《证券投资学》案例分析(五)信息披露综合案例研究

1、证券投资学案例分析（五） 信息披露综合案例研究 案例 1：琼民源：中国股市的一大骗局一、案情（一）案情经过 海南民源现代农业发展股份有限公司（以下简称琼民源，股票代码： 000508 ，现已撤牌） 1988 年 7 月在 海口注册成立。 1992 年 9 月，在全国证券交易自动报价系统（ STAQ ）中募集法人股 3000 万股，实收股 本 3000 万元。 1993 年 4 月 30 日，琼民源 A 股在深圳证券交易所上市，琼民源在上市后的第二年开始走 下坡路，经营业绩不佳，股票无人问津。在 1995 年公布的年度报告中，琼民源每股收益只有 0.001 元， 年度报告公布日的股价仅为 3.6

2、5 元。琼民原如此的表现其实也在情理之中，因为随着 1993 年以来经济调 整力度的加大，海南省的 “泡沫经济 ”开始退潮，上市公司经营业绩普遍出现了滑坡，琼民源也不大可能脱 离这样的经济环境而一枝独秀。1996 年初，琼民源的股价在 2 元左右。 6 月份的股价已升到了 4 元以上，但当时正逢深圳股市行情开始爆 发上升行情，市场并没有给予琼民源以特别的关注。然而，自 1996 年 7 月 1 日起，琼民源连续 4 个月不 断地单边上扬，到年底股价已超过 20 元，俨然摇身一变成为身价百倍的绩优股。 1996 年底到 1997 年初 套在琼民源身上的光环也是越来越多，从 “扭亏概念股 ”、 “

3、农业概念股 ”、“房地产概念股 ”到“高科技概念股 ”、 “政策倾斜概念股 ”、 “高速成长概念股 ”，形形色色，市场上充满了对琼民源的期待。 经过一番精心包装以后， 1997 年 1 月 22 日，琼民源在深圳证券交易所率先公布了 1996 年年度报告。仅 仅过了一年，其业绩便犹如神话。年度报告赫然显示 1996 年每股收益高达 0.867 元，比上年同期增长1290.68 倍。1996 年的利润总额高达 0.867 元，比上年同期增长 1290.28 倍。1996 年的利润总额高达 5.7 亿元，而其主营业务收入仅为 1.67 亿元，主营利润也只有 39.1 万元，其他业务利润和营业外收入

4、则分别 高达 4.41 亿元和 1.01 亿元，但年度报告对这一巨大的反差却未能交代清楚。琼民源两次登报声明公司年 度报告的正确性，而对琼民源年度报告进行审计的海南中华会计师事务所也公开表示报表的真实性不容置 疑。在股民们的期盼中， 琼民源在 1997 年 2 月 28 日下午 3 点如期在海南召开股东大会。 琼民源股票在这一天 的成交资金高达 13.25 亿元，占深圳股市当天总成交量的 13% 以上。但是，就在这次股东大会上，股东之 间发生了激烈的争吵，一些小股民对琼民源巨大利润的来源坚持要求给予充分的解释，而琼民源董事会的 解释语焉不详，引起了股东们的巨大不满。董事会不得不在报上刊出了股东

5、大会延期举行的公告，同时要 求深圳证券交易所对琼民源股票进行停版。谁也没有料到，牛气冲天的琼民源从此开台了它长达两年多的 停版，其名称最终退出了资本市场。1998 年 4 月 29 日，中国证监会对琼民源案作出处理决定，对琼民源、中华会计师事务所以及相关机构作 出了行政处罚。 1998 年 11 月 12 日，北京市第一中级人民法院也对此案作出了一审判决，追究直接责任 人的刑事责任。琼民源 1996 年利润总额和净利润分别较 1995 年增长 848 倍和 1290 倍。对此，琼民源的解释为 “公司投 资北京的战略决策获得巨大成功，开启和培育了公司获得高收益的新利润增长点，使公司今后稳健、持续

6、 获得利润有了可靠保证。 ”然而实际情况是，琼民源 1996 年利润总额 5.7 亿元中有 5.4 亿元是虚构出来的， 是琼民源在未取得土地使用权的情况下，通过与关联企业（香港冠联置业）及其他公司签订的未经国家有 关部门批准的合作建房、 权益转让等无效合同编造的。 琼民源新增加的 6.57 亿元资本公积金是琼民源在未 取得土地使用权，未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，对四个投资项目的资产进行评估而产生的 虚增资本。这些行为违反了中外合作经营企业法、城市房地产管理法、企业会计准则、企 业所得税暂行条例实施细则及有关证券法规的规定，构成了严重的虚假陈述行为。经有关机构查实， 琼民源的控股股东

7、民源海南公司与深圳有色金属财务有限公司联手， 于琼民源公布 1996 年度中期报告之前， 大量买进琼民源股票， 再以虚构的利润来抛出 “利好消息 ”使股价大幅上升， 然后在 1997 年3 月前伺机大量抛出，牟取暴利。在这次操纵股市的违法行为中，民源海南公司先后从深圳有色金属财1998 年 4 月 29 日公布处罚决定：务有限公司贷款 3000 万元，透支 1000 万元，非法获利 6651 万元，深圳有色金属财务有限公司则共投入 资金 4420 万元，非法获利 6630 万元。 在琼民源一案中，对年度报告进行审计的海南中华会计师事务所和出具资产评估报告的海南大正会计师事 务所同样负有不可推卸

