融资决策培训教材(PPT 94页)

1、财财 务务 管管 理理主讲人：田岗主讲人：田岗山西财经大学会计学院山西财经大学会计学院12/28/20211第六章第六章 筹资决策筹资决策 本章拟在对资本成本的含义本章拟在对资本成本的含义及估算和杠杆原理作出介绍的及估算和杠杆原理作出介绍的基础上，讨论资本结构理论及基础上，讨论资本结构理论及目标结构确定问题。目标结构确定问题。12/28/20212学习目的学习目的 要求通过本章学习，认识资本要求通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本成本估算的成本的意义，熟悉资本成本估算的基本方法，理解三个杠杆的含义和基本方法，理解三个杠杆的含义和度量，掌握资本结构理论的基本框度量，掌握资本结构理论的基本框

2、架，以及企业目标资本结构确定的架，以及企业目标资本结构确定的基本思路和方法。基本思路和方法。12/28/20213第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆效应杠杆效应第三节第三节 资本结构资本结构12/28/20214第一节第一节 资本成本资本成本 资本取得的财务运作不仅要合理选资本取得的财务运作不仅要合理选择融资方式，而且还要考虑为融资而付择融资方式，而且还要考虑为融资而付出的代价，即资本成本。出的代价，即资本成本。 资本结构是企业融资决策的核心，资本结构是企业融资决策的核心，资本成本是影响资本结构的重要因素。资本成本是影响资本结构的重要因素。12/28/20215一、资本成本概述一

3、、资本成本概述 什么是资本成本？什么是资本成本？ 资本成本的意义资本成本的意义 资本成本的性质资本成本的性质 资本成本的种类资本成本的种类 决定资本成本高低的因素决定资本成本高低的因素12/28/20216（一）什么是资本成本？（一）什么是资本成本？ 资本成本是符合投资人期望的最小资本成本是符合投资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率、收益率，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。投资项目的取舍收益率。 在数量上它等于各项资本来源的资本成在数量上它等于各项资本来源的资本成本加权计算的平均数。本加权计算的平均数。12/28/202171. 1.资本成本的构成资本成本的构成 资本

4、成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，通常包括资本筹集费和资本使用费两部分。通常包括资本筹集费和资本使用费两部分。 资本资本筹集费筹集费是指在资本筹集过程中需支付的各项费用，是指在资本筹集过程中需支付的各项费用，如向银行借款的手续费，发行股票、债券等证券的印刷如向银行借款的手续费，发行股票、债券等证券的印刷费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。 资本资本使用费使用费是指在使用所筹资本的过程中向资本提供者是指在使用所筹资本的过程中向资本提供者支付的有关报酬，如银行借款和债券的利息、股票的股支付的有关报酬，如银

5、行借款和债券的利息、股票的股利等。利等。 一般情况下，资本筹集费在企业筹集资本时一般情况下，资本筹集费在企业筹集资本时一次性一次性发生，而资本使用费则往往在企业使用资本的各个发生，而资本使用费则往往在企业使用资本的各个期间期间重复发生重复发生。12/28/202182.2.资本成本有广义和狭义之分资本成本有广义和狭义之分 广义而言，企业筹集和使用任何资本，不论广义而言，企业筹集和使用任何资本，不论短期资本还是长期资本，都要付出代价。短期资本还是长期资本，都要付出代价。 狭义的资本成本则仅指企业筹集和使用长期狭义的资本成本则仅指企业筹集和使用长期资本（包括长期债务资本和股权资本）而付资本（包括长

6、期债务资本和股权资本）而付出的代价。由于短期资本规模较小、时间较出的代价。由于短期资本规模较小、时间较短、游离程度较高，其成本的高低对企业财短、游离程度较高，其成本的高低对企业财务决策影响不大。务决策影响不大。 通常意义上的资本成本主要指长期资本成本。通常意义上的资本成本主要指长期资本成本。12/28/20219（二）资本成本的意义（二）资本成本的意义 1. 1.资本成本是选择融资方式、进行资本成本是选择融资方式、进行资本结构决策和选择追加融资方案的重资本结构决策和选择追加融资方案的重要依据；要依据； 2. 2.资本成本是评价投资方案、进行资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准；投资决

7、策的重要标准； 3. 3.资本成本是评价企业经营业绩的资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。重要依据。12/28/202110（三）资本成本的性质（三）资本成本的性质 资本成本是商品经济条件下资本所有权和资本资本成本是商品经济条件下资本所有权和资本使用权相分离的必然结果，具有特定的经济性质。使用权相分离的必然结果，具有特定的经济性质。 1. 1.资本成本是资本使用者向资本所有者和中介资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的是资本所有权和使用权相分离的结果结果。 2. 2.资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来资本成本作为一种耗费，最终要

