专项资产管理计划

1、专项资产管理计划资产证券化业务模式及专项资产管理计划主要结构，这些内容可 能在操作过程中对比分析才有意义， 大家可以作为参考手册学习， 欢 迎后台交流并转发分享。 计划规模、 本息偿付安排 与基础资产评 估或预测的现金流状况匹配。 计划存续期 根据基础资产的存续期限 和收益偿付安排确定。 信用增级 可以采用结构分层的内部信用增级 方式，或者第三方担保的外部信用增级方式。 收益率和价格 由计划 管理人通过公开询价方式确定。 计划推广销售 向特定的机构投资者 发行。最低认购金额不低于人民币 100 万元。 登记结算 中国证券登 记结算有限公司办理收益凭证的登记结算、发放投资收益。 流动性 安排 收

2、益凭证在证券交易所转让。 信用评级 计划存续期间，资信 评级机构至少每年出具一次评级报告。 图表 ：专项资产管理计划交 易结构图 （二）基础资产的选择 资产证券化基础资产应具备如下主 要特征： 一是稳定性：未来可以产生稳定的、 可预测的现金流收入； 二是同质性： 资产池内的资产应具有标准化的合约文件， 即具有很高 的同质性； 三是资产质量：原始权益人持有该资产已有一定期限， 且现金流历史记录良好，相关数据容易获得。 若以收益权作为基础 资产，收益权的应当符合法律、法规规定；收益权应当独立、真实、 稳定的现金流量历史记录； 未来现金流量保持稳定或稳定增长； 未来 现金流量能够合理预测和评估； 收

3、益权的转让在法律上实现真实出售、 最大限度实现破产隔离。 若以债权作为基础资产，相关的交易行为 应当真实、合法； 预期收益金额能够基本确定；债权转让应当实现真 实销售、破产隔离。 具体来说，基础资产可以分为以下几类： 第一 类：水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公 司等。 第二类：路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机 场、港口、大型公交公司等。 第三类：市政工程特别是正在回款期 的 BT 项目，主要指由开发商垫资建设市政项目， 建成后移交至政府， 政府分期回款给开发商， 开发商以对政府的应收回款做基础资产。 第 四类：商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公

4、寓除外。 第五类：企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租 赁等。 第六类：信贷资产和信托受益权。 资产证券化的规模最小将 在 4 亿元以上，建议最好在 8 亿元以上。期限一般在 5 年以内。 发 行主体多为大中型企事业单位，其主要要求如下： 一是具有较优质 的基础资产：符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可以预测的 现金流的财产权利或者财产； 二是基础资产每年产生的净现金流 1 亿元以上为佳； 三是基础资产不存在抵押或质押的情况； 四是原始 权益人综合实力较强，主体评级 AA及以上为佳。（三）信用增级的 安排 由于专项资产管理计划的法律地位是采用合同法下的委托 代理关系，因此其

5、本身不具有特定的法人地位。基于上述原因，在中 国目前的法律环境， 专项资产管理计划难以担任交易的主体， 因此在 证券公司作为代理人与原始权益人交易过程中可以做到证券公司破 产不影响专项资产管理计划的所有权从而实现专项资产管理计划的 破产隔离功能。 但由于实现不了以专项资产管理计划持有经营性资产（如房产、高速公路收费权等） ，从而该结构难以实现真实出售。 信用增级主要有两种类型： 外部增级（担保、信用证、债权或资产保险、 债券保险、服务公司垫款）和内部增级（准备金、超额抵押、结构分 层）。在专项资产管理计划难以实现真实出售的情况下，采纳担保等 外部信用增级方式往往成为必备首选。 因此在以专项资产

6、管理计划作 为SPV载体的资产证券化实务中，基本都需要引入担保机构对基础资 产产生的现金流提供担保， 从而以外部信用增级的方式保护资产支持 证券投资者的权益。 （四）项目审批流程 常见的审批流程如下 : 目 前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监 管的信贷资产证券化， 证监会监管的证券公司企业资产证券化， 中国 银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN）b在这三种资产证券化业务模式中， 信贷资产证券化对于基础资产的 “构造”和“转 变”最为理想， 证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以 在法律层面实现资产池的真实销售， 从而无法使基础资产与发起人的 风险

7、隔离。 因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很 难使得基础资产实现会计意义上的出表。 信贷资产证券化 证券公司 资产证券化 资产支持票据 SPV 特殊目的信托 证券公司专项资产管 理计划 不强制要求 信用评级 需要双评级，并且鼓励探索采取多元 化信用评级方式， 支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用 评级。 具有证券市场资信评级业务资格的资信评级机构，对专项计 划受益凭证进行初始评级和跟踪评级。 公开发行需要双评级，并且 鼓励投资者付费等多元化的信用评级方式； 定向发行， 则由发行人与 定向投资人协商确定，并在定向发行协议中明确约定。 交易场 所 全国银行间债券市场 证券交易

