财务管理学之融资管理(共44页).ppt

1、1 1财务管理财务管理2-2-2 21. 资本概念资本概念2. 资本成本的计算资本成本的计算财务管理财务管理2-2-3 3 资本成本：资本成本就是取得和使资本成本：资本成本就是取得和使用资本所付出的代价，包括筹资费用和用资本所付出的代价，包括筹资费用和资金占用费用。资金占用费用。财务管理财务管理2-2-4 41. 资本成本的统一计算公式：资本成本的统一计算公式：筹资费用所筹资金总额资金占用费用K财务管理财务管理2-2-5 52. 单项资本的成本：单项资本的成本：1）长期借款：）长期借款：考虑货币时间价值后的公式：考虑货币时间价值后的公式：其中，其中，是借入资金，是借入资金，每期支付的利息，每期

2、支付的利息，为期末支付的本金。为期末支付的本金。 kPkILnntt 111TKlli1）（1所得税率长期借款利率 T1kKl 财务管理财务管理2-2-6 6债券成本债券成本考虑货币时间价值后的公式：考虑货币时间价值后的公式：其中，其中，是借入资金，是借入资金，每期支付的利息，每期支付的利息，M为期末为期末支付的本金。支付的本金。bbbfTiK11筹资费用率债券发行总额所得税率债券每年实际利息11kMkIfLnnttb111 TkKb 1财务管理财务管理2-2-7 7优先股成本优先股成本普通股成本普通股成本股利按每年增长率为股利按每年增长率为g g递增估算：递增估算：留存收益的成本留存收益的成

3、本fPDKpppp1）（1筹资费用率优先股发行总额额优先股每年发行股利总fPDKcccc1筹资费用率普通股发行总额普通股每年股利总额1g)f(PDKcccc 1PDKeee普通股发行总额普通股股利总额财务管理财务管理2-2-8 83. 加权平均资本成本加权平均资本成本其中，其中，表示各部分资金占总资金中的比重。表示各部分资金占总资金中的比重。（如何对待股本成本、债券成本公式的错漏）（如何对待股本成本、债券成本公式的错漏）eeccppbbllKKKKKK 财务管理财务管理2-2-9 91. 经营杠杆度（率）经营杠杆度（率）2. 财务杠杆度（率）财务杠杆度（率）3. 联合杠杆度（率）联合杠杆度（率

4、）财务管理财务管理2-2-1010其中，其中，EBIT：税息前利润；：税息前利润；Sd: :销售额；销售额；TCM：边际贡献总额；：边际贡献总额；a: :固定成本。固定成本。SSEBITEBITDOLddEBIT销售收入变化百分比变化百分比aTCMTCMEBITaEBIT 财务管理财务管理2-2-1111其中，其中，EPS：每股收益；：每股收益；I：每年支付的债务利息；：每年支付的债务利息；DP：每年支付的优先股股利；：每年支付的优先股股利；T：公司所得税税率。：公司所得税税率。EBITEBITEPSEPSEBITDFL变化百分比每股收益变化百分比T)(1DIEBITEBITp 财务管理财务管

5、理2-2-1212SSEPSEPSDCLdd销售收入变化百分比每股收益变化百分比DFLDOLSSEBITEBITEBITEBITEPSEPSdd T)(DIEBITaEBITEBITaEBITT)(PDIEBITEBITP 11财务管理财务管理2-2-1313财务杠杆率与财务风险财务杠杆率与财务风险财务风险的组成：财务杠杆导致的可能丧失财务风险的组成：财务杠杆导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。财务风险放大企业风险：企业总风险等于经财务风险放大企业风险：企业总风险等于经营风险乘以财务风险。营风险乘以财务风险。 财务管理财务管理2-2-141

6、4 假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到长期资金长期资金1千万美元。为了生产扩张还期望再千万美元。为了生产扩张还期望再筹集筹集500万美元。它有以下三种可能的融资方万美元。它有以下三种可能的融资方案。它新发行：案。它新发行：全为普通股；全为普通股；全部为利率全部为利率12的负债；的负债；全部为股利率为全部为股利率为11的优先股。的优先股。目前每年的目前每年的EBIT为为150万美元，但进行生产扩万美元，但进行生产扩张后预计将上升到每年张后预计将上升到每年270万美元。所得税税万美元。所得税税率为率为40，现在流通在外的普通股为，现在流通在外的普通股为20

7、万股。万股。在第一种筹资方式下，普通股按每股在第一种筹资方式下，普通股按每股50美元出美元出售，从而增加普通股售，从而增加普通股10万股。万股。 财务管理财务管理2-2-15151 1）每股收益的计算）每股收益的计算其中，其中，NS ：流通在外的普通股股数：流通在外的普通股股数 SPNDTIEBITEPS)1)(财务管理财务管理2-2-1616单位单位($K)($K)普通股普通股 债务债务 优先股优先股 息税前收益息税前收益(EBIT)(EBIT)2 7002 7002 7002 7002 7002 700利息利息(I)(I)600600税前收益税前收益(EBT)(EBT)2 7002 700

