对冲基金投资收益与风险理论文献综述(下)

1、    对冲基金投资收益与风险理论文献综述(下)          William Fung；David A Hsieh(2000)认为简单线性统计测量如标准离差、夏普比率与传统资产指数的相关性会误导对冲基金风险的测量。因此理解对冲基金的风险和收益必须关注其动态交易策略，Fung和Hsieh利用期权对趋势跟踪策略建模。估算了商品基金、对冲基金的生存偏差、即期历史偏差、选择偏差、并提出FOF可以作为对冲基金市场组合的替代，这样可以避免多种偏差，比单只对冲基金的收益偏差

2、小。 Manuel Ammann，Patrick Moerth(2005)基金规模对基金收益、标准差以及对从多资产因素模型获得的阿尔法有影响。 David McCarthy，Thomas Schneeweis，Richard Spurgin(1997)CTA的历史收益和风险可以用来预测未来的收益风险，特别是对于CTA组合。投资者可以比较历史时期的CTA组合实际收益，这些信息可以用来判断未来风险收益的分布特征。   Richard Spurgin，Thomas Schneeweis，David McCarthy(1996)非存续的CTA年度收益率

3、大约为-27%，并且收益方差远高于存续CTA。CTA的收益偏差在其组合中较小。 Noel Amenc，Sina El Bied，Lionel Martellini(2003)以股票交易为主的对冲基金并没有显示出较好的市场时机选择能力，但是有较高的择股能力。Jensen阿尔法为正值，激励费和杠杆对风险调整后收益作用为正值。激励费可以降低对冲基金的系统风险，基金规模与业绩相关，杠杆不影响对冲基金的系统风险。 W Fung；DA Hsieh(2001)利用资产指数作为基准的线性模型无法解释类似期权的对冲基金收益。利用回顾跨式期权对趋势跟踪策略建模，能比标准资产指数更好的解释趋势跟

4、踪策略的收益。标准跨式期权也能得到相似的结论，但是回顾跨式期权理论上接近趋势跟踪策略的概念。在为趋势跟踪策略构建业绩评价基准时可以利用此模型。文章也对比了多种风险因子解释模型，风险因子模型的调整后r值过小。趋势跟踪基金的收益对世界股票市场收益状况敏感性高。 Roy Kouwenberg(2003)即使把收益分布的非正态性调整后，对冲基金的阿尔法为正值。由于这些终止基金较差的业绩，对冲基金增加的价值受到那些终止的基金的影响。因此投资者在挑选对冲基金时应该观察其业绩记录水平慎重选择。 Roland Ftiss；Frank Herrmann(2005)研究对冲基金策略指数与法国、

5、德国、日本、北美、英国股票指数之间的关系。协整检验采用恩格尔格兰杰双变量法，检验它们之间的长期关系。对冲基金策略与美国股票指数之间的长期关系是微弱的。并且将对冲基金放入组合可以起到多样化投资的作用。 Srikant Dash；Matthew T Moran(2005)作为测量投资者恐惧心理的VIX指数被认为是投资者风险偏好的指标。学术文献普遍认为VIX影响对冲基金收益。研究显示VIX与对冲基金收益之间负相关，并且是非对称性的。在对冲基金月收益为负值时，负相关度较大。将基金组合分配给VIX一部分可以降低风险，这里讨论了静态分配和策略分配两种方法。 三、收益数据偏差分析研究&#

6、160;(一)生存者偏差 更好的测量各种策略投资的基金绩效必须理解估计偏差的存在。Ackermann，McEnally，and Ravenscraft(1999)指出对冲基金数据库有生存者偏差、流动性偏差、挑选偏差、往回填写偏差(backfill bias)。此外多个研究者从不同方面研究估计了对冲基金偏差的存在。Thomas Schneeweis；Richard Spurgin；David Mccarthy.(1996)研究发现CTA收益存在生存者偏差，存活下的CTA有更高的收益率和更低的波动率，因此将没有存活下的CTA从历史数据分析中剔出将产生有偏差的收益和风险分析。当CTA是CT

7、A组合的一部分时，生存偏差的作用较小。但是当CTA组合是在一个单一市场投资时，系统性风险造成生存者偏差较大。  Bing Liang(2000)用HFR和TASS数据库中的基金研究，存活偏差每年超过2%，不同风格投资类型之间的存活偏差不同，实证表明业绩差是对冲基金消失的主要原因。465只基金之间在基金收益、激励费、管理费、净资产价值、投资风格之间有显著差别。两个数据库有不同的对冲基金风格划分，各类对冲基金之间的生存偏差不同。 Greg N.Gregoriou，Georges Hubner，Nicolas Papa Georgiou，Fabrice Rouah(20

8、05)研究了19902003年商品交易顾问的生存率。利用巴克莱CTA数据研究发现，货币类、多样化、金融、金属类的CTA生存时间更长，规模高于均值水平的CTA表现更优。每月收益较差的CTA存续时间也短。存续时间中值估计为4.42年。Brown et al(2001)利用TASS数据库研究得到存续时间为2年。Spurgin(1999)and Fung and Hsieh(1997)利用MAR数据库得到的时间为5年。有更高管理费用(2%)的 CTA存续时间最短。高于平均收益的CTA存续时间长。最低购买量($250,000以上)较高的，管理资产高于平均水平的($2.925 million)，和较低的股

