兼并与收购之并购顾问

1、兼并与收购之并购顾问尽管近年来接收活动大量增加，但对于大多数公司来说还是稀罕事。因而除了经常进行收购活动的大公 司外，其他公司内部不可能拥有收购所必备的专业知识，不得不求助于外界顾问。而且，接收活动要遵 循反托拉斯和其他管理条例，因而，熟悉这些条例的顾问是必不可少的。既然并购包含股票或资产所有 权的转换，那么，完成这种转换的合同，必须由专业律师周密地制订。对目标公司进行评估是收购的重要环节，要求具有大量技能以及对收购方和目标公司未来前景的判 断力；要求理解收购活动的战略层面和评估模式，这也可能需要外面的专家帮忙。这一章论述参与接收活动的各种各样的顾问，详细论述英国商业(投资)银行发挥的首要作用

2、，他 们的责任以及与收购方和目标公司的关系；其他顾问的作用，例如公司律师、会计师、战略顾问、投资 者关系和公共关系顾问，以及环境顾问等，他们也可能参予收购或反收购活动中来。一、顾问在收购中的作用一次并购活动可能涉及到以下一种或多种顾问：,商业银行 律师 会计师 股票经纪 投资者关系或公共关系顾问 战略顾问 环境顾问另外，企业可能会派业务经纪人或专业收购顾问去查探可能的目标公司。收购中需要用到上述哪种顾问，取决于公司自己具有什么专长、股票交易所的要求以及交易的复杂 程度。例如，收购一家私营公司或别家公司的分公司，则可能不需要股票经纪或投资者关系顾问的服务。 小的交易往往在公司会计师的协助下进行，

3、无需商业银行介入。收购方与抵制敌意收购的公司，对外部建议的需求是各不相同的。有些顾问，例如商业银行，擅长 为敌意收购方或目标公司作顾问，各种顾问提供的服务范围也各不相同。收购和企业重组方面的咨询服务竞争加剧，顾问们提供的服务范围重叠，例如会计提供企业财务建 议，而战略咨询机构提供战略性评估建议，律师也冒犯传统上由商业银行扮演的角色。然而，在英国， 至少在竞购公共公司方面，商业银行的作用仍为首要。二、商业银行在并购交易方面，英国的商业银行及其美国同行一一投资银行的能力范围各有不同。在英国，提供 多项服务的商业银行有 Schroders , Barclays de Zoete Wedd和S. G.

4、 Warburg等。在美国有 Goldman Sachs , Morgan Stanley 和 Salomon Brothers 。商业银行提供的服务包括企业财务服务、股票中介、基金管理和证券买卖。企业财务服务包括评估 公司和业务，以及为交易安排资金。商业银行可为收购方和被收购方服务，但有一些银行培养了专为一 方服务的专长，例如歌德曼.萨其(Goldman Sachs)在帮助目标公司进行反敌意收购方面具有赫赫声名。 商业银行一般充当顾问，但在英国，它们也充当主债务人( Principal )例如担保一次现金出价或为一项交易筹资。商业银行充当收购方顾问时提供的服务有如下几种： 寻找收购机会，例如

5、打探目标公司的情况。 从收购方的战略和其他角度评价目标对象；为目标对象估价；提供“合理价值" (Fair Value )建议。 为交易制定合适的筹资方案，包括出价、支付方式和资金来源。 为客户进行友好或敌意收购谈判提供战略和战术方面的建议。 收集潜在的收购对手资料。 向目标公司的股东有效地“推销”这次竞购活动； 从股市收集金融机构对这次竞价及其条款反应态度的资料。 查清这次行动的潜在障碍，例如垄断和合并委员会(MMC的反垄断调查，帮助收购方准备应付这类调查。 协助准备出价文件、利润预测、对股东和传媒的通告，并确保其准确性。向被收购方即目标公司提供的服务如下： 监察目标公司的股价，追查

