【MBA教学案例】吉利收购沃尔沃的融资渠道和方式

1、【MBA教学案例】吉利收购沃尔沃的融资渠道和方式内容提要：吉利成功收购沃尔沃在博得业内一片称道的同时，其融资渠道和方式也颇具借鉴意义。本案例是为“公司理财”课程所设计的分析型案例。案例在介绍收购双方背景以及收购的基本过程基础上，详细地叙述了收购过程中涉及的融资渠道和方式。关键词：吉利，沃尔沃，收购，融资渠道，融资方式数据真实性说明本案例仅供课堂教学与讨论使用，作者不对文中任何数据和事实的真实性承担任何法律责任。引言2010年3月28日，吉利控股集团宣布与福特汽车签署最终股权收购协议，以18亿美元的代价获得沃尔沃轿车公司100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。此项交易已于2010年第三季度

2、完成，此次交易得到中国、瑞典两国的高度重视，中国工信部部长以及瑞典副总理兼企业能源部部长出席了签约仪式。作为中国汽车业最大规模的海外收购案，吉利“蛇吞象”的完美大戏不仅吸引了海内外媒体的关注，还引发了公众对其收购融资的热议。收购是企业资产重组的一种重要形式，如何筹集资金进行收购至关重要。收购方的融资方式主要有举债、发行股票和内部筹资。举债融资是收购中最常用的方式，其不仅有成本较低、筹资较快的特点，还有利于企业利用杠杆效应，提高收益。经过多年发展，举债融资策略所涵盖的内容和方式也已变得极其复杂和丰富。吉利在收购沃尔沃的过程中，更是将这种策略发挥到了极致。公司简介一、吉利控股集团浙江吉利控股集团始

3、建于1986年，由浙江台州市民营企业家李书福创建，总部设在杭州。集团于1997年进入汽车行业，多年来专注实业、技术创新和人才培养，取得了快速发展。现集团总资产超过1000亿元人民币，连续十年进入中国企业500强，连续八年进入中国汽车行业十强，是国家“创新型企业”和“国家汽车整车出口基地企业”。此次收购前，吉利已拥有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30多个整车产品。2009年实现汽车销售33万辆，同比增长48%；实现销售收入165亿元人民币，同比增长28%；生产总值达到230亿元，同比增长64%。2012年7月以总营业收入233.557亿美元(约合人民币1500亿元)进

4、入世界500强，成为唯一入围的中国民营汽车企业。二、沃尔沃汽车公司沃尔沃汽车公司是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团及世界20大汽车公司之一。其创立于1924年，创始人为古斯塔夫·拉尔松和阿萨尔·加布里尔松。该品牌汽车是世界上最安全的汽车，在全世界超过100个国家设立了销售和服务网络，拥有2400多个销售点。2009年，沃尔沃全球销量约33.5万辆，同比下降10.6%，销售额约1000亿元人民币，同比下降2.2%。税前利润亏损约45亿元人民币。背景沃尔沃，这个曾经让福特花费64亿美元重金购买的瑞典豪华乘用车公司，在福特手里，表现却并不如人意。自2006年起，沃尔

5、沃连续亏损，年均亏损额在10亿美元以上，其销售额从2007年的180亿美元，跌至2009年的约146亿美元。连年的亏损使得沃尔沃的资产价值从1999年福特收购时的64亿美元跌至2009年的20亿美元，10年内资产价值跌幅为68.75%。而此时，国际金融风暴正肆虐全球，国际车市回升乏力，福特若继续持有沃尔沃将面临更严重的困境。其次，作为沃尔沃汽车的母公司，福特汽车业经历着自2006年以来的三连亏，2008年其亏损额达147亿美元。该年年末，福特公司的汽车业务债务为258亿美元，即使减债成功仍然有100多亿美元的缺口，加之2007年从波音来到福特担任总裁的穆拉利提出“OneFord”的战略口号，福

6、特决心出售旗下包括阿斯顿·马丁、捷豹、路虎等在内的多个汽车公司，集中全力发展福特品牌。卖掉沃尔沃这样一个不赚钱的公司是意料之中。1986年成立、1997年才涉足汽车制造的吉利2009年销售额为165亿元人民币，属于轻量级选手。吉利一直给人以“草根”的形象，虽有英伦、帝豪和全球鹰三个汽车品牌，但缺乏消费者认可的高档汽车。这样的现状，使得吉利要想分享中高端市场的巨大蛋糕，显得底气不足。正是认识到这样的现实，吉利从2007年开始进行战略转型，将企业的核心竞争力重新定位为技术优势和品质服务。作为国际化品牌，沃尔沃的知识产权和先进技术是毋庸质疑的，它的先进技术和安全性能、节能环保特点正是吉利实

