融资融券能否减小我国股市波动_

1、第 30 卷 第 3 期深 圳 大 学 学 报 （人文社会科学版 ）Vol30 No32013 年 5 月Journal of Shenzhen University（Humanities Social Sciences）May 2013融资融券能否减小我国股市波动？徐晓光，陈焕槟，张荣波（深圳大学经济学院， 广东深圳518060）摘 要：采用 GARCH 族模型，分纵向和横向两个角度检验融资融券能否减小我国股市波动 。 纵向 分 析 表 明 ，推出融资融券后股市波动在统计上显著 减 小 ；横 向 对 比 表 明 ，相比于上证综指 ，融 资 融券标的股比重较高的上证 50 指数更好地体现了融资

2、融券减小股市 波 动 的 作 用 。为了更好地发挥融 资融券减小股市波动的功能 ，在对策选择上可 从三个方面入手 ：第 一 ，有 步 骤 地 实 现 分 散 授 信 模 式 ，以扩大资券来源，解决资券不足的问题；第二，扩大融券标的，平衡发展融资 、融 券 业 务 ；第 三 ，培 养 投资者风险收益匹配观念 。关键词：融资融券；股市波动；GARCH 族模型中图分类号： F 830文献标识码：A文章编号：1000260X（2013）03-0081-06家 A+H 股 公 司 A 股 价 格 与 H 股 价 格 收 益 率 标 准 差进 行 实 证 研 究 ， 发现融券机制具有防止市场大 起 大 落

3、 、稳定市场的作用3。 Hong 等通过建立异质代理模 一、引言2010 年 3 月 31 日 ，我国在股票市场开始融资 型 研 究 发 现 ，对融券行为进行约束并不能减小 股 市融券制度试运行 ， 中国股市进入了做多与做空 并 存的 新 时 代 。从 理 论 上 分 析 ，实施融资融券制度有助于 减 小 股 市 波 动 。而 实 践 上 ，我国融资融券制度实施三 年 左 右 ，是否发挥了减小股市波动的作用 ？针 对 此 问 题 ，本文进行了详尽的分析 。研 究 融 资 融券对股市波动影响的成果较多 ，其 中多数研究认为 ， 融资融券对股市波动的减小起 到 正 面 作 用 。Figlewshk

4、i 等研究美国股票市场经验数据 波 动 ， 反而会因为利空消息不能及时释放而导 致 股市 暴 跌4。 陈淼鑫和郑振龙利用 37 个国家和地区的 经 验 数 据 ，研究发现推出融券机制 不会引起市场波动 性 增 大 ， 而 市 场 崩 溃 的 概 率 则 有 所 降 低 5。Charoenrook 和 Daouk 基于 88 个新兴 市 场 国 家 和 23个发达国家的市场数据 ，研究发现融券机制 的 缺 失会导致股票市场波动性增大 ，同 时 ，融 券 机 制 的 存 在不会提高市场崩溃的概率6。另一部分学者在研究融资融券与股市波 动 间 关发 现 ，融券余额和股指之间存在着非常明显的正 相关

5、关 系 ，即当股指在高位时 ，融 券 余 额 较 大 ，当 股 指低 迷 时 ，融券余额也有所减少 ，这表明融券业务具有 平 缓 指 数 剧 烈 波 动 、 稳定市场的作用 1。 Woolridge 和 Diekinson 考察了美国股市融资融 券 与 股 价 间 的 关 系 后 发 现 ， 融资融券机制不会加剧股票市场的 波 动 ， 并且具有稳定市场的作用 2。 郭 伟 杰 通 过 对 45系 时 ，则结合了具体的交易规则进行分 析 。Hardou-velis 等研究了日本市场的经验 数 据 ，发 现 在 一 定 范围内提高保证金比率 ，股市波动会有所减小 7。 Lee 和 Yoo 通 过