8、通过收益来补偿，补偿，体现了一种利益分配关系体现了一种利益分配关系。 3. 3.资本成本是资本成本是资金时间价值与风险价值的统一资金时间价值与风险价值的统一。 12/28/202111（四）资本成本的种类（四）资本成本的种类 按用途分类：按用途分类：1.个别资本成本个别资本成本 一般用于比较和评价各种筹资方式。一般用于比较和评价各种筹资方式。2.加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本（综合资本成本） 主要用于评价和选择资本结构。主要用于评价和选择资本结构。3.边际资本成本边际资本成本 一般用于追加筹资决策。一般用于追加筹资决策。12/28/202112（五）决定资本成本高低的因素（五

9、）决定资本成本高低的因素 总体经济环境总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。响，反映在无风险报酬率上。 证券市场条件证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。 企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风，指经营风险和财务风险的大小。险的大小。 融资规模融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业是影

10、响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。的融资规模大，资本成本较高。12/28/202113二、个别资本成本二、个别资本成本 个别资本成本是指个别资本成本是指单种筹资方式单种筹资方式的资本成本。的资本成本。 包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本等。股成本和留存收益成本等。 其中，前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本其中，前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本成本或自有资本成本。成本或自有资本成本。 个别资本成本高低个别资本成本高低与资本性质关系很大与资本性质关系很大，债务资，债务资本成

11、本一般低于自有资本成本。本成本一般低于自有资本成本。 个别资本成本一般用于个别资本成本一般用于比较和评价各种筹资方式比较和评价各种筹资方式。12/28/202114（一）资本成本的计算通式（一）资本成本的计算通式资本成本资本成本= =用资费用资费（筹资额（筹资额- -筹资费）筹资费） 个别资本成本的高低主要取决于三个因素：个别资本成本的高低主要取决于三个因素：(1)筹资额：筹资额是指企业采用某种方式筹集总额，如借款额、筹资额：筹资额是指企业采用某种方式筹集总额，如借款额、债券发行额、股票发行额、收益留存额等。债券发行额、股票发行额、收益留存额等。(2)筹资费：筹资费是指企业在筹集资金过程中需支

12、付的各项费筹资费：筹资费是指企业在筹集资金过程中需支付的各项费用，如贷款手续费、债券和股票发行费等。用，如贷款手续费、债券和股票发行费等。 由于这些费用均属筹资时一次性费用，需要作为筹资额的一项扣除，由于这些费用均属筹资时一次性费用，需要作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费后的金额称为扣除筹资费后的金额称为实际筹资额或筹资净额实际筹资额或筹资净额。(3)用资费：是指企业在使用所筹资本期间每年需支付的费用，用资费：是指企业在使用所筹资本期间每年需支付的费用，它实际体现着企业作为用资方而应给予出资方的回报，反映它实际体现着企业作为用资方而应给予出资方的回报，反映了资本出让者的预期报酬，如债务利息、股票

13、股利等。了资本出让者的预期报酬，如债务利息、股票股利等。 * *用资费均应当按年估计用资费均应当按年估计。12/28/202115（二）债务资本的资本成本（二）债务资本的资本成本 长期借款的筹资额为借款本金；筹资费为借长期借款的筹资额为借款本金；筹资费为借款时需支付给银行的手续费等。考虑到利息款时需支付给银行的手续费等。考虑到利息在所得税前支付，对于用资方而言具有抵税在所得税前支付，对于用资方而言具有抵税的效用，因而在计算债务资本成本时，其用的效用，因而在计算债务资本成本时，其用资费应表示为：资费应表示为：利息利息（1-1-所得税税率）所得税税率）。 特点：利息率预先确定；利息费用照约定按特点

14、：利息率预先确定；利息费用照约定按期支付；利息费用是税前扣除项目。期支付；利息费用是税前扣除项目。 方法：考虑或不考虑货币时间价值方法：考虑或不考虑货币时间价值 12/28/2021161、长期借款的资本成本、长期借款的资本成本 KL=I(1-T)L(1-f) 式中：式中：KL-长期借款成本；长期借款成本；L-长期借款本金；长期借款本金；f-筹筹资费率；资费率；I-长期借款年利息（按借款本金与规定长期借款年利息（按借款本金与规定的年利息率计算）；的年利息率计算）；T-所得税税率。所得税税率。 如果借款利息按利率和借款本金计算时，上列公如果借款利息按利率和借款本金计算时，上列公式可表示为以下形式

15、：式可表示为以下形式： KL=i(1-T)(1-f) 式中：式中：i-长期借款年利率。长期借款年利率。12/28/202117【例例】 某企业取得一笔某企业取得一笔5年期借款年期借款600万元，年利率为万元，年利率为11%，每年付息一次，到期归还本金，手续费率为每年付息一次，到期归还本金，手续费率为0.5，企业所得税率为企业所得税率为33。 该项长期借款的资本成本为：该项长期借款的资本成本为： KL=60011%(1-33)600(1-0.5) =7.14% 或：或： KL=11%(1-33)(1-0.5) =7.14% 如果对手续费忽略不计，则有：如果对手续费忽略不计，则有： KL=11%(

