公司治理_债务期限结构与资本使用效率

1、2008年第4期福州大学学报(哲学社会科学版N o .4 2008(总第86期J OURNAL OF F UZ HOU UNI VERS I TY (Ph il osophy and Soci al SciencesSer i a lNo .86收稿日期:2008-03-36作者简介:黄莲琴,女,福建闽清人,福州大学管理学院副教授,厦门大学会计系博士研究生;聂新兰,女,福建龙岩人,福州大学管理学院硕士研究生。公司治理、债务期限结构与资本使用效率黄莲琴 聂新兰(福州大学管理学院,福建福州350108摘 要:根据我国上市公司资本使用效率低下的现状,以2001-2005年期间沪深两市A 股上市公司为

2、样本,从一个新的视角 将公司综合治理水平和债务期限结构相结合来考察上市公司的资本使用效率问题。结果发现:公司治理水平、债务期限结构对资本使用效率具有显著的影响,资本使用效率随着公司治理水平的提高而增强,而随着债务期限的增长而降低;公司治理与短期债务的使用之间存在替代效应,随着公司治理水平的提高,债务期限结构对资本使用效率的负效应减弱甚至逆转,并呈现正相关。关键词:资本使用效率;债务期限结构;公司治理中图分类号:F230 文献标识码:A 文章编号:1002-3321(200804-0024-09在我国,由于上市公司的股利发放率相当低,管理者普遍认为股权融资的成本较低,并且在资本市场弱式有效与投资

3、者理性不足的情况下,股利发放对上市公司没有硬约束,股本扩张既没有对经营业绩提出更高的要求,也没有对管理人员带来额外的工作压力。因此,上市公司热衷于通过首次公开发行、增发和配股等方式在资本市场上 圈钱 。另一方面,上市公司的管理者一味关心能否筹集到更多资本,而没有认真考虑资本的用途和收益,随意变更资本投向以及盲目追求多元化经营,使得所筹集资本的使用效率低下。影响资本使用效率的因素很多,既有公司内部因素也有外部因素,而公司治理和负债水平是重要的影响因素。本文以2001-2005年我国A 股上市公司为样本,从公司治理和债务期限结构相结合的视角对我国上市公司的资本使用效率问题进行经验研究。一、相关研究

4、述评关于公司治理与公司业绩关系的研究很多,但大多数文献主要集中于公司治理的某一特定方面。比如股权结构(Sh leifer 和V ishny ,H o l d er ness 和Sheehan ;陈小悦等1-3、董事会特征(Bhagat和B lack ;于东智4,5、高层激励(宋德舜6等。虽然研究结论不大一致,但都认为股权结构、董事会结构和高层激励对公司业绩具有显著影响。公司治理是一个系统机制,其对公司业绩的影响应该是公司所有治理变量综合作用的结果。近年来,不少学者致力于公司治理综合评价体系与公司业绩的研究。如施东晖、司徒大年和李维安、唐跃军分别构建指数CGI 、CCG I N K 度量公司治理

5、水平,并研究发现公司治理指数与公司业绩正相关。7,8白重恩等应用主元因素分析法构造一个反映上市公司治理水平的综合指标(G 指标,发现公司治理与其市场价值正相关。9关于债务水平与公司业绩关系的研究主要从资本结构和债务结构两个视角,如,M yers 、Jensen 、Shah 、李义超和蒋振声汪辉等研究表明财务杠杆(债务比例的高低影响公司的经营业绩。10-14而24Sch iantare lli和Sr i v astava(1996、Schiantarelli和Se m benelli、张慧、匡海波等学者则对债务期限结构与公司业绩之间的关系进行了实证研究,但研究结论不一。15-18这些文献存在如下

6、问题:一是学者们都是分别从公司治理或债务水平视角研究公司业绩问题,较多注重公司治理的某一特定方面,或从资本结构的视角研究债务融资整体的治理效应,较少探讨公司治理综合水平或债务期限结构如何影响公司业绩的核心指标 资本使用效率;至于债务期限结构问题的研究国内刚刚起步,主要是对债务期限结构选择的相关理论与影响因素进行经验研究。二是实证研究大多采用会计收益率度量资本使用效率,忽视了权益资本成本。三是未将公司治理综合水平、债务期限结构和资本使用效率联系在一起研究,以探讨三者之间的关联性。本文首先考虑公司的权益资本成本,以经济增加值(EVA来度量资本使用效率;其次将公司的内外部机制相融合,通过对公司治理变