6、潜在的收购者和预先警告有被收购的可能性。 制定有效的防御收购战略，例如提高股息。 帮助被收购者及其会计师准备利润预测。 寻找能阻止敌意收购的救星。 作为自卫策略的一部分，安排买家对目标公司进行资产剥离( divestment )或管理层收购。 收集金融机构对出价的反馈。不同的出价和防御战略，集中在第八章和第十二章讨论。商业银行制定这些战略时，会依赖其他顾 问的合作。例如在准备应付反垄断调查时，必须有律师帮忙；在预测利润时，会计师承担主要角色；在 维护收购方的战略理论基础或寻找理由防御时，战略顾问的角色是很重要的。由于银行不可能在各个领域具备充足的专业知识，因而将有其它顾问介入，例如请会计师对目

7、标公 司进行估价。如果有几名顾问介入，就必须抽出一人对全组顾问的关系进行协调。在英国，充当协调员 的大多是商业银行家，但在较小的交易中，会计师或律师可以担当此角色。商业银行提供“合理价值”的建议，收购方和被收购方通常使用这些建议来支持他们的决定，以及 向各自的股东推荐自己的决定。第六章提到，根据伦敦证交所规则，超级交易须经收购方股东批准。寻 求股东批准时，收购方将沿用商业银行家的合理价值建议，如案例分析7.1所示。 有时，银行会因建议目标公司管理层接受低价而遭批评，如案例 7.2所示。案例7.1商业银行的合理价值建议1992年6月，约克塞里电视台(Yorkshire TV)提议出价2980万英

8、镑收购泰里.特斯电视台(Tyne Tees TV),这两家电视台的商业银行顾问分别是巴林兄弟银行 (Baring Brothers)和克莱瓦特.本森银行 (Kleinwort Benson)。约克塞里电视台在致股东的通告中说：“董事阁下，巴林认为所提议的收购行动是为本台及其股东 之最佳利益。”泰里特斯向其股东推荐这次收购时则说：“董事阁下，克莱瓦特.本森认为出价中的条款是公平合理的。”来源：公司通告。案例7.2巴林兄弟银行因作低价建议而挨骂1994年7月，泰斯克(Tesco)向苏格兰杂货店集团威廉.罗(William Low)公开出价1.54亿英镑。巴 林兄弟银行认为这个出价“公平和合理”。泰

9、斯克的出价引起萨斯伯利(Sainsbury)的竞争性出价，泰斯克被迫提价60%,以2.474亿英镑获得竞价成功。1994年8月4日金融时报的伦敦证交所专栏评价 说，“如果顾问们想维护自己的信誉，他们应三思而行，不要让自己的名字使用过滥。”商业银行家充当收购方和目标公司的“耳目”，探测竞价期间市场的情绪。由于机构股东持大量股票， 所以游说这些投资者对于这次竞价尤为重要。许多时候，竞投的结果取决于机构股东的决定。案例7.3显示了向机构作陈述的重要性。IMI收购伯明翰.明特(Birmingham Mint)的例子(案例7. 3),反映了对收购或反收购行动的市场情 绪进行评估，是调整战术和出价条件必不

10、可少的。一些商业银行觉察这些情绪的触觉比别人要灵敏。从 事证券买卖的商业银或证券经纪公司，在这方面的配备可能更齐全，因为这类银行更接近这一领域。股 票经纪一般也是收购方顾问班子中的一部分，可以收集市场情报。案例7.3 IMI吸引机构击败伯明翰.明特1990年10月，IMI对伯明翰.明特(Birmingham Mint,BM)敌意出价1400万英镑进行收购，最初每 股普通股出价85便士。BM向其机构股东作陈述时，正好在第一个结束日期之前，这可使 IMI在商业银 行顾问萨缪尔.蒙特嘉(Samuel Montagu)的安排下，有更多的时间作出自己的陈述。机构给 IMI的回应是，价格升到95便士就能成

