证券非公开发行法律问题研究

1、证券非公开发行法律问题研究摘要新公司法、证券法为我国证券非公开发行与转让翻开了制度空间，此番两法修订首次在我国法律层面确立了非公开发行的原那么性标准,回应了现实需求,弥补了以往规制中的一项空白，在制度设计方面，也根本上吸收和参考了国外通行做法。但是不可否定，关于证券非公开发行的法律规定仍存在一些遗漏和缺乏，局部表述方面尚存疑义,需要有关部门出台细化规那么以辅助理解和适用。为此，加强我国证券非公开发行制度研究具有重要意义。本文共分五局部：文章的第一局部为证券非公开发行法律制度的根本理论综述。文章首先介绍了证券非公开发行制度的产生与发展。作为资金募集方式的一种，证券非公开发行的产生要远远早于与之相

2、对应的证券公开发行。接着文章界定了证券及证券非公开发行内涵。认为证券非公开发行是发行人通过非公开的特定方式，向特定的以投资为目的的对象发行证券的行为。各国立法对证券非公开发行以及交易的要求，构成证券非公开发行法律制度。证券非公开发行具有下列特征：在发行方式上，采取非公开方式；在监管标准方面，监管较松；在投资人方面，投资人资格受到严格限制；从投资人的目的上看，投资人购置证券的目的载于投资而不是投机。在明确了概念的根底上，文章进一步分析了证券非公开发行的法律性质。最后，文章对证券非公开发行的优势和劣势进行了分析。优势主要有：1证券非公开发行具有较高的灵活性与时效性；2加大发行的成功率，实现双赢；3

3、证券非公开发行具有较高的保密性；4节约监管本钱。在劣势方面，主要是：流通性差、发行面窄、隐性本钱高、难以提高企业出名度。文章的第二局部为证券非公开发行法律制度的比拟研究。文章介绍了美国证券非公开发行制度和台湾证券非公开发行制度。美国是当今世界上证券市场最为兴旺的国家之一，其证券法律制度也最为完善。自1933年证券法第42条以来，经过七十多年的发展，美国的证券非公开发行制度在美国称之为私募制度维护了发行人投资人的利益，在促进资本市场融资便利的同时爱护了投资人，也实现了证券私募制度应该具有的效率、公平与秩序。我国台湾地区关于证券私募非公开发行的内容也很丰盛。台湾证券私募法律制度包括2008年&qu

4、ot;公司法"和2008年"证券交易法"。上述规定不仅使私募法律制度在"证券交易法"中有了法源的依据，而且使公开发行公司除了可依照"公司法"私募普通公司债进行融资外，还可以依照"证券交易法"的规定通过私募股票、可转换公司债、附认股权的公司债、员工认股权凭证等有价证券的方式满足资金需求或引进战略投资人。正是以"公司法"和"证券交易法"的相关规定为主干，再加上证券主管机关的相关解释，我国台湾地区构建起证券私募法律制度的完整框架。文章的第三章为我国确立证券非公开发行制度的

5、必要性与可行性分析。文章首先分析了证券非公开发行制度的价值，最能体现证券非公开发行制度的法律价值的是效率价值、公平价值和秩序价值。接着文章探讨了我国建立证券非公开发行制度的现实意义，这些意义主要是：有助于丰盛投资人投资渠道、有助于优化企业内部结构、有利于完善国有上市公司治理结构、有利于进一步吸引外资、有利于合理分配监管资源，提高监管效率。在此根底上，文章论证了我国建立证券非公开发行的法律制度的可行性。文章的第四章为我国证券非公开发行实践及法律规定考察。文章首先考察了我国证券非公开发行相关实践状况。这些实践主要有：发行公司职工股、定向募集内部职工股、股份有限公司设立时的定向募集、发行新股时对法人

6、与基金的配售、独自针对特定法人的定向增发。接着文章考察了我国关于证券非公开发行的法律规定。我国关于证券非公开发行的规定主要集中在公司法和证券法，而这两部法律在2008年10月都进行了大量的修改。其中有"股份公司可以向特定对象募集设立"、"公开发行的定义"、"上市公司可以非公开发行新股"等规定，事实上已经初步构建了我国证券私募制度的根本框架，而其中的标准可以视为我国有关私募立法的原那么性标准。文章第五章为我国证券非公开发行制度存在的问题及进一步完善措施。相比拟于修订前的公司法、证券法，新公司法和新证券法搭建了我国证券非公开发行与转让制度

7、的根本框架，在一定程度上成认了证券非公开发行的合法性。但是与国外和我国台湾关于证券非公开发行法律制度来说，规定得较为简单，还有很多内容没有波及到，有待明确与完善的问题仍然很多。要进一步发挥证券非公开发行的作用，使之更具有可操作性，还需要进一步完善有关法律，还需要国务院及中国证监会出台具体条例、规定与细那么。关键词：证券非公开发行必要性可行性完善AbstractNewcompanylawandsecuritieslawhaveestablishedthenormofsenseofprincipleofsecuritiesprivateplacementonthelegalaspectofourc