8、的责任，在众多投资者对资本公积、盈余公积、未分配利润等项目提出疑问的情况 下，海南中华会计师事务所还站出来为琼民源辩护，声称 “报表的真实性不容置疑 ”，为事件的进一步发展 推波助澜。为严肃金融、证券法纪，维护金融、证券市场秩序，中国证监会于1、将琼民源原董事长兼总经理马五和等人移交司法机关，依法追究其刑事责任并对琼民源处以警告。2、建议由琼民源的控股股东民源海南公司的主管部门组成清理整整小组，负责处理琼民源的日常工作， 并依法召开琼民源临时股东大会，选举新的董事会。在新的董事会对已公布的虚假财务报表进行更正并重新 披露后，依照有关规定向深圳证券交易所申请复牌。3、建议有关主管部门撤销直接为琼

9、民源进行审计的海南中华会计师事务所， 吊销其主要负责人的注册会计 师资格证书。对中华会计师事务所处以警告，暂停其从事证券业务资格 6 个月，对该事务所在琼民源财务 审计报告上签字的注册会计师，暂停从事证券业务资格 3 年。对海南大正会计题事务所罚款 30 万元，暂 停其从事证券相关资产评估业务资格 6 个月，对负有直接责任的注册会计师，暂停其从事证券业务资格 年。4、对民源海南公司和深圳有色金属财务有限公司分别处以警告、没收非法所得 6651 万元和 6630 万元， 并各罚款 200 万元。建议有关部门对深圳有色金属财务有限公司的主要负责人和直接责任人给予行政处分。 时隔半年， 1998 年

10、 11 月 12 日北京市第一中级人民法院对琼民源一案作出一审判决。法院判定，琼民源 原董事长兼总经理马五和身为公司董事长，指使所属工作人员虚编财务会计报告而犯有提供虚假财务会计 报告罪，被一审判处有期徒刑 3 年；原广西壮族自治区北海市会计师事务所退休干部、琼民源聘用的会计 班文绍因同样的罪名被判处有期徒刑 2 年，缓期执行 2 年。1998 年 12 月 4 日，北京住宅开发建设总公司（以下简称北京住总）发布公告称，根据北京市政府关于变 更琼民源国有股权的通知，北京住总负责行使琼民源第一大股东的权利，公告同时提议召开琼民源的股东 大会。1999 年 1月 5日，停滞了差不多两年的琼民源终于

11、在深圳召开了新的临时股东大会，经过大会选举，北京住总方面的人选成功地进入了新的董事会并担任了董事长。在北京市政府和中国证监会等部门的大力 支持下，北京住总最终选定了 “发起设立（新公司）、定向发行（新股）、等量置换（琼民源流通股）、新 增发行（配售新股） ”的公司重组方案。据此，由北京住总为第一大股东，北京市国有资产经营公司以及实 创集团、联想集团、北大方正和四通集团等高科技企业参股，组建起了新的公司 北京中关村科技发展股份有限公司（以下简称中关村，股票代码： 000931 ）。1999 年 6月19 日，中关村发布了换股公告，宣 布琼民源 18742.347 万股流通股与北京住总所持中关村的

12、同等股份进行等量置换，同时琼民源的在册流通 股股东可以 1:1 的比例等量置换北京住总所持有的股份。换股工作完成以后，中关村的换股部分即可向深 圳证券交易所申请上市。在上市之日起的 1 个月内，中关村还将向中关村的流通股股东以其持有的股份数 额为限按 1:1 的比例发行新股。 1999 年 7月12 日，中关村股票的万众瞩目之下上市，一个月又如期增发 了新股。在中关村股票正式上市时，深圳证券交易所也发布公告，宣布琼民源股票正式撤牌。（二）处罚结果1998 年 4 月 27 日和 5 月 1 日，中国证监会对琼民源及相关责任人违反证券法规的行为进行了处罚，处罚 内容如下：中国证券监督管理委员会关

13、于海南民源现代农业发展股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定1998 年 4 月 27 日 证监查字 199831 号海南民源现代农业发展股份有限公司：1997 年 3 月起， 国务院证券委会同审计署、 中国人民银行、中国证券会对海南民源现代农业发展股份有限 公司（以下简称琼民源） 1996 年年度报告严重违反国家会计制度和证券法规，编造虚假财产报告等问题进 行了调查。现已查实琼民源以下违规行为：琼民源于 1997 年 1 月 22 日在证券时报上刊登的 1996 年年度报告中称， 1996 年“本公司经营取得了 良好的经济效益，实现利润5.7亿余元本年度资本公积金增加了657330000元。

14、”一、琼民源所称的实现利润 5.7 亿余元中，有 5.4 忆余元属虚构琼民源所称的实现 5.7 亿余元的利润由五笔收入构成：（1 ）从香港冠联置业公司（以下简称冠联公司）取得的合作建房款1.95 亿元；（2）向北京开源机械设备公司（以下简称开源公司）转让北京民源大厦（以下简称民源大厦）开发权益所 获得的收入 2.7 亿元；5000 万元；（3）向开源公司转让民源大厦未来建成的商场经营权所获得的 （4 ）从民源大厦取得的补偿费 5100 万元；3000 万元。（5）从北京市富群新技术开发公司（以下简称富群公司）取得的厂房经营收入 经查实， 上述五笔收入 5.96 亿元中， 除从富群公司取得的 3

