天威视讯(002238SZ)

1、天威视讯(002238.SZ)2009年10月29日公司研究报告传媒行业高清电视有助增强受众粘性和构建互动增值业务平台谨慎推荐 维持评级投资要点：目标价格：19.60l 高清电视对天威视讯的意义。有线网络相比IPTV在高清传播方面有带宽优势，推广高清电视频道有助于天威视讯增强受众粘性；交互增值业务是天威视讯未来新的利润增长点，推广高清互动机顶盒有助于公司把电视机打造成深圳市民的又一个家庭信息化平台。l 高清电视在国内发展前景分析。 基于高清电视频道数量、高清机顶盒推广、高清电视机渗透率和有线网络传输能力四个因素的考虑，我们预计核心城市高清电视用户在2010年下半年进入快速发展的阶段，一般城市2

2、011年以后才会启动高清机顶盒推广战略。公司是国内最具推广高清电视条件的有线网络运营商。我们预计天威视讯2010年高清电视用户达到10-15万户的规模，2011年底达到30-35万户的规模。l 高清战略处于投入阶段，视频点播业务面临激烈竞争。我们预计公司互动电视平台受众达到10万人以上才会出现具有盈利前景的增值业务类型，今明两年将是成本投入期。Sohu已经推出免费的高清点播频道，pplive和ppstream等网上视频服务商也在积极发展高清视频业务，公司在视频点播领域面临激烈的竞争。l 跨区域收购：我们看好公司2010年对关外有线网络用户的收购，但是广东省的有线网络存在“三强争霸”的竞争格局，

3、要实现广东全省网络整合预计需要一个漫长的过程。l 估值与投资建议：假设天威视讯在2010年年中整合关外有线网络，我们预计公司2009年和2010年EPS分别为0.28元和0.39元，2011年公司将减少1亿元机顶盒摊销费用，公司EPS将快速提升到0.75元，对应未来三年的PE分别为60X、42X和22X，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。主要财务指标(百万元 ,元)2006A2007A2008A2009E2010E销售收入(百万元)624 654 711 746 926 EBITDA(百万元)290 324 280 300 336 净利润66 71 76 82 105 滩薄EPS(元)0.3

4、3 0.36 0.28 0.31 0.39 PE(X)50.046.458.454.042.2EV/EBITDA(X)12.3 11.0 14.4 13.2 11.6 PB(X)4.5 4.9 3.7 3.5 3.3 ROIC7.14%7.35%5.64%5.91%6.99%总资产周转率0.42 0.43 0.45 0.43 0.52 资料来源：中国银河证券研究所分析师许耀文, CFA*：xuyaowen(：（8610）6656 8589市场数据时间 2009.10.28A股收盘价(元)16.55A股一年内最高价(元)18.33A股一年内最低价(元)8.61上证指数3031市净率3.70总股本

5、（万股）26700实际流通A股（万股）10299公司股价及沪深300市场表现请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明公司研究报告/传媒行业9月28日，中央电视台综合频道和北京卫视、上海东方卫视、江苏卫视、湖南卫视、黑龙江卫视、浙江卫视、广东卫视和深圳卫视进行高、标清同播，标志着中国高清电视发展步入了一个新阶段。深圳广播电影电视集团、深圳数字电视产业协会在深圳举办深圳卫视（高清版）开播暨天威高清互动电视家庭计划启动仪式，成为国内唯一同时传输12套高清电视频道的有线网络运营商。10月29日，天威视讯公布09年三季报，公司09Q3实现营业收入1.9亿元，归属母公司所有者净利润1702.7万元

6、，同比分别增长3.73%和-19.52%，实现EPS0.0639元，高清电视传输带来的新增成本对公司业绩形成负面影响。我们对中国高清电视未来的发展前景及对天威视讯的影响进行深入分析。天威视讯发展高清电视的意义l 增强用户粘性，减弱IPTV威胁09年上半年，在一系列“三网融合”政策推动下，电信与广电之间的政策壁垒在逐渐打破，IPTV成为各省市有线网络现实的竞争对手。公司09H1有线数字电视用户增长不到1万户，重要原因就是IPTV、网络电视及互联网影视节目吸引了部分数字电视用户。由于传输带宽差异，有线网络在推广高清电视中相比IPTV更有优势。通过推广高清电视，天威视讯可以增强受众（尤其是高端用户）