8、所、 证券业协会机构间报价与转让 系统、证券公司柜台市场 全国银行间债券市场 审核方式 审核制 核 准制 注册制 基础资产 主要包括个人住房抵押贷款、 汽车抵押贷款、 一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产 的现金流差别极大。例如RMBSF均存续期限为31.5年；而中小企业 贷款CLO的平均存续期限仅为2.9年。可以分为债权和收益权。债 权是已有之债，如市政工程 BT项目政府回购款、设备租赁（金融租 赁）款，现金流预测较为容易。而收益权则完全依赖未来的经营现金 流，现金流的不确定性和可预测性更差。 收益权包括水电气资产收费、 路桥收费和公共基础设施等。 和券商专项计划的基

9、础资产差别不大， 相对信贷类来说， 存续期限明显缩短。 交易结构 以特殊目的信托发 行资产支持证券，实现真实出售和破产隔离。 以专项资产管理计划 为SPV由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。 一旦原始权益人出现破产风险， 专项资产有可能无法对抗善意第三方。 因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。 并未 要求设立SPV仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实 现真实出售和风险隔离等。 信用增级 已发行产品来看， 绝大多数信 贷资产支持证券都采取了 4 种内部信用增级措施，即：优先级 /次级 的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采 取了外

10、部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。 于存在破产隔离风险， 除内部信用增级， 更为普遍地采用了第三方担 保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。 专项计划一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和 外部现金储备。 现金流支付 从实际操作来看， 信贷类资产支持证券 的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收 账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流 计入本金账，支付顺序为优先级 At优先级B;违约事件发生后，贷 款本息合并，支付顺序为优先级A利息t优先级A本金t优先级B利 息t优先级B本金t次级本金。 通过中证登

11、系统向收益凭证持有人 支付本息，支付次序为：优先级预期收益t优先级本金t余额分配给 次级受益凭证持有人。 基础资产产生的现金流直接划拨至资金专用 监管账户，ABN本金的偿还，遵循顺序为：优先级利息t优先级本金 T次级利息t次级本金T余额留存至发起人。信息披露所有已发行信贷类资产支持证券在银行间市场上市， 通过中国货币网、 中国债券 _披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披 露最及时有效。 可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商 网站和交易所发布相关公告，信息披露较少。 已发行的资产支持票 据多选择非公开定向发行， 缺乏公开渠道进行信息披露。 总体而言， 三种我国实践中

12、的资产证券化形式体现出了三大特点： 第一，信贷资 产证券化的基础资产足够分散， 而券商专项资产管理计划、 资产支持 票据的付款人相对集中; 第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已 经存续的债权， 而券商专项资产管理计划、 资产支持票据的资产主要 体现为未来的收益（收益权）;第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN的实质更多类似为一种债 券，券商专项资产管理计划则介于两者之间。摘 要：专项资产管理计划是证券公司资产管理业务类型的一种， 在当前亦是证券公司资产证券化业务的表现形式和特殊目的载体。 我 国国内金融分业监管及信托业专营的金融体制， 券商以专项资产管理 计划

13、为特殊目的载体的资产证券化在法律上存在一些问题。 本文仅从 基础资产和基础法律关系这两个问题入手， 逐次评析证券公司资产证 券化业务涉及的一些法律问题。 关键词：专项资产管理计划；资 产证券化；基础资产；基础法律关系 ： D922.287 ：A doi ： 10.3969/j.issn.1672-3309（ x）.xx.11.85 ： 1672-3309 （ xx ）11-185-02 专项资产管理计划， 是证券公司资产管理业务类型的一 种，在当前亦是证券公司资产证券化业务的表现形式和特殊目的载体。 专项资产管理计划在证券公司资产证券化交易中被设计成特殊目的 载体，具体指证券公司面向境内机构投

14、资者推广并发售资产支持证券， 设立专项资产管理计划募集资金， 并按照约定购买原始权益人能够产 生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益 分配给资产支持证券持有人。 xx 年 9 月，中国证监会颁布了基金 管理公司特定客户资产管理业务试点办法 及其配套规则。 基金公司 开始设立子公司， 发行类似信托的投资于未通过证券交易所转让的股 权、债权及其他财产权利的专项资产管理计划。 基金子公司专项资产 管理计划从而也开始被引入市场， 并逐步为市场所认识和接受， 成为基金公司发展的新引擎。 1 但专项资产管理计划在基金公司子公司 目前主要作为类信托理财产品， 其用于开展资产证券化业务目

15、前还没 有实施细则和具体案例。本文将以隧道股份BOT项目资产证券化产品 为例，剖析专项资产管理计划为特殊目的载体的证券公司资产证券化 涉及的一些基本法律问题。一、隧道股份B0顾目资产证券化概况及法律结构 xx 年 5月 9日，上海大连路隧道建设发展有限公司 发行了隧道股份 BOT 项目专项资产证券化产品。该专项计划设置优 先级资产支持证券 01、优先级资产支持证券 02 和次级资产支持证券 三种资产支持证券。 此专项计划的原始权益人为上海大连路隧道建设 发展有限公司；计划管理人为上海国泰君安证券资产管理有限公司； 托管人为招商银行股份有限公司；保证担保人为上海城建（集团）公 司；回购方为上海市