6、研 究 美 国 、 日 本 、 韩 国 和 台 湾 的 股 市 发 现 ，保证金作为理性投资者的交易成本 ，它 的 变 化 将影 响 股 市 波 动 ，即提高保证金会减少市场中理 性 投收稿日期：2013-03-02作者简介：徐 晓 光 （1965 ），女 ，吉 林 长 春 人 ，经 济 学 博 士 ，深 圳 大 学 教 授 ，从事数理金融研究 ；陈 焕 槟 （1988 ），男 ，广 东 普 宁 人 ，深圳大学经济学院硕士研究生 ，从事数理金融研究 ；张 荣 波 （1986 ），男 ，广 东 汕 头 人 ，经 济 学 硕 士 ，华林证券业务经 理 ，从事数理金融研究 。深 圳 大 学 学 报

7、（人文社会科学版 ）2013 年 第 30 卷· 82 ·资 者交易而使短期内市场波动增大8。此 外 ，也有研究结果表明 ，融资融券与股市波动 之间的关系不大 。施文雅基于香港数据 ，研 究 指 数 的据 ， 数 据 量 充 足 。 一 方 面 ， 进行纵向的分析 ，建 立GARCH 族 模 型 ，探 讨 融资融券的推出对股市波动 的 影 响 ；另 一 方 面 ，不同于以往研究只针对单一指数 进行时间序列分析的思路 ，本 文 通 过 上 证 50 指 数 与月标准差和月融券额之间的关系 ，采用协整方法和 格兰杰因果检验 ，发现二者间存在正相关关系 ，但 是并不存在协整关系

8、。 格兰杰因果检验则表明融券交 易不会加剧市场波动 ，另 一 方 面 ，市场的波动是融券 上证综指间的横向对比 ，和更强的说服力 。使结论具有更高的可信 度二、融资融券减小股市波动的理论分析交易变化的格兰杰原因 ，该研究表明融券交易并不 能显著地减小市场波动 9。 廖士光和杨朝军基于香 港市场的经验数据 ，运用协整的方法 ，研 究 发 现 融 券机制的推出增大了市场波动 ，但是同时通过利用格 在利用经验数据检验融资融券能否减小我国股 兰杰因果检验发现 ， 市场波动性的变化并非由融券 市 波 动 之 前 ，有必要对融资融券如何减小股市波 动交易的推出引起的 ，融资融券稳定市场功能的发挥 的机理进

9、行说明 ， 下面将通过股票供求关系以及 股价对市场信息的反应程度两方面对此进行讨论 。还要结合其他市场条件和机制进行考察10。通 过 对 上 述 文献研究成果的分析可得以下结 论 ：从股票供求的角度来看 ，在缺乏卖空机制的 情况 下 ，投 资 者 的 获 利途径只有一条 ，那 就 是 “购 买 持 有 卖 出 ”，而 股 市 的 下 跌 ，不能直接给投资者带 来 收 益 。这种情况往往导致投资者被动做多 ，股 票 供 求 失 衡 ，需 求 大 于 供 给 ，随着时间的推移 ，供 求 失 衡 的状况越来越严重 ，这势必引起股价的暴涨 。而 当 股首 先 ，对于不同市场的实证研究可能产生不同 的

10、结 论 。融资融券稳定市场功能的发挥 ，有 赖 于 一 系列 的 前 提 条 件 ，其中包括完善的市场机制与规则 、成熟的投资者理念以及有效的监管等 。在 成 熟 的 市 场中 ， 融资融券减小股市波动的功能在大部分情况下 能较好地发挥出来 ，而在不成熟的市场中 ，该 功 能 往价达到一定高位之后 ，投资者开始意识到股价远 高于 其 内 在 价 值 ，恐 慌 情 绪 蔓 延 ，短时间内股票供给 量往不能有效地发挥 。 其 次 ，即使是对同一市场的研 暴 增 ， 而需求量骤然下降 ，这又势必引起股价的 暴究 ，采用不同的方法 ，或 者 采取的数据期间不同 ，均可能产生不同研究的结果 。最 后 ，