16、1-33) =7.37%12/28/202118若考虑货币时间价值若考虑货币时间价值 原理：原理：P P入入=P=P出出，反求折现率，反求折现率k,k, 则则:K:KL L=k=k(1-T) (1-T) 即：即：L-F=IL-F=I（P/P/A,k,nA,k,n）+L+L（P/P/F,k,nF,k,n） 反求反求k k ，则，则: :K KL L =k =k(1-T)(1-T)12/28/202119【例例】若若考虑考虑货币时间价值货币时间价值 采用贴现现金流量模型，则该长期借款成本为：采用贴现现金流量模型，则该长期借款成本为： 600(1-0.5)=60011%(1-33)(P/A,K,5)

17、+600(P/F,K,5)即：即： 597=44.22(P/A,K,5)+600(P/F,K,5) 根据上式，用根据上式，用K=7%试算：试算：44.22(P/A,7%,5)+600(P/F,7%,5)=609.1 用用K=8%试算：试算：44.22(P/A,8%,5)+600(P/F,8%,5)=585.17 用插补法求精确的用插补法求精确的K值如下：值如下： K=7.51%12/28/202120说明： 从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿

18、还时间不固定如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。都会使债务成本的估计复杂化。 在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。12/28

19、/2021212、长期债券的资本成本、长期债券的资本成本K KB B=I=I(1-T)(1-T)BB(1-f)(1-f) =B =Bo oi i(1-T)(1-T)BB（1-f)1-f) 式中：式中：KB-债券资本成本；债券资本成本； B0-债券面值；债券面值；i-票面票面利率；利率； B-债券筹资额债券筹资额(按发行价格确定按发行价格确定)。12/28/202122【例例】 某公司拟某公司拟等价发行等价发行总面值为总面值为1 000万元的万元的5年期债券，年期债券，票面利率为票面利率为10%，发行费率，发行费率3%，公司所得税率，公司所得税率33%，则该债券的资本成本为：则该债券的资本成本为

20、： KB=1 00010%(1-33%)1 000(1-3%) =6.91%或：或： KB =10%(1-33%) (1-3%)=6.91% 如果上述债券如果上述债券溢价发行溢价发行，发行价格为，发行价格为1 100万元：万元： KB =1 00010%(1-33%)1 100(1-3%) =6.82% 如果上述债券如果上述债券折价发行折价发行，发行价格为，发行价格为900万元：万元： KB =1 00010%(1-33%)900(1-3%) =7.67%12/28/202123讨论： 企业发行债券筹资时，在不同企业发行债券筹资时，在不同的发行价格（平价、折价和溢价）的发行价格（平价、折价和溢

21、价）下，其资本成本如何变化？有何规下，其资本成本如何变化？有何规律？为什么？律？为什么？12/28/202124若考虑货币时间价值若考虑货币时间价值 原理：原理：P P入入=P=P出出，反求折现率，反求折现率k,k, 则则:K:KL L=k=k(1-T) (1-T) 即：即：B-F=IB-F=I（P/P/A,k,nA,k,n）+B+B0 0（P/P/F,k,nF,k,n） 反求反求k k ，则，则: :K KB B =k =k(1-T)(1-T)12/28/202125【例例】若若考虑考虑货币时间价值货币时间价值 采用贴现现金流量模型，可计算该债券为：采用贴现现金流量模型，可计算该债券为：1

22、000(1-3%)=1 00010%(1-33%)(P/A, K,5)+600(P/F, K,5)即：即： 970=67(P/A,K,5)+1 000(P/F,K,5) 根据上式，用根据上式，用K=7%试算：试算：67(P/A, 7%,5)+1 000(P/F, 7%,5)=987.7 用用K=8%试算：试算：67(P/A, 8%,5)+600(P/F, 8%,5)=948.53 用插补法求精确的用插补法求精确的K值如下：值如下： K=7.45%12/28/202126（二）权益资本的资本成本（二）权益资本的资本成本 普通股、优先股和留存收益都是普通股、优先股和留存收益都是企业的所有者权益，因

23、此它们的资本企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为成本同称为“权益成本权益成本”；留存收益；留存收益成本又称为内部权益成本，普通股成成本又称为内部权益成本，普通股成本可称为外部权益成本。本可称为外部权益成本。 12/28/2021271 1. .普通股的资本成本普通股的资本成本 相对于借款和债券等负债融资方式而言，普通股资本成本具有更大的不确定性。 其一，普通股的发行有溢价、等式两种形式，往往需支付较多的发行费用，而且股票的市场价格经常变化； 其二，普通股的股利可能固定，可能固定增长，也可能非固定增长，而且需在税后支付 。 因此，其资本成本高于债务资本成本。12/28/202128计算计算

