国内外创业企业价值评估方法的比较研究

1、河南师范大学学报(哲学社会科学版2001年第28卷第3期国内外创业企业价值评估方法的比较研究田增瑞1,刘宪增2(1.西安交通大学管理学院,陕西西安710049;2.新乡市建设委员会,河南新乡453000摘要:由于我国的创业资本投资刚刚起步,缺乏经验,特别是资本市场尚不完善,因而在对创业企业价值的评估和股份份额的计算方法上,存在着许多缺陷;美国创业资本家的评估方法是在数千投资案例和数十年经验中发展而来的,因而是比较成熟的方法,需要我们根据国内资本市场的实际情况加以借鉴。关键词:创业企业;价值评估;比较研究中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:10002359(200103004103作

2、者简介:田增瑞,男,西安交通大学管理科学与工程博士生。在决定是否投资于新创企业时,评估是一个关键问题:创业企业将会产生充分的价值吗?能证明所需投资是合理的吗?创业企业与投资者的份额比例如何划分?评估概括了创业的每个方面它的技术、市场、经营计划、管理。我们通过将我国创业企业的评估方法与国外创业资本家成熟的评估方法进行比较,以鉴别其优劣。一、我国目前创业资本投资中新创企业价值的评估和份额计算由于我国的创业资本投资刚刚开始,都是没有经验的创业投资者,缺乏有经验的创业资本家,因而创业资本企业无法像美国的创业资本家那样对创业企业进行正确的评估,而是新创企业在融资时,由资产评估师会计师事务所进行净资产和无

3、形资产的评估,净资产按评估值转入,无形资产是按新创企业将要扩大的规模来定,也就是人们常说的“盘子”大小,根据国家法律,股份制企业的无形资产可占总资产的20%,如果盘子定为5000万元,则无形资产可进入1000万元,无论是自有专利成果,还是购买的专利,或是买了先进的设备仪器的使用,其无形资产都评估得很高,一般会大于盘子的20%。我国目前创业投资中计算企业价值及份额的方法有三:1.创业企业的净资产全部进入,无形资产根据盘子进入20%,多于20%的剩余部分无形资产则要求投资者给予补偿,一般是按每股0.10-0.50元补偿,该补偿由创业家拿走或由创业家按11购买股份,这样创业家有激励将盘子做大,而不是

4、根据企业需要而定企业规模,个别企业也有按总资产进入股份公司的。2.创业家的无形资产按国家规定进入盘子的20%,多于20%的剩余无形资产由创业者放弃,创业企业的净资产与投资者的资金按11进入股份公司;3.创业家的净资产按11进入股份公司,无形资产由投资者按每股补偿0.10-0.50元 股,该补偿由创业家按11折股进入股份公司,投资者的进入价为:1.00元 股+补偿费 股。收稿日期:2001012114我们分析上述三种做法的缺陷:1.中介机构为了获取为企业做改制的资格,激励与企业共谋,按企业的想法做改制方案或进行评估,主观性过大,缺乏客观性。2.激励创业家将盘子做大,从而占有的无形资产份额就大。3

5、.新创企业的扩大本为一件好事,即小企业多了融资渠道,但此做法像A股市场一样,是一种套钱的做法,无怪乎人们说:“A股市场是套散户的钱,新创企业是套机构的钱。”投资者容易被新创企业套牢,而企业家也没有激励将企业做好。4.未将企业的盈利能力、企业的成长因素联系起来,只是考虑静态的资产数量,既无动态考虑,也无动态激励。5.第一种做法完全是一种套现,如此做法使企业家没有激励将企业做好,再如此创办企业即会财源滚滚。无怪人们说:创业是一种光荣的暴富办法。6.第二种做法过于机械,无论什么样的专利、研究成果,都以盘子的20%计算,对于科技含量高、有具大市场前景的创业企业不公平。7.第三种做法,创业家的无形资产由

6、投资者支付,将风险过多地转移给了投资者,因为无形资产在企业清算时不值什么钱,无形资产越高的企业,其风险越大。投资者出的是货币或有形资产,创业家出的是实物资产和无形资产,应该分别计账,创业家的无形资产根据市场前景、盈利能力分期授予,并不能一次支付,应该对企业家形成一种激励。二、美国创业资本家的评估方法1.创业资本家的评估模型美国创业资本家的评估方法结合了资本预算和证券评估,既考虑了创业家对创业企业前景的乐观估计,又考虑到前期投入资产的稀释,他们规定了具体的拇指规则参数。该方法的明确参数“拇指规则”倍数是从上千投资者数十年经验发展来的1。创业资本家的拇指规则为:投资者获得投资的利润应与他认为他承担

7、的风险相一致,在创业投资中投资的时期越早,承担风险越大,获得的利润应该越多,创业资本家一般以五年为期,假设到期时股票出售或首次公开上市,在最早阶段的投资应获得不少于10倍的利润。拇指规则参数列于表1。评估方法如下:1创业资本家不再讨论在时间0-T之间支付红利的条款,因为初创公司从不支付红利。他们预测反映获得成功可达到的长期目标;他们集中于公司在时间T的未来价值(通常至少为5年,即如果公司的投资在T点成功时将能获得的价值(当公司上市或被兼并时,创业资本家评估一个可能的末期价值,创业资本家使用在时间T公司的销售和盈利预测。这种预测一般假设公司完成了它的目标(例如它及时开发出产品并在预算内,产品很容