8、ountryandrespondthecurrentdemandandremediedablankinthepaststructure.Insystemdesign,Newlawshavebasicallyabsorbedandconsultedtheforeigncurrentmethodtoo.Butundeniably,thelegalprovisionsregardingsecuritiesprivateplacementstillhavesomeomissionanddeficiency.Forthisreason,itissignificanttostrengthenstudyof

9、securitiesprivateplacementofourcountry.Thistextdividesfivepartstogether:Thefirstpartofthearticleisabasictheoriessurveyofsecuritiesprivateplacement.Thearticlehasintroducedformulationanddevelopmentofsecuritiesprivateplacementatfirst.Thenthearticledefinedthesecuritiesandsecuritiesprivateplacemenandthin

10、kssecuritiesprivateplacemenisthatpublisherspasstheprivateparticularwayandissuethesecuritiestotheparticulartargettotakeinvestinginaspurpose.Onthebasisofdefiningtheconcept,thearticlehasfurtheranalyzedthelegalpropertiesofsecuritiesprivateplacement.Finally,thearticleanalyzedtheadvantageandinferiorpositi

11、onofsecuritiesprivateplacement.Thesecondpartofthearticleisthecomparativestudyofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacement.ThearticlehasintroducedthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofAmericanandthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofTaiwan.thearticlehadmainlyintroduceddevelopmentdevelopin

12、gandmaincontentoflegalsystemofsecuritiesprivateplacementofU.S.A.andTaiwanandhadappraisedlegalsystemofsecuritiesprivateplacement.Thechapterthreeofthearticleistheanalysisofnecessityandfeasibilitythatourcountryestablishessecuritiesprivateplacement.Thearticlehasanalyzedthevalueofthelegalsystemofsecuriti

13、esprivateplacementatfirst.Theyareefficiencyvalueandfairvalueandordervalue.Thenthearticleprobedintotherealisticmeaningthatourcountrysetsupthesystemofsecuritiesprivateplacement.Onthisbasis,thearticlehasgaveademonstrationoffeasibilitythatourcountrysetsupthelegalsystemofsecuritiesprivateplacement.Chapte

14、rfourofthearticleisaboutpracticeandthelegalprovisionsofsecuritiesprivateplacementofsecuritiesprivateplacementofourcountry.Thearticlehadinvestigatedrelevantpracticestatesofsecuritiesprivateplacementofourcountryatfirst.Then,thearticlehadinvestigatedthelegalprovisionsregardingsecuritiesprivateplacement

15、ofourcountry.TheprovisionregardingsecuritiesprivateplacementofourcountrymainlyconcentratesoncompanylawandsecuritiesLawandthesetwolawsbothcarriedonalargenumberofmodificationsinOctoberof2008.Infacttheselawshadalreadyconstructedthebasicframeofraisingthesystemofsecuritiesprivateplacementofourcountrytent

16、atively,andthenormamongthemcanberegardedasthenormofsenseofprincipleofsecuritiesprivateplacementofourcountry.Chapterfiveofarticleisaboutproblemandfurtherimprovingthemeasureofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofourcountry.ComparedincompanylawandsecuritiesLawthatwererevisedago,newlawsputupbasic

17、frameofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementandhadacknowledgedlegitimacyofsecuritiesprivateplacementtoacertainextent.ButcomparedwiththelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofforeigncountriesandTaiwanofourcountry,thelegalprovisionsofourcountryarecomparativelysimpleandalotofcontentswerenotinvol

18、ved.Furthertogiveplaytothefunctionofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementandmakeithavetheeffectivenessevenmore,ourcountryneedfurtherimprovingrelevantlawsandneedtheStateCouncilandChina'sSecuritiesRegulatoryCommissiontoissueconcreteregulationsandrulesandregulations.【1】【2】【3】【4】【5】【6】下一页Kedwor

19、ds:securitiesprivateplacementNecessityFeasibilityImprovethemeasure目录摘要IAbstractV引言1第一章证券非公开发行法律制度的根本理论综述2一、证券非公开发行制度的产生与发展2二、证券及证券非公开发行内涵4一证券的含义4二证券非公开发行概念及其特征6三、证券非公开发行的法律性质分析11四、证券非公开发行的优势和劣势分析12一证券非公开发行的优势分析12二证券非公开发行的劣势14第二章证券非公开发行法律制度的比拟研究16一、美国证券非公开发行制度16一美国证券私募发行法律制度的演化16二美国证券私募法律制度的主要内容17二、台

20、湾证券非公开发行制度23一我国台湾地区证券私募发行法律制度的演化23二我国台湾地区证券私募法律制度的主要内容24三对台湾证券私募制度的评价27第三章我国确立证券非公开发行制度的必要性与可行性分析29一、确立证券非公开发行制度的价值分析29一效率价值29二公平价值30三秩序价值31二、我国建立证券非公开发行制度的现实意义32一有助于丰盛投资人投资渠道32二有助于优化企业内部结构33三有利于完善国有上市公司治理结构33四有利于进一步吸引外资34五有利于合理分配监管资源，提高监管效率34三、建立证券非公开发行的法律制度的可行性分析35第四章我国证券非公开发行实践及法律规定考察37一、我国证券非公开发