11、功。IMI从一基金经理人手中以每股 95便士买下BM15. 8%的股份，随后将价格升到110便士，于是IMI又从金融机构那里买到另外4%的股份，收购由此成功。来源：收购月刊1991年3月。在美国，许多投资银行有风险套利部，将收购方股票转换为目标公司股票，或反过来，从而利用市 场价和投标价的差额获利。这类证券买卖使投资银行收集市场情报的能力更加强了。虽然风险套利在英 国不象在美国那般普遍，但也非未有听闻。如案例7.4所示，在这一案例中，萨罗蒙既不代表收购方，也不代表被收购方。案例7.4萨罗蒙公司作套利赢利泰斯克(Tesco)对威廉.罗(Willam low)的现金出价后来被股票交易取代，投资银行

12、萨罗蒙国际公司 (Salomon International)急忙买下LOW10 %股份，以便在两只股票之间作套利。人们认为萨罗蒙的目的在于从这次股票交易选择中获益。来源：金融时报1994年8月5日。20世纪80年代初，美国投资银行抵达英国的并购舞台，带来许多在美国市场形成的防守技巧，其中 有寻求救星和买家进行资产过户和买下全部产权。1985年，美国轮胎公司邓禄普(Dunlop)面对来自BTR的敌意收购，歌德曼.萨其(Goldman Sachs)为邓禄普安排买断全部产权。结果BTR被迫将出价由开始的3300万英镑，提至1.01亿英镑才成功。(一)商业银行和法则法则(总则导言1993)授予商业银

13、行金融顾问特别的地位，使他们对公共公司的收购时负有特别 的责任。金融顾问必须做下列事情：.遵守法则。.确保收购方和目标公司，以及各自的董事知道法规各自有什么责任，并且遵守。.确保可以在任何必要时候咨询专责小组。.对专责小组进行的任何调查充分合作。.避免利益冲突。商业银行在充当客户的“照管员”时，应一丝不苟地小心遵从法则。有几个例子中的顾问严重违反准则，遭致专责小组的谴责，如案例分析6.2所示。当银行是家金融联合企业，带有造市( marketmaking )功能，或拥有基金管理机构时，特别容易产生利益冲突。这类有关连的造市机构可免于详细公 布他们的交易，并要求其他机构步调一致，以便他们的正常业务

14、程序不受阻碍。但专案小组根据第38条确认，有豁免权的造市机构不能暗中买入被收购者股票，否则，将被认为是严重违反法则(如案例7.5所示)。案例7.5与有豁免权的造市者进行的交易被专门小组驳回1998年1月，皮切置业公司(Peachey Property )对培拉佩弟房地产公司 (Estates ProPerty )作 现金出价。其经纪商 Philips & Drew代表皮切置业公司，从瓦巴格证券公司(Warburg Securities) 买 入培拉佩弟0.8 %的股票。瓦巴格证券公司是S.G.瓦巴格集团的造市分公司，有豁免权，它充当皮切置业公司的金融顾问。专案小组裁定这次交易违反规则第

15、38条，勒令将股票卖给与皮切置业公司无关的投资机构， 并批评Philips & Drew和瓦巴格证券过失违反规则。来源：专责小组声明，1998/5。(二)商业银行的财务支持作用商业银行常在以下方面对并购客户提供支持：.购买收购方或被目标公司的股票。.为一次股票交换出价作担保，以便向目标公司股东提供现金选择。.为现金出价安排资金筹措.作为主债务人为收购活动筹资。根据法则，股票支持操作是允许的，它受披露规则、最高价、同一价和第六章所讲的强制性现金 出价(mandatory cash offer )管理条例支配。如案例 7.6所示，代表收购方购买目标公司的股票时， 时机极为重要。担保股票出价

16、、以提供现金选择的商业银行，可让金融机构对交易作再担保。案例7.6商业银行购买目标公司股票来支持收购方1994年4月，企业石油公司(Enterprise Oil )向竞争的石油勘探公司拉斯莫 (Lasmo)作价值16亿英 镑的综合证券出价。在最后终止日期1994年7月1日快要到的时候，企业石油公司的两个商业银行顾问之一、S.G.瓦巴格公司以高于市场价的价格，向机构投资者买下10%的股份，耗资1.7亿英镑。虽有最后一刻的支持，但企业石油公司还是输了，因买这批股票而亏损3000万英镑。而且，这些股票是从无论如何都愿接受出价的机构投资者手中买来的，所以采取股票支持战略似乎失策了。来源：金融时报199