7、现战略转型最需要的。另外，沃尔沃遍布全球的营销网络和前沿的营销策略也是吉利渴望借鉴的。学习外资品牌的营销策略，对吉利以及中国自主品牌的车企来说，都是未来走向世界的前提。主题内容一、收购过程对于急于出售沃尔沃的福特和急于收购沃尔沃的吉利，似乎“结缘”是顺理成章的事情，但实际的收购过程远没有如此简单。2007年9月，吉利集团董事长李书福通过公关公司首次向福特阐明了收购沃尔沃的想法，由于吉利名不见经传，收购意向并没有引起福特的重视。2008年年初的底特律车展，李书福在公关公司的安排下，与福特公司高层进行了谈话，但认为吉利过于弱小的福特仍然只是礼节性的回应“回去研究一下”。回国后，李书福正式邀请汽车产

8、业界最具声望的投行洛希尔以及富尔德律师事务所、德勤会计师事务所、博然思维公关集团等组成200多人的专业化收购团队，进行项目运作。2009年1月，还是在底特律车展，李书福再次对福特总裁穆拉利阐明收购的想法，这次有备而来的拜访使得福特开始认真对待吉利的收购意向，并表示一旦出手沃尔沃，将第一时间通知吉利。几乎在与福特方面建立良好互信的同时，吉利在国内也进行了此项目的政府沟通。2009年3月，吉利获得了发改委明确表示支持收购沃尔沃的支持函。在进行海外并购需向发改委备案，以防同胞“互相拆台”的中国，手握国家发改委的支持函相当于扫除了包括长安、北汽、奇瑞等曾表示有意向收购沃尔沃的国内竞争对手。2009年4

9、月，福特首次向吉利开放数据库，项目团队开始阅读6473份文件，通过十多次专家会议，2次现场考察，3次管理层陈述，吉利收购团队开始真正了解沃尔沃状况。针对福特起草的2000多页的合同，进行了1.5万处的修改标注。此时，在上交发改委的收购进展报告中，李书福重点汇报了收购对中国汽车业的产业意义和后续盈利信心。与发改委为主的国家相关部门的及时、有效沟通，不仅为吉利以后顺利通过审批埋下伏笔，也为向国有银行寻求融资做好准备。2009年5月，瑞典一些官员公开在报纸上撰文，反对中国企业收购沃尔沃，称由于在文化和企业管理理念上存在巨大差异，中国人并不是最佳选择。吉利明确表示，不会关闭沃尔沃轿车在哥德堡和比利时的

10、工厂，并且沃尔沃轿车将仍然由目前的管理团队领导。沃尔沃目前在哥德堡和比利时的两家工厂会长期保存。这在一定程度上拉近了吉利与沃尔沃汽车管理层和工会的关系，最终吉利赢得了他们的信任。2009年7月，最后一次竞标时，一家名为皇冠的美国公司和一家瑞典财团突然杀出，报价一度攀升至28亿美元，比吉利18亿美元的报价整整高出10亿。这两家财团的组织者曾在福特和沃尔沃担任高管。更高的报价以及“自己人”接盘，对于福特来说都是相当有吸引力的。洛希尔和吉利立即向福特交涉，要求福特绝不能为了突然出现的两家竞标者，而拖延递交标书的最后期限，否则就退出竞标。最终，两家财团由于未能按时完成融资，匆匆退出竞标。2009年7月

11、，吉利向福特递交的具有法律约束力的标书获得通过。2009年12月，有关收购的基本协议签署完成，2010年3月28日，吉利控股集团宣布与福特汽车签署最终股权收购协议，以18亿美元的代价获得沃尔沃轿车公司100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。2010年7月，收购项目先后获得商务部和国家发改委审批，并通过欧盟和美国的反垄断调查。至此，收购所需的法律程序基本履行完毕。二、收购的融资渠道和方式依据洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对沃尔沃资产进行的评估，即使金融危机最严重时的沃尔沃合理价位也在20亿30亿美元之间。其中，合理收购资金15亿20亿美元，运营资金5亿10

12、亿美元。正是根据洛希尔做出的这一估值，吉利提出收购金额为15亿20亿美元，最终成交价格确定为18亿美元，另计划投入运营资金9亿美元。吉利花费18亿美元的代价收购沃尔沃，不到当年福特收购价的1/3。这是在全球金融危机导致世界汽车行业重新洗牌下的意外收获。从沃尔沃的品牌、已有的供应商和经销商网络及它的技术来看，这应该还是物有所值的。被誉为“世界上最安全的汽车”的沃尔沃，其品牌价值和技术含量堪称世界一流。在收购资金方面，如果单纯依靠吉利的资本积累，这几乎是不可能完成的任务，因为2009年吉利汽车的利润只有11.8亿元。在此种情况下，对外融资也就成了必然选择。吉利与福特签署的协议卖价是18亿美元，加上

