当前融资顺序的差别与成因

1、范文最新推荐当前融资顺序的差别与成因本文通过对中美上市公司融资顺序的实证描述， 认定二者存在巨大的 差异，进而寻找这种差异背后的原因。一、中美上市公司融资顺序的 差异美国财务学家梅耶斯（Myers）和马基卢夫（Majluf） 于1984年提出了融资优序理论， 其核心思想是：企业融资首选内 源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债券融资，其次才是 股权融资。随后，纳拉亚南（Narayanan ）等人用不同的方 法也得到类似的结论。尽管布楞南（Brennal ）认为不存在融资优序，即认为企业经理对融资偏好没有一种必然顺序， 但他认为内 部融资和举债比发行股票融资更优。 近半个世纪以来，美国的大

2、部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资规律。美国非金融 专业公司1 9 6 51 9 9 6年第一季度的资金来源充分证明了梅耶斯的理论，详见表一。20世纪80年代以来，美国企业从股票市 场赎回了约6000亿美元的股票，同时在债券市场上增加了1000 0亿美元的债券，发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道,股票市场已成为次要的融资渠道。我国上市公司的融资顺序体现了与 梅耶斯融资优序理论不同的特点，西南财经大学郭复初教授在其领著 的财务专论一书中指出：“根据梅耶斯等人提出的观点，公司筹 资是按自有资金T负债T股票的次序进行的， 而我国上市公司的筹资 次序恰好相反。”他认为中国的上市公司

3、都严重依赖外部筹资， 内部 筹资所占比重平均不超过5%,在公司的外部筹资中又明显地偏好权 益筹资。阎达五、黄少安、高晓红等分别在会计研究、经济研究 和投资研究上发表，从不同的研究角度得出基本相同的结论，即 我国上市公司股权融资偏好明显。由于非上市公司缺乏股权融资的条 件，因此本文的研究范围只涉及上市公司。1 9 9 7年以前，我国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配 股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到， 致使上市公司的 股权融资比例居高不下，详见表二。1 9 9 7年后，配股受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低， 但上市公司的配股热情丝毫没有减

4、少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2 0 0 0年沪市符合条件的14 3家公司中有9 9家 （近7 0%）公司实施配股，在剩余的3 0%的公司中有2 9家（2 0%）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10%）的公司3年内没有实 施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50%以上，详见表三。从1999年起，上市公司增发新股的热情高涨，1999年下半年至2000年上半年一年的时间内有10家公司进行了增发新股，共融 资8 3.4 7亿元，但根据一年以后的回访及2 0 0 1年的中报显示,这10家公司共有20.41亿元未使用

5、，占筹资总额的24.45%。2 0 0 2年公布拟增发新股的上市公司达到6 2家， 拟增发股 数达4 4.3亿股，如果按每股10元增发，则共计筹资将达到44 3亿元，目前上市公司增发新股已受到投资人的责难， 迫使管理层提 高了增发的门槛。总之，我国上市公司的融资顺序体现了与梅耶斯的 融资优序理论及西方融资实践完全不同的特点， 存在着股权融资的强 烈偏好。二、中美上市公司融资顺序差异的原因分析导致中美上市公 司融资顺序差异的原因是多方面的，笔者将主要从公司治理的角度来 分析其背后的原因。事实上，公司融资结构的选择是股东与经理人相 互博弈的结果，股权融资会稀释股东权益，损害股东利益；负债融资 则会

6、增加破产成本和代理成本，损害经理人利益。公司融资结构取决 于股东与经理人不同偏好的合力，而这一合力对股东意愿和经理人意 愿的拟合程度，从根本上取决于公司的治理结构与产权效率。 公司的 治理结构实质上要解决的是所有权和控制权相分离而产生的代理问题，公司治理结构的效率取决于与产权相关的一系列的制度安排，通 过对经理人员的激励和约束，以实现经理行为外部效应的内在化。 由 于对经理人员的激励和约束不仅来自于公司内部， 而且来自于外部市 场（经理人才市场、资本市场）的激励和约束，因此与公司治理效率 相关的制度不仅包括公司内部的控制权配置、业绩评价、利益分配、 监督等，还包括市场的评价、约束机制等方面。本

7、文将主要从控制权 的配置效率、管理层的追求目标、市场对公司“信号”的反应、企业业绩评价等方面来透视中美融资顺序差异背后的原因，以期找出我国的症结所在。1 .控制权的配置效率不同。美国著名经济学家H?登姆塞茨指出“产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地 内在化的激励”。而控制权是产权的重要组成部分，控制权安排的效 率也同样要体现外部性内在化的程度。 根据登姆塞茨的理论，笔者将 其控制权配置的有效性归纳为三项内容： 对财产的有效控制集中到 了管理者手中。因为股份公司实现了规模经济，但如果每个所有者都 参加决策，那么公司经营的规模经济很快会被较高的谈判成本所压 倒，因此，在大多数的决策中产生

8、了一个控制代表，且在其中大多数 的情形中，一个小的管理团体成了事实上的所有者；有限责任。在 合股契约法下，所有制结构也产生了一些外部性的困难， 由管理者经 营的公司一旦失败，其损失即公司的债务则由每一位股东承担， 直到 管理者的经营能力达到极限，这一外部性使得经营者很难从所有者那 里获得资金，因此，变无限责任为有限责任可以降低这一外部性； 股东的自由退出。为减轻管理层决策对股东的影响， 需要对权力作进步的法律修订，与合伙制规定不同，股东可以在事先未得到其他股东许可的情况下或在不解散公司的情况下出售自己的股票，这种“应 急出售”引致了有组织的证券交易。如果股东的偏好与管理者的偏好 不一致，股东就