17、4年7月25日。商业银行在安排筹集收购资金方面发挥大作用，筹资的成功取决于该商业银行在为企业筹资方面的 声望，及以前支持成功收购行动的纪录。虽然小商业银行亦可以成功放出收购方的股票来筹集资金，但 为部分或整个交易提供资金筹措的银行，就需要有雄厚资本了。因此加入更大的银行集团，可能有更大 竞争优势。案例7.7举例说明了商业银行作为主债务人资助收购的手法。案例7. 7萨缪尔.蒙特嘉资助 WPP收购J.瓦特.汤普森1987年6月28日，净资产仅2百万英镑的英国公司 WP© 5.66亿美元现金成功收购 J.瓦特.汤 普森(J.Watter Thompson, JWT)为人尊敬的美国广告公司，

18、其现金是通过发行受担保的优惠认股权证筹得的。但萨缪尔.蒙特嘉(Samuel Montagu)起初与瑞士信用银行共同担保这次发行，后来才进行再 担保。萨缪尔.蒙特嘉银行还在 WP股立的一家海外新公司投资 1400万美元，从而避开了伦敦证交所 规则中关于必须取得股东同意的问题。来源：收购月刊1987年9月。(三)律师收购私人公司和公共公司几乎都要牵涉到律师，他们在收购行动的审查方面发挥重要作用，尽管其 他专家如持牌调查员和风险承保人可能被指派执行这些任务。一次严密的审查包含以下因素： 调查会计师的报告，审查交易结果及其前景、资产负债表、会计政策、财务制度和目标公司的控 制权。 对目标公司的战略评估

19、，例如评估目标公司战略的强弱和目标公司与收购方的战略配合。 财产调查，例如合法所有权和评估。 评估目标公司的当前和可能发生的债务，例如欠税或养老基金赤字，过多的支付款项，悬而未决 的官司，以及环保法规或惯例所要求的义务。 评估风险和目标公司买的保险，例如有形资产的保险和债务保险-如产品债务或董事/管理者债务。 保证和赔偿保证和赔偿以及销售合同是律师的事。一项保证是由卖主作出的契约性陈述一一如果不属实，买主 有权索赔，例如保证卖方公司对其财产的所有权是真实的，或公司最新的帐目是真实而准确的。赔偿类 似保证，差别在于卖方愿对买方在指定情况下遭受的损失作出赔偿，例如可对一项可能产生但未被发现 的缴税

20、义务进行赔偿。1987年，弗兰迪(Ferranti) 对美国国防公司Interna- tional Signal and Control(ISC)公司的灾难性收购，揭示了收购行动中对收购对象进行严密审核的重要性(见案例7.8)。若目标公司是公共公司，审核的范围十分有限。案例7.8弗兰迪买了家有名无实的公司英国国防电子公司弗兰迪渴望在美国国防承包生意中插足，它出价 2.15亿英镑友好收购了不在英国 上市的ISC公司。收购前，ISC的帐目全经审核，收购后，弗兰迪发现ISC的帐目含有不存在的买卖合同和分包合同，价值 2亿美元。弗兰迪不得不取消在 ISC里的全部投资，ISC主席后来因诈骗罪入监。 收购

21、ISC时被估价10亿英镑的弗兰迪公司，于 1993年处于破产接管状态。来源：金融周刊1989年12月19日， 金融时报1993年12月2日。与美国律师相比，英国律师在上市公司并购活动中较为低调。80年代，美国律师的出镜率跟赫赫有名的投资银行一样，敌意收购业务的大多数重要创新来自于律师。在英国，新地公司(Freshfields)的律师帮联合金田公司(Cons-gold )公司反击米罗科(Minorco)的收购时，发明了 “维它命”(见案例7.9 )。公平交易部、垄断和合并委员会、欧洲委员会进行任何反垄断调查时，律师在准备案件呈交以上部门中发挥重要作用。虽然法则特别强调其起诉程序必须以非司法方式进