7、量的选择,利用主成分分析法构建了一个指标以综合反映公司治理水平;再次,从公司治理水平与债务期限结构相结合的视角对我国上市公司的资本使用效率问题进行经验研究,以充分发挥公司的治理机制与债务约束效应,提高公司的资本使用效率。二、理论分析与研究假说(一资本使用效率与公司治理水平公司治理的目的是解决所有权和控制权分离下产生的委托代理问题,其实质是最小化股东与管理层之间及股东之间因利益冲突而产生的代理成本(Jensen和M eck li n g;La Porta et a.l。19,20因此,随着公司治理水平的提高,股东的权利也随之提高,将促使代理人的利益与股东的利益相一致,以确保代理人为增加股东的财富

8、而努力;完善的治理结构有利于从源头上杜绝大股东占用公司资金等现象,保证中小投资者的合法权益。Go m pers et a.l研究发现,公司治理水平越高,代理成本越低,公司业绩也相应提高。21施东晖等发现,其构建的C G I公司治理指数与净资产收益率显著正相关。22李维安等发现,上市公司治理指数(CCG I NK对包括总资产收益率、每股净资产、每股收益等在内的公司业绩指标均有显著的正面影响。23基于此,本文提出如下假说:假说1:资本使用效率与公司治理水平正相关。(二资本使用效率与债务期限结构公司进行债务融资面临的决策之一就是长期债务与短期债务的到期选择问题,即债务期限结构的选择。当企业未来拥有较

9、多投资机会时,如果企业拥有过多的长期债务,投资项目未来的大部分收益可能为债权人分享,股东则未能获得最低的正常收益,以致股东放弃NPV为正的项目,导致投资不足。M yers认为企业可以通过借入短期债务以解决投资不足问题。24Jensen和M eck li n g 认为债务融资将导致资产替代问题25;Barnea et a l认为资产替代效应可以通过缩短债务期限加以控制,因为短期债务价格对潜在资产风险的转移相对不敏感,且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力,从而迫使股东必须约束其偏好风险的动机。Jensen认为,当企业拥有较多的自由现金流时,管理者易产生过度投资,而短期债务融资有利于削减公司的

10、自由现金流,并通过破产的可能性,增加管理者的经营激励。26H art和M oore 认为短期债务能迫使管理者吐出现金,否则他们将用这些资金从事非盈利的帝国建造。27这些研究表明,债务期限结构通过影响公司的投资行为来影响公司业绩,即债务期限越短,资本使用效率越高。鉴此,本文提出如下假说:假说2:资本使用效率与债务期限结构负相关。(三公司治理、债务期限结构与资本使用效率之间的关系根据M yers、Jenson的观点,短期债务的频繁续借,可以约束管理层行为,从而影响公司的投资决策;Ra jan和W i n ton表明短期债务给贷款人提供使用最少精力而能有效监督内部人的灵活性。28Stulz认为短期债

11、务是监督内部人机会主义的有效工具。Datta et a l的研究发现,壕沟程度更大的管理者选择更长的债务期限29;Garcia-Ter ul et a l研究发现,第一大股东是银行的公司使用更多的短期债务;A rsl a n和Karan发现,股权集中度越高,公司债务期限越长,表明大股东的出现更少需要短期债务来控制管理层。30肖作平从公司治理的四个纬度(股权结构、董事会结构、公司控制权市场和法律制度研究对债务期限水平的影响,发现大部分结论表明治理水平高的公司具有相对多的长期债务。谢军从投资者保护的视角研究发现,董事会规模越大、独立董事比例与管理报酬水平越高,公司将使用更多的长期债务31;这些研究

12、表明公司治理与短期债务的使用之间可能存在替代效应,即治理水平低的公司更多地需要短期债务来抑制管理层的壕沟效应。鉴此,本文25提出如下假说:假说3:治理水平低的公司具有相对多的短期债务,即公司治理水平与债务期限结构正相关。如果上述假说得到验证,那么债务期限水平高的上市公司,其公司治理则越高。而公司治理作为短期债务的替代机制,公司治理水平越高,越能监督管理层的壕沟行为,降低代理成本,缓和上述提到的投资不足与过度投资等问题,从而有利于提高公司的资本使用效率。鉴此,本文提出如下假说:假说4:在其他条件保持不变时,资本使用效率与债务期限结构呈负相关;但随着公司治理水平的提高,资本使用效率与债务期限结构的