21、行相关实践状况37一发行公司职工股37二定向募集内部职工股38(三)股份有限公司设立时的定向募集39四发行新股时对法人与基金的配售40五独自针对特定法人的定向增发42二、我国关于证券非公开发行的法律规定考察44一两法修改之前44二"两法"修订后关于证券非公开发行法律规定状况46第五章我国证券非公开发行制度存在的问题及进一步完善措施50一、我国证券非公开发行存在的问题50一关于证券非公开发行含义过于简单50二规定过于原那么，不足操作性52二、完善我国证券非公开发行制度的目标构想53三、进一步完善我国证券非公开发行制度的具体措施55一进一步完善发行方式规定55二进一步完善信息披

22、露55三完善"特定对象"资格56四进一步完善证券非公开发行的监管制度57五进一步证券非公开发行证券转让制度57结束语59参考文献60致谢64证券非公开发行法律问题研究引言公司法、证券法的修订通过是2008年我国法制建设和资本市场发展的一件大事，特别可贵的是两法修订过程后期通盘考虑,彼此照应,实现了良好的衔接。新公司法、证券法为我国证券非公开发行与转让翻开了制度空间，此番两法修订首次在我国法律层面确立了非公开发行的原那么性标准,回应了现实需求,弥补了以往规制中的一项空白，在制度设计方面，也根本上吸收和参考了国外通行做法。正是因为如此，有关专家预测，我国将面临证券非公开发行与转

23、让市场大扩容和大发展时期。但是不可否定，关于证券非公开发行的法律规定仍存在一些遗漏和缺乏，局部表述方面尚存疑义,需要有关部门出台细化规那么以辅助理解和适用。为了更好的发挥证券非公开发行的优势、更好的促进企业利用证券非公开发行制度进行融资，我国还需要进一步完善证券非公开发行法律制度，要形成一套完整、合乎我国实际、可操作性强的非公开发行法律制度,还需付出不少努力。第一章证券非公开发行法律制度的根本理论综述为了更好的探讨证券非公开发行有关法律问题，进而分析我国证券非公开发行法律制度现状及存在的问题，我们很有必要首先了解证券非公开发行的根本理论，然后在此根底上进一步分析证券非公开发行有关法律问题。一、

24、证券非公开发行制度的产生与发展作为资金募集方式的一种，证券非公开发行的产生要远远早于与之相对应的证券公开发行。从历史上看，甚至可以说在一段时期内，证券非公开发行曾经是股份公司进行融资的唯一方式。在股份公司的早期形成发展过程中，由于商品经济不兴旺，证券发行人并没有能力和渠道像现代企业制度下的上市公司那样面向社会公开进行大规模的发行以募集资金，而只能向公司的股东、银行等特定投资者进行募集。由于证券私募所针对的投资对象范围相对狭窄，通过这种方式募集到的资金往往是十分有限的，同时，随着公司制度的发展逐步成熟，公司规模不断扩大，证券私募已经远远不能满足现代公司运营对资金的大量需求。在商品经济飞速发展的环

25、境下，股份公司开始通过各种可能的渠道向社会公开筹集资金。证券的公开发行方式将整个社会视为潜在投资人，这就使股份公司在短时间内募集到巨额资金成为可能。证券公募的发行方式虽然极大的促进了股份公司的扩大和迅速发展，但是作为直接融资伎俩之一的私募仍然被不同类型不同规模的公司运用于筹资的不同阶段。另一方面，债券的公开发行也具有一些缺点，主要是随着公司股东人数增多，股东平均持股比例越来越小，多数小股东与大股东及管理层的关系越来越远，对公司经营情况的了解也越来越少，加之大多数小股东由于持股数量较少，了解、监督公司的本钱超过了可能带来的收益，因此多数小股东根本不了解公司的经营情况，更谈不上参与公司决策及对管理

26、层进行监督。公司实际上被大股东和管理层所控制。大股东和管理层利用对公司的实际控制权及小股东对公司经营情况的不了解，通过各种伎俩侵害小股东的利益。因此，美英等国证券市场早期的实践说明，仅靠市场自发力量很难有效遏制股份公司对公众投资者利益的侵害。为了爱护社会公众投资者利益，维护社会公平与稳定，政府开始对股份公司公开发行股份进行监管。以美国为例，1929年股市大崩盘导致许多投资人半生积蓄化为乌有，造成严重的社会及经济问题。为恢复投资人信心，挽救股市，罗斯福总统上任后，推动国会通过了1933年证券法及1934年证券交易法，对证券公开发行与交易进行严格监管。然而，对证券公开发行与交易的严格监管导致证券发

27、行本钱增加，发行周期变长，发行难度加大。在这种情况下，保存发行本钱低、发行周期短、发行难度不大的证券非公开发行方式就更有必要。因此，在爱护社会公众投资者利益的前提下，对不波及社会公众投资者利益的证券发行与交易按低于公开发行证券的规范要求，是大多数国家的一般做法。这些对不波及社会公众投资者利益的证券发行及交易的要求，就形成了各国和地区的证券非公开发行制度。证券非公开发行制度最早出现在1933年美国证券法第四条第二项规定中，"不波及任何公开发行的发行人的交易行为"可以豁免申报注册义务，因此非公开发行是与公开发行相对应的证券发行方式。经过近六十年的演进，美国非公开发行法律制度的内