22、行，但律师确实参予准备提 交给专责小组的答辩。案例7.9康苏德以“维它命”加强自卫1989年，康苏德（Consold）面临米罗科公司32亿英镑的敌意收购时，向其股东保证，若以下三年达 不到每月利润400便士的目标，就向股东支付每股6英镑的红利。这6英镑与发行特别优先股的联系在一起，而特别优先股对红利分配的许诺拥有表决权。如果每股利润目标达到，特别优先股就作废。来源：金融周刊1989年4月6日。（四）会计会计所进行的严密审核范围通常很广泛，包括购买前审查、购买调查和收购审核。购买前的审查提 供有关目标公司及其行业、以及出售原因的有限信息，但这不能取代战略评估；购买调查的主要目的是 对目标公司或所

23、作出的保证和赔偿等重要事项进行评估。收购审核只在目标公司为私人公司时进行，检查该公司的帐目质量，包括调查会计对该质量的评估。以此为据，买家可从卖方寻求合适的保证。会计也常参与利润预测，收购方或目标公司运用这些预测来加强其赞成或反对收购的理由。正如第 六章所提到的，这类预测必须极其仔细和准确。金融顾问负责监管预测的标准。（五）其他顾问股票经纪作为沟通渠道发挥重要作用，通过他们的沟通，在收购行动各方和投资者之间，传达与收 购有关的信息。在收购期间，他们还在市场上购买股票。而且，当收购融资牵涉到新股发行时，他们会 充当发行的发起人。最后，他们可能也为股票交易出价作担保，以提供现金选择。战略顾问可能还

24、会召集起来，他们从收购方的战略标准来衡量目标公司的吸引力，评估收购行动的 价值形成的必然结果。最近，由于各国制定环保法，收购方担心要遵守这些法律，可能产生潜在开支， 若被购方以前未达标，也可能产生债务。后者影响收购价格或要求目标公司作赔偿，案例7.10突出了未进行环境审核的高昂代价。案例7.10比泽公司支付清洁环境费英国建筑公司比泽公司（Beazer）收购美国建筑集料公司科佩斯 （Koppers）。比泽公司后来放弃科佩斯 的化学制造业务时，污染清理费估计达2.96亿英镑，这笔钱要由比泽公司承担，这笔欠款是在比泽公司收购科佩斯前产生的，也许可以能反映出比泽公司做的环境审查不够充足。来源：收购月刊

25、1989年12月，金融时报1988年6月3日。（六）公共关系和投资者关系在竞争性并购中，公共关系（PR和投资者关系（IR）顾问都是关键人物。IR的作用是让股东和潜 在的投资者相信收购或反收购的价值。PR的作用更广泛，因其目标不仅是股东，还有传媒、雇员、政客和管理机构。许多英国公司的公司顾问组雇请PR顾问作为长期反收购计划的一部分。在竞争性收购中，使收购和自卫辩护强而有效是十分重要的。在准备这些辩护文件和致股东信函时，可使用PR顾问，以便使作出的辩护清晰和有说服力。在报纸、电台、电视台做广告也是PR顾问提议的。在竞购中争论一些非常艰又t和敏感的问题时，PR顾问派上用场。例如，以往业绩平平的目标公

26、司作出乐观的利润估计时，若不遭人笑话，也会引人怀疑，这时候就要由PR人员说服人们相信预测了。PR顾问还要“指导”那些不习惯以良好形象和自信心面对传媒的企业行政人员。PR人员也对收购战略和有效反击提出建议。 PR顾问逐渐成为收购或反收购顾问组的一部份，但需对 他们的活动加以约束，以符合法则的规定。有时 PR顾问有点过分积极，使领导反收购的商业银行受 专责小组的指责（见案例 6.2）。三、顾问的责任虽然法则规定，参与公共公司并购活动的顾问有谨慎的责任，但如果依靠顾问提供的信息和建 议而遭受损失，顾问应负何等程度的责任呢？这是由法庭裁决的。在一些收购例子中，触犯法则或 无视有关信息的条款，导致商业银