11、具体的交易规则影 跌 ，股 市 波 动 巨 大 。相 反 地 ，当存在卖空机制的时候 ，投资者既可以做多 ， 又 能 够 做 空 ， 为 获 利 而 被 动 做 多 、炒作股票的情况将明显减少 。 因 此 ，引 入 做 空 机 制 ，有助于健全市场机制 ，减 小 股 市 波 动 。从股价对市场信息反应程度的角度来看 ， 在 缺 乏做空机制的情况下 ，股价往往对好信息反应充足 ， 而对坏消息反应不足 。拥有好消息的投资者 ，可 以 通 过 买 入 股 票 ，持 有 待 涨 后 卖 出 获 利 ，此 时 ，好 消 息 充 分地反应到股票的价格上 。而拥有坏消息的投资者 ， 只能选择不买入股票 ，或

12、者卖出前期已买入的股票 ， 不能将其拥有的坏消息完全带入股票市场 ， 充 分 地 反应到股票价格上 。 因 此 ， 当股票出现非理性上 涨 时 ，投资者往往跟风购入 ，市场充斥着好消息 ，而 坏 消 息 被 忽 略 ，股价在短期内大幅上涨 。当 股 价 达 到 一 定 高 位 ， 远超出其内在价值时 ， 便开始出现大量 卖 出 ，投资者恐慌性抛售 ，股 价又出现大幅下跌 ，股 市 波 动 巨 大 。而当存在卖空机制的时候 ，若 市 场 出 现 非 理 性 的 暴 涨 ， 理性投资者或者看空者可以通过融 券 卖 出 股 票 ，将其拥有的坏消息带入市场 ，反 应 到 股 票 价 格 上 ，以阻止股

13、价的非理性上涨 ；而当股价从高位 下 调 的 时 候 ， 前期融券卖空的投资者到期需要买 券响融资融券发挥减小股市波动功能的效果 ，其 中 保证金比率的调整存在两面性 ：一方面是投机性效果 ，另一方面则是流动性效果 。 投机性效果是针对投机 者 而 言 ，保证金比率的提高使投机者减少交易 ，减 小 股 市 波 动 ；流 动 性 效 果 ，则 针对理性投资者 ，提 高 保 证金比率会导致理性交易者成本增加 ， 减 少 交 易 导致信息不能充分释放 ， 市场短时间内大幅波动 。因此 ，在成熟的市场中 ，应 该 让信息更充分地体现 ，降低 保 证 金 比 率 ；而在不成熟的市场中 ，则 应 该 提

14、高 保 证金比率以抑制投机 。在制定交易规则时 ，需 要 慎 重 考虑金融市场和投资者的成熟度 。目前大部分的研究成果集中于国外 ， 集 中 于 对国外市场的研究 ，而国内只是借鉴国外经验对体制 的一种设想和实施效果的猜测 ，实 证 分 析 较 少 ，或 数据 期 间 过 短 ，相关研究存在明显的不足 。针 对 这 些 不足 ，本文在对融资融券如何减小股市波动进行理论 探 讨 的 基 础 上 ，对我国融资融券减小股市波动功能 的发挥情况进行了全面的实证分析 。 所 采 用 的 数 据期间包含了我 国融资融券试运行后 707 个 交 易 数第 3 期徐 晓 光 ，陈 焕 槟 ，张 荣 波 ：融资

15、融券能否减小我国股市波动 ？· 83 ·偿 还 ，这又在一定程度上阻止了股价的大幅下跌 ，有效地减小股市波动 。从以上的分析可以总结 ，无论从股票供求关系 ，指 数 收 益 率 图 （ 图 1） 反 映 出 ， 前 期 指 数 收 益 率波 动 大 ，到了后期波动减小 。还是从股价对市场信息的反应程度来看 ，融 资 融 券都能起到阻止股价大涨大跌的作用 ，减 小 股 市 波 动 。同 时 ，需 要 指 出 的 是 ，在 成 熟 的 市 场 中 ，市 场 机 制 比 较 完 善 ，投资者相对成熟 ，监管措施更为有效 ，这 些都有利于融资融券发挥其减小股市波动的作用 。而对于不