16、城乡建设和交通委员会 （原上海市市政工程管理 局）；养护公司为上海上隧实业有限公司。专项计划所募集的认购资金只能根据约定，用于向大连路隧道公司购买基础资产，即专 营权合同中约定的特定期间内的专营权收入扣除隧道大修基金以及 隧道运营费用后的合同债权及其它权利。 专项计划资产由托管人托管， 计划管理人已经与托管人签订了 托管协议 。托管人按管理办法 有关规定为专项计划开立专用的银行账户， 专项计划的一切货币收支 活动，均需通过专项计划账户进行。 计划管理人和托管人保证专项计 划资产与其自有资金、 其他客户委托管理资金、 不同计划的委托管理 资金相互独立。 根据专项计划说明书，“隧道股份 BOT 项

17、目专项 资产管理计划”采用了“委托”这种资产管理的法律形式，具体包括 四个法律关系。一为委托代理关系：资产支持证券持有人作为委托人， 国泰君安作为受托人， 受托人根据双方的合同约定， 对委托人交付的 资金进行管理， 资产的所有权归属委托人， 管理的法律后果也由委托 人享受和承担。二为资产购买关系：国泰君安作为代理人，代资产支 持证券持有人作为买方向原始权益人购买基础资产， 购买的标的资产 为一定时间内的专营权收入。买方支付的对价为计划所募集的资金。 三为担保关系：由上海城建（集团）公司作为担保人，国泰君安代资 产支持证券持有人作为担保权人， 原始权益人作为被担保人。 四为回 购关系： 上海市城

18、乡建设和交通委员会作为回购方， 在专项计划存续 期间，将合同规定的专营权收入款划至大连路隧道公司收益账户中， 原始权益人于收到专营权收入后第一个工作日， 将扣除隧道大修费用 和隧道运营费用后的金额划转入专项计划账户。 五为专项服务法律关 系：评级机构、托管银行、国泰君安作为服务提供者，对“计划”进 行信用评级、 账户托管以及全面管理的服务， 并由国泰君安代资产支 持证券持有人从计划财产中支付约定的佣金。 二、法律问题评析 由于我国国内金融分业监管及信托业专营的金融体制， 券商以专项资 产管理计划为特殊目的载体的资产证券化在法律上存在一些问题。 本 文仅从基础资产和基础法律关系这两个问题入手，

19、逐次评析证券公司 资产证券化业务涉及的一些法律问题。 （一）基础资产 在资产 证券化过程中， 资产转让行为如果被认为不能完全与原始权益人相隔 离，则会被定性为担保融资行为。 如果某项财产转让给他人，不再 属于原始权益人的财产范围，则该项转让可以称为“真实出售（ truesale )债权作为可证券化的基础资产在各国都是比较普遍的做法。按照我国法律，债是指按照合同的约定或者依照法律的规定， 在当事人之间产生的特定的权利和义务关系。 在中国，能够引起债发 生的法律事实，包括合同、侵权行为、不当得利、无因管理以及法律 规定的其他方式。 而根据资产证券化对于基础资产的要求， 基础资产 应“符合法律法规，

20、权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可 特定化的财产权利或者财产”，对于可以作为基础资产的债权而言， 无论是监管部门还是投资者都希望此种债权为一种依契约产生的合 同之债。在实务中， 原始权益人也往往将其拥有的合同债权作为基础 资产转让给特殊目的载体。 2 合同债权作为资产证券化的基础资 产，在法律上有以下几个支持条件：第一，债权的可转让性。依民法 及合同法， 除了按照合同的性质、 当事人有约定或者法律有规定不得 转让外， 债权人可以将合同债权转让给第三人， 且只须通知债务人而 无须以其前置同意为条件。 第二，债权作为基础资产转让在风险隔离 的效果上可以达到最佳。 只要原始权益人已将债权上几

21、乎所有风险和 报酬转移给了特殊目的载体， 相关债权类金融资产可以得以终止确认， 那么即使原始权益人破产或者遭受到其他债务诉讼时， 通常也不会对 债权转让的合法性、 有效性及特殊目的载体作为债权人的合法地位和 行使权利的便利性产生不利的影响。 因此，债权资产转让从技术上来 说是完全可以达到真实出售和破产隔离的。 如前所述，隧道股份 BOT 项目资产证券化的基础资产即属于回购关系下形成的合同债权， 因此 从法理上实现“真实出售”是可能的。 （二）基础法律关系 根 据专项计划说明书，“委托人与计划管理人签订资产管理合同， 将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理， 计划管理人设 立并管理专项计

22、划， 委托人取得资产支持证券， 成为资产支持证券持 有人。” 因此，专项计划的基础法律关系系委托关系。委托代理关 系因其不稳定和脆弱， 仅适合运用于较短期的资产管理。 因为委托代 理原则上于当事人一方死亡或丧失民事行为能力时即归于消灭， 而且 被代理人可以随时取消委托， 代理人也可随时辞去委托。 委托代理中， 即使在委托合同中约定“受托人破产、辞任、解任时，委托合同对继 任的受托人仍然有效” ，但因为这是一种涉他合同， 未经继任者确认， 原来所设定的委托并不当然对继任的受托人有效。 由此可见， 委托代 理法律关系对于计划的长期存续增加了很多不稳定因素。 3 同时， 证监会模式下的专项资产管理计