13、负相关效应会减弱或消失。三、研究设计(一样本选取与数据来源本文选择的样本期间为2001-2005年期间,样本公司为发行A股的在沪深两市上市的公司,为了保证数据的有效性,消除异常样本对研究的影响,在初选样本的基础上,对样本进行处理:剔除金融类上市公司;剔除发行B股、H股的上市公司和ST、PT以及净资产为负的公司;剔除数据异常与缺失的上市公司。经过处理,最后每年获得681个样本,共3405个年度观测值。该观测值组成一个平行横截面板数据。所有数据均来自CS MAR、W i n d与CCER数据库以及通过新浪财经网站手工收集整理。(二研究变量设定1 资本使用效率实证研究大多采用会计收益率度量资本使用效

14、率,如邓召明和范伟、原红旗、李心渝等研究我国股权资本使用效率时选用包括总资产收益率和净资产收益率、每股盈余等会计收益指标。但是,会计收益率建立在现行会计制度和会计准则计算的净利润基础上,不可避免地存在某种程度的失真和扭曲;并且会计收益没有考虑权益资本成本,使得所有者权益得不到保护。与会计收益相比, EVA(E cono m ic V al u e Added在计算时对会计惯例所造成的失真予以调整,并考虑了权益资本成本,更能真实地反映企业资本的投入与产出的关系,因此,本文采用经济增加值度量资本使用效率,其计算公式如下:EVA=NOPAT-K W NA(1其中:税后净经营利润(NOPAT=营业利润

15、+财务费用+计提的各种准备金+递延税款贷方余额的增加(借方余额的减少-E VA税收调整,其中,EVA税收调整=利润表上的所得税+所得税税率 (财务费用+营业外支出-资产减值准备-营业外收入-补贴收入;资本总额(NA=股权资本+约当股权资本+债务资本-在建工程净值,其中,约当股权资本=各种准备金余额+递延税款贷方余额(-递延税款借方余额;加权平均资本成本(K W等于债务资本成本与权益资本成本的加权平均值。其中,权益资本成本=无风险收益率+ 市场组合的风险溢价,而无风险利率采用一年期银行定期存款利率, 系数直接来自W ind数据库,市场组合风险溢价为4%(李青原;债务资本成本=税前债务资本成本32

16、 (1-所得税税率。为了使该指标标准化,本文将经济增加值除以资本总额,即以经济增加率(EVAR来度量。2.公司治理水平公司治理是企业内部机制与外部机制的融合,Den i s and M c Conne ll认为公司治理将促使那些追逐个人利益的公司控制者所作出的决策能反映公司所有者的利益最大化。33鉴于大部分的实证研究关注于公司治理的某一方面,未能综合反映我国上市公司的治理水平;虽然南开大学与连城国际根据我国上市公司的治理环境特点,相继推出了中国上市公司治理指数,但这些指数难以从公开途径获得。因此,本文结合公司治理的内外部机制,从股权集中度、管理层持股、董事会特征、公司控制权和产品市场竞争等五个

17、方面考虑,以综合反映我国上市公司的治理水平。这是因为,从内部机制而言,外部大股东持股比例的增加将减少代理冲突(Sh l e ifer和V ishny34;根据利益收敛假说(Jensen和M eckli n g35,当管理者持股比例增加时,管理者与外部股东的利益可能收敛一点,将解决他们之间的利益冲突;而董事会的重要职能是监督公司内部的最高决策者(Fa m a36,董事会是解决公司代理问题的均衡解(H er m a li n和W e isbac。37从外部机制而言,在约束管理层方面,接管和内部控制机制是互补的,公司控制权市场的存在保证了公司管理者之间的有效竞争,对经营者形成压力;而产品市场竞争程度

18、的加剧会降低管理层的懈怠和 隧道行为 。根据上述五个方面,选择了8个研究变量(如表1所示,利用主成分分析法构建了一个综合反映公司治理水平的指标G ovF。在因子分析过程中,KMO检验值( 2为0.444(21293.73,意味着用因子分析法度量公司治理的具有很强的合理性(限于篇幅,本文未列出因子分析法的详细过程。该指标值26GocF i 越大,表明公司治理水平越高。表1:公司治理研究变量变量名称变量定义股权集中度第一大股东持股比例第一大股东所持股份/总股本管理层持股管理层持股董事、监事及高层管理者所持股份之和/总股本董事会特征外部董事比例外部董事人数/董事会总人数独立董事比例独立董事人数/董事