15、000 万元外， 其余 5.66 亿元均属虚构， 构成虚 假利润 5.4 亿元。1、四笔虚构的收入均违反国家的有关法律、法规规定。1.95 亿7 条的规定，（1）琼民源曾与冠联公司签订了合作建房合同书及其外充协议。根据该合同，冠联公司投入 元建房基金，琼民源将以土地使用权投入，与冠联公司合作建房。根据涉外经济合同法第”。根据中外 合作企业协议、合同、章“中华人民共和国法律、行政法规规定应当由国家批准的合同，获得批准时，方为合同成立 合作经营企业法第 5 条及中外合作经营企业法实施细则第 11 条的规定， 程自审查批准机关颁发批准证书之日起生效 ”。经查证， 琼民源未取得 合作建房合同 所涉土地

16、的使用权， 而合作建房合同也未经国家有关部门批准，属无效合同。琼民源以不具土地使用权的土地与他人合作 建房并将因无效合同所获得的 1.95 亿元作为 1996 年的 “其他业务收入 ”，其行为违反了上述法律、法规以 及城市房地产管理法第 14 条、第 38 条和企业会计准则的规定。（2 ）琼民源作为民源大夏的股东之一，于 1996 年 10 月 25 日与开源公司签订权益转让合同书。根据 该合同， 琼民源将 “拥有 ”的民源大厦的部分开发权转让给开源公司， 开源公司应向琼民源支付 2.7 亿元的开 发权转让费； 1996 年 12 月 10 日琼民源又与开源公司签订经营权益转让合同，将民源大厦

17、商场在建 工程经营权转让给开源公司，开源公司应向琼民源支付 5000 万元转让费经查证，民源大厦的另一合作者 是北京制药厂，该厂以划拨的土地使用权作为合作条件，但实际上该厂一直未输土地使用权的转让手续， 民源大厦也从未与国家土地管理部门签订土地使用权出让合同、交纳土地使用权出让金，民源大厦至今尚 未衣法取得其所处地块的土地使用权。琼民源在不具有土地使用权的情况下擅自进行土地开发，并对外转 让他人所拥有的基于土地使用权所派生出的开发权益和对未来建成的商场的经营权，这一行为违反了城 市房地产管理法第 38 条、企业会计则第 6 条、第 22 条、第 45 条、企业所得税暂行条例实施细 则第 25

18、条的规定。（3）1996 年9月 8日琼民源与富群公司签订关于北京民源大厦前期工作经济补偿协议书，该协议书 规定由富群公司向琼民源支付 5100 万元补偿费。经查证，该笔费用是民源大厦而不是富群公司支付的。 琼民源将该笔费用计作管理费并作为 1996 年度的收入，其行为违反了中外合作经营企业法第 22 条、 企业所得税暂条条例实施细则第 25 条的规定。2、向开源公司转让民源大厦开发权益所获得的收入 2.7 亿元、 向开源公司转让民源大厦未来建成的商场经 营权所获得的 5000 万元、从民源大厦取得的补偿费 5100 万元这三笔收入均匀虚假收入。为了编造琼民源已取得了上述转让权益所得和补偿费的

19、假象，琼民源利用几家关联公司在同一银行内各自 的银行账户，在 1996 年 12 月 3 日一天之内，将民源海南公司汇入开源公司的炒股收入5000 万元，和民源大厦的柯少云通过中国建设银行北京城建支行东环分理处工作人员张颖琦，从在该行开户的北京某公司 账上假供的 4000 万元（该笔资金参加循环转账后，当天下午即归还），共计 9000 万元，经开源公司 琼民源 华世房地产公司、富各公司 开源公司 琼民源等账号，通过三次循环转账的手法，虚构了琼民源 收到开源公司 2.7 亿元开发权益转让收入的假象；琼民源又采取同样的转账手段，将深圳有我金属财务有 限公司汇来的合作建房投资款 5000 万元，在上

20、述关联公司的银行账号中两次转账，从而制造了收到转让 商场经营权 5000 万元和收到民源大厦补偿费 5100 万元的假象。 琼民源的上述行为违反了 股票发行与交 易管理暂行条例（以下简称股票条例）第 74 条、禁止证券欺诈行为暂行办法（以下简称禁止 欺诈办法）第 11 条的规定，属虚假陈述和严重误导行为。二、琼民源称 “本年度资本公积金增加了 657330000 元 ”属虚构 经查实，这些资本公积是由对琼民源四个投资项目的资产评估增值而产生的。而这些评估项目均未经国有 资产管理部门批准立项和确认，是不具法律效力的资产评估资料。琼民源在上述项目中用于对旬投资的土 地至今尚未依法取得土地使用权。

21、琼民源董事会 1997 年1月 22日公告中将其不具土地使用权的土地对外 投资项目作为资本公积增加的依据予以披露，并披露不具法律效力的资产评估资料，这一行为已构成虚假 陈述。综上所述，琼民源于 1997 年 1 月 22 日证券时报刊登的年度报告，虚构收入 5.66 忆元，虚增资本公 积 6.57 亿元。这一行为严重违反了禁止欺诈办法第11 条关于 “禁止任何单位或者个人对证券发行、交中期报告和年度报告应当符在股票发行、交易易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的 虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定 ”的规定

22、，构成禁止欺诈办 法第 12 条第（ 1）项所述的 “发行人、证券经营机构在招股说明书、上市公告书、公司报告及其他文件中 作出虚假陈述 ”的行为。同时还违反了股票条例第57 条第（ 2）项所述的项所述的1996年年度报告中，违10 多亿元， 已构成合国家的会计制度和证监会的有关规定 ”，构成股票条例第 74 条第（ 2） 过程中，作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的 ”行为。 根据目前已调查核实的违法违规行为，中国证监会认为，琼民源在其公开披露的 反国家土地管理制度和会计制度， 欺骗股东和社会公众， 虚构收入和虚增资本公积共计 严重虚假陈述行为，误导了广大投资者，在社会上造成了极其恶劣的

