效率市场假说

1、效率市场假说贾青405430215232 本章主要内容本章主要内容效率市场假说的发展效率市场假说的发展效率市场假说的内容效率市场假说的内容效率市场假说与证券效率市场假说与证券一、效率市场的定义一、效率市场的定义法玛（法玛（Fama，1970) 市场价格总能够完全反映市场信息 马基尔（马基尔（ 1992 ，Makiel 漫步华尔街漫步华尔街的作者）的作者） 一个市场是有效的，它能够正确的、完全的反映与价格有关的所有信息。更正式地讲，如果证券价格不会因为信息的披露而受到影响，则市场是有效的。进一步讲，如果市场是有效的，则人们不可能通过信息分析和发掘获得额外的经济利益。 一个普遍接受的观点是，当新信

2、息产生时，信息传播非常快，并毫无延迟地反映在价格中。因此，无论是通过市场数据预测股票价格的技术分析，还是分析公司盈利状况和资产价值的基本面分析，都不能给投资者带来超额收益。 一个蒙上眼睛的大猩猩向华尔街日报的证券版面掷镖而选中的股票可以和专家推荐的股票具有同样好的收益。 二、随机游走二、随机游走股价变动是随机且不可预测的如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境的利润。事实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反应模型预测所暗示的“好消息”，对未来股价变化的预测将导致股价提前变化，以至所有的市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价中包含了当前一

3、切可用于预测股票表现的信息。一旦有迹象表明某种股票被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，从而只能获得正常利润。所以，股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。三、效率市场的发展三、效率市场的发展 事实上，有效市场假说是从股票价格的随机游走开始的事实上，有效市场假说是从股票价格的随机游走开始的（一）第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1889年 经济学家吉布森Gibson在伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书中曾描述过这一假说的大致思想( 尽管当时还没有“ 有效市场”这一提法)，在当时产生了

4、一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。（二）最早描述和检验随机游走模型的Bachelier 1900年法国经济学家巴舍利耶 Bachelier 的投机理论，将分析赌博的方法运用到股票、债券、期货和期权的研究中。（三）Working(1934) 、Kendall(1953) 1953年英国统计学家肯德尔Kendall 在其经济时间序列分析，第一篇：价格一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价

5、格是前一周的价格加上一个随机数构成。 实际上，Kendall的结论已在1934年由Working提出过，只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。1959年Roberts揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。 但是，Kendall、Working和Roberts 提出的投机价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。（四）Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966) 1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot 两位经济学家才在仔细研究了随机游走理论后，较为

6、严密地揭示了有效市场理论期望收益模型中的“公平游戏”原则。（五）Fama提出有效市场理论理论框架 美国芝加哥大学Eugene Fama为有效市场理论的最终形成和完善作出了卓越贡献。 1965年法玛在商业学刊上发表题为“股票市场价格行为”一文。提出了著名的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)。 1970年Fama关于EMH的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。 此后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大。 缺陷：仅仅是对市场运行结果的描述，并没有说明在什么条

7、件下信息能完全反映在证券价格中，或者说明通过什么途径可以增进市场效率。 该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。四、有效市场假说内容四、有效市场假说内容 有效市场理论注重信息在证券价格形成和波动中的作用，因此，

8、根据各种相关信息对股票价格的不同影响程度，将它们划分为历史信息、公开信息和内部消息，并在此基础上将股票市场划分为弱式有效、半强式有效和强式有效市场。弱式效率市场假说半强式效率市场假说 强式效率市场假说 （一）弱式效率市场假说（一）弱式效率市场假说在弱式效率市场中，所有投资者占有的历史信息（某种证券自上市以来价格变动情况以及这些变动所反映的全部信息）是一样的，投资者对这些信息的集体判断形成了这个特定的证券的价格，称为“昨天的价格”，但昨天的价格不能说明今天的价格也不能用于预测明天的价格，也就是说证券价格是随机漫步的，研究股价历史完全不能带来盈利。如果未达到弱式有效，当前的价格就没有完全反映历史价

9、格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息做出反应。此时，人们可以利用技术分析方法从过去价格信息中分析出未来价格的变化趋势，从而在交易中获利。在弱式有效市场中，技术分析将是失效的。（二）半强式效率市场假说（二）半强式效率市场假说n所有的公开信息公开信息都已经反映在证券价格中。n如果市场半强式有效，那么仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化只依赖于明天新的公开信息。n所以基本信息无效证券价格、成交量、会计资证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公整个国民经济资料以及与公司价值有

10、关的所有公开信息司价值有关的所有公开信息等。等。（三）强式效率市场假说（三）强式效率市场假说n所有的信息所有的信息都反映在股票价格中。n如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并采取相应的行动，那么任何包括公开的和内部信息都将迅速在市场中得到反映，意味着所有所有的分析的分析都无法击败市场。包括公开信息，还包括各种私包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。人信息，即内幕消息。n弱式有效市场中管理者会积极投资，努力寻找价格偏离价值的资产，对资产的种类和买卖时机进行选择。但在强式有效市场中，管理者会选择消极的投资方式，只求获取市场平均的收益率水平，因为他们无法基于现阶段的投资来识别将来某阶段是否