24、普通股资本成本的普通股资本成本的方法方法 股利折现模型股利折现模型 资本资产定价模型资本资产定价模型 风险溢价模型风险溢价模型 历史报酬法历史报酬法 市盈率法市盈率法12/28/202129方法一：股利折现模型方法一：股利折现模型 股利折现模型的基本形式是： 式中：P-普通股融资净额（=P-F），即发行价格扣除发行费用；Dt-普通股第t年的股利；Kc-贴现率，即普通股的资本成本。1ttct)K(1DP12/28/202130股利固定不变股利固定不变 如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利股利D元，则普通股资本成本可按下式确定：元，则普通股资本成本可

25、按下式确定： K KC C=D=DP P 【例例】某公司拟发行普通股筹资，每股发行价某公司拟发行普通股筹资，每股发行价12元，发行费用元，发行费用2元，预定每年每股分派现金元，预定每年每股分派现金股利股利1.2元。该普通股资本成本为：元。该普通股资本成本为： Kc=1.2(12-2) =12%12/28/202131股利固定增长（股利固定增长（g） 如果公司采用固定增长的股利政策，设股利增长如果公司采用固定增长的股利政策，设股利增长率为率为g，则普通股资本成本可按下式确定：，则普通股资本成本可按下式确定： KcKc=(D=(D1 1P)+gP)+g 式中：式中：D1-普通股第一年每股预期股利。

26、普通股第一年每股预期股利。 【例例】某公司准备增发普通股，每股发行价为某公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长5。其资本成本测算为：。其资本成本测算为： Kc=1.5(15-3)+5% =1.75%12/28/202132 方法二：资本资产定价模型方法二：资本资产定价模型 由于资本成本体现着投资者的报酬预期，因此利用资本资由于资本成本体现着投资者的报酬预期，因此利用资本资产定价模型所确定的普通股投资的必要报酬率就是普通股产定价模型所确定的普通股投资的必要报酬率就是普

27、通股的资本成本。用公式表示如下：的资本成本。用公式表示如下： K KC= =R RF F+(R(RM M-R-RF F) ) 式中：式中：RF无风险报酬率；无风险报酬率；Rm市场平均风险股票的报酬率；市场平均风险股票的报酬率；第第i种股票的贝他系数；种股票的贝他系数；Kc第第i种股票的必要报酬率，即普通种股票的必要报酬率，即普通股资本成本。股资本成本。 【例例】已知某股票的已知某股票的值为值为1.5，市场平均报酬率，市场平均报酬率10，无，无风险报酬率风险报酬率6。该股票的资本成本测算为：。该股票的资本成本测算为： Kc=6+1.5(10- 6) =12%12/28/202133方法三：风险溢

28、价模型方法三：风险溢价模型 根据投资根据投资“风险越大，要求的报酬率越高风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：留存收益的成本公式为： Kc=Kb+RPc 式中：式中：Kb-税后债务成本；税后债务成本；RPc-股东比债权人承担更大风险所要求的股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价。 风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险风险溢

29、价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在溢价对其自己发行的债券来讲，大约在35之间。之间。 当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在在5左右；而通常情况下，常常采用左右；而通常情况下，常常采用4的平均风险溢价。的平均风险溢价。 12/28/202134方法四：历史报酬法方法四：历史报酬法 假设：该股东在过去买进股票，一直持到现假设：该股东在过去买进股票，一直持到现在，并按现行市价出售。在，并按

30、现行市价出售。 计算公式：计算公式： （D t）+（PnPo） n Kc= Po 说明：说明：（ D t）为持有期间的股利总和为持有期间的股利总和; Pn 、Po为该股票的卖出价和买入价；为该股票的卖出价和买入价； n 为该股票的持有年数。为该股票的持有年数。 12/28/202135方法五：市盈率法方法五：市盈率法 原理：该方法是以市盈率的原理：该方法是以市盈率的倒数倒数作作为普通股的资本成本。为普通股的资本成本。 计算公式：计算公式： Kc=EPS P 说明：说明：EPS为普通股的每股收益；为普通股的每股收益； P为普通股的每股市价。为普通股的每股市价。12/28/2021362. .优先

31、股的资本成本优先股的资本成本 优先股的占用成本主要是股息，一般是按年固优先股的占用成本主要是股息，一般是按年固定支付的。定支付的。 按通用模型便可计算出优先股的资本成本：按通用模型便可计算出优先股的资本成本： K p = D（P F） = Po r Pp( 1 f ) = r ( 1 f ) 说明：说明： Po 为票面面值，为票面面值， Pp是按发行价确定的是按发行价确定的, r为优先股的股息支付率为优先股的股息支付率.12/28/2021373. .留存收益的资本成本留存收益的资本成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一