23、影响。为严肃金融、证券法纪，维护 金融、证券市场秩序，经研究决定：中国证1、鉴于琼民源董事长兼总经理马玉和、 总会计师班文绍和民源大厦总经理柯少云的行为涉嫌犯罪， 监会已将有关事实及证据移送司法机关，依法追究其刑事责任。建议其所在公司依法定程序撤销其各项职 务。2、对琼民源处以警告；3、鉴于琼民源 1997 年 3月 3日的股东大会已决定其股票停牌，公司全部董事集体辞职，其控股股东民海 南公司严重违规的实际情况，建议由琼民源的控股股东民源海南公司的主管部门组成清理整顿小组，负责 处理琼民源的日常工作，并依法召开公司临时股东大会，选举新的董事会。在新的董事会对已公布的虚假 财务报告进行更正、重新

24、披露后，依照有关规定向深交所申请复牌。琼民源如对本处罚决定不服， 可在收到本处罚决定之日起 15 日内向中国证监会提出行政复议； 也可以在收 到本处罚决定之日起 3 个月内直接向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。复议和诉讼期间，上述决定不停 止执行。中国证券监督管理委员会关于海南民源现代农业发展股份有限公司原董事田桂昌、张喜群、杨宝华、朱若常、林继军、吴明瑜、迟福林、方成义、鞠枫违反证券法规行为的处罚决定1998 年 5 月 1 日 证监查字 199836 号田桂昌、张喜群、杨宝华、朱若常、林继军、吴明瑜、迟福林、方成义、鞠枫：1997 年 3 月起， 国务院证券委会同审计署、 中国人民银行、中

25、国证监会对海南民源现代农业发展股份有限 公司（以下称琼民源） 1996 年年度报告严重违反国家会计制度和证券法规，编造虚假财务报告等问题进行了调查。现已查实琼民源董事田桂昌、张喜群、杨宝华、朱若常、林继军、吴明瑜、迟福林、方成义、鞠 枫以下违规行为：琼民源在公开披露的 1996 年年度报告中，违反国家土地管理制度和会计制度，欺骗股东和社会公众，虚 构收入和虚增资本公积共计 10 余亿元， 已构成严重虚假陈述行为， 误导了广大投资者， 在社会上造成了极 其恶劣的影响。田桂昌等 9 人作为批准琼民源 1996 年年度报告的琼民源原董事，对严重误导股东和社会 公众的该虚假财务报告负有直接责任，其行为

26、违反了禁止证券欺诈行为暂行办法（以下简称禁止欺 诈办法）第 11 条关于 “禁止任何单位或者个人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法 律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解 事实真相的情况下作出证券投资决定 ”和股票发行与交易管理暂行条例 （以下简称股票条例）第 57 条第（ 2）项所述的 “中期报告和年度报告应当符合国家的会计制度和证监会的有关规定”的规定，构成禁止欺诈办法第 12 条第（ 1）项所述的 “发行人、证券经营机构在招股说明书、上市公告书、公司报告及其 他文件中作出虚假陈述 ”和，股票条例第 74 条第（ 2）项

27、所述的 “在股票发行、交易过程中，作出虚假、 严重误导性陈述或者遗漏重大信息的 ”行为。74 条的规定，经研究决定：对琼方成义、鞠枫分别处以警告（对15 日内向中国证监会提出行政复议；为严肃金融、证券法纪，维护金融、证券市场秩序，根据股票条例第 民源原董事田桂昌、张喜群、杨宝华、朱若常、林继军、吴明瑜、迟福林、 原董事马玉和另案处理） 上述受处罚的个人如对本处罚决定不服，可在收到本处罚决定之日起 也可以在收到本处罚决定之日起 3 个月内直接向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。复议和诉讼期间，上 述决定不停止执行。二、问题1、年度报告应披露哪些内容？如何保证年度报告的可信度？ 2、公众投资者到底需

28、要何种特性的信息？如何达到这种标准？ 3、琼民源一案中，违反了哪些会计原则？如何对注册会计师和注册评全师进行有效监管？1996 年年度报告中所记载的骄人业绩，只要稍稍动一些脑筋，便会提1995 年业绩与 1996 年业绩对比一下就知道，琼民源 1996 年利润总848 倍和 1290 倍。而对这种超常增长，琼民源解释为 “公司投资北京的将琼民源年增长了开启和培育了公司获得高收益的新利润增长点，使公司今后持续、稳健获得利三、评析 （一）投资者的信息偏好与信息披露制度 在琼民源一案中，对琼民源公布的 出疑问并发现其中的猫腻。 首先，巨额利润令人生疑。”这种含糊其辞的解释实在难以让人信服，再说，即使

29、该解释是真实的，那么，它也只额和净利润分别较 1995 战略决策获得巨大的成功， 润有了可靠的保证。 能说明琼民源在今后的获利可能性，什么投资项目能够获得如此之高的投资收益，而且是一投资就有几百 上千倍的利润增长点，而且偏偏让在此之前无人问津的琼民源撞个正着，可真是天上掉馅饼了。其次， 巨额资本公积令人疑惑。 琼民源新增加的 6.57 亿元的资本公积是从何而来的呢？年度报告在资本公 积一栏是这样写的： “资本公积金增加的原因可参阅对本期数与上期数比较超过 30%的解释。 ”然而，在 “对 本期数与上期数比较变化 ”的解释中，却只字不提资本公积金，足见其意欲避开解释的企图。仔细想一想， 如果资本