23、划， 受分业经营限制， 未明确适用信 托法，其风险隔离无法借用信托原理，而是按照证券公司资产证 券化业务管理规定 和专项计划合同的相关约定及监管者要求的资产 独立操作来保障。但失去信托法保护的专项计划，在委托代理的 法律结构下， 不可能存在一个保障基础资产独立的载体。 因为根据民 法基本原理， 委托财产的所有权属于委托人即投资者， 这样基础资产 不能独立于投资者， 也无法对抗投资者的债权人或破产清算人对基础 资产主张权利。同时，因为投资者人数众多，且不断变动，在需要进 行权属登记的情况下， “基础资产”无法登记到全体投资者名下，从 而使基础资产的权属不明晰。 因此，仅仅依靠证监会部门规章的规定

24、， 难于完全确立起专项计划资产的独立性， 很难在未来可能的司法审查中确保达到真正的破产隔离， 对于投资者来说具有法律保护上的不确 定性。 综上所述，如果无法解决基础资产的独立性问题，无法运 用恰当的法律结构实现破产隔离， 则证券公司资产证券化业务在法律 上就存在重大缺陷和不确定性。 _ ： 1 李可 . 专项资产管 理计划基金公司的新产品 J. 中国城市金融， xx，（ 11）. 2 徐昕、郭翊 . 基础资产选择过程中的法律瓶颈对于 “债权”与“收 益权”的法律评析 J. 汕头大学学报（人文社会科学版） ，xx，（04）. 3 李敏 . 证券公司专项资产管理计划的制度缺失中国联通租 赁费收益计

25、划方案评析 J. 法学研究， xx，（ 03）. ：hrchenwei资管计划 xx-01-31 21:21 阅读： 3,921 X 何谓资管 ?资管，即 资产管理，就是获得监管机构批准的公募基金子公司、证券公司、保 险公司、银行等，向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担 任资产管理人， 为资产委托人的利益， 运用委托财产进行投资的一种 行为。 这个过程可以形成标准化的金融产品， 谓之资管产品。 资 管计划能给投资者提供更高的收益， 是因为它少了不少中间环节。 同 样一个融资项目，如果走信托通道，它需要给信托公司 2%，甚至更 高的费用，另外还要给代理销售的机构 1%，甚至更高的费用。一

26、般 而言，信托产品最终募集到的资金，至少有 5%要用在中间环节上。 而资管计划绕开了信托公司，费用就能节省不少。所以，同样的融资 成本，体现在投资者的投资收益方面， 资管计划的收益率就会更高一 些。 基金子公司的资管计划业务，大体可分为“通道类”业务与基金子公司主动管理类业务，而“通道类”业务主要包括实际管理人 为第三方的通道业务，以及资管嵌套信托类业务。 目前市场上常 见的资管业务主要包括：基金子公司资管、券商资管、保险资管，以 及银行资管。当然，我们熟悉的信托也属于资管范畴，在这里就不赘 述了。 基金子公司资管 政策法规： xx 年 9月 26日，证监会公 布基金管理公司特定客户资产管理业

27、务试点办法， 10 月 31 日发 布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定，自此，向基金管 理公司全面放开资管业务。 此后一年半的时间， 基金资管行业发展迅 速。截至 xx 年底，基金子公司已成立 62 家，资产管理业务规模很快 将破万亿。 优势：小额充足， 300万元以下的小额 200个; 在操作 模式上与信托最接近 ; 且由于让利于投资者，产品收益高于信托，在 募集速度和投资者喜好程度上更胜信托。 劣势：基金子公司成立 时间较短，自身资本实力不如信托 ; 以降低费用，提高产品收益，压 缩自身利益扩张发展的模式不可持续 ; 运作尚不够成熟，产品需要精 挑细选。 券商资管 政策法规： xx

28、年 10月 18日，证监会公布 证券公司客户资产管理业务管理办法 及配套的证券公司集合资 产管理 加载中 . 内容加载失败，点击此处重试 加载全文 业务实 施细则和证券公司定向资产管理业务实施细则，证券公司被誉 为拥有了金融投资全牌照， 能够开展信托公司能做的大部分业务。 券 商资管一经放开，便迅速发力。 优势：小额充足， 300 万元以下 的小额 200 个;营业部网点多，在客户资源、营销能力和投资证券市 场等方面具有先天优势，以及和银行、基金、信托、保险等机构长期 合作建立了良好的渠道。 劣势：大部分为操作简单，缺少技术含 量的通道业务，主要依赖银行渠道，难以形成持续竞争力。 保险 资管