32、部分未分派的税后利润留存于于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，企业，实质上是对企业追加投资实质上是对企业追加投资。 留存收益的资本成本与普通股相比，唯一的区别留存收益的资本成本与普通股相比，唯一的区别是留存收益没有资本取得成本。是留存收益没有资本取得成本。 实质上，留存收益资本成本实质上，留存收益资本成本是一种机会成本是一种机会成本。 如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。保留留存收益而应

33、将其分派给股东。12/28/202138【例例】 某公司为满足未来的财务需求，拟增发某公司为满足未来的财务需求，拟增发200万股新普通股，每股发行价格为万股新普通股，每股发行价格为10元，发元，发行费率为行费率为4；同时从当年实现的税后净利；同时从当年实现的税后净利中留存中留存300万元。预期每股股利为万元。预期每股股利为1元，股元，股利年增长率为利年增长率为3。则有：。则有： 普通股资本成本普通股资本成本(Kc) =110(1-4%)+3% =13.42% 留存收益资本成本留存收益资本成本(Kr) =110+3%=13%12/28/202139 讨论：讨论： 个别资本成本用于筹资方式的选择？

34、 通过比较个别资本成本，可以帮助企业选择通过比较个别资本成本，可以帮助企业选择出较有利的筹资方式。出较有利的筹资方式。 K权益权益 K债务债务 K债券债券 K借款借款；K普通股普通股 K优先股优先股；K优先股优先股 K债券债券 K普通股普通股 K优先股优先股 K债券债券 K借款借款 在不考虑其他因素的条件下，资本成本低的在不考虑其他因素的条件下，资本成本低的筹资方式更乐于为企业所接受。筹资方式更乐于为企业所接受。12/28/202140三、综合资本成本三、综合资本成本 由于受多种因素的制约，企业不可能只由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多使用某种单一的筹资方

35、式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。种方式筹集所需资本。 为进行筹资决策，就要计算确定企业全为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本部长期资金的总成本-加权平均资本成本。加权平均资本成本。 利用加权平均资本成本可以对企业资本利用加权平均资本成本可以对企业资本结构的合理性做出判断或评价。结构的合理性做出判断或评价。 12/28/2021411.1.加权平均资本成本的计算公式加权平均资本成本的计算公式 一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： Kw = 式中：Kw-加权平均资本成本；Kj-第j种个别资本成本；Wj-第j种个别资本占全部资

36、本的比重（权数）。n1jjjWK12/28/202142【例例】 某企业账面反映的资本共某企业账面反映的资本共500万元，其中借款万元，其中借款100万万元，应付长期债券元，应付长期债券50万元，普通股万元，普通股250万元，保留盈万元，保留盈余余100万元；其成本分别为万元；其成本分别为6.7、9.17、11.26、11。 该企业的加权平均资本成本为：该企业的加权平均资本成本为： KW=6.7（100/500） +9.17 （50/500） +11.26 （250/500） +11 （100/500） =10.0912/28/2021432.2.资本权数（比重）的确定资本权数（比重）的确定

37、1.1.账面价值权数（历史）账面价值权数（历史）优点是资料容易取得。但是当资本的账面价值与市场价优点是资料容易取得。但是当资本的账面价值与市场价值差别较大，计算结果会与实际有较大的背离。值差别较大，计算结果会与实际有较大的背离。 2.2.市场价值权数（现在）市场价值权数（现在）以其市场价格为基础来确定个别资本占全部资本的比重。以其市场价格为基础来确定个别资本占全部资本的比重。能反映企业目前资本的实际情况。能反映企业目前资本的实际情况。 3.3.目标价值权数（未来）目标价值权数（未来）以未来预期的目标市场价值为基础来确定比重。以未来预期的目标市场价值为基础来确定比重。体现企业期望的资本结构，更适

38、用于企业新增筹资的决体现企业期望的资本结构，更适用于企业新增筹资的决策。当然，客观合理地确定资本的目标价值存在很大的策。当然，客观合理地确定资本的目标价值存在很大的困难。困难。12/28/202144四、边际资本成本四、边际资本成本 企业不可能以某一固定不变的资本成本来企业不可能以某一固定不变的资本成本来筹措无限的资本，当其筹措的资本超过一筹措无限的资本，当其筹措的资本超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。定限度时，原来的资本成本就会增加。 因此，企业在因此，企业在追加筹资时追加筹资时，需要知道筹资，需要知道筹资额在什么范围内加权平均资本成本不变，额在什么范围内加权平均资本成本不变，超出什么

39、范围会使加权平均资本成本发生超出什么范围会使加权平均资本成本发生变化以及发生多大的变化，这就产生了边变化以及发生多大的变化，这就产生了边际资本成本的概念。际资本成本的概念。12/28/202145 边际资本成本本意是指边际资本成本本意是指资本每增加一个单位而资本每增加一个单位而增加的成本增加的成本。在这里，。在这里，“一个单位一个单位”不是指一不是指一个特定的资本量，而是指一定范围的资本总额。个特定的资本量，而是指一定范围的资本总额。 边际资本成本也是边际资本成本也是按加权平均法按加权平均法（考虑个别资（考虑个别资本成本和资本的权数）计算的，是企业追加筹本成本和资本的权数）计算的，是企业追加筹