30、公积金增加有正当的理由，对琼民源而言绝对是一个利好的信息，从上市公司报喜不报忧的披露 传统来看，琼民源没有必要如此掩饰，只能推定该资本公积金的增加是虚构的，没有任何原因如此掩饰， 只能推定该资本公积金的增加没有能够见阳光的依据。通过这样一番理性思考，按常理，就不会有人再蜂 拥而上购买这只疑点过多的虚构出来的 “绩优股 ”。事实上，琼民源如此低劣的造假手段仍然迷惑了许多的 眼睛，他们对琼民源寄予厚望，对琼民源的股票趋之若鹜，有些股民后悔自己没能买上琼民源的股票，买 上的则怨自己买少了。正是股民的如此 “厚爱 ”与“追捧 ”，让琼民源的控股股东民源海南公司与深圳有色金属 财务有限公司联手操纵股市、

31、牟取暴利的目的得以实现。民源海南公司和深露有色金属财务有限公司在琼 民源公布 1996 年度中期报告之前， 大量买进琼民源股票， 再以虚构的利润来抛出 “利好消息 ”使股价大幅上 升，然后在股价上升到一定值后，便大量抛出，以此来牟取暴利。在这次操纵股市的违法行为中，民源海 南公司先后从深圳有色金属财务有限公司贷款 3000 万元，透支 1000 万元，非法获利 6651 万元，深圳有 色金属财务有限公司则投入资金 4420 万元，非法获利 6630 万元。随着郑百文、银广厦等亚性虚假披露事 件的曝光，我们不禁要问：投资者是否需要以及事实上是否确实依据上市公司公开披露的信息来作出自己 的投资决策

32、？如果是的话，那么，面对公开披露的如此令人生疑的信息为什么还要相信，到底有没有经过 大脑的思考？如果投资者作出投资决策并没有依据上市公司披露的相关信息，那么，他们到底是依据何种 标准进行投资决策的呢？为什么对上市公司公开披露的信息不予信任？是不是因为上市公司虚假信息披露 让投资者对其公开披露的信息失去了信任呢？ 股票市场上的投资者可以区分为机构投资者和公众投资者两类。由于公众投资者的背景与偏好有别于机构 投资者，因而他们的信息需求和对决策变量的选择相对于机构投资者也存在显著差异。由于公众投资者在 信息获取和信息分析方面往往处于弱势地位，因而他们的利益能否得到有效的保护，是证券市场信息披露 监管

33、者最有必要考虑的问题。因为公众投资者的信心是证券市场得以存续的基础，关系到证券市场的稳定 性问题，所以在此，我们将借助琼民源的案例来研究一下公众投资者的信息需求和决策变量选择问题，借 以了解我国股市公众投资者信息需求的特点、投资者对目前信息供给状况的态度，以及他们与国外公众投 资者在信息需求和决策变量选择上是否存在差异，从而为证券市场信息披露监管部门制定和完善信息披露 制度，维护投资者(尤其是公众投资者)的利益提供政策建议。 1 在美国，从投资者决策变量的视角进行了一项对投资者的调查研究。在该面研究中，按照重要性评价，将33 个决策变量分为很重要、重要和不太重要三类，并发现前瞻性的变量重要性评

34、价很高，历史性变量则不 太重要，现时变量在三类中基本平均分布。研究还发现：投资者需要各种信息，而不仅仅是财务报表和年 度报告中披露的信息；投资者非常重视股票经纪人和咨询服务机构的信息来源，而不太重视上市公司的财 务报表。类似地，在澳大利亚投资者信息需求的调查中设置了 37 个投资决策变量， 得出的结果基本上与美 国的研究相似，同时该项调查还对不同的投资群体进行了不同变量的检验，发现不同群体对一些变量的使 用确实存在差异。公司年度报告被视为公司管理层和股东及其他利益相关者进行沟通的一个重要手段。但有关研究表明，公 司年度报告的许多部分既没有得到私人股东的很好的阅读，也没能被他们很好的理解。只有年

35、度报告中的 董事长报告是最被广泛阅读的部分，财务报表中也只有损益表被认为是对投资者决策最为重要的资料。将 对美国上市公司的 2359 名股东进行的调查与以前的研究结果相比较，可以发现：现在股东对投机收益的 兴趣降低了；他们变得更加自立，对股票经纪人依赖更小；与以前相比，股东更加相信年度报告有用；不 像过去那样广泛地阅读利润表；更加认识到审计报告的重要性，但并不认为管理讨论和分析很有用；股东 的老练程序和他们对年度报告有用性的感知程度之间的相关性是显著的；股东希望审计人员扩大他们的工 作范围，并希望在年度报告中提供更多易理解和更有意义的披露。自该研究报告发表以后，英国有关方面 做了大量的工作来改

36、变公司报告的面目，如引入现金流量表、已确认收益和损失报表、运营和财务总结等 信息，另外还有一份董事和审计人员的责任说明，审计报告也比以前要长许。为了研究这些措施的效果， 巴特莱特和钱德勒( Bartlett and Chandler ， 1997 )重复了上述相关调查，这次调查的结果说明，年度报 告仍然没有被广泛地阅读， 从这一点来看， 尽管现在的财务报告发生了很大的变化， 但阅读情况变化很小。 特别是尽管年度报告中自愿叙述的部分不断增加，但人们怀疑这是因为管理层想去诱导或者操纵股东。从上述英美国家投资者对信息的需求以及决策变量的选择上来看，在证券市场发展的初期，股东由于经验 不足，对股票经纪