29、政策法规： xx 年10月 22日，保监会发布关于保险资金投 资有关金融产品 _ 、基础设施债权投资计划管理暂行规定 ;xx 年 2 月 17 日，发布关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务 试点有关问题 _ 后，保险资产管理的业务范围得以拓宽。保监会 数据显示，截至 xx 年 12月，我国保险资产管理规模 6833 亿元。 优 势：保险资管因其行业特殊性，拥有先发的资金优势 ; 风险较低，安 全性高。 劣势：因对资金安全性有更高的要求，保险资管过于保 守、弱势，产品收益相对偏低。数据显示， xx 年保险行业的投资收 益率为 5.04%，市场可查询的主要几款保险资管产品的收益率大多处 于 2

30、-3%。 银行资管 政策法规： xx 年 9 月末，银监会批准了国 内 11 家商业银行开展理财资产管理业务试点，宣告银行理财正式进 入资管时代。截至 xx 年底，试点银行均完成理财直接融资工具申报， 总规模超过 100 亿元。 优势：客户基础好，具有平台优势，资金 实力强。 劣势：资管能力不强，需要一个积累和发展的过程 ; 鉴于 银行的国民地位， 银行资管对产品的安全性要更为谨慎， 投资策略较 保守，产品收益不高 ; 收手续费和业绩提成。 基金资管与券商资管 基金管理公司特定客户资产管理业务试点 办法第九条原文是这么说的： “资产管理计划资产应当用于下列投 资： （ 一） 现金、银行存款、股

31、票、债券、证券投资基金、央行票 据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品; （ 二） 未通过证券交易所转让的股权、 债权及其他财产权利（三）中国证监会认可的其他资产。投资于前款第 （二）项和第（ 三）项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。 基金管 理公司应当设立专门的子公司， 通过设立专项资产管理计划开展专项 资产管理业务。” 1 、证券公司资管产 品的审核机制未完全放开。 对于普通集合理财产品， 其备案机制和基 金公司专户产品类似，均为事后备案，但对于创新类资管产品，以及 定向资管产品，仍需要事前报批。 2 、证券公司资管产品主办人为 证券公司或其分公司

32、， 而基金公司专户产品的主办人可以是基金公司 本身，也可以是其控股的专项资产管理子公司 ; 从风险管控对于业务 发展的影响角度来说，基金公司专户产品更为灵活。 3 、证券公司 资管产品需要具有三方存管资格的银行进行托管， 而基金公司专户则 放开了托管资格的限制，只强调托管制度。从这个方面看，基金公司 专户在现金及票据类产品设计方面具有更大的灵活性。 4 、证券公 司资管产品受证券公司风险控制指标管理办法的约束，在自有资 金参与资产管理计划、权益类资产管理规模、杠杆率设计等层面，受 证券公司主体风险指标合规需求限制， 例如单只集合计划参与证券回 购的融入资金余额不得超过计划资产净值的 40%等。

33、而基金公司专户 产品的风险控制由基金公司自行把控。 5 、证券公司资管产品收益 税收优惠政策不明确。 而基金公司专户产品目前可享受公募基金产品 的分红收入免征企业所得税政策。 该项政策对机构投资者具有较强的吸引力基金子公司、 信托和券商资管的区别 基金子公司与信托在法律关系上同属于信托关系，可以通过募 集单一资金和集合资金的形式进行投资， 并且资金都可以投向各类资 产（ 包括交易所交易的品种或者未通过交易所转让的股权债、权等资 产）;基金子公司与券商资管在某些方面相似，都可以募集单一资金投资到各类资产， 都可以募集集合资金参与交易所转让的产品以及 集合信托等。但是信托、券商资管、基金子公司在投

34、资限制、投资者 限制、投资效率、监督约束等方面仍有显著差异。 一、基金子公 司与信托的区别 1 、投资限制 信托计划无法在银信合作中投资票 据资产; 而基金子公司在各种投资标的上均不受限制。法律依据：银监会于 xx 年初下发关于信托公司票据信托业务等有关事项 _ 。 根据通知要求，信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转 让/ 受让业务。 同时，对存续的票据信托业务，信托公司应加强风 险管理，信托项目存续期间不得开展新的票据业务， 到期后应立即终 止，不得展期。 2 、投资者人数限制 信托计划 300 万以下的自然 人投资者不得超过 50 人，基金子公司 300万以下的自然人投资者不 得

35、超过 200 人。 法律依据：信托公司集合资金信托计划管理办 法规定“单个集合资金信托计划的自然人但单笔委托金额在 300 万 元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。 ”; 基 金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 规定“单个资产管理计 划的委托人不得超过 200人，但单笔委托金额在 300 万元人民币以上 的投资者数量不受限制”。 3 、投资效率 信托计划投资于地产类 项目需要事前审批，基金子公司在操作地产项目时无须审批 律依据：信托公司房地产投资信托计划试点管理办法规定“信托 公司在申请设立房地产投资信托计划时， 应当向中国银监会提交下列 文件”，“房地产投资信托计划发行申