19、会总人数董事会规模董事会人数的自然对数领导结构总经理兼任董事长时,取值为1,否则为0公司控制权2-10大股东的联盟第二到第十大股东持股比例之和产品市场竞争营业费用比例营业费用/主营业务收入3.债务期限结构债务期限结构是指企业长期债务和短期债务的构成及其在总债务中所占的比重。国外学者度量债务期限结构的指标主要有两种:一是加权平均债务期限(如Stohs 和M auer,即等于各种债务占总债务的比例乘以其到期的时间38;二是长期债务占总债务的比重,如Barclay -Sm ith 用的是三年以上的长期债务占全部债务的比例39,Ozkan 、H ey m an et a.l 等使用一年以上的债务占全部

20、债务的比例。40从理论上来说,前者的做法更为科学,但由于上市公司年度报告中没有具体披露各种债务的到期时间,因此,国内学者一般采用第二种度量指标(肖作平;袁卫秋;谢军。鉴于数据的可获得性,本文将债务期限结构定义为长期债务占总债务比重(DM 1,同时使用长期借款占总债务的比重(DM 2度量债务期限结构,为本文的结论进行稳健性检验。4.控制变量根据前人的有关研究成果以及本文的研究特点,选择了6个控制变量:成长性、公司规模、资产构成、资产流动性、公司质量与行业类别。变量的计算公式见表2。表2:变量的计算方法变量含义计算方法EV A R 资本使用效率(税后净经营利润-加权平均资本成本 资本总额/资本总额

21、Gov F公司治理水平利用主成分分析法构建了综合治理指数DM 1DM 2债务期限结构长期债务/总债务长期借款/总债务GR 成长性年末主营业务收入增长率FR 资产构成固定资产/总资产CR 资产流动性流动资产/流动负债L N S 公司规模总资产的自然对数QU 公司质量(本年末每股收益-上年末每股收益/上年末的股价D ind行业类别以证监会行业划分的12个门类为标准,公司属于第i 个行业时,D ind i 为1,否则为0。(三模型构建为了检验假说一、假说二和假说三,构建如下模型:EVAR it = 0+ 1GovF it + 2DM it +11p=1 p D in dpi +k X control

22、it+ it (2DM it = 0+ 1G ovF it +11p=1p D in dpi +k X contro lit+ it(3为了检验假说四,本文在模型(2的基础上使用公司治理水平与债务期限结构的交互项(GovF*DM 或(D*DM ,于是构建的实证模型为:27E VAR it = 0+ 1G ovF it + 2DM it + 3(G ovF it *DM it +11p=1p D in dpi +k X contr o lit+ it (4EVAR it = 0+ 1DM it + 2(D *DM it +11p =1p D indp i +k X con trolit+ it(

23、5其中,EVAR it 、GovF it 、DM it 分别表示i 公司t期的资本使用效率、公司治理水平、债务期限结构;D indp i 表示行业虚拟变量;X con trolit表示成长性、公司规模、资产构成、资产流动性、公司质量等控制变量; 、 、 为回归系数, it 表示随机误差项。模型(5中D 是代表公司治理水平的虚拟变量,当GovF F 时,D =1,则 1是公司治理水平较低的债务期限结构的回归系数,( 1+ 2是公司治理水平较高的债务期限结构的回归系数。四、实证结果和分析(一描述性统计结果分析表3和表4给出了研究变量的描述性统计和Pearson 相关性检验。由表3可知,样本公司的资

24、本使用效率中位数为-0.011,均值为-0.007,标准差为0.195,表明上市公司的资本使用效率很低且各公司的差异较大;公司治理指标的中位数为0.024,标准差为0.460,意味着上市公司的治理质量较差并且公司之间的差别较大;长期债务占总债务比重的中位数为0.075,标准差为0.171,而长期借款占总债务比重的中位数为0.05,说明公司债务总额中长期债务所占比例较低,短期债务比重较高。表3:变量的描述性统计340534053405340534053405340534053405从表4可知,资本使用效率(EVAR 与公司治理水平(GovF 正相关,与债务期限结构(DM 负相关,说明公司治理水平

