次新银行股将迎来系统性上涨

1、 次新银行股将迎来系统性上涨 叶文辉2016年迎来了新一轮银行股上市潮。与2007年以国有行和股份行主导所不同的是，今年上市的主角为城商行和农商行。历史经验表明，银行股大规模证券化浪潮往往将孕育板块性投资机会。银行业再迎证券化浪潮 中国银行业第一次资产证券化大潮追溯至2005年-2007年的大牛市，国有大行和股份行的证券化大都在这一阶段完成。包括建设银行、工商银行、交通银行、中国银行、中信银行和兴业银行等9家银行先后完成上市，合计募集资金2053亿元。如此庞大的募资规模即便是在今天来看也是天文数字，可以说当时的大牛市为这几家“巨无霸”银行的证券化铺平了道路。 本世纪初，国内商业银行普遍面临资本

2、金不足的问题。在2005年，浦发银行资本充足率仅8.04%，有些银行甚至严重低于巴塞尔协议所要求的水平，如深发展的资本充足率仅3.7%。资本金的不足制约了银行的发展，对于严重依赖间接融资的中国经济来说，银行扩张的受限必将对实体经济造成巨大的冲击。为了解决国内银行资本金严重不足的问题，国家先后对多家商业银行进行债务重组并注入新的资本金。除此以外，通过IPO上市融资的方式也在相当程度上缓解了当时银行业普遍面临的资本金不足的困扰。 在2010年，在光大银行和农业银行完成首发后，由于市场走势低迷，为提振市场人气和挽回市场信心，监管层暂停了以银行股为代表的大盘股的首发。在2015年大盘股重启发行之前，沪

3、深两市仅中国电建一家企业的募集资金规模超过了135亿元。2015年大盘股重启发行后，银行股的恢复发行也并非一蹴而就，在此之前有国泰君安、国信证券、中国核电等大盘股先后试水，而银行股的再次重启发行则直至今年7月才开启，江苏银行成了第二次银行业证券化浪潮的首发标的。 在此之前，A股的新股发行往往需要考虑当时市场的热度和情绪，避免出现新股“抽血”预期冲击市场走势的情况，这不应是一个即将实行注册制的市场应有的特征。本批银行股的成功上市或表明，A股新股发行重回正常化和常态化的阶段，市场对新股“抽血”的负面预期正逐步得到扭转。除此以外，本轮银行的证券化浪潮也在一定程度上解决了有关银行所面临的资本金不足的问

4、题，为国内经济转型提供必要的金融保障。 截至2016年12月1日，今年发行上市的共有4家城商行，分别为江苏银行、贵阳银行、上海银行和杭州银行，以及4家农商行，分别为无锡银行、江阴银行、常熟银行和吴江银行。与此同时，根据证监会预披露的信息，兰州银行、威海银行、盛京银行、哈尔滨银行等8家银行已提交IPO的申报材料，未来一段时间内将陆续登陆资本市场。整体而言，本轮银行业的证券化浪潮尽管整体规模有限（截至11月28日，已上市7家银行合计募集资金仅286亿元），但从数量上来说则大有超越第一轮浪潮的趋势。 按照历史经验来看，一个行业的证券化往往伴随着板块性的投资机会，去年的传媒行业便是个很好的案例。随着本

5、轮城商行和农商行所引领的银行业证券化浪潮，板块性投资机会将大概率出现。四维度探讨预期差 尽管这4家城商行和4家农商行同样是作为次新股的角色活跃在资本市场上，但它们所受到的“待遇”却远不如其它次新股，市场上存在的四大预期差制约着银行股的短期表现。随着时间的推进，相信这几大预期差都将慢慢被市场重视，届时相关次新银行股有望迎来一轮价格修复行情。 预期差之一：估值。以目前的估值水平而言，次新银行股的市盈率和市净率仍处于较为合理的水平。即便是在上市初期便遭到爆炒最高估值到16倍的江苏银行，经过三个多月的回调盘整，目前市盈率也与其余三只次新银行股无异，大多都仅10倍出头，对比早前上市的三家城商行（8.96

6、倍）和股份制商业银行（7.01倍）而言，如今的四只城商行估值并非像大多数次新股那般贵到“高不可攀”。当然，四只农商行的估值相比之下则显得稍高些，其估值溢价主要源于较小市值。即便是估值较高的农商行，在今年上市动辄超过百倍市盈率的次新股中，也是“一股清流”。总的来讲，次新银行股，尤其是城商行次新股，在目前而言仍是银行板块中的价值洼地。 预期差之二：流通市值。投资者往往认为银行股市值大、业绩弹性小，炒作所需要的资金量庞大，因而认为次新银行股也很难被普通资金撬动。实则不然，在新上市的次新银行股中，最大的上海银行流通市值也不过160亿元，像江阴银行、无锡银行和常熟银行，流通市值更是低至20来亿元。次新银

