国内外关于公司治理热点问题研究综述

1、国内外关于公司治理热点问题研究综述经济纵横?2006年第6期国内外关于公司治理热点问题研究综述高雷,杜沔,刘贻佳(汕头大学商学院,广东汕头515063)近年来,国内外学者关于公司治理热点问题,如大股东的资金侵占行为,企业现金持有,企业代理成本,国家控制等进行了深入研究.现将其研究观点综述如下.一,公司治理与大股东的资金侵占行为近年来,国外对公司治理的研究的焦点从最初的对企业所有者与管理层间的委托代理问题的研究转到近年来对控股大股东与中小股东之间的代理问题的研究.Shleifer和Vishny(1997)发现,当大股东掌握公司的控制权时,公司主要的代理问题已不再是经理人员与股东间的利益冲突,而是

2、如何防止大股东对其他股东的利益侵占.Johnson,LaPorta,LopezdeSilanes和Shleifer(2000)用一个概念"隧道挖掘"来形象地描述大股东的侵占行为.Bertrand,Mehta和Mullainathan(2002)认为隧道挖掘不仅损害中小股东的利益,还会影响股票市场.李增泉等(2005)指出,资金侵占作为大股东的隧道挖掘行为的一种,在我国已成为一种非常严重的公司治理问题.现有文献对股权结构与资金侵占之间的关系进行了广泛研究.Johnson等(2000)的分析表明,公司控制者的持股比例由低到高变化对其侵占行为的影响体现出由持股比例低时的堑壕效应到

3、持股比例高时的利益协同效应.当控制者的持股比例较低时,其侵占能力随其持股比例的提高而增强,侵占也随之增加,产生堑壕效应;当持股比例达到一定程度后,控制者在上市公司占有的利益很大,其与公司的利益趋于较高程度的一致,此时随着持股比例的提高,侵占会减少,产生利益协同效应.李增泉等(2004)分析了资金占用与第一大股东持股比例之间的关系,发现两者之间有显着的非线性关系:在较低的持股比例上,资金侵占随第一大股东持股比例的提高而增加,当第一大股东的持股比例达到40%50%时,资金侵占达到最大值;一旦第一大股东的持股比例超过50%,资金侵占则随持股比例的提高而降低.高雷和何少华(2006)发现,在1998年

4、,二次曲线模型能够描述资金侵占与第一大股东持股比例之间的关系,且该模型既支持壕沟防御效应假说,也支持利益协同效应假说;在1999年,2001年和2002年,幂函数模型能够描述资金侵占与第一大股东持股比例之间的关系,且这些模型只支持壕沟防御效应假说;资金侵占与第一大股东持股比例之间的关系随时间变化而变化.控股股东对上市公司资金的大量侵占是公司治理失败的一种表现.在我国法律对小股东及债权人的利益保护不力且股权高度集中情况下,控股股东对小股东及债权人利益的侵害是我国上市公司面临的主要治理问题.在我国各种公司治理机制对抑制控股股东的资金侵占的有效性如何的问题上,高雷和何少华(2006)认为,董事会的规

5、模,董事会开会次数,高管持股,独立审计事务所的规模与声誉等均对资金侵占没有影响;独立董事占董事会的比例较高,机构投资者持股比例较高,独立审计意见为标准无保留意见等机制均抑制了控股大股东的资金侵占;两职完全分离的领导结构,一股独大的股权结构,控股股东以企业集团形式存在,控股股东的性质为国家股,在受政府保护的行业经营和发行了B股或者H股等机制均加剧了控股大股东的资金侵占.二,公司治理与企业现金持有对企业持有大量现金这一问题,国外学者做收稿日期:200604067l一经济纵横?2006年第6期了大量有价值的研究.Jensen(1986),Stulz(1990),Opler等(1999)提出三种可解释