27、行和其他顾问付出高昂代价，如案例 7.11所述。案例7.11商业银行的风险希尔.萨缪尔违反法则付出代价T&N以2.5 7亿英镑收购 AE,由商业银行希尔.萨缪尔(Hill Samuel)当顾问。 在投标快结束时出现 了一些其他的AE股票买卖，导致T&N以1 %之差失败。专责小组批评希尔.萨缪尔和股票经纪卡曾罗维(Cazenove)没有披露AE为阻止T&N获胜，而与第三方达成的购买AE股票保证协议。然后，专责小组裁定延后12个月履行，允许T&N立即再竞价。T&N以更高的价格-2.78亿英镑获胜，并起诉希尔.萨缪尔要求赔偿多付的2100万英镑。1990年10

28、月，希尔.萨缪尔与T&N庭外和解。萨缪尔.蒙特嘉因嘴不严付出沉重代价1987年8月，British & Commonwealth商议将其一项业务以 2. 8亿英镑售给奎德瑞克 (Quadrex) ,奎德瑞克由萨缪尔.蒙特嘉作顾问。当被问及奎德瑞克为这宗买卖筹集的资金是否已经到位时，萨缪尔 特嘉 的埃安麦英托什先生说，奎德瑞克“资金充裕”，没有任何问题。后来，奎德瑞克筹不到资金， 1990年被B & C入主。奎德瑞克管理层起诉萨缪尔.蒙特嘉，法庭判处萨缪尔l支付1.72亿英镑。希尔.萨缪尔为不正确的反收购文件负责1985年12月，摩根.克罗西伯(Morgan Crucib

29、le,MC) 出价收购由希尔.萨缪尔(Hill Samuel)代表的 第一斯特公司(First Castle ,FC)。收购期间，FC和希尔.萨缪尔公布反收购文件和通告，其中作出的 一份利润预测比前一年高 38 %。做审计的尤金斯公司(Judkins )和希尔.萨缪尔都肯定此利润预测是适当 的。MC修改出价后赢得这次收购。1987年，M兆诉希尔.萨缪尔，审计公司和 FC的经理作出错误和疏忽的利润估计。上诉法庭裁定，竞争性收购中的目标公司经理、审计公司和财务顾问，有责任合理小心 地编制财务声明，竞价方很显然是依赖于这份财务声明的。来源：分别引自金融时报(1990.1.4),卫报(1993.10.

30、19)和金融时报( 1990.10. 30)(一)顾问关系中的利益冲突让顾问参与收购行动时，收购双方都要意识到顾问们所面临的潜在利益冲突。若无论结果如何，顾 问都能获得一笔固定费用，这类利益冲突就不象按成功结果来支付费用那么严重。一般来说，除了商业 银行外，其他顾问是按他们的投入支薪，例如工作时数。商业银行的费用结构可能看情况而定，若收购或反收购成功，获支费用就高些。另外他们的费用可 能也与收购行动的价值有关。在前一种情况，银行倾向于尽快完成协议，不管交易的价值如何。在后一 种情况，他们倾向建议或鼓励收购者抬高价格。在英国的一次调查发现，一些收购者觉得自己被催逼完 成交易(见第四章进一步讨论企业和商业银行在这方面的关系) 。有什么可以抑制商业银行这些投机行为呢？首先，银行必须保护自己的声誉资产，不管如何，银行 如果总是表现为投机行为，很快就会失去许多机会。第二，费用不应过于倾向于收购的结果。此外，准 备充分和有经验的收购方或被收购方，可避免上述情况的产生。(二)顾问角色的最近动向一般来说，会计参予进行财务和会计性质的艰苦