28、容已经十分清晰完整，并为各个国家和地区纷纷效仿。二、证券及证券非公开发行内涵进行任何研究，必须先将有关概念做出界定。证券非公开发行是本文研究的最根本概念，为此，我们需要明确证券及证券非公开发行概念，在此根底上，进一步分析证券非公开特征。一证券的含义各国立法关于证券一语的界定存在着不同理解，特别在其外延范围方面更有着较大差异。在美国证券法律体系中，作为发行载体形式的"证券"有着特殊的意义。其1933年证券法以及1934年证券交易法均对证券一词作了非常具体的规定，而美国的证券种类大有包罗万象之势，几乎所有金融领域中的融资工具形式尽数囊括其中，即无论其以何种形式出现，商业社会中通

29、常所谓的证券都应被包括到这一定义之中。我国台湾地区证券交易法也对证券做出了明确的定义，"本法所称有价证券，谓政府债券、公司股票、公司债券及经财政部核定之其它有价证券。新股认购权利证书、新股权利证书及前项各种有价证券之价款缴纳凭证或说明其权利之证书，视为有价证券。前二项规定之有价证券，未印制表示其权利之实体有价证券者，亦视为有价证券。"这种关于证券的立法模式虽然不如美国证券法规定的详尽具体，但也属于比拟宽泛的概念。在我国大陆地区，1998年证券法所规定的证券种类主要局限于股票与公司债券两类，另外规定国务院可依法认定其它种类证券适用于证券法，可以说这也是采取了开题式的一种立法格

30、局，但这种方式所列举品种过少，归纳的涵盖面也过于狭窄，不利于适应证券市场的长远发展。这种保守的立法模式，极大的压制了交易所和券商的市场创新空间，妨碍了证券市场的发展。在现实经济生活中，有种类相当繁多的金融投资工具或有价证券存在，但却难以为证券法所调整而游离于外。在证券品种创新热潮的冲击下，随着证券市场运作程序的日趋标准，拓宽证券品种的呼声终于被2008年证券法的最新修订案所采纳。按照证券法的规定，证券不局限于股票、公司债券，还包括证券投资基金份额、证券衍生品种等。二证券非公开发行概念及其特征在明确了证券的概念根底上，我们可以近一步界定证券非公开发行概念，进而分析证券非公开发行特征。1、证券非公

31、开发行的概念在不同的语境之下，对于证券非公开发行有不同的提法。在我国，有将证券非公开发行称之为"定向发行"的，也有将之称为"定向募集"的，也有将之称说为证券私募的，凡此等等，不易而足。在国际资本市场上，那么使用"私募"PrivatePlacements，与"公募"PublicOffering相对应。对于证券非公开发行的概念，国内学者的一类定义强调了证券非公开发行所针对的对象具有"少数、特定"的特点并以此作为与证券公开发行辨别的规范。证券知识读本中对于证券非公开发行定义为："证券非公开发

32、行又称为不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。证券非公开发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，示例公司老股东或发行机构自己的员工；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。"我国台湾地区有学者从证券非公开发行的具体方式这一角度进行定义："证券非公开发行简而言之，即发行人对少数特定投资人，以直接洽商方式销售所发行的证券。"从各国立法者的官方定义来看，美国在1933年证券法是通过免除条款进行限定的，对于证券非公开发行的定义是十分抽象的。第42条中规定"如果证券发行人的发行行为不波及任何公开发行"n

33、otinvolvinganypublicoffering，则这种证券的发行可以免于登记。虽然第42条对何谓"公开发行"、"非公开发行"没有做出明确的规定，然而，证券非公开发行作为美国证券审核豁免制度中最重要的一项制度，通过其后的法院判例以及联邦证券交易委员会的出台的一系列立法，其概念和应遵循的程序逐渐得以明确，针对证券非公开发行的不同对象规定了不同的资格、条件，对于证券非公开发行的认定有着相当具体的规范。综上观之，对证券非公开发行的界定，有的侧重于特定对象的强调，认为针对特定对象发行即为证券非公开发行；有的强调发行方式，认为非公开发行即为证券非公开发行。

34、这些观点的缺乏之处就在于只看到了私募发行的一个方面，而忽略了另一面。考察其它国家和地区的私募发行，我们发现私募发行的本质与核心在于豁免注册。这就意味着作为政府对证券的价值不再做出判断，证券有无投资价值完全取决于投资者自身的判断，这就要求投资者是理性投资并且具有一定的实力去获得投资信息。所以，仅仅向特定的对象发行并不属于严格意义上的证券非公开发行。如定向增发，定向增发就是由发行人向特定的投资者发行证券的行为，但由于其须经证监会批准，特定投资者的资格也无严格的限定，因此并不属于严格意义上的证券非公开发行。对证券非公开发行而言，由于其监管程度低，投资者利益的爱护更多的取决于投资者的能力，因此，实行证