7、对有线电视的粘性，对抗IPTV的威胁。l 构建互动信息平台，发展增值业务，培育新的业绩增长点从目前的产业环境来看，有线电视用户规模和基本收视费的上升空间有限，有线网络行业未来的成长将主要依赖于付费电视和其它互动增值业务。通过发放高清互动电视机顶盒，天威视讯可以建立一个聚焦受众的互动信息平台，拓展各项增长业务。因此互动用户的规模将决定增值业务的发展潜力。对高清电视推广的预测：核心城市2010年下半年进入快速增长期，一般城市2011年以后启动高清发展战略高清电视用户的增长取决于四个方面：1. 高清频道规模的增长；2.高清电视机的渗透率；3.高清机顶盒的推广；4.网络的传输能力（有线、电信和卫星）l

8、 高清频道大规模增长将在2010年下半年高清频道数量是决定受众需求的关键因素。由于各电视台在机器设备和人员等方面还需要进行专门的配置和准备工作，我们预计高清频道放量的时间在2010年下半年。l 核心城市高清电视机渗透率具备推广高清电视条件目前全国4-5亿的电视机保有量，近三年平板电视销售量6000万台左右，其中符合高清播放要求的电视约2000-2500万台，因此估算高清电视全国渗透率5%-6%左右，核心城市估计渗透率能达到20%-30%。从全国来看，还不具备大规模启动高清电视用户拓展计划的条件，而核心城市目前已经具备启动条件。l 高清机顶盒推广：尴尬的抉择对于国内大部分有线运营商而言，近3年投

9、入巨大的人力和物力免费赠送用户单向甚至双向机顶盒，折旧还没折完，如果又需要免费推广高清电视互动机顶盒，那将是无法承受的。对他们而言，最好的策略在于2011年以后，免费赠送的单向/双向机顶盒逐渐过了5年折旧期，可以采取天威视讯低门槛的高清机顶盒推广策略。l 传输能力：有线网络频点不足从目前的传输能力来看，卫星>有线>IPTV，高清电视传输优势是美国卫星电视与有线网络竞争的重要砝码。从国内来看，卫星电视受到政策的限制，而有线网络在高清传输带宽方面实际上也存在瓶颈。按照广电总局规划，有线电视网络频段从A到E共有106个可用频点，其中航空导航业务频率重叠频点2个；航空通信业务频率重叠频点3

10、个；固定通信、无线通信、移动通信、CDMA直放站、数字电话等干扰频点23个；双向数据下行通道频点8个，除去以上合计36个频点，有线电视网络中可供运营商自由支配和使用的频点仅剩70个。以一个省级广电网络运营商传送120套标清节目为例，按照每个频点传送6套节目，那么需要占用20个频点，数字广播占用1个频点，各市州传送自办节目2个频点，各县市传送自办节目2个频点，数据广播5个频点，VOD及附属业务20个频点，其他增值业务预留（电视短信、电视银行、水电费代收代缴等）10个频点，合计60个频点，则余下的可用频点数量仅为10个。我国有线电视行业普遍采用MPEG-2信源编码方案，标清码率一般在4Mbps-6

11、Mbps之间，高清电视节目码率一般在18Mbps以上。如果不采用更为先进的AVS或者H.264方式，现有的有线网络的频点资源将无法容纳更多的高清电视频道。表1：有线网络频点资源不足项目数字电视数字广播市州自办节目县市自办节目数据广播VOD业务其它业务预留占用频点2012252010资料来源;中国银河证券研究所表2：几种信源编码方案的应用范围信源编码方案MPEG-1MPEG-2MEPG-4H264AVS用途录像机VCD数字电视DVD标清低码率视频高清高码率视频中国蓝光（CBHD）资料来源：中国银河证券研究所天威视讯高清用户规模预测天威视讯是国内最具推广高清电视条件的运营商1. 2010年底，天威

12、视讯之前发送的单向机顶盒就折旧完了，推广高清电视不会造成原有机顶盒的浪费2. 公司网络很早就完成了双向化改造，带宽在国内处于领先地位3. 深圳地区的人均收入水平具有国内前列，高清电视收视人群潜力巨大4. 公司拥有国内市场化程度最高的管理团队和经营机制我们认为深圳地区高清电视用户的增长是一个加速发展的趋势，用户规模化的增长将在2010年下半年。预计2010年底高清电视用户达到10-15万户的规模，2011年底达到30-35万户的规模。l 公司采取低门槛的推广策略表3：公司高清电视推广策略业务内型产品内容产品价格所含硬件所含业务购买机顶盒高清互动机顶盒10套免费高清频道1000元租用机顶盒高清互动

13、机顶盒10套免费高清频道12元/月高清互动机顶盒10套免费高清频道天天影院套餐包月大量高清颠簸节目35元/月（免12元月租）高清互动机顶盒10套免费高清频道天天影院套餐预缴1年大量高清点播节目360元（免12元月租）资料来源：公司网站、中国银河证券研究所l 国外经验显示高清电视推广非常迅速高清电视已经成为美国有线网络运营商、卫星电视运营商和IPTV竞争的主要砝码。2004年，美国有线电视仅有9个高清频道，2008年，美国有线电视电视已经拥有75个高清频道，卫星电视拥有超过100个高清电视频道。截止2007年底，美国有线电视公司已经向用户发放1400万个高清机顶盒，占到美国有线电视用户约1/5。

