经济尚未见底把握交易性机会 - 山西证券

1、策略周报 流动性催生二月行情2009年2月15日2009年第5期重要指数一周表现投资要点：l 沪深300本周上涨7.23%，在全球股指中涨幅居前。纽约黄金本周最高上探到947美元/盎司。 BDI指数近期出现暴涨，本周一度站上2000点，从底部计算，涨幅超过200%。LME有色金属无一上涨，跌幅最大的3月期镍，跌幅达12.14%。A股市场单日成交均在2000亿以上，交易极度活跃，周三整个市场换手率超过4%。家用电器和有色金属周涨幅超过10%，周五发力的房地产全周上涨9.45%。黑色金属微涨，金融微跌。低价、亏损和高市盈率股票超过8%，市场的炒作气氛较浓。l 1月份部分票据贴现利率低于1.5%，而

2、目前半年期存款利率为1.98%，不排除部分企业通过缴纳全额保证金的形式在票据和贷款上套利。一月份企业存款增加759亿，同比多增2586亿，这说明企业融资后并没有将资金完全投入实业。反映经济活跃程度的M1一月份同比增加仅6.68%，企业经营状况依然严峻。l 1月份的外贸数据虽然受到春节长假因素的影响，但是主要原因还是受欧美等发达国家消费市场低迷的影响，去年第四季度以来全球贸易活动低迷的态势仍然没有任何改善的迹象，更值得关注的是进口量大幅下滑，由于中国加工贸易占比较高，这意味着未来出口形势将会持续恶化。l 本周和上周央行连续两周发行三月央票回笼资金，打破了持续投放的局面。11月、12月和1月份信贷

3、投放过猛，未来几个月央行有收缩信贷的可能。从流通市值看，当前的市值规模处在2008年6、7月的水平，对应的上证点位在2700-2800点附近。本周限售股减持规模出现近期的新高，市场继续上攻压力较大。但市场资金短期内依然充沛，从周四和周五走势看，做多动力依然强劲。周五房地产股票全面启动，十六只股票涨停。我们认为，2月下半月市场维持震荡走高，金融、地产权重股可重点关注。策略研究小组执笔：杜亮duliang联系人焦春xzqyjfzb地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 电话西证券有限责任公司本周涨幅居前行业和沪深300两月内绝对涨幅走势目

4、录一、流动性推动的A股行情继续演绎2二、1月高速信贷投放暗藏玄机2三、1月份出口环比下滑18.79%3四、央行连续两周公开市场净回笼资金4五、08年上市公司预期业绩继续下滑5六、策略讨论：7【全球股票市场】8【A股市场个股表现】9【A股市场风格和行业指数】10【近期宏观指标】11图表 1 09年1月份M2高速增长，M1同比快速下滑3图表 2 09年1月份贷款增长快于存款3图表 3 09年1月份出口主要国家和地区4图表 3 当月出口环比变动-对俄罗斯出口下降达48.5%4图表 5 09年2月第二周央行净回笼资金560亿5图表 6 行业2008年业绩预测增长率周环比变动5图表 7 风险溢价下降到3

5、.115水平6图表 6 沪深300静态PE为15.89倍6图表 6 本周AH股溢价为153.56一、流动性推动的A股行情继续演绎沪深300本周上涨7.23%，在全球股指中涨幅居前。俄罗斯本周出现了大幅反弹，其它各主要指数均出现不同程度下跌，道琼斯工业指数周五收盘在7850.4点，已经多日徘徊在8000点以下，港股本周小幅下跌，A股强劲走势对港股拉动有限。纽约黄金本周最高上探到947美元/盎司，对经济衰退的担忧推高了黄金价格。BDI指数近期出现暴涨，本周一度站上2000点，从底部计算，涨幅超过200%。LME有色金属无一上涨，跌幅最大的3月期镍，跌幅达12.14%。国内A股市场上，市场震荡走高。

6、周三冲高回落，周四最低下探到2191点，周五创本周最高2322点。单日成交均在2000亿以上，交易极度活跃，周三整个市场换手率超过4%。家用电器和有色金属周涨幅超过10%，周五发力的房地产全周上涨9.45%。黑色金属微涨，金融微跌。低价、亏损和高市盈率股票超过8%，市场的炒作气氛较浓。安凯客车以61.1%的涨幅居个股涨幅第一，前二十名涨幅均超过30%。上证成交7770亿，成交额直逼大盘5000-6000点的成交水平。二、1月高速信贷投放暗藏玄机本周公布的一月份信贷数据显示，当月人民币贷款增加1.62万亿，其中票据增加6239亿元，约占新增贷款量的38.5%。票据融资实质就是票据抵押贷款，企业将

7、持有的未到期票据向银行抵押获得贴现贷款，是一种低风险的贷款方式。一般来说企业票据融资主要用于补充短期流动资金，同时企业需要缴纳30%以上的保证金，银行贷款风险很低。银行通过票据融资的形式发放贷款，即完成了信贷投放要求，又降低了放贷风险。1月份部分票据贴现利率低于1.5%，而目前半年期存款利率为1.98%，不排除部分企业通过缴纳全额保证金的形式在票据和贷款上套利。一月份企业存款增加759亿，同比多增2586亿，这说明企业融资后并没有将资金完全投入实业。反映经济活跃程度的M1一月份同比增加仅6.68%，企业经营状况依然严峻。图表 1 09年一月份M2高速增长，M1同比快速下滑资料来源：wind 山