35、券非公开发行的国家通过提高投资者的资格要求来到达爱护的目的，特定的对象是有特定要求的。据此，我们可以将证券非公开发行界定为发行人通过非公开的特定方式，向特定的以投资为目的的对象发行证券的行为。从资本可以分为股权资本和债务资本这两种根本形态这一角度来说，证券非公开发行也可以分为股权融资非公开发行和债务融资非公开发行，股票、债券、可转换债券等证券法上的有价证券都可以作为证券非公开发行载体。各国立法对证券非公开发行以及交易的要求，构成证券非公开发行法律制度。2、证券非公开发行的特征分析因为证券非公开发行是与证券公开发行相对应的概念，以辨别对这两种行为设置不同的制度和标准，采取不同的监管方式。因此总结

36、证券非公开发行的特征的意义在于在证券的非公开发行与公开发行之间划出一条清晰的界线，从而能辨别这两种证券发行方式。从证券非公开发行的定义可见，与证券公开发行相比，证券非公开发行具有如下特征：1在发行方式上，采取非公开方式从发行方式上看，证券非公开发行以及转售采取非公开的特定方式，并且具体的方式多采用直接洽商。证券非公开发行是向特定的人以不公开的方式发行证券，与此相对，证券公开发行是以公开的方式向社会公众发行证券。公开发行可以向不特定的社会公众采用广告宣传等公开劝诱方式。而证券法规开发行主要波及禁止性的标准，证券的非公开发行只针对特定对象，没有必要像也不可以像证券公开发行那样使用公开性广告等进行公

37、开劝诱，具体包括采取公告、广告、播送、电视、网络、信函、 、拜访、询问、发表会、表明会或其他方式。也就是说，为了保证发行或者受让对象是无需证券法律爱护的特定投资人，在证券非公开发行以及转售时，发行人以及转售人不可以主动采取群众传播媒介或者任何一对一的联系方式向公众投资人进行劝诱，而只能同特定的投资者进行直接洽商。2在监管标准方面，监管较松从监管标准上看，证券非公开发行与证券公开发行的监管严格程度不同。证券公开发行的监管程度比证券非公开发行更加严格。证券公开发行的对象是社会公众，在这种情况下，所有合法的社会投资人都可以认购，其中包括大量投资经验匮乏、自我爱护能力弱的投资人。为了爱护广阔投资人特别

38、是其中中小投资人的利益，维护证券市场的稳定与发展，各国对证券公开发行都有严格的要求，如发行人需要有较高的信用、需要强制性在主管部门注册或须经过批准、充沛进行信息的公开披露等等。而证券非公开发行针对的特定投资人自我爱护能力较强，在某种程度上不需要依靠法律的严格监管获得爱护。因此证券主管部门对证券非公开发行的监管程度较低，发行人需承当的披露义务也较低，依不同投资人而有不同规定。举例来说，在信息披露方面，法律就对发行人信息披露的要求较为宽松。鉴于证券市场中存在着信息不对称现象，发行者应当保证自己所发行证券的相关信息为投资者所知悉，这一点在证券公开发行市场中体现得尤其明显。对于非公开发市场却不同:如果

39、投资者合乎法律所要求的各项参与条件并且属于法律所明确允许的投资类别，那么发行人一般可豁免承当信息披露的强制义务。3在投资人方面，投资人资格受到严格限制证券非公开发行私的投资者的参与资格受到严格限制。尽管证券法惜守对投资者利益维护这一根本原那么，但不同类别发行所采取的措施却不尽相同:公开发行重在于对证券发行人资格的严格要求而放任普通公众投资者自由参与;而证券非公开发行那么对投资者的参与资格设定严格的限制性条件。证券非公开发行所针对的必须是富有投资经验且抗风险能力强的投资者，主要是面向机构投资者，另外也包括自身资产到达法定规范的自然人，但有资格购置私募证券的自然人数目相当有限。4从投资人的目的上看

40、，投资人购置证券的目的载于投资而不是投机。证券非公开发行所针对的投资人购置证券的目的在于投资而非投机。判断购置证券的目的是投资而不是投机的瞄准是证券的持有时间，持有时间越长，以投资为目的的可能性和可靠性就越大。相反，如果购置证券后短时期内就售出，那么购置的目的主要是投机而非投资。在发行人完成证券发行前，如果特定的投资人转让证券，则特定的投资人就变成了发行人公开发行证券的中介，视其为证券承销商，它的转售行为可以视为发行人招募行为的延续；在发行人完成发行后，出于考虑爱护后续投资人的需要，投资者在一般情况下在一定期限内不允许转让证券，因此非公开发行证券的流通性受到一定限制，而不能像公开发行证券那样具

