负债的账清算价值法假设，当前资产的市场价值大于未偿还

55、负债的账面价值。当公司的情况与这一假设不相符时，要评估该公司面价值。当公司的情况与这一假设不相符时，要评估该公司的价值，就只能运用期权定价的方法。的价值，就只能运用期权定价的方法。期权总价值由期权总价值由“内在价值内在价值”和和“时间价值时间价值”两部分组成，前两部分组成，前者是指执行价格和资产的市价之差；后者是指期权应具有的者是指执行价格和资产的市价之差；后者是指期权应具有的超出内在价值的价值，表明期权在有效期可能产生的收益，超出内在价值的价值，表明期权在有效期可能产生的收益，有效期越长，时间价值越大，到期日的时间价值则为零。有效期越长，时间价值越大，到期日的时间价值则为零。-n221122

56、121ln(/)dPSKrT()()P()()SKrTTddTN dN dddNSN dKed1其中其中,各变量的含义为：代表期权价值；代表目标企业的现行价格；代表期权的执行价格；代表年无风险的复合利率；代表目标企业价值变动年标准差；代表距到期日的剩余时间（年）；、分别为和的累计正态分布函数值。利用期权定价法进行企业价值评估的基本思路是：将企业股东利用期权定价法进行企业价值评估的基本思路是：将企业股东权益模拟为一种期权，股东是期权的持有人，期权价值等于股权益模拟为一种期权，股东是期权的持有人，期权价值等于股东权益价值；将企业总资产视做期权的相关资产，其市场价值东权益价值；将企业总资产视做期权的

57、相关资产，其市场价值就是相关资产的市场价值；企业的偿还债务账面值（含应付利就是相关资产的市场价值；企业的偿还债务账面值（含应付利息）相当于期权的执行价格，期权的卖方是企业债权人。息）相当于期权的执行价格，期权的卖方是企业债权人。一旦期权相关资产市场价格（企业总资产价值）大于执行价格一旦期权相关资产市场价格（企业总资产价值）大于执行价格（企业债务账面值），股东行使买入相关资产的权力，即还清（企业债务账面值），股东行使买入相关资产的权力，即还清债务，从债务人手中买回企业。如果情况相反，企业总价值小债务，从债务人手中买回企业。如果情况相反，企业总价值小于其债务账面值，股东则放弃拥有企业的权力，将企业

58、留给债于其债务账面值，股东则放弃拥有企业的权力，将企业留给债权人，企业的资产被清理，用于偿还债务。权人，企业的资产被清理，用于偿还债务。 11.1 企业价值管理的内涵与意义企业价值管理的内涵与意义 11.2 企业价值创造及其驱动因素企业价值创造及其驱动因素 11.3 企业价值管理基本框架企业价值管理基本框架 11.4 投资者沟通与价值实现投资者沟通与价值实现 1）企业价值管理的内涵）企业价值管理的内涵关于价值管理的概念存在很多流行的观点关于价值管理的概念存在很多流行的观点 IMA（1997）指出）指出“VBM是将公司的整体目标、分析方法是将公司的整体目标、分析方法和管理流程结合起来，通过对股东

59、价值的关键驱动因素的管理和管理流程结合起来，通过对股东价值的关键驱动因素的管理决策，帮助实现公司最大价值的一种管理方法决策，帮助实现公司最大价值的一种管理方法”；Anonymous（1998）提出）提出“VBM是关注组织战略和财务管是关注组织战略和财务管理流程的一种不同的方式。为了实现价值的最大化，必须将整理流程的一种不同的方式。为了实现价值的最大化，必须将整个组织机构包含在内个组织机构包含在内”；Simms（2001）指出）指出“VBM的实质是企业通过其收益超过资的实质是企业通过其收益超过资本成本以实现股东价值最大化的管理哲学本成本以实现股东价值最大化的管理哲学”。本书认为，企业价值管理（本

60、书认为，企业价值管理（value-based management，也有译作，也有译作“基于价值的管理基于价值的管理”）是一种管理方法，是一种管理方法，这种方法主要围绕如何使股这种方法主要围绕如何使股东价值最大化，以及根据各种决策对股东价值东价值最大化，以及根据各种决策对股东价值的影响程度来选择最优的决策。的影响程度来选择最优的决策。2）企业价值管理的意义）企业价值管理的意义企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标企业价值管理将组织内每个人的行动与价值创造和股东目标保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。保持一致，这也是企业价值管理的真正意义。 企业价值管理是一条新思路。企业价值管