40、资时所预期的资本成本变化，故也称随筹资总资时所预期的资本成本变化，故也称随筹资总额增加而相应变化的加权平均资本成本。额增加而相应变化的加权平均资本成本。 由于边际资本成本产生于企业追加筹资的情况由于边际资本成本产生于企业追加筹资的情况下，因此资本的权数应当采用下，因此资本的权数应当采用目标价值权数目标价值权数，不宜用账面价值或市场价值为权数。不宜用账面价值或市场价值为权数。12/28/202146第二节第二节 杠杆效应杠杆效应 杠杆效应具有双面性，既杠杆效应具有双面性，既可产生正效应（杠杆利益），可产生正效应（杠杆利益），也可产生负效应（杠杆风险）。也可产生负效应（杠杆风险）。12/28/20

41、2147一、与杠杆有关的几个财务概念一、与杠杆有关的几个财务概念 ( (一一) )成本习性分析成本习性分析(y=(y=a+bXa+bX) ) ( (二二) )边际贡献边际贡献(M(M、m)m) ( (三三) )息税前利润息税前利润(EBIT)(EBIT) ( (四四) )普通股每股收益普通股每股收益(EPS)(EPS)12/28/202148( (一一) )成本习性分析成本习性分析 所谓成本习性所谓成本习性( (成本性态成本性态) )，是，是指指成本总额成本总额与业务量之间在数量上与业务量之间在数量上的依存关系。的依存关系。 按成本习性可把企业的全部成按成本习性可把企业的全部成本划分为固定成本

42、、变动成本和混本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。合成本三类。12/28/2021491.固定成本固定成本 固定成本是指其总额固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。不随业务量发生任何变动的那部分成本。 但但单位固定成本将随产量的增加而逐渐变小单位固定成本将随产量的增加而逐渐变小。 按照固定成本的可控性分为：按照固定成本的可控性分为： 约束性约束性固定成本是企业为维持一定的业务量所必须负担的固定成本是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本，属于最低成本，属于 “经营能力经营能力”成本。成本。 酌量性酌量性固定成本是

43、根据企业经营方针由管理当局确定的一固定成本是根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本，属于定时期（通常为一年）的成本，属于 “经营方针经营方针”成本。成本。 按照固定成本的性质分为：按照固定成本的性质分为： 生产经营性生产经营性固定成本发生在企业的生产经营方面，其支出固定成本发生在企业的生产经营方面，其支出大小主要影响企业经营利润。大小主要影响企业经营利润。 财务性财务性固定成本发生在企业的融资领域，受融资财务决策固定成本发生在企业的融资领域，受融资财务决策的制约，与生产经营没有直接关系，其支出大小主要影响的制约，与生产经营没有直接关系，其支出大小主要影响企业税后净利和普通

44、股收益。企业税后净利和普通股收益。 12/28/2021502.变动成本变动成本 变动成本是指其总额随着业务量成变动成本是指其总额随着业务量成正比例正比例变动的那部分成本。变动的那部分成本。 属于变动成本的主要有直接材料、直接人工等。属于变动成本的主要有直接材料、直接人工等。 但但单位产品中的变动成本则是不变的单位产品中的变动成本则是不变的。 必须指出，变动成本同业务量之间成正比必须指出，变动成本同业务量之间成正比例变动的关系是有例变动的关系是有一定范围一定范围的，超过一定的，超过一定范围，变动成本同业务量之间的比例关系范围，变动成本同业务量之间的比例关系可能会改变。可能会改变。12/28/2

45、021513.混合成本混合成本 混合成本是指其总额虽受业务量变动的影响，但其混合成本是指其总额虽受业务量变动的影响，但其变动幅度并不同业务量的变动保持同比例关系的那变动幅度并不同业务量的变动保持同比例关系的那部分成本。也就是说，混合成本兼有固定成本和变部分成本。也就是说，混合成本兼有固定成本和变动成本两种特性，不能简单地归入固定成本或变动动成本两种特性，不能简单地归入固定成本或变动成本。成本。 混合成本按其与业务量的关系可进一步分为：混合成本按其与业务量的关系可进一步分为：半变动成本半变动成本。这是混合成本的基本类型，它通常有一个。这是混合成本的基本类型，它通常有一个成本的初始量，相当于固定成

46、本，在这个初始量的基础成本的初始量，相当于固定成本，在这个初始量的基础上成本又随着业务量的增长而增长，又类似于变动成本。上成本又随着业务量的增长而增长，又类似于变动成本。如电话费。如电话费。半固定成本半固定成本。这类成本随业务量的变化而呈阶梯型增长，。这类成本随业务量的变化而呈阶梯型增长，业务量在一定限度内其成本不变，当业务量增长到一定业务量在一定限度内其成本不变，当业务量增长到一定限度后其成本就跳跃到一个新水平，然后在新业务量的限度后其成本就跳跃到一个新水平，然后在新业务量的一定范围内成本又保持不变，直到出现新的跳跃。如化一定范围内成本又保持不变，直到出现新的跳跃。如化验员、质检员的工资。验