41、有较高的流动性。三、证券非公开发行的法律性质分析在明确了证券非公开发行的概念和特征根底上，我们可以进一步分析证券非公开发行的法律性质。证券非公开发行的根本法律关系是以发行人与投资者之间平等交易活动为根底建立起来的，二者均属于民事法律主体，相互之间法律地位平等，证券交易行为的进行一般需要双方通过直接谈判或协商的方式先行确定契约关系。合同当事人的协议一致，指的是从两个方面的当事人发出的意思形成同一，即一方当事人向另一方当事人提出订立合同的条件即要约，而另一方做出接受这一条件的意思表示即承诺，世界上不同的法系制度在法律上信奉着各不相同的原那么。但实践中的合同常常是另一个样子，当事人的意思表示一致是由

42、不同的方式形成的。这在证券非公开发行交易活动中体现的较为明显:一般来说发行人形成通过非公开发行方式进行融资的意图之后才会向投资者发出要约，投资者收到相关信息后再做出是否承诺的决定;但非公开发行毕竟与公开发行存在着较大差异，证券非公开发行的发行人以格式条款的方式进行融资的可能性几乎不存在。实践活动中双方当事人往往要经过较长时间的谈判才能最终就合同的订立形成一致意见，至此要约人与承诺人之间的界限己经含糊，如果法律再以传统规定硬性辨别要约人与承诺人的权利义务甚至课之以法律责任的话，那么显然有失公平，因此对于证券非公开发行来说要约与承诺的理念己经不能适用，而只有通过对发行人与投资者自身权利义务的设定施

43、加约束。由上述分析可以看出，证券非公开发行的根本法律关系属于在范畴，须接受民事法律标准的调整。不过证券法律标准普遍带有浓厚的公法色彩，证券非公开发行领域也不例外。国家调控力量的积极干涉主要基于两点考虑:第一，证券非公开发行虽然波及投资者数量有限但往往募集金额巨大，在资本市场中具有较大影响力，放任证券非公开发行活动自由发展将有害于社会公共利益的平安:第二，在证券非公开发行中，交易的完成虽然是出于发行人与投资者的平等自由意思表示，但其中同样存在着信息不对称的因素，投资者处于相对弱势地位，特别是个人投资者信息获取能力与风险抵御能力均较差，因此需要限制投资者的参与资格并对发行人规定较重的诚信义务以均衡

44、双方的权益。从监管角度分析，作为监管主体的政府机关与受监管主体的交易当事人之间法律地位是不平等的。四、证券非公开发行的优势和劣势分析作为一种发行方式，证券非公开发行即具有优势，同是也具有一定的劣势。一证券非公开发行的优势分析作为资本市场中不可短少的金融工具，证券非公开发行发挥着相当重要的作用，其独具的优势也日益引人注目。主要是：1证券非公开发行具有较高的灵活性与时效性与公开发行市场的高度标准性不同，非公开发行人在资格上根本没有什么特别的限制(特别是美国证券私募发行制度)，原那么上任何一位资金需求者均可以进行证券非公开发行活动，只要所发行的证券有人愿意购置。证券交易合同是在发行人与特定的投资者之

45、间达成的，因此在具体条款的拟定上也体现出很强的弹性。也正因为有了个别进行的非公开契约谈判模式，投资者可以根据自己的投资意向自由选择证券发行人，要求对方提供自己所需信息并对其实施较为有效的监督。非公开发行制度在程序性标准方面要求甚少，因此能够大幅缩短募集时间，发行人可以充沛掌握最正确发行机会，在较短时间内迅速筹集到所需资金以投入资本运作。2加大发行的成功率，实现双赢由于证券非公开发行是针对特定对象所为的发行，双方可以就发行条件直接进行磋商，交换意见，因此更容易达成一致，加大发行的成功率，实现双赢。3证券非公开发行具有较高的保密性正因为证券非公开发行的针对性很强以及投资者在认购资格方面的较高限制，

46、所以法律对证券非公开发行人在信息披露方面并未课以较重的义务，必要的信息披露也仅局限于参与证券购销谈判的发行人与投资者之间，由此可防止了公司重要的信息因公开披露而无谓外流。4节约监管本钱。由于证券非公开发行无需事先向证券主管部门进行注册或核准，仅需事后报备，因此，对证券主管部门来说，可以节约监管本钱，提高监管效率。二证券非公开发行的劣势任何事情都有两面性，证券非公开发行也不例外，下列即为证券非公开发行的美中缺乏：1、流通性差由于证券非公开发行所发行证券的转售受到法律的严格限制，因此，流通性较差，因此投资人也存在着较高的投资风险;2、发行面窄由于证券非公开发行只能针对特定人进行，而且有人数限制，因

47、此，相对公开发行而言，证券非公开发行的发行面过窄;3、隐性本钱高由于证券非公开发行所发行证券流通性差，为了弥补投资者不易变现的风险和损失，发行人多数必须给予投资者额外的流动性溢价，其发行利率与资金本钱相应提高。另外，证券的投资者须投入额外的信息采集、查证和研究本钱，同时遭受欺诈的风险也有所增加，而这些也多会反映在其于发行人洽谈的发行条件上，造成发行人发行本钱的回升;4、难以提高企业出名度由于证券非公开发行不能向公开发行一样采取公开广告等公开劝诱方式募股，因此不能借此公开伎俩到达提高企业出名度的目的。尽管存在着一些缺乏之处，证券非公开发行制度仍因其固有的巨大优势而在资本市场中倍受重视。第二章证券