14、增值业务：今明两年都处于投资和培育市场阶段，视频点播业务面临竞争对于有线网络公司，传统的单向视频业务的盈利潜力只能靠有线电视用户规模的增长和基本收视费的提价。对天威视讯而言，有线电视用户增长的潜力已经非常有限，而天威视讯推出高清电视后并不会提高基本收视费价格，公司高清战略的盈利途径主要是把电视机打造成为电脑以外的另一个家庭信息终端，通过增值业务挖掘新的成长潜力。图1：综合业务运营是广电网络必然出路资料来源：中国银河证券研究所图2：增值业务的主要类型家庭娱乐中心付费频道VOD点播业务高清点播互动音乐互动游戏家庭信息中心网上银行电子商务网上证券公共事业和其它帐单查询与支付远程教育城市综合信息化平台

15、政务信息发布生活信息查询社区资讯家庭控制中心安全监控资料来源：中国银河证券研究所目前国内有线网络在增值业务盈利方面还未出现很成功的经验，对于天威视讯而言，目前应该还处于投入阶段，即通过推广高清电视培养受众“用电视”习惯，形成互动电视平台的受众规模。我们预计潜在的盈利项目在2010年以后才会有所体现，有盈利潜力的包括家庭信息中心的服务项目、城市综合信息化平台娱乐项目和互动游戏等项目，而在高清点播和VOD点播等方面，天威视讯面临较大的竞争压力。视频点播市场面临日益激烈的竞争1. 电信接入网光纤化的挑战FTTx是国内三家电信运营商发展的重点，2009年我国光缆铺设量已经达到5000万线公里，预计未来

16、仍将保持15%-20%的增长。电信接入网光纤化将使得有线网络视频传送的带宽优势消失，公司在高端用户领域将面临IPTV日益强大的挑战。与电信运营商相比，有线网络运营商在市场化程度和规模方面差距还很大。2. ICP和家电厂商带来的挑战Sohu已经推出免费的高清电视频道，pplive和ppstream等网上视频软件也已经推出免费的高清视频点播业务。TCL和创维推出的互联网电视销售火爆。截至今年黄金周，互联网电视的零售量已占平板总量的6.5%，零售额占总量的11.9%，10月初的销售量环比增速达40%，互联网液晶电视正进入上升通道。跨地域收购扩张分析广电总局要求各省在2010底完成全省网络的整合。广东

17、地区面临非常复杂的形势，从下表可以看出，与其它省不一样，广东省存在3强鼎立的局面，三家运营商在运营规模和政策资源方面各有特色，都希望在全省整合中成为主导力量，彼此之间很难妥协。从天威视讯整合集团内有线网络资源都面临重重阻力的局面来看，我们认为广东省有线网络用户资源的整合很难一蹴而就。表4：广东省有线网络三强争霸控股股东现有有线电视用户规模覆盖地域优势 天威视讯深圳广电集团106万深圳关内上市公司，增值业务拓展最成功广东省网南方广播影视传媒集团直接用户90万，关联用户900万广东省21个地市拥有广东省干线网，省政府背景珠江有线广州有线180万用户广州市省会市网，用户规模大，有上市计划资料来源：中

18、国银河证券研究所深圳市政府在推动特区向关外拓展的政策，我们认为2010年整合关外业务的可能性非常大，关外有线网络公司净利润（刨去广告业务）约3500-4000万元，如果用现金收购，我们预计增厚每股收益0.13-0.15元。估值与投资建议表5：A股有线网络运营商估值对比证券简称股价EPSPEEV/EBITDAPB2009.10.2820082009E2010E20082009E2010E20082009E2010E广电网络7.930.130.230.336134248.4108.62.9歌华有线11.550.310.290.3837403020.01914.32.9天威视讯16.550.280.