6、这个问题的理论.1.交易成本和均衡理论.交易成本和均衡理论认为,追求价值最大化的企业是通过分析现金持有的边际成本和边际收益来决定其最优的现金持有比率.早在半个世纪前,Tobin就建议,企业应持有现金以避免频繁地外部融资.另外,持有现金也可降低企业发生财务危机的概率,可减少外部融资或处置固定资产的成本.2.信息不对称理论.Opler等(1999)发现美国企业现金持有量与公司规模负相关,与投资机会,风险及获取外部资金的难度正相关.另外,企业与银行之间的关系越紧密,其现金持有量就越少,因为这种关系可能缓和了企业的融资约束,从而减少了企业出于预防动机而持有的现金.Pinkowitz等(2001)发现日

7、本企业比美国和德国企业具有更高的现金余额.在日本,从银行融资较多的企业比那些通过非银行渠道融资较多的企业持有更多现金.对此,他们的解释是,日本银行缺乏制衡体系,具有更强的垄断力量.因此很可能会鼓励企业持有大量的现金以降低其监督成本.3.代理理论.代理理论认为管理者所追求的目标可能与股东所追求的目标不一致,因此投资者为保护自己的利益,会为企业提供适当的资金.Jensen(1986)和Stulz(1990)发展了自由现金流假说.他们认为,为缓和代理冲突,股东更愿意减少管理者可支配的自由现金流.在Jensen和Stulz看来,最佳的情形是提供的资金恰好满足了管理者投资所有的好项目,而不是提供过多的资

8、金让管理者进行一些利己而不利于股东的投资,重组或者额外的在职消费.同时,Jensen(1986)认为,管理者有动机增加企业的自由现金流,因为现金可能是其唯一可自由支配的资产.最近的文献研究了法律和制度因素对现金持有的影响.其主要观点是,由于各国对外部投资者利益的保护程度不同,代理成本也会不同.对外部投资者的利益保护越好,投资者就越愿意以较低成本提供资金,企业就持有更少的现金.Dittmar等(2003)发现在那些对股东利益保护较差的国家,管理者持有一72一较多的现金.他们的解释是在这些国家股东没有足够的能力迫使管理者返还过剩的现金.公司治理是企业内部治理机制和外部治理机制的总和,公司的内部治理

9、安排和外部治理环境共同决定了代理成本的类型和数量,从而影响了公司的现金持有量.良好的治理会降低代理成本,减少管理者出于机会主义而持有的现金数量.高雷和何少华(2006)以我国上市公司1998年003年的数据为样本,从公司内部治理安排与外部治理环境的角度研究了上市公司现金持有量的决定因素.他们发现,第一大股东持股比例与现金持有量呈"倒U"型关系;第二到第十大股东持股集中度与现金持有量显着负相关;银行债务占总债务的比例与现金持有量显着负相关;与非政府控制的企业相比,政府控制的企业持有较少的现金;企业所在地区的市场化程度越高,其持有的现金越多;企业的成长性,银行债务,地区的市场化

10、程度等因素对企业现金持有量的影响并不是一成不变的,而是随着控股股东的产权性质的不同而不同.'三,公司治理与企业代理成本大量的研究表明,代理成本显着地影响企业的融资决策,投资决策和企业价值.而研究的焦点主要集中在预期的代理成本对公司绩效的影响.Ang等(2000),Singh和Davidson(2003)研究了代理成本的决定因素并主要关注了负债和所有权结构在减轻美国企业代理成本上的作用.与先前的研究一致,他们的研究表明,管理者持股能协调管理者与股东之间的利益,并因此减少代理成本.然而,他们对负债在减轻代理成本的作用上并没有取得一致的看法.Ang等(2Ooo)指出负债起到一个减轻代理成本的