9、票保证金比例(15%)，存续时间较长。即CTA没有流动性限制问题时业绩较高。在多变量分析中发现收益的标准差对死亡率影响有限但是显著。 (二)样本选择偏差  (三)往回填写或者即时历史偏差(Incubation bias，backfill Or instant history bias)  (四)流动性偏差  由于存在以上这些偏差，对冲基金指数能否反映真实的投资状况受到怀疑。市场上出现了复制对冲基金收益的“可投资指数”。2003年4月，一些被动组合产品问世，但是这些产品的收益低于相应的对冲基金。同时投资者从对冲基金上获得的收益

10、与对冲基金指数收益之间还有差异。Fung and Hsieh(2000b)建议使用FOFs的平均收益作为基准，因为它由真实的对冲基金组成。 四、对冲基金绩效持续性研究 绩效是否具有持续性并且生存率是如何影响绩效持续性的。由于各种原因对冲基金从数据库中消失，导致数据库偏差的存在，对冲基金绩效持续性复杂，准确衡量绩效对不同种类估计偏差。在对冲基金行业收益随规模递减。对冲基金可以有风险调整绩效持续性。激励费用结构不导致对冲基金经理承担更多风险因为可能会过于激进导致破产。 Vikas Agarwal，Narayan Y Naik(2000)对冲基金有锁定期，用多时期分析框

11、架研究对冲基金收益的持续性。零假设是不存在管理人技巧(非持续性)，观察盈利和损失的理论分布服从二项分布。对比传统的双时期分析和多时期分析，研究发现对冲基金业绩存在持续性但短期明显。 Burton G Malkiel；Atanu Saha(2005)收益具有非正态性、负偏度、高峰度。大多数类别的对冲基金除了管理期货和全球宏观都不具有正态分布。向后填写偏差、生存偏差；业绩不好的基金会持续性业绩差，基金规模越大越有利于存续。研究结果进一步显示了对冲基金比通常所认为的风险要更大，且收益更低。 五、金融市场危机影响 对冲基金没有直接促使金融市场危机发生，但是研究者Nicho

12、las Chan，Mila Getmansky，Shane M.Haas，Andrew W.Lo(2006)研究认为对冲基金的风险收益特征是不同于传统的投资工具，这种不同对系统性风险的含义较大。比如1998年俄罗斯政府债务违约，长期资本管理公司和其他固定收益对冲基金随后几周经历的巨大灾难，对全球金融体系和主要几家金融机构造成的压力，这是系统性风险。近几年对冲基金吸收了大量的资金，也影响了对冲基金的风险收益，基金的相关性增加、业绩减少，非流动性增加。测量对冲基金非流动风险的方法是加权自相关系数*。利用2004年数据及logit模型得出结论，流动性风险均值水平的增加暗示着系统风险增加。 

13、John Gieve(2006)认为对冲基金形成金融市场大的变革，从长期看增加投资者的选择可以促进稳定，尽管在短期内对冲基金风险存在，市场参与者和监管者须获得新产品的市场经验。银行及联邦储备委员都在备战对冲基金的风险管理，从长期来看，对冲基金的增长和衍生品发展提供了市场流动性对系统稳定有利。在危急时刻对冲基金缺乏流动性会受到损失，但对冲基金也提供给市场流动性，它便于大银行和其他投资者调整头寸。 六、风险分析的有关结论 对冲基金面临的风险是非线性，投资策略的动态特征，以及资金流入对杠杆和业绩的影响，对冲基金风险模型需要更多的复杂分析和更复杂的使用者。Nicholas Chan

14、，Mila Getmansky，Shane M.Haas，Andrew W.Lo(2006)测量对冲基金非流动风险的方法是加权自相关系数*。通过状态转换模型显示对冲基金正在进入一个更为挑战的时期，预期收益降低，而加权自相关系数*上升。 Femando Diz<2003)研究了商品交易顾问(管理期货)利用杠杆对业绩的影响。杠杆对于商品交易顾问业绩、波动率、生存很重要。平均而言，100基点的杠杆上升，收益上升27基点。业绩经过杠杆、波动调整后，CTA风格变量对业绩没有明显变化。CTA使用的杠杆水平降低了存活比率。与传统观念不同，多样化投资的CTA导致更高的杠杆和波动。这在测量和比较

15、经理人绩效时有作用。 七、Var测量及其在对冲基金中的局限性 Andrew W.Lo(2001)认为传统的风险管理工具：均值方差分析、贝塔值、在险价值不能准确捕捉对冲基金的所有风险。应关注动态风险分析、流动性和非线性。在险价值不适合的原因是：不同策略的风险来源大大不同。例如股票多空和固定收益对冲基金。VAR难以捕捉尾部风险，对于新兴市场、可转债套利等风险套利不合适，流动性风险、事件风险、信用风险，由于动态投资策略导致的时变风险无法刻画。对冲基金收益是非正态的，用正态假定计算VAR不合适。VAR是风险的非条件估计，然而条件估计更有信息含量。 八、对冲基金与组合绩效 将对冲基金加入投资组合可以提高绩效，Thomas Schneeweis(2002)总结优点包括：降低组合波动风险；在传统投资工具股票和债券提供的机会有限时提高组合收益；对投资者而言可以通过对冲基金参与新兴投资产品。Gaurav S.Amin，Harry M.Kat(2002)将对冲基金加入组合可以改善组合均值方差特征。并可以显著降低偏度，提高峰度。组合分配给对冲基金的比例应高于5%。Daniel Fischmar，Carl Peters(1991)在股票和债券组合中加入管理期货可以产生更有利的结果。传统