第六章资本结构

1、第六章第六章 资本结构资本结构 第一节 杠杆原理 杠杆效应，杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。一、经营风险与经营杠杆息税前利润与盈亏平衡分析1、成本习性分析分类特点变动成本特定业务量范围内其变动成本总额随业务量变动而成正比例变动，单位变动成本不变。固定成本特定业务量范围内固定成本总额不变，单位固定成本随业务量增加而降低。混合成本成本总额随业务量变动而变动，但不成正比例关系。 2、息税前利润 利润=单价销量-单位变动成本销量-固定成本 EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F概念公式说明边际贡献Tcm销售收入变动成本（单价单位变动成本）销售量单位边际贡献cm单价

2、单位变动成本边际贡献单位边际贡献销售量变动成本率bR变动成本/销售收入单位变动成本/单价边际贡献率cmR边际贡献/销售收入单位边际贡献/单价边际贡献率变动成本率1 3、盈亏平衡分析亏损区利润区SP利润V变动成本固定成本0 100 200 300 400销售量（件）300020001000 基本的本量利图金额元F 盈亏临界点是企业收入和成本相等的经营状态，即边际贡献等于固定成本时企业所处的既不盈利也不亏损的状态。BEFQ=P-V固定成本单价单位变动成本 （二） 经营风险 经营风险指未使用债务时经营的内在风险；由于经营上的原因给公司的利润(息税前利润)或利润率带来的不确定性。 影响因素 市场需求的

3、变化销售价格的变化越稳定，经营风险越小投入成本的变化企业随投入成本的变化调整其产品销售价格的能力固定成本的比重：比重越大，经营风险越大 （三） 经营杠杆 1 、经营杠杆 在某一固定成本比重作用下，销售量的变动对利润产生的在某一固定成本比重作用下，销售量的变动对利润产生的作用，称为经营杠杆。作用，称为经营杠杆。 具体表现：业务量较小变动引起EBIT较大幅度变动。 例：企业固定成本500万元，变动成本每件8元，单位售价10元。 销售量500万件： EBIT=500（10-8）-500=500（万元） 销售量1000万件，增加了100 EBIT=1000 （10-8） -500=1500（万元），增

4、加了200 销售量250 万件，减少了50 EBIT=250 （10-8） -500=0（万元），减少了100 在一定的营业收入范围内，固定成本总额不变，随着营业收入的增加，单位固定成本就会降低，从而单位产品利润会提高，营业利润的增长率会大于营业收入的增长率；随着营业收入的下降，单位固定成本就会增加，从而单位产品利润会降低，营业利润的下降率会大于营业收入的下降率。 固定成本是引发经营杠杆效应的根源，经营杠杆的大小由固定经营成本和营业利润共同决定。 2、经营杠杆系数 某一销售水平上，销售量的变动率与所引起的息税前利润变动率之间的关系，即EBIT的变动率与销售量变动率的比率，反映经营杠杆的大小。Q

5、QEBITEBITDOL/FVPQEBIT)()EBITQ PV ()()()()qQ PVQPVQ PVFDOLQQPVFQ=sSVCDOLSVCF 例：某企业生A产品，固定成本60万元，变动成本率40，当销售额分别为400万元，200万元，100万元时，计算经营杠杆系数。 400400400 40%=1.33400400 40%60DOL200200200 40%=2200200 40%60DOL100100 100 40%=100 100 40%60DOL 3、对经营杠杆的理解 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起的EBIT增长（减少）的幅度。 在固定成本不

6、变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 企业可以通过增加销售额、降低固定成本比重、降低变动成本使经营杠杆系数下降，降低经营风险。但企业控制经营风险的程度是有限的。 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险二、财务风险与财务杠杆财务风险财务风险也称筹资风险，是指企业负债经营时，由于固定的利息支出，影响公司未来收益，带来的普通股每股收益的不确定性 。债务利息越多，企业财务风险越大。()(1)EBITITPDEPSN财务杠杆1、财务杠杆息

7、税前利润变动对普通股每股收益变动的影响。具体表现：EBIT较小变动引起EPS较大变动 。例：某公司资本结构为 所得税率30。元，利率长期借款：股元，普通股权益资本：105000001500001500000 EBIT:200000元 EBIT:400000元，增加了100 增加了133 EBIT:150000元，减少了25 减少了32.8(200000500000 10%)(130%)0.7/150000EPS元 股(400000500000 10%) (1 30%)1.63/150000EPS元 股(150000500000 10%) (1 30%)0.47/150000EPS元 股 在一定

8、的息税前利润范围内，债务融资的利息成本不变，随着EBIT的增加，单位利润所负担的固定性利息费用会相对减少，从而单位利润可供股东分配的部分会相应增加，EPS的增长率会大于EBIT的增长率；反之，随着EBIT的减少，单位利润所负担的固定性利息费用会相对增加，从而单位利润可供股东分配的部分会相应减少，EPS的降低长率会大于EBIT的降低率。 固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，财务杠杆的大小由固定性融资成本和息税前利润共同决定。在其他因素不变的情况下：（1）利息（或优先股股利）越大，则财务杠杆系数越大；（2）EBIT越大，则财务杠杆系数越小。 2、财务杠杆系数 普通股每股收益变动率与息税前利润变