25、越高、长期债务占总债务的比重越低,资本使用效率越高;债务期限结构(DM 与公司治理水平(G ovF 正相关,意味着了公司治理水平越高的公司,长期债务占总债务比重越高。就控制变量而言,EVAR 与固定资产比重、公司规模呈正相关,而与公司质量、资产流动性及成长性呈负相关。表4:变量的P ea rson 相关性检验EVAR Gov F DM 1DM 2Q UFRCRLN SGREVAR-0.001-0.012-0.0100.012-0.027-0.0350.0051(二回归模型结果分析本文选取的总样本是时序与截面混合数据,为平行面板样本,故采用Pane lData 模型可以综合利用样本信息,并减少多

26、重共线性带来的影响。根据H aus m an 测试结果,本研究总样本支持使用固定效应模型(具体可见表5-7中的H aus m an 2test。1.资本使用效率与公司治理水平的关系假说1的检验结果如表5所示。从表5中的模型A 、C 、E 可知,公司治理水平(G ovF 均对资本使用效率(EVAR 具有显著的正面影响,显示资本28使用效率与公司治理水平呈正相 关, 改善公司治 理结构, 提高公司治 理水平有利于资本使用效率 的提高和股东价 值的创造, 假说 1 得以印证。这 与 B lack( 2001 结论一致, 其研究发现成熟资本市 场中上市公司的治理水平基本接 近, 治理水平与 公司业绩之

27、间并不存在显著的相 关性; 而新兴市 场的外部治理环境极不完善, 上市公司的治理水 平差异较大, 从而使 治理水平对公司业绩具有显 著正效应。 2 资本使用效率与债务期限结构的关系 . 假说 2的检验结果如表 5所示。由表 5中的 模型 B C 可知, 长期债务比例 DM 1 对资本使用效 、 率 EVAR 具有显著的负面影响; 在模型 D 中, 长期 借款比例 DM 2 对资本使用效率的影响为负但不显 著, 但模型 E 却是显著的, 说明资本使用效率与债 务期限结构呈负相关, 即上市公司债务期限越长, 资本使用效率越低, 这印证了研究假说 2。就控制 变量而言, 资产构成 FR 显著为正,

28、说明公司的固 定资产具有一定的 专用性或垄断性特征, 公司 的 资本使用效率随着固定资产所占比重的增加而提 升; 资产流动性 CR显著为负, 意味着随着资产流 动性的增强, 降低了资产的风险性与收益性, 资本 使用效率也随之下降; 公司质量 QU 是用公司异常 未来盈余来度量, 其对资本使用效率具有负面 影 响, 源于公司各年度间的每股收益变动较大, 风险 较高, 提高了公司的资本成本, 导致资本使用效率 降低。 表 5: 假说 1与假说 2的检验结果 V ar iable 常数项 G ovF DM 1 DM 2 FR GR QU CR LNS D ind A dj- R2 F - V alu

29、e H aus man N 2 E sti ate m A - 0. 877 ( - 8. 715 * 0. 013 * E sti a te m B - 0. 103 * * * Esti a te m C - 0. 149 0. 050* * * * Esti ate m D - 0. 102 * * * Esti ate m E - 0 146* * . 0. 049* * * ( 11. 928 * ( - 2. 825 ( - 3 961 . * * ( - 2. 817 ( - 3. 887 ( 2 081 . - 0. 015* ( - 1. 855 ( 11. 976 - 0.

30、 018* * ( - 2 136 . - 0. 013 ( - 1. 586 - 0. 020* * ( - 2. 235 0. 044* * * ( 5 259 . 0 001 . ( 0 859 . - 0. 002 ( - 0. 138 - 0 002* * . 0. 004* * * ( 2 558 . yes 0 074 . 12. 266* * * 16. 34* * 3405 * 0. 263* * * ( 13. 765 0 003 . ( - 0. 182 0 006 . ( 0 482 . 0. 002* * * ( 3 354 . 0. 043* * * ( 9 134

31、 . y es 0 141 . 27 564* * * . 24 36* * * . 3405 0 039* * . 0. 001 * 0. 044* * * 0. 037* * * ( 4. 724 0. 001 ( 1. 061 - 0. 046 * * ( 4. 852 ( 1. 051 - 0 048 . * * ( 5. 225 0. 001 ( 0. 856 - 0 002 . ( - 0 156 . - 0. 002* * * ( - 2 607 . 0. 005* * * ( - 2. 152 - 0 002* * . ( - 2. 468 0. 003 ( 1. 539 ye