11、有利可图，因此通常模拟一种主要的市场指数进行投资。15效率市场理论弱式效率市场假说o否定股票价格具有预测能力o否定股票价格具有预测能力o否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力o否定股票价格具有预测能力o否定公司财务数据及其他非市场数据具有预测能力o否定内部信息具有预测能力o否定技术分析方法具有实用价值o否定技术分析方法具有实用价值o否定基本分析方法具有实用价值o否定技术分析方法具有实用价值o否定基本分析方法具有实用价值o否定内线交易等具有存在价值效率市场三种形态的政策含义半强式效率市场假说强式效率市场假说（四）效率市场的特征（四）效率市场的特征1.能快速、准确地对新信息作出反应能快速、准

12、确地对新信息作出反应2.2.证券价格任何系统性范式只能与随时间改证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关变的利率和风险溢价有关 n在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。n风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。3.3.任何交易任何交易( (投资投资) ) 策略都无法取得超额利润策略都无法取得超额利润 n检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。n在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验：(1) 你已选择了正确的基准来衡量超额

13、利润；(2) 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。4.4.专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的无差异的 n我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。 n这里的检验也是联合检验。 为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。如果金融资源是有效的，那么金融产品的价格将正确地反映其如果金融资源是有效的，那么金融产品的价格将正确地反映其内在投资价值，各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利内在投资价值，各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象将会消失。润现

14、象将会消失。有效市场成立后，专业投资者的作用非常有限，他们的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零。如果市场是有效的，广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值。一个股票的需求曲线具有完全的弹性，完全的弹性意味着价格的任何百分比变化将在需求数量上产生一个无限大的百分比变化。（五）（五）有效市场假说的意义（六）效率市场前提假设（六）效率市场前提假设n证券交易无交易成本、税收。n信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的。n所有投资者都是追求效用最大化的“理性经济人”。n存在大量的证券，以便每种证券都有“本质本质上相似上相似”的替代证券五、有效市场理论与证券价格五、有效市场理论与证券

15、价格有效市场理论假设金融市场上的证券价格完全反映所有可知信息，那么证券的回报率等于证券的资本利得加上现金付款，再除以原来购买该证券的价格，即：有效市场理论把对未来价格的预期看作是运用现在所有可知信息作出的最佳预测，也就是说对未来证券价格的预期是合理的,即：所以，证券的预期回报率将等于该回报率的最佳预测值：表明，金融市场上的现行价格取决于一定水平，在这个水平上，用所有可知信息对某种证券回报率做出的最佳预测等于该证券的均衡回报率，因此有效市场上一钟证券的价格完全反映了所有可知的信息。六、证券收益的可预测性六、证券收益的可预测性在有效市场的假设下，证券的收益是可预测的。主要研究包括：1.短区间收益率

16、预测能力主要是指对日、周收益的预测2.长区间收益预测能力由于区间长，样本数量相对不足，因此结论不具说服力。3.其它变量的预测能力以往的预测往往基于过去的收益率，但近期的研究发现加入股利报酬率、收益价格比和一些期限结构变量，大大增强了对收益的预测能力。七、效率市场假说与证券分析业七、效率市场假说与证券分析业 l大量证券分析师竞争性的行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。参考文献nFama, E., 1970, E

17、fficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance: 383-417. (对早期研究的一篇经典综述)nFama, E., 1991, Efficient capital markets: II, The Journal of Finance, 46 (5): 1575-1617. (时隔20年后的再次综述) Fama主页参考文献nMalkiel, B., 2003, The efficient market hypothesis and its critics, The Jour

18、nal of Economic Perspectives, 17 (1): 59-82.nSewell, M., 2008, History of the Efficient Market Hypothesis, Working Paper, Department of Computer Science, University College London. (EMH的时间表)参考文献Lim, K., 2006, Efficient Markets Hypothesis, working Paper, Singapore Management University. (评述了EMH的基本发展过

19、程)Lo, A. W. 2007, Efficient Markets HypothesisC, in L. Blume,S. Durlauf eds, THE NEW PALGRAVE: A DICTIONARY OF ECONOMICS, 2nd Edition. (以专题的形式呈现了EMH的检验方法，并评述了未来的发展方向)参考文献nDe Bondt, W., R. Thaler, 1985, Does the stock market overreact?, The Journal of Finance, 40 (3): 793-805.nDeng, M., 2007, Death o

20、f the Efficient Market Hypothesis, SSRN working paper, Available at SSRN: http:/ E., 1970, Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance: 383-417.nFama, E., 1991, Efficient capital markets: II, The Journal of Finance, 46 (5): 1575-1617.nFama, E., 1998, Market e

21、fficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial Economics, 49 (3): 283-306.参考文献nHasanhodzic, J., A. Lo, E. Viola, 2009, A Computational View of Market Efficiency, Imprint.nLakonishok, J., I. Lee, 2001, Are insider trades informative?, Review of Financial Studies, 14 (1): 7

22、9.nLee, C., B. Swaminathan, 2000, Price momentum and trading volume, The Journal of Finance, 55 (5): 2017-2069.nLim, K., 2006, Efficient Markets Hypothesis, working Paper, Singapore Management University.参考文献nLo, A., A. MacKinlay, 1988, Stock market prices do not follow random walks: Evidence from a simple specification test, The Review of Financial Studies, 1 (1): 41-66.nLo, A. W. 2007, Efficient Markets HypothesisC, in L. Blume,S. Durlauf eds, THE NEW PALGRAVE: A DICTIONARY OF ECONOMICS,