9、动率的比率，衡量财务风险的大小。EPSEPSDFLEBITEBIT()(1)-EPSEBITIT PDN(1)EBITTEPSN/(1)EBITDFLEBITIPDT 3、对财务杠杆系数的理解 DFL表明EBIT增长（降低）引起的EPS增长（降低）的幅度。 资本总额，EBIT相同的情况下，负债比率越高，DFL越大，财务风险越大，EPS越高；负债比率越低，DFL越小，财务风险越小，EPS越低。 通过合理安排资本结构，适度负债，控制财务风险。 三、总杠杆 总杠杆系数 总杠杆主要用于反映销售量与普通股每股收益之间的关系。销售量的变动引起的普通股每股收益的变动。 DOLDFL() =()/(1)DTL

10、Q PVQ PVFIPDT 例 ：某企业长期负债200000元，利率8。单价50元，变动营业成本每件25元，固定成本10万元，所得税税率40，销售量8000件时的总杠杆。 8000 (5025)2.388000 (5025) 100000 16000DTL8000 (5025)28000 (5025) 100000DOL1000001.19100000 16000DFL 2 1.192.38DTL 第二节资本结构 一、资本结构含义 资本结构：各种长期资金的构成及比例关系，即长期债务资本和权益资本各占多大的比例。 资本结构理论：揭示企业负债与企业资本成本和企业价值之间关系的理论。 资本结构理论业

11、能负多少债？如果答案是肯定的，企本的价值益资本从而增加权益资企业能否用负债代替权 二、资本结构理论 MM理论 权衡理论 代理理论 优序融资理论 三、资本结构的影响因素 影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为企业的内部因素和外部因素。 内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等； 外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。 1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低；2.成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；经营风险与财务风险的反向搭配。 3.盈利能力强的企业因其

12、内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会（新的好项目）的能力。 由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确地揭示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系。所以在一定程度上融资规模还要依靠有关人员的经验和主观判断。 四、资本结构决策方法 基本原则：企业应该确定其最佳的债务比率（资本结

13、构），使加权平均资本成本最低，企业价值最大。 （一）资本成本比较法 1.基本观点 选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。 某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，如表 所示。 各种筹资方案基本数据 单位：万元方案一方案二方案三筹资方式筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券10006%12006%20006.75%优先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所

14、得税税率为25%。 方案一： 方案二： 方案三：%61.12%1570005000%107000500%670001000%5 . 47000500AWACCK%34.11%1470004500%107000500%670001200%25. 57000800KBWACC%39.10%1370004000%107000500%75. 670002000%5 . 47000500KCWACC 2.优缺点 优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。 缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务

15、风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。融资的每股收益分析基本原理能提高每股收益的资本结构是合理的；反之，则不够合理。根据不同方案的每股收益来确定资本结构，即选择每股收益最高的方案。2、具体方法计算每股收益的无差别点，然后根据预测的销售额（EBIT）选择筹资方式。每股收益的无差别点：指EPS不受融资方式影响的销售水平（EBIT）。 EPS1= EPS2S1=S2()(1)-()(1)SVCFITPDEBITITPDEPSNN121111222212()(1)()(1)SVCFITPDSVCFITPDNN112212(EBIT-I )(1-T)-PD(EBIT-I )(1

16、-T)-PDNNEPS 可求得S(EBIT),即每股收益无差别点的销售额(EBIT). 当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。EBIT(S)EPS负债权益 例：光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到120

17、0万元，变动成本率60%，固定成本200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。 （1）计算息税前利润平衡点 解之得：EBIT376（万元）（2）计算筹资后的息税前利润EBIT1200（160%）200280（万元） 决策：由于筹资后的息税前利润小于平衡点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。(40) (1 20%)(4048) (1 20%)600 100600EBITEBIT 企业价值比较法 公司总价值最高，资本成本最低的资本结构。 市场总价值V V=B+S 用面值表示债券价值股票总价值B,S()(1)-SEBITITPDsK)(FmFSSRRR

18、RK)()1)(VSKTVBKKSbW 某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况见表 所示。 不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本债券市场价值B（万元）税前债务资本成本Kd(%)股票值无风险报酬率Rf (%)市场证券组合必要报酬率Rm(%)权益资本成本Ke (%)01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4 企业市场价值和加权平均资本成本企业市场价值和加权平均资本成本企业市场价值V(万元)=+债务市场价值B(万元)股票市场价值S(万元)税前债务资本成本Kd(%)权益资本成本Ke(%)加权平均资本成本KWACC(%)3515.6303515.6312