37、人和相关咨询机构的依赖性很强，他们很少通过自己阅读年度报告来获得进行投资决策 的信息。这一方面可能是出于股东对自己的不信任，另一方面，也可能是因为股东对上市公司披露信息的 不信任。而随着证券市场的日益规范和日益成熟，股东的日益老练，他们变得更加理性，投资的目的更加 明确，投机的兴趣也渐渐降低。但他们同时也更加看重中介机构的意见。英美国家股东对证券市场披露信 息的需求以及决策选择的发展历程对我们信息披露制度的完善有很重要的启示作用。因为信息披露的目的 是要揭示，让投资者在对风险进行充分的权衡以后再决定是否投资，这样才能充分体现市场的风险、入市 需谨慎、风险自担的原则，否则对公众投资者就会形成不公

38、平。因为公众投资者相对于上市公司而言，处信息披露制度的形式化所 公众对证券市场的信心也投资者对上市公司所披露于信息的弱势地位，进一步说，公众投资者信息的获取程序完全取决于上市公司的信息披露程序，也就是 说，上市公司在信息披露方面享有主动权。如果上市公司总是披露那些无关紧要的信息，或者说上市公司 所披露的那些信息并不是投资者所需要的，或者说上市公司所披露的信息不真实、不准确、有虚假陈述或 者误导性陈述，长此以往，投资者就会对上市公司所披露的信息失支信任。这些情况都可能导致信息披露 制度成为摆设，起不到监督上市公司的作用，也起不到保护投资者利益的作用。 导致的后果是不可想象的，整个证券市场赖以存在

39、的公开透明理念将难以存在， 将丧失殆尽，整个证券市场的基石将不复存在。 我国现在的信息披露制度已经到了非改不可的地步。在我国，虚假信息满天飞， 的信息极为不信任，这些情况主要表现在以下几个方面。（1）信息披露不真实和不准确。公司管理者出于经营管理上的特殊目的，蓄意歪曲或者不愿意披露详细、 真实的信息。有些公司在信息披露文件中倾向夸大自己的资产规模、盈利能力和经济实力，为了缩小其负 债和亏损额运用不恰当的会计处理方法，例如琼民源案中虚增利润，夸大资本公积金，甚至通过编造虚假 的合同来进行会计处理， 给投资者提供了带有明显误导性的财务报告。 有的公司为了维护自己的企业形象， 在信息披露中故意使用不

40、准确的、似是而非的语言来达到误导投资者的目的，如在论及股利政策时，这些 公司含糊其辞， 模棱两可， 不提供准确数字， 却用一些不着边际的字眼， 如 “定会给股东以丰厚的回报 ”， 定会让投资者满意 ”等，具体如何丰厚、如何令人满意则无下文。还有些公司在公开披露信息时避重就轻， 避实就虚，报喜不报忧，用一些肤浅的成绩掩盖其曾经向股东许下的但未实现的轻率承诺。这种信息披露 行为虽然未直接歪曲事实，但报喜不报忧的行为足以给投资者造成错觉，具有很强的误导性和欺诈性。本 案例中，琼民源在解释利润剧增和巨额资本公积金时，也用了一些极为模糊的表述，如在北京的投资决策 正确，开户和倍育了巨额利润的增长点等。对

41、于到底是哪些投资项目、哪些现在已盈利、哪些是将来的盈 利点都很模糊。而对于资本公积金增长的理由更是闪烁其词，在其所明指的项目里看不到对资本公积金的 解释。因而要（2 ）信息披露不及明。 由于证券信息具有很强的时间性和敏感度以及容易被内幕人员利用等特点， 求上市公司必须依照有关规则在规定的期限内以法定方式披露有关信息，以确保投资者及时获取作出理性 投资决策所需要的信息，这也是防止内幕交易的有效手段。但是，很长一段时间以来，许多上市公司并未 按照这一原则履行及时披露义务，许多信息的披露有明日黄花之感。例如信息披露细则第15 条规定，年度报告摘要应在年度股东大会召开至少 20 个工作日前公布，但目前

42、许我上市公司在股东大会召开前 天 2 天甚至会后才公布。由于年度报告记载着公司一年来的财务状况及各类可比指标，欲全面理解这类 信息需相当的专业知识并需要相当的时间，即使是专业人士也很难在1 天2 天内完全消化这些资料，况且我国证券市场中参与者的专业水平并不高，在1 天 2 天内读懂这些资料简直就是天方夜谭。因此，股东大会大多是在许多股东对所议事项糊里糊涂、似懂非懂状态下召开的，其表决自然就由少数控股股东所 控制，甚至被经营层所把持，小股东行使股东权利就形同虚设。信息披露不及时的另一个重要表现就是许 多重大事项应以临时报告的形式及时披露，却要等到在年度报告或者中期报告中才披露，这就使信息推动 了