7、行股不仅流通市值适中，更无证金等救市套牢盘在其中，这类标的在市场情绪来临之时往往容易成为游资追逐的品种。 预期差之三：基本面。我们重点看看营收增速、盈利能力、资金管理能力和资产质量四个方面。 以去年年报数据为例说明，贵阳银行、上海银行和常熟银行主营业务收入的增速分别达到34%、18%和14%，而市场对银行股的认知大多还停留在工农中建交这类国有大行营收增速已经下滑至小于5%的情形。总的来说，由于城商行、农商行等小型银行主要服务当地经济，其所承担的政治职能大大小于国有行，因此经营更多时候会以盈利为导向。除此以外，由于小银行本身体量较小，在私人银行兴起的时代背景下，有望通过更好的服务以及更高息的理财

8、产品蚕食大银行的市场份额。 典型的如贵阳银行，其以26%的净资产收益率和42%的销售净利率在上市银行中双双排名第一。贵阳银行如此强的盈利能力主要是受较高的净息差推动，其净息差目前在上市银行中也排名第一。而常熟银行、江阴银行的净息差也处在较高的水平。 从各大银行的资产结构及收入结构的拆解中可以发现，城商行、农商行的债券投资比重往往大于国有行和股份行，如上海银行债券投资贡献收入的比重（37%）在上市银行中排第二，杭州银行第三（33%）、贵阳银行第四（30%）、江苏银行第六（29%）。债券投资占比较高往往意味着较强的资金管理能力，这主要与中小银行揽存难度较大有关。由于中小银行的负债端成本更高、波动更

9、大，这对其资产端的配置能力有着更高的考验。在不久的未来，随着银行业竞争的进一步放开以及资产管理行业的蓬勃发展，拥有更强的资金管理能力的银行将更易在市场竞争中脱颖而出。 诚然，由于城商行和农商行的辐射范围往往集中在本部所在城市，经营更容易受到区域经济波动的冲击。整体而言，小银行确实难以像大银行那般，可以通过分散行业和分散地域的方式降低配置资产的风险。尽管如此，不同区域的风险暴露程度并不相同，投资者可以选择前期坏账风险释放较充分区域（如长三角地区）的标的进行投资。除了区域以外，还可以用不良贷款率的指标衡量银行的资产质量风险。然而，由于银行可以人为地调整五级分类的标准，笔者认为有必要将关注类贷款也覆

10、盖进来。从综合的口径来看（不良+关注类贷款占总贷款的比率），北京银行的资产质量是最高的，除此以外便是今年以来上市的无锡银行、宁波银行和上海银行。 预期差之四：举牌预期。近期在安邦举牌中国建筑、恒大加仓万科等消息的影响下，市场重新掀起了一轮对低估值高股息品种的追捧，如伊利股份、美的集团、贵州茅台、五粮液等，然而根据笔者与险资投研人员的交流，市场对险资偏好的品种选择或过于片面。根据笔者上期的统计，保险资金持有A股上市公司的市值大多集中在银行股和地产股，其持有银行股权是为了让银行更好地帮助保险公司销售保险，获得更低成本的资金，而持有地产股则更多是为了与地产商共同开发房地产。保险公司天然的低资金成本与

11、地产公司总资金需求的天性完美结合，笔者认为这才是险资配置A股银行股和地产股的最大逻辑。对于新上市的次新银行股而言，由于普遍面临股权集中度较低的问题，同时结合国内银行牌照稀缺的事实，相信在不久的将来股权争夺战也将出现在它们身上。次新银行股投资机会透视 整体而言，城商行和农商行的业务都高度集中在本地，在当地市场往往具有一定的垄断优势。以江苏银行为例，2015年公司在江苏地区中小商业银行中各项存款余额和贷款余额的市场份额分别为12.25%、12.63%，排名均在中小商业银行之首。如此一来，城商行和农商行的规模大体都受制于当地经济和工业的增长，资产质量也受制于当地经济结构转型。 城商行与农商行的不同之处在于，农商行作为农村金融机构，政策方面长期导向支农，不仅在经营区域方面存在明确的限制，经营业务的范围也有约束，近几年才逐步松绑，鼓励创新发展新业务。在政策的影响下，农商行的贷款业务收入占比远高于其它类型银行，非贷款业务占比较低，债券和同业业务发展较为缓慢，存款占比在各类银行中占比最高，这反映出农商行整体在同业资金业务和银行间市场的参与度较低的事实。具体而言，吴江银行、常熟银行和江阴银行这三家农商行贷款收入贡献的收