16、成熟的中国市场 ， 融资融券能否有效地减小 股 市 波 动 ？ 本 文 第 三 部 分 ，正是针对此问题 ，通 过 建立 GARCH 族 模 型 ，分纵向和横向两个角度进行 实证 分 析 ，检验融资融券能否减少我国股市波动 。图 1 上 证 50 指 数 收 益 率 图三、实证分析（一）研究方法分析波动性的模 型 ， 主 要 是 由 Engle （1982） 提观察指数收益率的均值和标准 差 （ 表 1）， 我 们发现融资融券推出后 ，指数收益率的均值减小 ，标 准差 也 有 所 下 降 ，功 能 有 所 发 挥 。初步看出融资融券减小股市波动 的出 的 ARCH 模 型 ， 并 由 Boll

17、erslev （1986）发 展 成GARCH 模 型 ，推 广 到 EGARCH 及 GARCH-M 模 型等 ，GARCH 族模型被广泛 应 用 于 汇 率 、 利 率 、 股 票表 1 融 资 融 券 推 出 前 后 上 证 50 收 益 率 对 比价格等金融时间序列的波动性 研 究 中 。本 文 采 用GARCH 族 模型来研究融资融券对于上证 50 指 数波 动 性 的 影 响 ，并通过与上证综指进行横向对比 ，使 结论全面而有说服力 。注 ：由 Eviews6 统 计 所 得以 上 简 单 的统计结果直观但还不足以说明问 题 ， 下面进一步运用 GARCH 模型对指数收益 率 建

18、立 模 型 ，进 行 分 析 。（二）数据选取融资融券标的股有限 ，不能覆盖所有股票 ，因 此 选用其成分股基本都为融资融券标的股的上证 50（四）平稳性检验用 于 建 立 GARCH 模型的序列必须平稳 ，指数每日收盘价 。同时考虑到数据的连续性和可获 故 先得 性 ， 我 们 选 取 2008 年 1 月 2 日 2013 年 2 月 28日 ，共 1254 个 交 易 日 数 据 。 其 中 ，从 2010 年 3 月 31 日开始实施融资融券制度 ，因 此 ，分 为 两 个 阶 段 ，实 施 前 547 个 数 据 ，实 施 后 707 个 数 据 ，数 据 来 自 于 招 商证券交易

19、软件 。需 要 说 明 的 是 ，受美国次贷危机影 响 ，前阶段指数波动性可能高于常态 ，但 是 考 虑 到 数 据 期 间 较 长 ，整体受此影响有限 。进行平稳性检验 。 本 文 采 用 ADF 检 验 ，检 验 上 证 50指数收益率的平稳性 ，结 果 见 表 2。表 2 指 数 收 益 率 r 平 稳 性 检 验 结 果注 ：(1) 结 果 判 断 采 用 1% 的 置 信 水 平 ；(2)(c, t, p) 为 检 验类 型 ，c、t 和 p 分 别 表 示 常 数 项 、时 间 趋 势 项 和 采 用 的 滞 后 阶数 ；(3)本 文 采 用 AIC 准则确定最优滞 后 期 。（三

20、）数据描述相比于交易价格序列 ，收益率序列通常具有平 稳 的 特 点 ，故研究对象选为收益率序列 。以 指 数 收 盘从 表 2 的检验结果来看 ，对于三个检验方程 ，其ADF 值 都 小 于 临 界 值 ， 拒绝非平稳的原假设 ， 由 此 可 知 ，上 证 50 指数收益率序列为平稳时间序列 。价对数的一阶差 分 乘 以 100 作 为 研 究 对 象 ，乘 以100 是为了不因数据太小而遭受损失 。 其 公 式 如 下 ：深 圳 大 学 学 报 （人文社会科学版 ）2013 年 第 30 卷· 84 ·表 4 各 GARCH 模 型 拟 合 效 果（五）自相关性检验对序