36、请经核准后，方可发售信托单 位”。 4 、监管约束 信托的监管约束较多，相关部门相继出文限 制并禁止信托公司开展票据业务、 限制信托公司开展地产业务、 限制 信托开展政府平台业务 （如，四部委联发“ 462号文” ）; 而目前对于 基金子公司的限制较少。 5 、净资本约束 信托公司发行集合资金 信托计划，对净资本的占用较多 ; 基金子公司目前无净资本约束。 法 律依据：信托公司净资本管理办法约定。 6 、投资能力 信托 公司普遍在资本市场上的投资能力较弱 ; 而基金子公司依托母公司的 投研团队和投资管理经验， 在投资于交易所交易的金融产品方面比较 有优势。 7 、兑付规则 在现实操作中，目前集

37、合资金信托计划默 认会遵守“刚性兑付”的约定 ; 而基金子公司的专项资产管理计划并 没有此类操作惯例。 所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后， 信托公司必须分配给投资者本金以及收益， 当信托计划出现不能如期 兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有哪 项法律条文规定信托公司进行刚性兑付， 这只是信托业一个不成文的 规定。 8 、 集合资金募集能力 有些规模较大的信托公司，内部设 有专门的直销团队， 有稳定的募资能力， 另有部分信托公司可以自有 资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规模募资项目上比 较稳 妥; 而基金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售 上压力较

38、大。 但如果基金子公司的股东销售实力较强 （ 如股东为第三 方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司 ) ，亦可解决部分销售问题。 二、基金子公司与券商资管的区别 1 、法律关系 券商 资管是委托关系， 基金子公司是信托关系。 法律依据： 新基金法 2、投资限制券商资管有三类产品， 定向资产管理计划仅限于单一资金投资，投资限制较少 ; 集合资产管理计划的投资范围仅限于交易 所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托计划等，不能将募集资 金投资到未在交易所转让的股权、债权、Ip受益权和财产权等； 专 项资产管理计划的投资限制较少， 但需要证监会逐一审批， 操作效率 较低。而基金子公司的专项资产管理

39、计划的投资范围较广泛。同时，在银证合作中，券商资管募集资金不得投资于高污染、高能耗等 国家禁止投资的行业 ； 而基金子公司则无约束。 在股票质押式回购中， 券商资管的定向、集合可参与，而基金子公司不能直接参与。法律依据：关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关 事项 _ 。 3 、委托人限制 券商资管在银证合作中，委托人为 银行的情况下， 委托人总资产不能少于 300亿。而基金子公司的委托 人不受限制。 法律依据：关于规范证券公司与银行合作开展定向 资产管理业务有关事项 _ 。 4 、净资本约束 券商资管隶属于 证券公司，证券公司受到净资本约束， 券商资管的总体规模受到限制 ； 基金

40、子公司不受净资本约束。 5 、集合资金募集能力 经纪业务体 系较为强大券商资管，在集合资金募集方面较有实力 ； 而基金子公司 成立时间较短， 募集资金的能力有限， 但如果基金子公司的股东销售 实力较强， 亦可解决部分销售问题。 八大资 管类型投资范围、相互嵌套和转让等政策对比总结大全 （ 完整版） 目 录 一、投资标的对比和探讨 二、不同资产管理产品之间的相互投资 三、合格投资者及穿透问题 四、份额转让市场 五、监管比例约束 注： 面对五花八门的各类资管产品， 监管规则相应变得纷繁复杂， 且变动 极其频繁， 监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策， 帮助读者 了解各类资管产品设计背后的动机

41、（往往是为了规避特定监管法规条 款而设计）。后续如果有政策变动，将会发布更新版本。请持续关注 “金融监管” 公众号平台 一、投资标的对比和探讨 各项资管的投资 范围大比拼， 其实最主要就是在比监管政策灵活性， 实质上是牌照价 值体现。 （一）基金子公司 首先从资历最浅辈分最低的基金子公司 谈起，基金子公司诞生于 xx 年 11 月，基金管理公司特定客户资产 管理业务试点办法规定其投资范围包括： （1）现金、银行存款、 股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、 资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品； （2）未通过证券交易 所转让的股权、债权及其他财产权利。 上述简单 2 项

42、其实囊括了几 乎所有投资领域：第（ 1）项包括了银行间市场和交易所市场所有品 种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求， 这里没有 任何排除项目（比如低评级债券和 ST类股票）；第（2）项采用了排 除法，包括了除第（ 1）项外的其他债权、股权或财产权。 正是这种 灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束， 成为名副其实的全能型“通道”，起步可以非常快；当然也有部分基 金子公司走真正独立资管道路， 自己寻找项目， 而不是依附于其他机构赚取极低的通道费。 子公司唯一受到的约束是：“不得直接或者 间接持有基金管理公司、 受同一基金管理公司控股的其他子公司的股 权，或者以

43、其他方式向基金管理公司、 受同一基金管理公司控股的其 他子公司投资”以防止这种类型的强关联关系导致的利益输送。 （二） 基金专户 基金专户，或者也称“基金母公司专户”。从法规层面上 和子公司一样依照基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 证监会 83 号令规定的投资范围，但根据试点办法的规定，基金 专项资管管理计划，即“（ 2）未通过证券交易所转让的股权、债权 及其他财产权利”这一投向，只能通过基金子公司的方式进行。 所以， 基金母公司专户只能按照第一款即下面的范围进行投资： 现金、银 行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融 资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生