11、作用,而Singh和Davidson(2003)认为负债起到加重的作用.Jensen和geckling(1976)指出,管理者持股协调了两个不同持股群体的利益,因此可减少公司内部的代理成本.根据他们的模型,管理者持股与代理成本之间的关系是线性的.因此,当管理者获得公司全部股份时,代理成本达到最小.MC.Connell和Servaes(1995),Short和Kease(1999)的研究发现,管理者持股和代理成本之间的关系是非线性的.经济纵横?2006年第6期行官与董事会主席两职的设置状况.独立董事比例较高的董事会可以通过发挥其独立董事的声誉来防止董事会被管理者操纵,从而确保董事会决策的独立性和

12、有效性.ByrdandHi&man(1992)的研究表明,董事会中独立董事的比例与公司绩效正相关.Lin等(2003)对外部董事的任命,特别是当董事会持股较低且被任命的外部董事有很强的监督动机时,股票价格有积极反应.但持相反观点的人,如A_grawNandKnoeker(1996)认为,外部董事对企业信息了解不足,他们扮演的是非对抗的咨询者而不是关键的监督者.在高增长与低增长企业之间,代理成本与投资不足,资产替代和过度使用自由现金流之间的关系存在显着差异.当出现投资不足时,管理者可能会放弃净现值为正而大部分收益属于债权人的投资.这种情况在高增长企业中尤为严重.Jensen利Me

13、ckllng(1976)相信,由于投资者与借款人之间的信息不对称,资产替代问题在高增长公司更加盛行.Jensen(1986)认为,虽然高增长企业较少地面临过度使用自由现金流的问题,但当企业拥有充实的现金储备并倾向投资高风险且诤现值为负的项目时,资产替代问题就会发生.Smith利Wattsk(1992)考虑到在高增长与低增长的企业中,代理成本的类型和数量均不同,公司治理机制的有效性随企业的增长性而变化.MC?ConnellandServaes(1995)发现,在高增长企业中,企业价值和财务杠杆负相关,而在低增长企业中,企业价值与财务杠杆正相关.他们的研究还显示,所有权是重要的,并通过投资机会表现

14、出来.四,国家控制与公司治理国家控制与政治干预常常如影随形.政治关系及政治干预对企业与社会经济有何影响?Shleifer和Vishny(1994)的研究表明,政治家常常向其管理的公司榨取租金,且维持政治关系的成本支出完全可抵消由政治关系而产生的利益.Khwaja和Mian(2004)对巴基斯坦1996年2002年间的企业贷款的研究发现,只有政治关系的企业从银行获得的贷款是其它企业的两倍,拖欠率比其它企业高出5O%,且这种情况仅发生在政府控制的银行.与政治关系相伴的寻租所产生一73一非控股大股东对减轻公司的代理冲突有重要作用.对控股股东获取私利的行为,其他股东除"用脚投票"外

15、,也可采取集中所有权的方式监督控股股东的行为.Volpin(2002)的研究表明,大股东联盟的存在提高了公司业绩恶化时高级经理被更换的概率.Maury和Pajuste(2004)则提供了多个大股东的存在与公司价值显着正相关的经验证据.白重恩等(2005)的研究发现,在我国第二到第十大股东持股的集中度与公司价值显着正相关.基于信息不对称理论,一些文献研究了银行债务在降低代理成本上的作用.Jensen(1986)认为,企业内部的代理问题通常与信息不对称有关.当企业持有私人债务时,偿债责任有助于减轻此类代理问题.Jensen(1986)和Stulz(1990)认为,银行信贷传递了重要的能够降低管理者

16、和外部投资者之间的信息不对称的信号.可是在我国,银行的产权几乎都归国家所有,绝大部分上市公司也为国家所有,或由国家控制,使政府过多地干预银行的经营.加上政府对银行进行的各种显性与隐性的"担保",直接导致银行极易产生道德风险.可见,我国银行作为债权人缺乏足够的动机,也难以对其债务人进行有效的监督和约束.债务期限结构与代理成本之间的关系得到了学者们的重视.Jensen(1986)认为,当管理者存在利用自由现金流收益从事过度投资行为时,短期债务融资有利于减少公司的自由现金流量,并通过提高破产的可能性来增加管理者的激励.Hart和Moore(1995)指出,短期债务融资契约的治理效