19、280.3958604214.41311.93.7资料来源：中国银河证券研究所 我们在对天威视讯进行盈利预测的时候，假设天威视讯在2010年6-7月份整合关外有线网络，预计公司2009年和2010年EPS分别为0.28元和0.39元，2011年公司将减少1亿元机顶盒摊销费用，公司EPS将快速提升到0.75元，对应未来三年的PE分别为60X、42X和22X，我们继续维持公司“谨慎推荐”的投资评级。6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 附表1：公司财务报表预测资产负债表2006200720082009E2010E利润表（百万元）2006200720082009E2010E货币资金1

20、52 218 586 671 739 营业收入624 654 711 746 926 应收票据0 0 0 0 0 营业成本403 437 485 492 603 应收账款43 2 5 6 7 营业税金及附加11 12 13 13 28 预付款项8 11 18 25 29 销售费用44 27 32 37 42 其他应收款127 15 19 20 25 管理费用74 83 86 94 115 存货29 23 17 18 22 财务费用20 27 21 12 11 其他流动资产0 0 0 0 0 资产减值损失0 -3 0 0 0 长期股权投资22 21 14 14 14 公允价值变动收益0 0 0

21、0 0 固定资产607 609 589 556 551 投资收益0 0 -1 2 2 在建工程0 0 14 82 116 汇兑收益0 0 0 0 0 工程物资35 29 50 50 50 营业利润71 70 73 99 130 无形资产33 32 31 31 30 营业外收支净额5 11 17 3 3 长期待摊费用484 423 300 225 150 税前利润76 81 90 103 133 资产总计1606 1444 1707 1757 1792 减：所得税9 10 15 22 29 短期借款0 0 0 0 0 净利润67 70 75 81 103 应付票据0 0 0 0 0 归属母公司净

22、利润66 71 76 82 105 应付账款127 79 78 78 95 少数股东损益1 -1 0 -1 -1 预收款项63 54 56 60 64 基本每股收益0.33 0.36 0.28 0.31 0.39 应付职工薪酬7 7 10 10 10 稀释每股收益0.33 0.36 0.28 0.31 0.39 应交税费34 5 10 10 10 财务指标2006200720082009E2010E其他应付款80 58 59 59 59 成长性其他流动负债0 0 0 0 0 营收增长率50.4%4.9%8.6%5.0%24.1%长期借款350 200 100 100 100 EBIT增长率50

23、.3%4.1%-0.4%15.7%26.5%预计负债0 0 0 0 0 净利润增长率-1.9%7.6%6.2%8.0%28.1%负债合计875 765 503 492 444 盈利性股东权益合计731 679 1204 1266 1349 销售毛利率35.4%33.3%31.8%34.1%34.9%现金流量表2006200720082009E2010E销售净利率10.6%10.9%10.7%11.0%11.3%净利润67 70 75 81 103 ROE9.1%10.5%6.3%6.5%7.8%折旧与摊销销198 229 185 190 197 ROIC7.14%7.35%5.64%5.91%

24、6.99%经营活动现金流236 275 260 265 247 估值倍数投资活动现金流-361 -128 -93 -148 -148 PE50.0 46.4 58.4 54.0 42.2 融资活动现金流114 -80 242 -31 -32 P/S5.3 5.1 6.2 5.9 4.8 现金净变动-10 67 409 85 68 P/B4.5 4.9 3.7 3.5 3.3 期初现金余额162 152 218 586 671 股息收益率15.2%0.1%0.8%0.4%0.5%期末现金余额152 219 627 671 739 EV/EBITDA12.3 11.0 14.4 13.2 11.6

25、 资料来源：中国银河证券研究所请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司研究报告/传媒行业分析师简介许耀文, CFA传媒、通信行业分析师, 毕业于中国人民大学, 2006年加入中国银河证券研究所, 负责传媒、通信行业研究。具有4年证券研究经验。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指

26、数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

27、该评级由分析师给出。回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不

28、担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站

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31、k)7PUmmTO6*h1j)aT#uw*!lcAmFmAbk#&vtYR8*g+f$3KQjjQL3%g0i)9T#vx(%neDpJqEgp*+Az*Yf3o7n1cUZtt!We4scuan)4JLb8CuTG#HWyHeiUSf8zoKtJn)pjPPgl$2O%L*S70us$&AHivbteCsVRfgTZyJnDmIxYRedOSpybp6qdCuYVln$0KXCUF$Sb6EE7dV(K#J&S92yx-2IRtHoIuTK51BD7eY1Q)S5&nhPPin*6T+R2#g9FD48OWyMsMyWN73CE8fZ1P)R3%lfMMej!

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34、C&Znn#(EPsIrMA#UfePTpy9o4oazqURgiW%DU5X3Q!zE77Ez!R3Y5U)HOikTQa2qcwdr3cSWnmRL1Zb&aX-GMffNI1!e-g(9T#vx)&ogFsLtHjt+3FE0&k9veu8jEy*&wA7h&9#b-nfKH8aQXyLrJuSI1)vw+5OZDUDZN5-vt*+GQsGoIuTL63DFah$4U2Xa0toWWpv3e$8!dy7eSTieIzXJ$IWxFbfPN91rfAiybl%-AA)$k9wgydp-5KLa7BsRDWDRsB7bMK6+pdyhxal%

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