13、后续的营运资金共计约27亿美元。根据吉利透露，这些资金一半在国内融得，一半来自国际市场，包括美国、欧洲的资金。(一)国内融资2009年9月29日，吉利控股在北京注册了北京吉利凯盛国际投资有限公司(简称：吉利凯盛)，该公司为吉利的全资子公司，注册资本41亿元，由吉利全额出资。2009年12月22日，吉利凯盛出资2000万元成立北京吉利万源国际投资有限公司(简称：吉利万源)。实际上，吉利万源是吉利专门成立的融资银行。2010年2月10日和3月2日，吉利凯盛再次向吉利万源注入4.8亿元和36亿元，总注资41亿元。2010年2月12日，大庆市国有资产经营有限公司(简称：大庆国资)，向吉利万源账户注入5

14、亿元，截至2010年3月31日总注资30亿元。截至2010年3月31日，吉利万源的注册资本为71亿元。其中吉利凯盛占注册资本总额比例的57.75%，大庆国资占注册资本总额的42.25%。2010年2月3日，上海嘉尔沃公司注册成立，注册资本1亿元，其中，嘉定开发区持股60%，嘉定国资持股40%。这是继吉利万源之后，吉利搭建的第二个融资平台。2010年2月24日，上海吉利兆圆国际投资有限公司(简称：吉利兆圆)注册成立，股东为吉利万源和嘉尔沃，均为货币出资。至此，收购沃尔沃的国内融资平台基本搭建完毕。吉利、大庆国资、上海嘉尔沃，出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，共计11亿美元，股权比例

15、分别为51%、37%和12%。实际上，吉利、大庆国资和上海嘉尔沃通过将以上11亿美元注入吉利兆圆，使吉利兆圆走上了收购的前台。这也是经验丰富的洛希尔为吉利设计的防火墙。以吉利兆圆作为融资平台，即使沃尔沃出现任何闪失，吉利汽车也不会被拖下水。这种融资安排，使吉利撬动了沃尔沃，也带来了负面影响。在收购之后的国内生产基地选择上，吉利很是纠结。这也是为什么自2010年8月收购完成之后，迟迟未能公布生产基地的原因。之前，吉利汽车的10大基地虽然为其解决了资本问题，但现在这种多基地格局也使其供应链不堪重负。作为豪华车来说，本身产销量就不高，再将生产分散在三个地方，无疑将推高成本、增加国产化的风险。吉利融资

16、的巧妙之处还在于，将其融资与国内建厂紧密捆绑。在中国汽车消费迅速增长的背景下，收购沃尔沃已引起资本市场和各地方政府浓厚兴趣。为了争夺沃尔沃在本地落户，增强地方经济实力，不仅大庆、上海等地方政府相继成为吉利收购资金的融资来源，连远在西部的成都市也不甘落后。为争取吉利在成都建立生产基地，成都市政府给成都银行和国家开发银行成都分行下文，要求配合吉利的融资计划。根据融资计划，由国家开发银行和成都银行各提供20亿元和10亿元低息贷款，3年内吉利仅需付约1/3的利息，三年后酌情偿还。这30亿元将作为吉利收购沃尔沃后营运资金的一部分。该项融资计划由成都工投完成并提供保证担保，成都方面也没有像上海和大庆一样入

17、股沃尔沃项目。作为向地方融资的交换条件，吉利将在大庆、上海嘉定、成都分别建立生产基地。与地方政府的积极不同，中资银行的态度显得冷淡得多。吉利在和中资银行进行借款谈判的时候，中资银行所开出的条件一度非常苛刻，吉利转而在中外资银行之间周旋，这使得中资银行大幅降低了贷款的利率，有效地降低了吉利融资的成本。最终，吉利获得了两家中资银行15亿美元贷款。其中，中国银行浙江分行和伦敦分行共提供了10亿美元的五年期低息贷款，另外5亿美元由中国进出口银行提供，这对吉利并购成功来说非常关键。这两笔贷款极大地缓解了吉利的信贷压力。(二)国际融资北京吉利凯旋国际投资有限公司(简称：吉利凯旋)几乎与吉利万源同时成立，其

18、股东为李书福。吉利万源和吉利凯旋通过在瑞典设立一家全资的特殊目的公司(SPV)来持有沃尔沃汽车股份。瑞典特殊目的公司虽不具备实际运营功能，但作为持有收购目标公司的法律实体，可以方便瑞典事务的推进。在2010年8月2日交割时，吉利总共支付了15亿美元，之所以比协议的18亿美元，低了整整3亿美元，吉利方面表示，这是针对养老金义务和运营资本等因素做出调整的结果，吉利为这部分“其他因素”准备了3亿美元。实际上，自协议签署至交割的6个月内，美元和欧元对人民币汇率大幅下跌，这让以欧元计价的资产大幅缩水，从而帮助吉利收购团队在后续谈判中取得了强势地位，得以在最后阶段继续杀价。这也再次检验了吉利并购团队的工作成效。15亿美元的支付款中，除去吉利兆圆融资平台的11亿美元外，中国银行伦敦分