44、品。 总体上看， 上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品， 非标准化的私 募产品不在投资范围中，如信托计划，券商资管等。未上市股权也不 在投资范围中。所以新三板挂牌之前，以及 pre-ipo 企业无法投资。 （三）券商资管 券商集合 投资范围：股票、债券、股指期货、商品 期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中 期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投 资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金 信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。 但不能直接 放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产，基本上囊括了其他 各项金融资

45、产。 所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资， 即券商资管不能作为新三板股东进行挂牌债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比如商业银行委托贷款或信托计划，但 xx 年 12 月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，禁止券商资管、 基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债券投资通道。 还值得探讨的是新三板挂牌企业， 券商资管和基金母公司专户能否投 资（定向资管和基金子公司可以投资未上市股权， 所以任何权益类都 可以投资， 新三板挂牌企业更没有问题） ？因为基金和券商资管法规 是在 xx 年出台， xx 年 6 月稍作修订，并没有针对性定义“股票”的 范畴。不过从非上市公众公司监

46、督管理办法 （中国证券监督管理 委员会令第 96 号）措辞看都是将其定义为“股票” （非“股权”）， 应该符合基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法和证券 公司客户资产管理业务管理办法 对券商集合资管和基金专户投资范 围的规定。 券商定向资管 投资范围： 由证券公司与客户通过合同约 定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定（投资范围 最宽泛）。 但券商定向资管可以进行债权融资，这样的优势为券商 集合等无法放贷的资管产品提供了通道。但 xx 年初的中国证券监 督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管 _ 封堵 了这一个模式。 此外协会专门发布规范证券公司与银行合作开展 定向

47、资产管理业务有关事项 _ 中证协发 xx124 号，规范银行走 定向资管通道， 要求委托行 300亿资产以上， 禁止投资国家禁止性行 业等。银行和定向资管结合是帮助银行规避其自身无法投资的领域的 方式，尤其是权益类产品。 过去比较通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财。 （四）银行理财 银行理财目前的投资范 围包括：银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、 “非标 债权”的融资项目、两融收益权、结构化信托的优先级（目前尤其是 股权信托最为突出）、债权直投计划（试点项目，金额非常有限）。 目前银行理财仍然以预期收益型产品为主， 总体而言理财产品的投资 范围局限于债权， 普通客户

48、理财， 股权以及不在投资范围之列的其他 财产类产品。 不过后面讨论的部分嵌套问题， 有可能为银行理财提供 投资渠道。 但高净值客户私人银行客户投资范围更加宽泛， 包括上市 及为上市股权投资。 在 xx 年 12 月的征求意见稿中， 特别列举了另类 投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品。 相对 而言，银行理财最大优势在于发行人的信用， 所以一直以来带有预期 收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期， 然而从风险隔离 角度看，这是监管层所无法容忍的， 所以银行理财需要从其自身信用 中隔离，从制度上进行改造。 xx 年 7 月银监会发文强制银行进行理 财事业部改革，最新的事件是光

49、大银行决定设立理财子公司。 银行 理财中代客境外理财 （QDII） 的投资范围相对更广一些， 尤其通过海外 票据，几乎可以连接一切其他类别产品（外汇、大宗商品、股权、债 券、衍生产品、其他混合产品比如优先股可转债等）；如果直接投资 QDII 基金则相对约束更多一些，比如不能增加杠杆，禁止投资住房 抵押贷款或大宗商品，以及评级在 BBB以下的债券等。 此外银行理 财投资银行间债券市场，目前新开户仍然较为困难，要求严格。 xx年 1 月，央行金融市场司发布 关于商业银行理财产品进入银行间债 券市场有关事项 _ ，在法规中明文规定开户硬性条件为： （1）熟 悉全国银行间债券市场有关法律制度和管理政策

50、， 具有银行间债券市 场做市、结算代理等相关投资经验；（ 2）具有专门的理财投资管理 部门，且与自营投资管理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全 分离。但实际操作中，因为发文对象只列举了 16 家上市银行，因而 在法规发布的初始 1 年中，只允许这 16 家银行申请开立独立的理财 债券专户（属于乙类户）。 （五）保险资管计划 限于银行存款、股 票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信 贷资产支持证券、 基础设施投资计划、 不动产投资计划和项目资产支 持计划等“非标”资产。 （六）私募基金 在 xx 年 8 月正式发布的 私募投资基金监督管理暂行办法 中，相较之前征求意见稿

51、去除了 “证券”二字， 因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投 资基金以及艺术品等投资， 故以上都纳入法规范围。 基于新颁布的基 金法，私募基金只进行协会非准入性质的备案，不对私募基金管理 人和私募基金进行前置审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。 办法第二条明确规定： 私募基金财产的投资包括买卖股票、 股权、 债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。 上 述投资范围尽管没有排除非标债权投资， 但这里的法规颁布机构是证 监会。而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行， 前者 是非标债权投资的机构监管主体， 后者监控调节宏观融资总量， 人行 1995年发布的贷款通