8、2 1002 1002 7002 700所得税所得税(EBT(EBTT)T)1 0801 0808408401 0801 080税后收益税后收益(EAT)(EAT)1 6201 620126012601 6201 620优先股股利优先股股利(PD)(PD)550550普通股可有收益普通股可有收益(EACS)(EACS)1 6201 6201 2601 2601 0701 070流通在外的普通股流通在外的普通股数量数量(NS)(NS)300 000300 000200 000200 000200 000200 000每股收益每股收益 $5.40$5.40$6.30$6.30$5.35$5.35财

9、务管理财务管理2-2-17172）用数学的方法求解用数学的方法求解EPSEPSEBITEBIT无差别点无差别点3）EPSEBIT图图 22211111SPSPNDTIEBITNDTIEBIT EBIT-EPS盈亏平衡盈亏平衡EBIT(M$)EPS(M$)债务债务普通股普通股优先股优先股EBITEBIT1 1EBITEBIT2 2财务管理财务管理2-2-1818EBIT-EPS盈亏平衡和概率分布盈亏平衡和概率分布EBIT(M$)EPS和概率分布和概率分布债务债务普通股普通股优先股优先股EBIT1EBIT2财务管理财务管理2-2-19191. 资本结构理论资本结构理论 1）依赖假说）依赖假说 2）

10、独立假说）独立假说 3）传统理论）传统理论 4）MM理论理论2. 目标资本结构目标资本结构3. 实际中的实际中的资本结构管理资本结构管理财务管理财务管理2-2-2020依赖假说（依赖假说（NI理论、净收入理论）：当理论、净收入理论）：当财务杠杆提高时，债务成本和股权成本财务杠杆提高时，债务成本和股权成本均保持不变，因此随着负债资本比例的均保持不变，因此随着负债资本比例的增加加权平均资本成本会逐渐降低并接增加加权平均资本成本会逐渐降低并接近负债成本。当负债达近负债成本。当负债达100时总成本最时总成本最低，为最佳资本结构。低，为最佳资本结构。财务管理财务管理2-2-2121由于资本成本随着负债增

11、加而降低，则负债由于资本成本随着负债增加而降低，则负债比例越高，公司价值越高。比例越高，公司价值越高。02%4%6%8%10%12%14%16%18%20%40%60%80%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本财务管理财务管理2-2-22220%20%40%60%80%负债比例负债比例公司价值公司价值财务管理财务管理2-2-2323独立假说（独立假说（NOINOI理论、经营净收入理论）：理论、经营净收入理论）：增加成本较低的负债资金会增加公司的风增加成本较低的负债资金会增加公司的风险，这会使自有资本的成本提高，一升一险，这会使自有资本的成本提高，一升

12、一降，加权平均资本总成本仍保持不变。不降，加权平均资本总成本仍保持不变。不存在最佳资本结构。存在最佳资本结构。 财务管理财务管理2-2-242410%10%20%20%30%30%20%20%40%40%60%60%80%80%由于不存在最佳资本结构，所以公司价值保持由于不存在最佳资本结构，所以公司价值保持不变。不变。0 0负债比率负债比率资金成本资金成本加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本财务管理财务管理2-2-25250%20%40%60%80%负债比例负债比例公司价值公司价值财务管理财务管理2-2-2626传统理论（碟形资本成本曲线）：在初传统

13、理论（碟形资本成本曲线）：在初期，少量增加负债时，加权平均资本成期，少量增加负债时，加权平均资本成本会下降（因为股权资本成本的增加抵本会下降（因为股权资本成本的增加抵销不了由债权资本成本引起的加权平均销不了由债权资本成本引起的加权平均资本成本的下降）。但达到某一点后，资本成本的下降）。但达到某一点后，股权资本成本引起的加权平均资本成本股权资本成本引起的加权平均资本成本增加无法为债权资本成本引起的加权平增加无法为债权资本成本引起的加权平均资本成本的下降所抵销。均资本成本的下降所抵销。财务管理财务管理2-2-27275%10%15%20%25%30%O20%40%60%80%100%加权平均资本成

14、本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本 如上图，在资产负债率为如上图，在资产负债率为4040，资本成本最低，资本成本最低，即为最佳资本结构。即为最佳资本结构。财务管理财务管理2-2-2828由于加权平均资本有最低点，则公司价值由于加权平均资本有最低点，则公司价值在该位置上达到最大。在该位置上达到最大。负债比例负债比例公司价值公司价值财务管理财务管理2-2-29291958年由年由Modigliani, F. & Miller, M.创立，创立，首次以严格的理论推导得出了负债与企业首次以严格的理论推导得出了负债与企业价值的关系，推动了财务管理科学理论的价值的关系，推动