48、非公开发行法律制度的比拟研究证券非公开发行制度作为一个从外国引进的投资制度，对其进行法律研究和立法标准时，有必要对国外有关证券非公开法律制度进行考察，然后结合中国的具体实际情况予以借鉴。由于各国的法律传统以及对证券非公开发行的认识各不相同，所以各国对其进行的法律规制也各不相同。此外，为了更好的对证券非公开发行制度进行比拟，我们在这里仅以美国和我国台湾地区的证券非公开发行制度进行比拟和分析。一、美国证券非公开发行制度美国是当今世界上证券市场最为兴旺的国家之一，其证券法律制度也最为完善。自1933年证券法第42条以来，经过七十多年的发展，美国的证券非公开发行制度在美国称之为私募制度维护了发行人投资

49、人的利益，在促进资本市场融资便利的同时爱护了投资人，也实现了证券私募制度应该具有的效率、公平与秩序。一美国证券私募发行法律制度的演化美国证券私募发行制度发展壮大经历了一个比拟漫长而波折的时期。早在北美大陆殖民时期，公司组织就开始在美国出现。这些公司因发展规模的限制，当时并没有向一般群众发行证券募集资金的意图，其融资都是通过商人阶层认购即私募来完成的。19世纪30年代开始传统的私募融资模式越来越无法满足企业发展的要求，公募发行遂逐渐盛行。19世纪后半期美国经济大发展，随之出现了许多大公司，并形成了一个广泛的群众投资群体。经历了第一次世界大战后经济的高速发展，美国终于迎来了1929年的证券灾难和随

50、即而来的"大萧条"时期。在此背景下，1933年证券法与1934年证券交易法先后出台，由此奠定了证券私募发行的法律根底;另外SEC证券交易委员会的一系列行政标准构成了私募发行制度的主体内容:联邦法院的判例法制度使之保持了时新性;几十个州的证券私募发行立法又各具特色，保证了证券私募发行的灵活性。现今证券私募发行法律制度是一个相当庞杂的体系，由国会立法、SEC行政立法、联邦最高法院判例以及各州证券私募发行立法等有机组成。从美国证券法二百年左右历史发展进程来看，虽然公开发行逐渐成为资本市场中融资的主流和法律规制的重点，但私募发行却始终未能丢失其独具的魅力而保持着自己的应有位置。从法

51、律、法令的角度来看，美国关于证券私募的规定法律法令主要有：公司法、1933年公布的联邦证券法、1934年公布的证券交易法、1933年公布的信托契约法、1940年公布的投资公司法和投资参谋法，以及各个州的州立蓝天法等。二美国证券私募法律制度的主要内容美国债券私募法律制度的主要内容有：1、关于美国证券私募的管理机构美国证券私募实施三个层次的管理体制:第一个层次是根据1943年证券交易法而设立的"证券交易委员会"(SEC)，该委员会有一定的立法权和司法权，专门对私募证券的发行和交易活动进行管理，其职权包括检查、稽核证券私募投资公司的经营活动，监督信托契约法、投资公司法、投资参谋法

52、的执行，以爱护投资者的合法权利等。第二层次是1934年建立的证券业自律组织"全国证券商协会"(NASD)，主要是为私募证券的销售活动设立公平的交易规那么，起着私募投资业自我管理的作用。第三层次是证券私募投资组织的受托人，他与基金经理人和投资人构成投资基金的三个当事人，但他独立于基金经理人，根据基金公司章程或信托契约，监督基金经理人的经营活动，爱护投资者的资产及其收入归投资者所有。2、关于证券私募发行办法美国有关证券私募的条款都规定证券私募应该采取非公开发行。1993年美国证券法规定"不波及公开发行的发行人的交易可免予登记。"1982年的D条例506条规定

53、"如果向合格投资者和35名下列非合格投资者发行证券就可以免予登记。"美国法律规定证券私募在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告。1982年的D条例502条规定私募发行禁止下列且不限于下列形式的广告(1)在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、播送、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传;(2)通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。3、关于投资人资格根据美国证监会D条例506规那么规定，仅有两类投资者有资格认购私募发行的证券：1八类合格投资人及关系人和2本人或其受托人为成熟投资人。其中1八类合格投资人包括：机构投资人。包括银行、注册证券经纪商或自营商、保险公司；经一九四年投

54、资公司法注册的投资公司及企业发展公司、小企业投资公司、资产超过五百万美元的退休基金。私人企业发展公司。是指经一九四年投资参谋法注册的私人企业发展公司；根据所得税法享受免税待遇的机构。包括股份有限公司、信托及合伙机构，其总资产值必须超过五百万美元，成立的目的不得为取得私募证券。发行人的内部人。包括董事或经理人及无限责任合伙人;自然人。是指拥有净资产超过一百万美元的自然人。净资产计算应以认购证券的时点为准。个人。是指最近二年年所得平均超过二十万美元或与配偶最近二年合并所得平均超过三十万美元，且当年度所得可合理预期达相同金额者。信托财产。总资产超过五百万美元的信托财产。除总资产额要求外，该信托成立的