21、列进行自相关性检验 ， 以确定合适的均值 方 程 的 形 式 。首先查看收益率序列的自相关和偏相 关 函 数 图 （图 2），滞 后 12 阶 的 情 况下均存在很弱的 自 相 关 性 。因 此 选 用 GARCH(1,1)模 型 进 行 拟 合 。 模 型 结 构如 下 ：回 归 结 果 如 下 ：图 2 收 益 率 序 列 的 自 相 关 和 偏 相 关 图从回归结果看出 ， 收益率条件方差中的 ARCH（六）ARCH 效应检验收益率序列只存在很弱的自相关性 ，值方程的形式为 ：和 GARCH 项 均 高 度 显 著 ，表明序列具有显著 的 波故 确 定 均动 集 簇 性 。 且 + =

22、0.97701 可知拟合模型是平稳 的 ，但 接 近 1 也说明波动的持续性高 。 从 dl 的 系 数rt =c+t其 中 c 为 常 数 项 ，t 为 误 差 项来 看 ，其负值表明融资融券的推出降低了指数的 波构建完均值方程之后 ，利 用 ARCH-LM 检 验 ，检验残差序列是否存在 ARCH 效 应 ，检 验 结 果 见 表 3。动 ，但 绝 对 数 值 小 （只 有 0.1343），表明其影响较小 。对修正后模型的残差再次进行 ARCH 检 验 ，结 果 表 明该模型已不存在 ARCH 效 应 ，拟 合 效 果 较 好 。表 3 ARCH-LM 检 验 结 果（八 ）建 立 EGA

23、RCH 模 型指数收益率波动 性的非对称性研究上 面 建 立 的 GARCH 模 型 中 ，仅 残 差 的 绝 对 值影 响 波 动 ，而其符号对波动没有影响 ，即 GARCH 模型无法反应好消息和坏消 息引起的波动变化的差 别 。故 继 续 采 用 GARCH 模型的推广形式 EGARCH注 ：由 Eviews6 运 行 所 得 ；显 著 性 水 平 为 5%从 表 3 检验结果可以看到 ，所有滞后阶数检验 (1,1)模型研究波动的非对称性问题 。结 果 如 下 ：方 差 方 程 回 归结 果 的 p 值 均 小 于 0.05，即 拒 绝 不 存 在 ARCH 效 应的 原 假 设 ， 说

24、明 残 差 序列存在着明显的高阶 ARCH 效 应 ，故 可 以 用 GARCH 模型进行修正和估计 ，对 误 差项进一步建模分析 。 统 计 结 果 显 著 ，且 = -0.0550<0，说 明 波 动 对 利（七）建立 GARCH 模型为区分融资融券实施前后的区别 ，空消息比较敏感 ，即利空消息引起的波动变化幅 度引 入 虚 拟 变更 大 ，存 在 非 对 称 性 。量 d1=(0,1)，0 表 示 融资融券推出之前 （2010 年 3 月（九 ）建 立 GARCH-M 模 型 指 数 收 益 与 波动配比研究GARCH-M 模 型 是 在 GARCH 模 型 基 础 上 ， 加 入

25、 条 件 方 差 项 ，将风险和收益联系在一起 。该 模 型 反 应一种常见的投资心理 ，当 风 险 越 大 时 ，预 期 收 益 也31 日 前 ），1 表 示 融资融券推出之 后 。由 此 考 察 融 资融券的推出对上证 50 指数波动性的影响。 依据 AIC准则及 SC 准则，各 GARCH 模型拟合效果见表 4。第 3 期徐 晓 光 ，陈 焕 槟 ，张 荣 波 ：融资融券能否减小我国股市波动 ？· 85 ·越 大 。 模型回归结果如下 ：此 外 ，EGARCH 模型估计结果表明 ，波 动 对 利 空 消息 比 较 敏 感 ，即利空消息引起的波动较大 ，存 在 明 显