9、可通过出售股票而退出，这将有助于与公司所有权结 构有关的外部性达到最小化。中美控制权配置效率的最大不同主要取 决于股东的自由退出这一环。美国的上市公司其股票都是全流通的, 如果管理层的行为不符合股东的利益， 股东可以自由退出，这就给了 管理层很大的市场约束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股 东大量地抛售股票，会造成公司被兼并的巨大威胁，一旦公司被兼并, 经理的职位和前途就会化为泡影。这种约束和威胁使得经理层会尊重 股东的意愿。就公司融资而言，一方面，股权融资会稀释股东对公司 的控制权，影响到股东的利益；另一方面，如果公司管理层最大限度 地使用股权融资，会被认为是为了降低破产风险而保住经理

10、职位的做 法，意味着经理使股东财富最大化的积极性降低， 市场也会降低对经 理层的评价，因此举债融资被当作一种缓和股东与经理人冲突的激励 机制。在这种市场约束之下，管理层对股权融资的选择会以股东财富 最大化为前提。而我国的上市公司，国有股和法人股占总股本的三分 之二，这一部分股份的所有权虚置，社会公众股又极度分散，中小股 东强烈的投机性和“搭便车”的行为，导致了严重的“内部人控制” 现象。更为严重的是，目前国有股和法人股是不流通的，管理层没有 被接管的压力，也没有来自市场的约束。就公司融资而言，股权融资 最能体现经理人的意志而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺 少监督约束又无还本付息压力的永

11、久性资金，减少了公司破产的风 险，增加了经理人可支配的资金。2 .管理层追求的目标不同。管理 层追求的目标取决于激励机制与约束机制。 股东财富最大化无疑是股 东追求的目标，但是在美国，有一系列的制度或机制使管理层的经营 目标与股东的目标相一致，这些制度或机制包括：经理人才市场。经理人才市场对约束经理的行为起着重要的作用， 股价的高低表明了 经理业绩的好坏，经理人才市场通过股票市场传递的信息正确地评价 经理的绩效。在这种机制的激励下，经理人为了在经理人才市场上取 得竞争优势，必将为追求股东财富最大化而努力工作；激励机制。激励机制被认为是促使经理经营目标与股东目标一致的最有效的手 段，在美国激励制

12、度一直倍受重视。目前，股票期权被广泛用于美国企业的激励制度之中。股票期权使得经营者的利益与股东利益相一 致，从而降低了代理成本，使经营者在追求自身利益最大化的同时也 实现了股东财富最大化。美国经理人的收入有很大一部分来自于股票 期权，如1 9 9 7年全美各大公司的管理层中， 收入最高者是旅行者 集团的CEO，他1 9 9 7年全年的收入为2.28亿美元，其中基本工资1 0 2.5万美元，年度奖金616.8万美元，其他福利2 6.2万美元，其余2.2亿美元的收入都来自于股票期权计划。因此可以说，美国的经理层追求的目标与股东的目标能够基本保持 致，即股东财富最大化。公司的融资决策就会以股东财富最

13、大化作为 追求的目标，尽可能地考虑股东的利益和意愿。 我国由于经理人才市 场的缺乏和激励机制的不健全，经理层追求的目标与股东财富最大化 的目标相去甚远。在我国由于上市公司的国家股、法人股占垄断地位, 加上计划经济的传统观念，经理层的行为在很大程度上受到政府部门 的影响。政府官员的政绩来自于经济增长速度， 经济增长速度又来自 于企业的发展速度和规模，因此现阶段，我国经理层追求的目标只能 是企业发展的规模和速度，这一追求目标使得上市公司有着强烈的“圈钱”欲望。3 .市场对公司融资“信号”的反映不同。美国经济学家Ross首先将非对称信息论引入资本结构理论，他认为“管理 者本身是内幕者，也可以看作是内

14、幕信息的处理者”， 投资人只能根据管理者输出的信息间接地评价企业的市场价值。 公司对融资方式的不同选择向市场传递着十分重要的信号。在美国，举债行为向市场传7 / 8递的信号被当作好消息，由于破产概率与企业负债水平呈正相关， 负债比例的上升表明了经理人对企业未来有较高的期望，管理层不愿发 行新股，以免把公司成长的利益转让给新股东，此时投资人对企业的 前途充满信心，股价也随之上升；相反，股权融资向市场传递的信号 被当作坏消息，据梅耶斯的观察，企业发行股票融资会被认为前景不 佳，新股发行总会使股价下跌。而在我国，由于目前市场的规模偏小、 管理不规范，因此投机的气氛十分浓厚，市场主要关心的是某一种股 票是否有“庄”，而不关心公司的业绩和成长，对于一种有“庄”的 股票，公司会为其包装出业绩和其所需的题材， 如去年审理的“中科 创业”案件，深圳主营饲料和养鸡的康达尔，通过庄家吕梁的包装, 使其变为一家“高科技+金融”的新型企业， 股价在一年多的时间里 从10多元上涨至80多元。在我国股市送配题材一直被当作“利 好”，因此股权融资成为我国上市公司融资的首选也就不足为奇了。4 .业绩评价标准不同。美国的业绩评价已引入经济增加值（EVA） 指标，经济增加值是在原税后净收益的