47、员、质检员的工资。12/28/202152总成本习性模型 从理论上说，成本按习性可分成固定成本、变动成从理论上说，成本按习性可分成固定成本、变动成本和混合成本三类，但在管理实践中，可利用一定本和混合成本三类，但在管理实践中，可利用一定技术方法将混合成本归分到固定成本和变动成本两技术方法将混合成本归分到固定成本和变动成本两部分之中。所以，成本按习性分类，从根本上说应部分之中。所以，成本按习性分类，从根本上说应当只有固定成本和变动成本两部分。这样，总成本当只有固定成本和变动成本两部分。这样，总成本习性模型可用下式表示：习性模型可用下式表示： Y=a+bX 式中：式中：Y-总成本；总成本；a-固定成

48、本；固定成本；b-单位变动成本；单位变动成本；X-产产销量。销量。12/28/202153( (二二) )边际贡献边际贡献 指销售收入减去变动成本之后的差额。指销售收入减去变动成本之后的差额。M=S-V =pX-bX =(p-b) X =mX =m S =(1-b ) S 式中：式中：M-边际贡献边际贡献总额；总额；S-销售收入；销售收入；V-变动成本总额；变动成本总额；P-销售单价；销售单价；X-产销量；产销量；b-单位变动成本；单位变动成本；m-单位边际贡献；单位边际贡献；m -边际贡献率；边际贡献率；b -变变动成本率。动成本率。 其中其中:m +b =1。12/28/202154( (

49、三三) )息税前利润息税前利润 是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。EBIT=S-V-a =pX-bX -a =M-a =mX-a =m S-a =(1-b ) S-a 式中：式中：EBIT-息税前利息税前利润；润；a-固定成本（生产固定成本（生产经营性固定成本）；其经营性固定成本）；其他符号含义同上。他符号含义同上。12/28/202155( (四四) )普通股每股收益普通股每股收益 普通股每股收益是指一定时期企业为普通股普通股每股收益是指一定时期企业为普通股股东所创造的收益。在上述概念基础上，普股东所创造的收益。在上述概念基础上，普通股每股收益的

50、计算公式可表示为：通股每股收益的计算公式可表示为： EPS=(EBIT-I)(1-T)-DN 式中：式中：EPS-普通股每股收益；普通股每股收益；I-负债利息；负债利息；T-所得税税率；所得税税率；D-优先股股利；优先股股利；N-普通股股数。普通股股数。12/28/202156【例例】 资料：某企业预计销售资料：某企业预计销售A产品产品1万件，单万件，单价价100元，单位变动成本元，单位变动成本60元，固定成本元，固定成本总额总额10万元，年利息为万元，年利息为10万元，所得税万元，所得税率率50%，发行在外的普通股股数为，发行在外的普通股股数为10万万股，要求：股，要求： 计算总成本、边际贡

51、献、息税前利润、计算总成本、边际贡献、息税前利润、净利、每股收益。净利、每股收益。12/28/202157【解解】 总成本总成本(Y)=1万万60+1060+10万万=70=70万万 边际贡献边际贡献 边总（边总（M）=1万万(100-60)=40(100-60)=40万万 单边（单边（m） =100-60=40100-60=40 边率（边率（m）=4040万万/100/100万万=40/100=40%40/100=40% 变率（变率（b）=60/100=60%60/100=60% 边率（边率（m）+变率（变率（b）=60%+40%=1 净利净利=（30万万-10-10万）万）(1-50%)(

52、1-50%) =10 =10万万 每股收益（每股收益（EPS） =10=10万万1010万股万股=1=1（元（元/ /股）股） 息税前利润（息税前利润（EBIT）=1万万(100-60)-10(100-60)-10万万=40=40万万-10-10万万=1=1万万40-1040-10万万=1=1万万10010040%-1040%-10万万=1=1万万100100(1-60%)-10(1-60%)-10万万=30万万12/28/202158杠杆的基本原理杠杆的基本原理 净利净利=收入成本所得税收入成本所得税 （财务会计）（财务会计） =收入变动成本收入变动成本 固定成本固定成本所得税所得税 = S

53、（X ）bXa I 所得税所得税 DOL EBIT DFL EPS=净利 n DTL EPS=（ S bX a I ） （1 T） n 12/28/202159二、经营杠杆二、经营杠杆 含义：由于经营性固定成本含义：由于经营性固定成本(习惯上称为固定成习惯上称为固定成本本)的存在，当销售额的存在，当销售额S（或量或量X）变动时，会导）变动时，会导致息税前利润（致息税前利润（EBIT）发生更大的变动。发生更大的变动。 举例说明举例说明： EBIT=S-V-a =pX-bX -a =（p-b） X -a -50% -66.7% EBIT（1）=0.5万万（100-60）-10万万=10万万EBIT