55、目的不得为招募证券，且该信托的投资决策者的资格必须合乎Rule506(b)(2)(ii)要求。任何全部由合格投资人作为权益所有人所组成的机构。权益所有人的类别因其组织而异。对股份有限公司而言，其权益所有人指公司普通股及特别股股东。而有限责任合伙事业的权益所有人指有限责任合伙人。关系人包括：与认购人有相同居所的亲属、配偶或配偶亲属；认购人与项及第项关系人合计享有超过50%利益的信托或遗产；认购人与第项及第项关系人合计持有超过50%权益的公司或其它法人组织。4、关于信息披露私募发行较之公开发行，从证券发行行为对证券市场的影响来看，其特征之一是发行人通过注册豁免，可以不必向投资者进行详尽、全面的信息

56、披露，之所以这样规定，是因为法律确信私募发行的投资者有能力爱护自己，即投资者具有较强的金融或商业上的充沛判断的知识与经验，具有较强的经济实力抵制投资风险，并有自身的途径可以获取投资决策所需的发行人的信息。根据美国规那么502b的规定，对于私募发行信息披露制度的要求是因其不同的投资者的资格问题进行不同的规定，也就是说，对发行人信息披露的要求因投资者的情况不同而有所不同。1对"合格投资者"的信息披露。规那么502b规定，如果规那么506项下私募发行的对象全部为"合格投资者"，就不要求发行人主动为其提供特定的信息。2对非合格投资者的信息披露。规那么502b规定

57、，如果购置者中有非合格投资者包括成熟的投资者，那么发行人必须对全部投资者提供规那么502b2所要求的信息，其提供的时间在"证券销售前"即可。其限制是必须给与这些投资者合理的时间，使他们有足够的时间考虑其所需要的信息的内容以及寻求信息的途径，并要求发行人给予足够的时机使这些投资者有足够的时间来询问有关发行人的情况，而发行人必须对此给予充沛准确地答复。这表明发行人对于非合格投资者的信息披露属于强制性的义务，不仅如此，这些投资者还有权获得发行人向合格投资者所提供的任何信息但合格投资者没有权利获取非合格投资者所取得的信息。尽管发行人所披露的信息不像公开发行披露的信息内容多，但是，发

58、行人所披露信息的充沛、及时和准确仍受证券法中反欺诈条例的调整。5、关于私募证券的转售关于私募证券的转售，主要是1972年规那么144和1990年规那么144A。SEC于1972年公布了规那么144。规那么144适用于受限制证券的转售和发行人的关系人所进行的证券销售，也就是说，只有受限制证券的持有人和发行人的关系人能够得到规那么144的保障。根据规那么144规定，私募证券的转让条件有：1a持有证券的期限。无论发行人的关系人还是非关系人持有受限制证券的时间必须超过一年方可转售。2公开信息的可获取性。私募证券被销售或转售时，关于发行人的当前信息必须有充沛的披露。3数量限制。如果受限制证券被持有满一年

59、，而且数量不超过某种限度，证券持有人就可以Rule144发售证券。数量限制是，在三个月期间内不能发售超过该证券的每周平均交易量，或该种类证券已发行在外数量的百分之一这两者中的较高者。4发售方式。证券销售必须通过经纪人交易或直接发售给做市商；卖出者不能使用劝诱买方下单，且仅能按正常规范支付一般性的经纪手续费。5通知要求。出卖人应于下单同时以Form144通知SEC发售证券的事实。规那么144的实施极大的便利了私募发行证券的销售，为私募证券投资人提供了指南，只要他们的转售行为合乎规定的条件，就可以确定的享受第41条豁免。为加速金融自由化，为私募发行的证券建立一个流动性更强的转卖市场，使外国公司更容

60、易进入美国市场，1990年SEC公布了规那么144A，允许向合格的机构买方转售受限制的证券，从而在合格的机构买方之间建立了一个不受限制的二次交易市场；同时，还为未经登记的外国证券提供了交易的途径。三对美国证券私募法律制度的评价美国证券私募制度核心理念是成认证券私募在经济社会中的作用，希望在公募监管制度之外设立一种能够发挥私募证券优势的制度，并且使之在发展的同时又不偏离证券法爱护投资人、维护证券市场秩序的灵魂。美国证券私募发行法律标准核心在于注册豁免，美国证券私募法律制度的完善就在于，作为证券法中的例外规定，仍然体现了证券法的精神，它在放松对证券私募管制的同时，通过各种限制条件以爱护证券投资人的利益，实现了在筹资便利与爱护投资人、效率与公平、有效市场与合理监管之间的均衡。二、台湾证券非公开发行制度我国台湾地区关于证券私募非公开发行的内容也很丰盛，也有很多值得我国大陆完善证券非公开发行制度借鉴地方。一我国台湾地区证券私募发行法律制度的演化我国台湾地区的证券私募发行法律制度系源自美国。长期以来，台湾地区一直未从法律层面对证券私募发行加以明确规定。在社会各界的持续建议推动下，这一法律标准的空白终于引起了有关证券立法