43、时间性的特征。（3）滥用预测性财务信息。预测性财务信息又称软信息，它用以表明公司未来发展与业绩的可能性。编制 预测性财务信息有助于投资者从长远角度了解公司的未来发展前景，毕竟购买股票就是购买公司的未来权 益与现金流量。良好谨慎的预测可以降低投资预期报酬落空的风险，从而减少投机与股市波动的因素，弥 补现行财务报告的不足。招股说明书及其他向证券管理机构报送的文件所创造出来的公司形象就是一个影 子，告诉人们一种粗线条的轮廓，但却是一种夸大的无生命的甚至是扭曲的形象，股民投资一家公司看重 的是公司的未来盈利能力与发展前景，因此有理由获得在动态发展中的活生生的公司形象。加强预测性信 息的披露能够使发行人

44、对其已经披露并广泛传播的软信息更加负责， 从长远角度而言会使之变得更为可靠。 事实上，软信息目前已经在证券市场上得以广泛运用，但主要是通过口头方式表达且不易管理。如果能够 将其包括在披露文件中，可以使其变得更加谨慎与趋于保守。而且软信息的披露可以让证券市场信息披露 变得更为公平。因为软信息如果不要求以法律形式披露，大股东以及机构投资者仍然可以通过日常交往方 式获得这些信息并从中获取经济利益，但中小股东却没有这种能力，从而造成实质上的不公平。目前我国 并没有强制要求上市公司公布预测性信息，因此对预测性信息的内容、格式和编制方法缺乏统一规范。我 国仅在招股说明书中要求对 “公司发展规则事项 ”，年

45、度报告中对 “新年度的业务发展计划 ”事项以及中期报告 中对 “下半年计划 ”事项进行披露，而对盈利预测事项的披露则规定为选择性披露的信息，发行人可以决定 是否披露。 许多上市公司的预测准确度较低。 在披露中往往夸大其辞地描述公司前景， 以达到筹资的目的。 如本案例中，公司对盈利的预测就有很大的水分存在。（4）信息披露不对称与大户操作市场。在证券市场上，机构投资者比一般公众投资者具有信息优势，这就 是投资者之间信息不对称的问题。信息不对称的直接影响就是不同投资者群体的信息获得的量与时间上存 在巨大的差异，不同的投资者由于处于不同地位所获得信息的成本和在同一时间点上获得信息的数量也不 同，致使部

46、分投资者尤其是公众投资者不能在作出投资决策以前，对各种因素进行充分的权衡。在我国证 券市场上，某些参与者拥有比其他参与者更多的信息，某些参与者也更具备收集信息、分析和处理信息的 能力，因此具有明显的信息优势，形成了有利的市场地位，这在我国证券市场上便表现为大户操作市场。 这些机构投资者不仅拥有雄厚的资金实力和丰富的专业操作技巧，而且与政府各主管部门和上市公司有着 千丝万缕的联系，并且与证券经营机构以及银行也有着特殊的利益关系。例如在本案例中，民源海南公司 便与深圳有色金属财务有限公司联手操纵市场，发布虚假利好消息，托高股票市场价，牟取巨额利益。还 有的上市公司将从股市中募集的资金用于爆炒自家的

47、股票， 它们与新闻媒介和股评人士保持着密切的配合， 通过公共的方式向市场发布虚假信息，为自己的牟利行为制造条件。总之，由于各种看得见或者看不见的 原因，使得有些机构大户和上市公司具备了一般公众投资者所无法比拟的信息优势，由于政府管理部门对 大户操作难以监管，更难以及时查处它们的违规行为，加上证券监管的不持续性、不经常性和不一贯性， 使得证券欺诈和操作股市的行为屡禁不止。证券监管部门往往采取暴风骤雨式的雷阵雨方式进行监管，往 往直到四面楚歌、难以收拾的地步后，有关部门才出面干预或者组织调查，为什么不能事先有所察觉呢？ 而且每次查处都是以全力打击什么、查处什么的方式进行，过了这一阵就又风平浪静。而

48、对那些查出违规 事实的也只是处以罚款等行政处罚。在最高人民法院颁布关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权 纠纷案件有关问题的通知之前，还没有民事赔偿机制。而在这个司法解释颁布之后，又由于要以证券监 督管理部门的行政处罚为前置程序，又在一定程序上限制了股民提起诉讼的权利。这一切都助长了信息披 露不规范现象的产生和持续存在。上述信息披露现状决定了我国股民对上市公司披露信息的不信任，也因此决定了股民在进行投资决策时很 少利用公司所披露的信息。这就导致信息披露制度的形式化，进而动摇了证券市场赖以存在的基石。股民进行投资决策往往是几种因素的综合运用，诸如自己分析决定、依据专家和股评高手推荐、依据亲属

49、朋友推荐等。据一项调查显示， 52.8% 的投资者 “自己分析决定 ”，其中完全靠自己分析决定的占 46.5% 。考 虑到被调查者都是具有较高学历并具有一定专业知识 （如调查者中具有大专或者本科以上学历的占 84.8% ， 回答者具有较好的财务和会计知识，其中还有许多是 MBA 学生），这并不是一个很高的比例。一个可能 的解释就是他们用于决策的时间有限，但这显然是没有说服力的，因为他们的股票投资规模并不大，而且 大多数人并不从事短线操作，时间并不是障碍。另一个解释或许是对自己的能力不太自信，这种能力的不 自信部分是由于他们所具有的规范的理论知识在中国股市面前无所作为，部分是由于市场信息披露不规