8、易地被市场接受,公司获得了大部分的市场份额。2创业资本家使用接近预期价值比率的价格 盈利比率或价格 销售额比率,即相关行业的市盈率。3为补偿使用VT预测值超过预期价值,创业资本家提高对资本成本的折现率,即末期价值以高折现率被折现,通常在40-60%之间;4创业资本家认识到,未来投资在T之前是必须的,并估计由未来投资产生的稀释。他们使用公司未来投资的预测,一般少于投资的统计预期。在估计未来稀释中,他们折现未来投资的时间。如上所述,折现率高于资本成本的比率。然而,当未来日期接近于估计的上市日期时,超过资本成本的数量被有规则地减少。因此在初创时(T=0适用于V T的折现率为60%,然而,折现率用于估

9、计随后投资的稀释t =3时可能仅为40%。5替换讨论的折现率,他们使用投资倍数,因此他们规定对于投资初创公司,其资金的盈利目标在5年内是10倍。这大概相当于60%的折现率。倍数可容易地用算术方法改为折现率。(注:40%的复合利润率(折现率,意味根据创业资本家的拇指规则,公司的预测应该提供预期值的五倍。也就是说,投资者每投入1美元,将找回税前5美元。6创业资本家拥有的公司股票的比例根据创业的总现值通过分割必须的投资计算。创业资本家投资份额的计算公式为:a=It,V CnvT,V CE=It,V CVT,V EE(1+Rt,V CT-t =It,V C(1+Rt,V CT-tVT,V CEa=创业

10、资本家在t时投资所占创业企业权益的份额VT,V C=创业资本家在时间T对公司价值的估计(见上面讨论的2和3点It,V C=创业资本家估计在时间t需要的另外投资(见上面讨论的5点Rt,V C=创业资本家从t到t-1折现的一年折现率(见表1和讨论点4E=价格 利润或价格 销售额的比率,即相关行业的市盈率。n=(1+Rt,V CT-t为创业资本家使用的乘24数(见上面讨论的6点,可换算为折现率所用参数拇指规则列于表1:表1创业资本家使用的评估乘数和所暗示的折现率自初创(t起的时间从t到T的乘数暗指的折现率%010.56015.55323.24732.0413.51.623841.353551.0-资

11、料来源:V aluati on of early stage venture:op ti on valu2 ati on models vs.traditi onal app roaches理论上,在对创业家的投资中所必须的利润率(折现率反映经济的无风险利率、特有资产的系统风险和额外的市场风险、资产的清算、对资本提供者增值的补偿。当考虑创业资本基金的管理费和利润分享之后,以适当利润率给予有限合伙人,最后的调节必须补偿创业资本家监控公司和在管理中扮演积极的角色2。使用高折现率也是实践因素的平均数,创业家对创业企业的融资预测有众所周知的偏见,若没有高折现率的纠正,上面计算的分子可能超过预期价值,但

12、可能是在成功创业中的无偏预测条件。2.创业资本家评估方法的优势及不足:1创业资本家的“拇指规则”,源于许多年的经验,应用于典型投资最好1。2既考虑了创业家对预测值的乐观估计,也考虑了对早期投资的稀释,可纠正过高的预测估计,并能保护早期投资。3当创业资本家活动分散于不同行业和国家时,“拇指规则”可能不适用于新的情况。三、两种方法的比较美国创业资本家的评估方法是一种成熟的方法,是在投资数千案例和数十年经验的基础上发展而来,我国目前创业资本投资的经验不足,两者比较其优劣如表2所示:表2国内外创业价值评估方法比较考虑因素创业资本家的方法我国目前的方法投资的稀释由于前期投资会被后期投资稀释,因而具有拇指

13、规则无考虑投资阶段不同阶段,乘数不同比较机械,无阶段性的区分动态考虑是(根据阶段区分无对创业家与创业资本家的激励正确计算,对创业家和创业资本家都有激励因为机械,或套现,对创业家无激励;由于创业资本家会被套牢,也无激励方法归类创业资本的投资方法普通投资方法由于我国的创业资本刚刚起步,还不是完全的创业资本投资,特别是资本市场不完善,股票市场与西方国家相比有较大差距。我国股市的市盈率过高,一般为数十倍上百倍,而在西方成熟的股票市场,市盈率一般为515倍,在创业资本市场使用的市盈率多为5倍,而我国由于过高的市盈率,不适于用创业资本家的模型,也就是说不能照搬西方的方法,否则会使得本来的乐观估计更为加大。

14、因而我们需要寻求一种比较客观、合理、适用于我国的评估方法。参考文献:1Keeley,Robert H;Punjabi,Sanjeev,V aluati on of earlystage venture:op ti on valuati on models vs.traditi onal app roaches,Journal of Entrep reneurial&Sm allBusinessF inance,1996,V o l5Issue2,p114,24p,6chart.2W illiam A.Sah l m an,T he structure and governm ent ofven

15、ture cap ital finance in develop ing countries,H arvard Business Schoo l,M A02163,U SA.The com pare research of va lua tion m ethod i n ven ture Va lueT I AN Zeng2ru i,et al(X ian J iao tong U niversity,X ian710049,Ch inaAbstract:T he thesis research venture valuati on and share calculati on in our country now and in Am erican.T hen w e compare bo th valuati on