54、（0）=1万万 （100-60）-10万万=30万万EBIT（2）=2万万 （100-60）-10万万=70万万 +100% +133%12/28/202160经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） EBITEBIT0 DOL = X X0 S0-V0 （pv） X0 = = S0-V0 -a （pv） X0 -a =M0 EBIT012/28/202161【例例】 某公司甲产品年销售量某公司甲产品年销售量5 000件，单位售价件，单位售价100元，销元，销售总额售总额500 000元，产品单位变动成本元，产品单位变动成本60元，变动成本元，变动成本率率60%，变动成本总额，变动成本总额300

55、000元，边际贡献额元，边际贡献额200 000元，固定成本总额元，固定成本总额100 000元，息税前利润总额为元，息税前利润总额为100 000元。可计算其经营杠杆系数如下：元。可计算其经营杠杆系数如下： DOL = 5 000（100-60）5 000（100-60）-100 000=2 或（或（50 000-30 000）（50 000-30 000）-100 000=2 或或20 000100 000=212/28/202162经营杠杆的财务后果经营杠杆的财务后果 -让让企业企业的收益变得不确定。的收益变得不确定。 经营杠杆具有放大企业风险的作用。经营杠杆具有放大企业风险的作用。 经

56、营杠杆系数越大，经营风险越大；反之，经营杠杆系数越大，经营风险越大；反之，越小。越小。 经营杠杆的正效应经营杠杆的正效应收益收益 经营杠杆的负效应经营杠杆的负效应风险风险 影响经营杠杆效应的因素：固定成本的比影响经营杠杆效应的因素：固定成本的比重、产品需求的变动、产品销售价格的变重、产品需求的变动、产品销售价格的变动以及单位变动成本的变动等。动以及单位变动成本的变动等。12/28/202163经营风险：经营风险：指企业未使用债务时经营的内在风险指企业未使用债务时经营的内在风险。 经营风险是影响企业经营经营风险是影响企业经营风险的因素很多，主要有：风险的因素很多，主要有：1 1产品需求产品需求

57、市场对企业产品的需求越市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就越小；稳定，经营风险就越小；反之，经营风险则越大。反之，经营风险则越大。2 2产品售价产品售价 产品售价变动不大，经营产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险风险则小；否则经营风险便大。便大。3 3调整价格的能力调整价格的能力 当产品成本变动时，若企当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。之，经营风险则大。4 4产品成本产品成本 产品成本是收入的抵减，产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润成本不稳定，会导致利润不稳定，因此产品成本变不稳定

58、，因此产品成本变动大的，经营风险就大；动大的，经营风险就大；反之，经营风险就小。反之，经营风险就小。5 5固定成本的比重固定成本的比重 在企业全部成本中，固定在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单成本所占比重较大时，单位产品分摊的固定成本额位产品分摊的固定成本额就多，若产品量发生变动，就多，若产品量发生变动，单位产品分摊的固定成本单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利会随之变动，最后导致利润更大幅度地变动，经营润更大幅度地变动，经营风险就大；反之，经营风风险就大；反之，经营风险就小。险就小。12/28/202164三、财务杠杆三、财务杠杆 含义：由于财务性固定成本（习惯上称为利息）

59、的存在，含义：由于财务性固定成本（习惯上称为利息）的存在，当息税前利润（当息税前利润（EBIT）变动时，会导致每股收益（变动时，会导致每股收益（EPS）发生更大的变动。发生更大的变动。 财务性固定成本：财务性固定成本： 仅支付固定性资本成本（或者说，仅支付固定性资本成本（或者说，能产能产生财务杠杆效应）生财务杠杆效应）的筹资方式而所产生的。的筹资方式而所产生的。 I(借款和债券）、借款和债券）、D(优先股优先股)、L(融资租赁融资租赁) 举例说明举例说明：EPS=（EBIT-I）（ 1-T） n -66.7% -100% EPS（1）=（10万万-10万万）（1-50%）10万股万股=0 (元

60、元/股股)EPS（0）=（30万万-10万万）（1-50%）10万股万股=1（元（元/股）股）EPS（2）=（70万万-10万万）（1-50%）10万股万股=3（元（元/股）股） +133% +200%12/28/202165财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） EPSEPS0 DFL = EBITEBIT0 EBIT0 = EBIT0-I0 -L0-D0/（1-T） 说明说明：可产生财务杠杆效应的筹资方式，不仅：可产生财务杠杆效应的筹资方式，不仅仅是举债（向银行借款和发行债券），还包括融仅是举债（向银行借款和发行债券），还包括融资租赁和优先股融资，它们的共性是每期仅支付资租赁和优先股融资，它