50、范 使他们在信息的获取上处于劣势地位。而那些主要 “依靠亲属朋友推荐 ”的投资者，也不是因为亲属朋友的 知识和判断能力就一定高于自己，而是因为这些亲属朋友有一定的信息渠道。投资者对 “专家和股评高手 ” 的依赖程度很低，因为很多人认为专家和股评高手与庄家共谋是 “托儿 ”。股民对上市公司披露信息的期待依次是真实、及时和披露充分，而对现在的披露状况则表现出极大的不信 任。从他们对上市公司披露的年度报告的态度可以窥见一斑。年度报告披露是投资者决策时所需信息的一 部分，但调查显示，股民在进行投资决策时，约三分之一的投资者是不阅读年度报告的。他们不阅读年度 报告的原因首先是对年度报告信息没有需求，因为

51、我们股市投机性太强。不需要年度报告信息；其次是不 相信年度报告披露信息的可靠性，对年度报告披露的质量持怀疑态度。投资者进行决策时所要考虑的变量很多，据上述调查显示，投资者主要偏好于未来导向的前瞻性变量，但 并不拒绝过去的和现在导向的历史性和现实性变量，只是重要性程度要低一些。说明投资者主要基于对未 来的预期进行投资决策，应该通过适当的方式提供更多与未来有关信息的自愿披露。投资者特别重视外生 的信息和宏观层面的信息，而公司内生的信息则比较靠后。而外生信息则主要与公司所处的经济环境和资 本市场的供求善有关，宏观层面的信息则主要是指国家在这方面的政策和方针。这一方面说明，我国的股 市还不完全是市场化

52、的，还在一定程序上属于 “政策市 ”、“消息市 ”；另一方面也说明这些决策所需要的信息 不是都能够通过公司年度报告予以披露的，还需要拓展其他的信息披露渠道。另外，投资者认为 “是否有人 坐庄 ”、“是否有题材 ”非常重要，这反映了我国股市极强的投机性。投资者还十分重视 “流通盘子的大小 ”， 这一方面体现了小公司的效应，但更重要的是庄家的存在使流通股票盘子大小更受公众投资者的重视。因 为小盘股很容易成为投机资金的选择对象，股价容易出现与经营业绩不符的大涨大落，而大公司股票投资 收益与财务业绩的吻合程度相对较高。上述调查结果说明，我国股市公众投资者过分依赖和热衷于获取内部消息，而对上市公司和会计

53、师事务所 等中介机构的公信力缺乏信心。为加强我国股市信息披露的法律监管，发挥信息披露制度的应有作用，增 强公众对上市公司披露信息的信任度，有学者建议采取如下措施2：（ 1）既然信息的真实性、及时性和充分披露被认为是最重要的，那么，要增强投资者对年度报告的兴趣，就必须通过采取完善与信息披露相 关的法律、法规，加强监管，严厉处罚等手段，促进上市公司不断提高年度报告信息的质量，促进会计师 事务所等中介机构提高职业道德水准和改善信誉，从而使我国的公众投资者真正走向理性。（ 2）既然投资者主要基于对未来的预期进行投资决策， 上市公司就应当通过适当的方法作出更多与未来有关的自愿披露， 特别是应该包括管理层

54、以公司未来收益潜力的预测。（ 3）既然投资者非常重视公司未来的盈利能力，为了更好地为投资者的信息需求服务，公司应该突破传统的会计要素和准则的约束。随着知识、技术、人才等 越来越成为公司赖以生存和发展的宝贵资源，无形资产对利润的贡献正在日益提高，那么，就有必要鼓励 上市公司对那些目前在财务会计中难以计量的诸如员工素质、产品质量、企业市场竞争力等信息，以适当 的方式予以更充分的自愿披露。笔者同意这样一种观点，应加强预测信息的披露，但也应加强预测信息披 露的规范，防止不实或者误导性的预测性信息的披露，以影响投资者的投资决策与组合。（二）如何提高会计信息的质量 公司治理结构的缺陷制约着会计信息质量的提

55、高。众所周知，所有权与经营权的分离，必然导致上市公司 的投资者与管理层存在着严重的信息不对称。信息不对称是会计造假的诱因之一，并可能带来逆问选择和 道德风险问题。为了解决信息不对称所带来的负面影响，国际上通行的做法是诉诸于 “大棒加胡萝卜政策 ”， 即公司治理结构（硬约束）和经理人股票期权（软约束）结合。完善的公司治理结构通过权力分析、权力 制衡和信息披露等机制，迫使管理层释放信息，均衡信息分布，以缓解逆向选择问题。经理人股票期权通 过合理设计激励机制，让管理层分享企业剩余，最大限度地激发管理层的积极性，以缓解道德风险问题。 不论是公司治理结构的制度安排，还是经理人股票期权的机制设计，都离不开

56、高质量的会计信息。鉴于会 计信息由管理层负责编制和提供， 而管理层的聘任显然受大股东意志的支配或影响， 为了记止内部人控制， 制衡管理层和大股东在会计信息方面的权利，英美等发达国家的公司治理原则和规定均要求董事会下设审 计委员会。审计委员会一般由独立董事组成，其主要职责就是确保会计信息的质量。我国证券市场的发展已走过了 10 个年头，但公司治理的规范姗姗来迟。中国证监会直到 2001 年 5 月和 8 月才分别发布了上市公司治理原则与标准（征求意见稿）和关于在上市公司建立独立董事制度的指 导意见，要求上市公司设立独立董事和审计委和披露会计信息。毋庸置疑，这些举措是确保我国上市公 司会计信息质量的制度创新，也与发达国家良好的公司治理标准保持一致。但笔者认为，在下列问题予以 妥善解决之前， 即使将独立董事制度和审计委员会制度付诸实施， 也难以有效地发挥抑制会计造假的作用： 第一，独立董事的聘任问题；第二，独