8、西证券研究所图表 2 09年一月份贷款增长快于存款资料来源：wind 山西证券研究所三、1月份出口环比下滑18.79%2月11日，海关总署公布的统计数字显示，今年首月我国进出口总值为1418亿美元，比去年同期下降29%。其中出口904.5亿美元，下降17.5%；进口513.4亿美元，下降43.1%。这是我国进出口连续第三个月下降，为10年来首次。1月份出口环比下将18.79%，进出口环比下降22.62%。数据显示，对俄罗斯出口一月份出口下降最猛，环比达48.5%，其次主要是台湾和韩国，下降幅度依次为32.35%和25.03%。其他国家和地区均有不同程度下降。1月份的外贸数据虽然受到春节长假因素

9、的影响，但是主要原因还是受欧美等发达国家消费市场低迷的影响，去年第四季度以来全球贸易活动低迷的态势仍然没有任何改善的迹象，更值得关注的是进口量大幅下滑，由于中国加工贸易占比较高，这意味着未来出口形势将会持续恶化。图表 3 09年1月份出口主要国家和地区资料来源：wind 山西证券研究所图表 4 当月出口环比变动，对俄罗斯出口下降达48.5%资料来源：wind 山西证券研究所四、央行连续两周公开市场净回笼资金继上周央行回笼资金1040亿之后，本周正回购回笼资金650亿，发行3月期票据回笼350亿。自08年11月初，央行暂停了一年期央票发行，并将3月期央票改为隔周发行，以此来宽松信贷，向市场注入流

10、动性。本周和上周连续两周发行三月央票回笼资金，打破了持续投放的局面。11月、12月和1月份信贷投放过猛，未来几个月央行有收缩信贷的可能。图表 5 09年2月第二周央行净回笼资金560亿资料来源：wind 山西证券研究所上周，央行发通知开始摸底贷款资金的去向问题。通知内容主要为为四张表格，核心是要求各行上报今年1月份金融机构对公新发放(指累计发放)的人民币贷款投放情况。其投向的行业分类是参照国家质检总局2002年发布的国民经济行业分类，如包括农、林、牧、渔业，采矿业，制造业，电力、燃气及水的生产和供应业等20类。五、08年上市公司预期业绩继续下滑当前08年沪深300业绩增长一致预期值为2.61%

11、，较上周下降0.47个百分点。主要行业的08年业绩增长预测均出现下滑，其中化工、建筑建材、纺织服装、轻工制造和房地产08年业绩增长比上一周均下降2%以上。这说明企业08年业绩下滑远超预期，随着年报的陆续披露，08年整体上市公司的平均业绩增长还有继续下滑的可能。图表 6 行业2008年业绩预测增长率周环比变动资料来源：wind 山西证券研究所本周风险溢价（静态PE）水平为3.115，较上周下降0.21。本周10年期国债收益率较上周下降15个基点，A股市盈率提高0.85倍。按照我们从上而下的估计模型，上市公司09年业绩增长同比下滑15%左右，当前A股动态市盈率为18.69倍。图表 7 风险溢价下降

12、到3.115水平资料来源：wind 山西证券研究所（说明：风险溢价计算公式：市盈率的倒数-十年期国债到期收益率。动态PE业绩采用研究员一致预期值，静态PE取当季度的实际值，最近两个财季取预测值。）图表 8 沪深300静态PE为15.89倍资料来源：wind 山西证券研究所图表 9 本周AH股溢价153.5资料来源：wind 山西证券研究所六、策略讨论：11月初开始的反弹行情从全方位的政策刺激开始，在基本面逐渐改善的过程中震荡走高，目前处于资金推动的全面上涨期。扩大内需的十条政策立足经济增长转型，即由“出口拉动”调整为“内需拉动”；四万亿投资计划则通过政府投资来弥补民间投资的不足来保持经济平稳较

13、快发展；十行业的振兴规划主要目的是在全球经济下滑周期中，尽量减少关系国计民生的重要行业的受影响程度，熨平周期性波动。政策刺激在12月开始见效，企业库存基本消化，新订单指数上升，库存回补引起需求上升，企业开工率有所提高。在经济刺激计划实施的同时，央行实行宽松的货币政策，3G方案通过，医改全面展开，推出创业板、迪斯尼正式落户上海等实质性利好政策给市场带来了其他的行情热点，国际有色金属的超跌反弹助推了有色金属一月份和二月份的狂飙。 从估值角度看，沪深300当前市盈率为15.89倍，静态市盈率不算高，若采用09年业绩增长下降15%的估算，当前市盈率为18.69倍。当前充裕的资金面可能导致更高的估值。由

14、于接下来的几个月信贷投放不可能维持1月份的水平，所以下一步需要重点关注后续资金来源问题，可以参照的数据包括近期基金发行规模、新开户数和股票型基金的仓位等。从流通市值看，当前的市值规模处在2008年6、7月的水平，对应的上证点位在2700-2800点附近。本周限售股减持规模出现近期的新高，市场继续上攻压力较大。但市场资金短期内依然充沛，从周四和周五走势看，做多动力依然强劲。周五房地产股票全面启动，十六只股票涨停。我们认为，2月下半月市场维持震荡走高，金融、地产权重股可重点关注。【全球股票市场】【A股市场个股表现】【A股市场风格和行业指数】【近期宏观指标】特别申明：本报告是基于山西证券研究所（以下简称“本所”）认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议