52、则 仍然有效（该法规目前由银监会执行） 。 目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。 同时 xx 年 3 月中证登发布私募投资基金开户和结算有关问题 _ ，私募 投资基金可以开户入市。 改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。 尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知，但基金法尚不能触 及银行理财， 证监会的部门规章更是难以约束。 基本上资管整个行业 的监管还是体现谁家的孩子谁抱走原则， 按照资管发行机构进行分业 监管的思路，将证券公司、 基金及其子公司纳入监管范畴，这符合去 年 6 月证券公司客户资产管理业务管理办法和证券公司集合资 产管理业务实施细则修改原则，也跟基金法保持一致，

53、取消大 小集合差异，只根据公募还是私募划分。 新三板挂牌企业，有限合 伙私募基金可以作为股东， 只是需要穿透识别投资者人数而已。 （七） 信托计划 信托公司管理办法对信托计划投向界定较为宽泛：信 托公司管理运用或处分信托财产时， 可以依照信托文件的约定， 采取 投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银 行业监督管理委员会另有规定的， 从其规定。 信托公司不得以卖出回 购方式管理运用信托财产。商品期货、股指期货、融资融券等均有严 格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上 市股权投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作。信托 计划可以作为新三板挂牌企

54、业的股东，只是需要穿透识别股东人数。 （本文后面更详细介绍） 但信托公司在中证登开立“股票账户”一 度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源，直到 xx 年中证登发布信托产品开户与结算有关问题 _ ，允许信托公司 为信托产品开立信托专用证券账户。 这就是颇具 _的监管方式， 在 一行三会监管部门正式文件准入规定之外， 类似中债登和中证登这样 的中央结算公司，在央行或证监会授意下，可以通过“接受”或“不 接受”开户来行使实际准入权。从 xx 年6 月开始，央行暂停了所有 资管产品在银行间债券市场新开户， 随后虽恢复了部分开户， 但准入 门槛比 xx 年之前大幅度提高，比如银行理财在银行

55、间开户目前仅仅 向 16 家上市银行开放（笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已 在银行间开立账户， 但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而 知）。 此外信托公司参与股指期货，银监会在 xx 年就颁布 _ 信 托公司参与股指期货交易业务指引 _ 明确允许，但仅限于套保和 套利目的交易， 结构化集合信托不得参与， 并设置一系列比例约束挂 钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券（后面具体介绍约束比 例）。 八）期货公司资产管理计划 期货公司资产管理计划属于资产 管理中的一个异类。 期货公司属于中国证监会管理的金融机构， 但开 展资管业务却非常晚。在 xx 年时，证监会颁布了期货公司资产管 理业

56、务试点办法，第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。 随后在 xx 年年底时，中期协颁布了期货公司资产管理业务管理规 则（试行），终于将期货资管业务开放至一对多。 目前，期货公 司从事资产管理业务适用三个部门规章， 即期货公司监督管理办法 （下称期货公司办法，证监会令第 110 号）、私募投资基金监 督管理暂行办法 （下称私募基金办法，证监会令第 105 号）和 期货公司资产管理业务试点办法（下称期货资管试点办法， 证监会令第 81 号），和一个行业自律规则，即期货公司资产管理 业务管理规则（试行）（下称期货资管规则，中期协字 xx 100 号）。 其中，期货公司办法和私募基金办法是期货公

57、司开展资管业务的上位法。就具体规则，期货公司从事“一对一”业 务则需要优先适用期货资管试点办法。 就投资范围，一对一、 一对多业务没有差异，其范围都是：（ 1）期货、期权及其他金融衍 生品；（ 2）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行 票据、短期融资券、资产支持证券等；（ 3）中国证监会认可的其他 投资品种。 上述投资范围从整体来看，虽然上位法是私募基金办 法，但期货资管的投资范围明显更加窄。对于投资范围兜底条款的 表述是“中国证监会认可” ，而不是私募基金办法 中所表述的 “投 资合同约定的其他投资标的”。结合实践来看，其可以投资的范围应 当与券商集合理财的投资范围相近， 但比券

58、商定向和私募资管的投资 范围要窄。实际上，除直接债权和不动产无法投资外，基本上囊括了 其他各类投资品种。 期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生 品投资，或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。 二 不同资产管理产品之间的相互投资 设计不同资产管理产品之间相互 投资，多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求， 以达到规避诸 如投资范围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的目的。 比如 可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转 让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。 或者 规避限售期，比如定增 1年或 3年不得转让的要求， 也可以通过设立 受益权的

59、方式间接转让。 下面针对各类不同的资管产品相互投资进 行梳理总结 （一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资 证券 公司定向资产管理业务实施细则 规定，定向资产管理业务的投资范 围由证券公司与客户通过合同约定， 不得违反法律、 行政法规和中国 证监会的禁止规定。因此， 券商定向产品可投资的范围非常广泛，包 括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。 但根据证券公司 集合资产管理业务实施细则第 14 条，集合计划募集的资金投资方 向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品， 如证 券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合 资金信托计划等。 对于上述规定未列明的投资