17、应主要表现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流的随意决定权方面,而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张.许多文献探讨了董事会在减轻代理成本上的作用.董事会作为公司治理机制的有效性取决于其规模与构成.PearceandZahra(1991)指出,大的强有力的董事会有助于加强公司与外部的联系,为企业提供战略选择方面的咨询和建议并在企业的创建和发展过程中扮演关键角色.但其它一些研究,如Eisenberg(1998)认为,董事会的独立性取决于两个方面,独立董事的比例和首席执经济纵横?2006年第6期的成本约占每年GDP的0.3%到1.9%.Faccio(2002)基于42个国家

18、的样本,对具有政治关系的企业的研究发现,具有政治关系的企业更容易取得债务融资,更低的税赋和更强的市场力量等利益,且这在那些高度腐败,产权保护弱,政府干预程度高的国家尤其明显.尽管如此,只有政治关系的企业的绩效仍低于同类企业.他们认为这是由于政治家对企业的寻租及政治干预所导致的宏观层面的资金配置,投资决策及经济长期发展的扭曲所导致的.Faccio(2004)的研究发现市场对任命政治家为董事的事件没有显着的价格反应.可见,与政治关系相伴的政治干预扭曲了资源的配置,降低了经济效率,产生了高昂的社会成本.我国学者从不同角度分析了政府干预对企业的影响.孙铮等(2005)采用樊纲和王小鲁(2001)构造的

19、地区市场化程度及政府干预程度指数研究了地区的市场化程度与政府干预程度对我国上市公司债务期限结构的影响,结果发现市场化程度高,政府干预少的地区的上市公司的长期借款占总借款的比重较低.他们认为,政府干预起到了降低企业融资成本的重要作用.夏立军和方轶强(2005)研究了政府控制,地区的市场化程度和政府干预程度对我国上市公司价值的影响,结果发现政府控制的公司比非政府控制的公司具有更低的价值.在政府控制的公司,政府干预显着地降低了公司的价值.而在非政府控制的公司,政府干预对公司价值没有显着的影响.高雷和何少华(2006)检验了国家控制,政府干预,银行债务与资金侵占之间的关系,发现国家控制,政府干预及银行

20、债务均显着地加剧了控股股东对上市公司的资金侵占.政府干预主要加剧了国家控制的上市公司的控股股东对上市公司资金的侵占;当上市公司受国家控制且受政府干预多时,银行债务才显着地加剧了控股股东对上市公司的资金侵占.这说明,国家控制及政府干预显着地加剧了控股股东与小股东及银行债权人之间的利益冲突.可-74-见,国家控制及政府干预降低了公司治理的有效性,不利于社会经济效率的提高.参考文献:1Shleifer,A.andR.W.vishI1y,1997,ASurveyofCorporateGovernanceJ,JournalofFinance,52,(2).【2Johnson,S.,R.LaPorta,F

21、.LopezDeSilanesandA.shleifer,2000,Tunneling,AmericanEconomicReview,90,(2).【3Bertrand,M.,P.MehtaandS.Mullainathan,2002.Fer.retingoutTunneling:AnApplicationtoIndianBusinessGroups,TheQuarterlyJournalofEconomics,117,(1).4】李增泉,王志伟,孙铮."掏空"与所有权安排来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据J.会计研究,2004,(12).5Jensen,M.andW.Meckling,TheoryofFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandCapitalStructure,JournalofFinancialEconomics,1976.6Johnson,S.,P.Boone,A.Breach,E.Friedman.Corpo.rateGovernanceinTheAsianFindalCrisis,19971998J.JournalofFinancialEconomics,2000.7高雷,何少华.中国股票市场及上市公司治理研究M,上海:上海三联出版社,2006,8Opler,T.,nk0tz,L