26、的 非 对 称 性 。 而 GARCH-M 模 型 估 计 结 果 则 显 示 ，投资者的风险和收益没有显著的同向变化关系 。（二）政策建议从实证分析的结果可以得到 ， 融 资 融 券 在 统 计 上显著减小我国股市波动 。但在继续推行的过程中 ，从 回 归 结 果 看 ，条件方差对均值的回复并不 显著 （z=-0.0740）， 可知该期间上证 50 日 收 益 率 不 存在均值回复现象 ，ARCH 项 和 GARCH 项 及 常 数 项 依 然 是 显 著 的 ，DW 统计量显示不存在一阶 自 相 关 。 说 明 不 存 在 GARCH-M 效 应 ，条 件 方 差 对 均 值 没 有 显

27、著 影 响 ，也就是这个时段的数据显示 ，投 资 者 在 风 险和收益的配比上并没有显著的同向变化关系 。应逐步解决存在的一些问题 ，才 能 更 好 发 挥 其 稳 定股 市 的 作 用 。针 对 这 些 问 题 ，本文相应提出以下几点 建 议 ：1. 有 步 骤 地 实 现 分 散 授 信 模 式 ， 以 扩 大 资 券 来 源，解决 资券 不足 的问题GARCH 模型实证分析的结果显示 ，融 资 融 券（十）GARCH 模型对比为了便于讨论融资融券功能效果 ， 按 上 述 方 法 对上证综合指数收益率建立同样的 GARCH 模 型 ， 结 论 基 本 一 致 ，但具体数字稍有区别 ，GAR

28、CH 模 型 估 计 结 果 如 下 ：推 出 后 ，股市波动在统计上显著减小 ，但 虚 拟 变 量 系数 小 ， 说明其减小股市波动的作用有限 。 分 析 其 原 因 ，主要是融资融券推行时间不长 ，市 场 发 育 还 不 成熟 ，其中最关键的问题是资券来源受限导致 资 券 不足 ，进而影响市场效率 。 目 前 ，我 国 的 转 融 通 机 制 采用的是集中授信模式 ，在 该 模 式 中 ，证 券 公 司 只 能 向 证券金融公司进行转融通 ， 使得资券的来源 受 制 于 证券金融公司的融通能力 。 而采用分散授信 模 式 则可以减少对证券金融公司的依赖 ，证 券 公 司 可 以 直接向市场

29、上的其他机构投资者借入资券 ， 这 将 有 效地解决资券不足的问题 ，提 高 市 场 效 率 ，更 好 地 发 挥比较方差方程可以发现 ，上 证 50 指 数 收 益 率 方差 方 程 常 数 项 大 于 上 证 综 指 对 应 项（0.1314 >融资融券减小股市波动的功能 。未 来 可 以 通 过 两 个0.1093）， 原因在于上证综 指涵盖的标的较多 ， 风 险比 较 分 散 ，因此波动性也相 对 小 。 考 虑 虚 拟 变 量 dl 的 系 数 ，可发现系数符号相同 ，但前者绝对值大于后 者 （0.0835 >0.0685）， 表明在减小波动性功能上 ， 融 资 融 券

30、机 制 对 上 证 50 指数效果优于对上证综指的 效 果 。步 骤 发 展 ：首 先 在 三 年 内 ，借鉴台湾的双轨制 ，逐 步授予规模较大 且风险控制较好的证券公司许可证 ，允许其在市场上自由融资融券 ，而 非 必 须 向 证 券 金融公司进行转融通 ，以培养一批可以独立地 、安 全 地从事融资融券交易的证券公司 。其 次 ，可 以 在 五 到 十 年内完善体制和法规 ，为完全市场化做准备 ，实 现 分 散 授 信 模 式 ， 充分发挥融资融券减小股市波 动 的 功 能 。2. 扩 大 融 券 标 的 ， 解 决 融 资 融 券 发 展 不 平 衡 问 题通 过 EGARCH 模 型 结