15、了财务管理科学理论的发展。发展。w弗兰克弗兰克莫迪利亚尼因其在家庭储蓄生命莫迪利亚尼因其在家庭储蓄生命周期假设的建立与发展和周期假设的建立与发展和MM理论的提出理论的提出而获得而获得1985年度诺贝尔经济学奖。年度诺贝尔经济学奖。默顿默顿米勒因米勒因MM理论、平衡论、米勒模理论、平衡论、米勒模型以及新综合论的贡献，获得现代公司财型以及新综合论的贡献，获得现代公司财务理论创建者之一的赞誉，并获得务理论创建者之一的赞誉，并获得1990年年度诺贝尔经济学奖。度诺贝尔经济学奖。财务管理财务管理2-2-30301）MM理论的假设理论的假设股票和债券在完全资本市场交易。（无交易股票和债券在完全资本市场交易

16、。（无交易成本、个人可以以与企业相同的利率借款）成本、个人可以以与企业相同的利率借款）企业的经营风险是可以用企业的经营风险是可以用EBIT的方差衡量，的方差衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险级。有相同的经营风险的企业处于同类风险级。企业和个人不论负债多均无风险。企业和个人不论负债多均无风险。现在和将来的投资者对企业未来的收益和风现在和将来的投资者对企业未来的收益和风险预期是相同的。险预期是相同的。投资者预期的投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量固定不变，所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零。都是固定年金，即企业的增长率为零。财务管理财务管理2-2-31312）无公司税）无公

17、司税MM模型模型命题一：企业价值模型：企业的价值与企业的资本结命题一：企业价值模型：企业的价值与企业的资本结构无关。构无关。uSuLVKEBITWACCEBITV决决 策策 投投 资资 收收 益益 购买购买比例的负债企业比例的负债企业L的的权益权益 SL (X-KbB) 购买购买比例的无负债企业比例的无负债企业u的权益，并借入的权益，并借入B Su-B X-KbB= (X-KbB) Kb：企业与私人借款的利率：企业与私人借款的利率X：收益总额：收益总额财务管理财务管理2-2-3232投资市场价值，投资市场价值，SL=Su-B两边同时除以两边同时除以得，得，SL=Su-B，即，即Su=SL+B，

18、故：故：Vu=VL财务管理财务管理2-2-3333命题二：企业股权成本模型：负债企业的股权成本等命题二：企业股权成本模型：负债企业的股权成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。风险报酬。SBKKKKbSuSuSLKSL：负债企业的股本成本；：负债企业的股本成本；KSu：无负债企业的股本成本；：无负债企业的股本成本；Kb：债务成本：债务成本B：债务的市场价值；：债务的市场价值；S：普通股市场价值。：普通股市场价值。财务管理财务管理2-2-3434由幻灯片由幻灯片2-31中表格所示，投资相同，收益相同。中表格所示，投资相同，收益相

19、同。即：即：SuKSu=SLKSL+BKbSBKKKKKSBKSBKKKSBKSBSKBSSKSBKSSKBKKSKSBKKSKSbSuSuSLbLSuLSuSLbLSuLLSLLubLSuLuSLbSuuSLLbSLLSuu财务管理财务管理2-2-35353）有公司税）有公司税MM模型模型命题一：企业价值模型：负债企业的价值等于相同风险命题一：企业价值模型：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。 VL=Vu+TB TB：利息税盾：利息税盾 命题二：企业股权成本模型：负债企业的股本成本等于命题二：企业股权成本模型：负债

20、企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬，此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本酬，此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本成本和债务成本差及企业所得税有关。成本和债务成本差及企业所得税有关。SBTKKKKbSuSuSL1财务管理财务管理2-2-36364）米勒模型米勒模型其中，其中，Tc：公司所得税税率：公司所得税税率Ts：个人现金股利所得税税率：个人现金股利所得税税率Tb：个人债券利息所得税税率：个人债券利息所得税税率当当(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)时，该模型与无公司税时，该模型与无公司税MM模模型相同。型相同

21、。当当Ts=Tb时，该模型与有公司税时，该模型与有公司税MM模型相同。模型相同。 BTTTVVbscuL 1111财务管理财务管理2-2-37375%10%15%20%25%5）权衡模型权衡模型及代理成本现值预期财务拮据成本TBVVuLO20%40%60%80%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本(1-T)(1-T)财务管理财务管理2-2-38380%20%40%60%80%100% 由于有财务拮由于有财务拮据成本和代理成本据成本和代理成本的存在使得公司的的存在使得公司的价值不可能一直随价值不可能一直随负债增加而增加，负债增加而增加，在某个点之后新增在某个点之后新增价值将低于上述两价值将低于上述两种成本。种成本。财务拮据和财务拮据和代代理成本现值理成本现值负债比例负债比例公司价值公司价值财务管理财务管理2-2-39396）CAPM和有税和有税MM的结合的结合哈莫达（哈莫达（Hamada, R.）公式：）公式：7）其他资本结构理论：选择顺序理论、自其他资本结构