31、 果 可 以 看 到 ，利 空 消 息 导四、结论和政策建议（一）结论通 过 建 立 GARCH 模 型 可 以 看 到 ，在 统 计 上 ，推 出 融 资 融 券 后 ，股市波动显著减小 ，但是减小幅度有 限 。为排除市场其他因素的干扰 ，采用横向对比的方 法对同期上证综指进行了相同的检验 ， 也 得 到 相 似 的 结 果 。 且 进 一 步 发 现 ，上 证 50 指数收益率波动减 小的幅度要大于上证综指 收益率波动减小的幅度 （从虚拟变量上反映 ），主要原因在于上证 50 的 成 分 股大部分都是融资融券标的股 ，而上证综指则不是 。致 的 波 动 更 大 ，这说明利空消息释放程度远

32、远 不 及利 好 消 息 ，这就需要完善融券机制来改善这 样 的 情况 。 目 前 ，融资融券发展极不平衡 ，融 券 额 度 在 融 资融券业务中占比非常低 ，这主要是由于标的 股 票 来源 受 限 造 成 的 。 因 此 ，需要不断地扩大标的股 票 ，提升可融券标的股票的放开速度 ， 以 满 足 市 场 对 于 各 种股票的融券需求 ，更好地释放利空信息 ，以 达 到 稳深 圳 大 学 学 报 （人文社会科学版 ）2013 年 第 30 卷· 86 ·定 股 市 的 作 用 。3.培养投 资者风险收益匹配观念通过实证分析中 GARCH-M 模 型 结 果 可 知 ，国St

33、ock Price J. Financial Analysts Journal. 1994, January/February: 20-28.3 郭 伟 杰.卖空机制对股价收益率波动性的影响基 于 A+ H 股 公 司股价收益率的实证研究J.现 代 商 业 ，2008，（10）：29-30.4 Hong, Harrison and Jeremy C. Stein. Differences of Opinion, Short -sales Constraints and Market Crashes J. 2003 (16):487-525.5 陈 淼 鑫 ，郑 振 龙 .卖空机制对证券市场的影

34、响 :基 于 全 球 市 场 的 经 验 研 究J.金 融 研 究 ，2008，（12）：73-81.6 Charoenrook, A. and H. Daouk. A study of market -wide short-selling restrictionsR.2005, Working Paper: 88-110.7 Gikas A. Hardouvelis. Margin requirements and stock mar- ket volatility J.Federal Reserve Bank of New York, 1989, March 6:112-141.8 Lee

35、 an d Yoo. Margin Requirements and Stork Market Re- sponse: Further evidence from the US and specified Basin CountriesJ. Review of Financial Economies, 1993, Fall: 109-128.9 施 文 雅 .融券制度与股票市场波动性的研究 D.武 汉 ：华 中 科技大学硕士论文 ，2007.10 廖 士 光 ， 杨 朝 军 . 卖 空 交 易 机 制 、 波 动 性 和 流 动 性 一 个基于香港股市的经验研究 J.管 理 世 界 ，2005

36、，（12）：6-13.内股市投资者风险收益配比观念不强 ，容 易 产 生 追涨 杀 跌 的 情 况 ，价值投资理念不强 。 鉴 于 这 种 情 况 ，对国内投资者必须加大投资教育的力度 ， 让 国 内 投资者清醒地认识到风险与收益的关系 。融 资 融 券 交易制度除了能够稳定市场 ，使信息更加充分反映 之外 ，还存在另外一种效应 ，即加大了投机杠杆 ，助 涨杀 跌 。由于当前融资融券机制在我国处于起步阶段 ， 并不是所有投资者都能参与 ，特别是中小散户 ，而 主 要是风险控制能力较强的机构投资者 ， 从 而 并 未 对 股市产生大的冲击 。但随着投资门槛的降低 ，会 有 越 来越多的投资者参与其中 ，因 此 ，投资者教育是一项 需要在这个过程中逐渐加大力度的工作 。比 如 ，严 格 把关开户和签约环节 ，向客户明确告知其中的风险 、 权 利 和 义 务 等 ；多渠道地向客户普及业务知识 ，宣 传 相 关 法 规 ；交 易 所 、登记结算公司等需加大宣传讲解 力 度 ，及时进行风险提示等 。参考文献 ：1 Figlewski, Stephen and Gwendolyn P Webb. Op tions, Short Sales and Market CompletenessJ. Journal of Fi