32、s 0. 037 5 671* * * . 19. 18* * * 3405 ( - 2. 088 - 0. 002* * ( - 2. 492 0. 003 ( 1. 537 yes 0. 036 5. 546* * * 16. 73* * 3405 ( - 2. 607 test ( 2. 638 yes 0. 074 * 12. 307 * * 17. 81* * 3405 注: 估计模型使用的软件是 EV iew s5 0 H aus an test使用的是 S tata9 0; 括号中为 T 检验值, 本文采用双侧检验; 上标* 、 * 、 * * 分 . , m . * * 别表示

33、在 1 、% 、 % 的水平上显著; 表中的 yes 表示对行业类别进行了回归分析, 出于篇幅考虑, 其结果没有报告。下同。 % 5 10 3 债务期限结构与公司治理水平的关系 . 假说 3的检验结果如表 6所示。长期债务比例 DM 1 和长期借款比例 DM 2 均与公司治理水平 G ovF 具有显著的正相关, 即债务期限随着公司治理水平 的提高而增大。本文样本公司中第一大股东的平 均持股比例高达 43 , 而第二到第十大股东平均持 % 股比例仅为 18 , 管理层持股比例更低; 而董事会 % 功能不完善, 独立董事的独立性不强, 董事长与总 29 经理为同一人的现象普遍。这说明, 在中国制度

34、背 景下, 第一大股东的存在可能并不能有效地降低管 理者的壕沟效应, 第一大股东和小股东、 债权人之 间的代理冲突问题突出, 上市公司需要使用短期债 务以缓解这一代理冲突。但随着公司治理水平的 提高, 将缓解代理冲突问题, 降低代理成本, 使短期 债务的需要量越之减少, 长期债务 比例相应地增 加。以上分析显示假说 3得到印证。 表 6: 假说 3的检验结果 V ariab le 常数项 GovF FR GR QU CR LN S D ind A dj- R2 F - V a lue H aus man N 2 DM 1 Esti ate m - 1 083* * . 0 015 . * *

35、* DM 2 T - V a lue - 10 164 . 2. 101 14. 492 Esti a te m - 0. 877* * * 0. 013 * * * T - V a lue - 8. 715 2. 081 13. 765 - 0. 182 0. 482 3. 354 9. 134 0. 295* * * - 0 001* * . 0 010 . 0. 002 0. 053 * * * * * * * 0 263* * . 0. 006 0 002 . 0 043 . - 2. 623 0. 736 3. 044 10. 299 Y es 0. 141 27 564* * .

36、20 56* * * . 3405 * - 0 003 . * * * * * * Y es 0 172 . 34. 472 test * * * 21 34* * * . 3405 4 资本使用效率、 . 公司治理与债务期限结构 之间的关系 假说 4的检验结果如表 7所示。在方程 ( 4 中, 公 司 治 理 水 平 与 债 务 期 限 结 构 的 交 互 项 ( GovF DM 的回归系数不显著, 意味着资本使用 效率与债务期限结构之间的关系并不是公司治理 的线性函数; 再考虑 使用公司治理水平的虚拟变 * 量 (D 与债务期限结构 (DM 的交互项 (D DM , 结果发现无论长期债务比

37、例 DM 1 还是长期借款比 例 DM 2, 该交互项的回归系数 2 在方程 ( 5中均 显著为正, 且代表公 司治理水平大于零的债务期 * 限结构的回归系数 ( 1 + 2 为正。因此, 如果考 虑到公司治理水平和债务期限结构对资本使用效 率的共同影响, 方程 ( 5 的结果意味着, 随着债务 期限水平的提高, 资本使用效率降低, 但其对资本 使用效率的负效应将随着公司治理质量的改善而 得以减弱甚至逆转, 呈现正相关关系, 这印证了研 究假说 4 。这也说明, 当公司治理水平比较高时, 管理者或控制股东 受到更严格的监督, 降低了 管 理者的壕沟效应, 公司将使用更少的短期债务, 更 多的长

38、期债务, 从而显示公司治理与短期债务 的 使用之间存在替代效应。 表 7: 假说 4的检验结果 V ariab le 常数项 GovF DM 2 * G ovF DM 1 方程 ( 4 Esti ate m - 0. 168 ( - 0. 981 0. 075 * 方程 ( 5 Esti ate m - 0. 162 ( - 0. 953 0. 078 * E sti ate m - 0. 104 ( - 2. 832 Esti a te m - 0 095 . ( - 2 599 . ( 1. 768 ( 1 751 . - 0. 037* * ( - 2. 486 - 0. 057* *

39、* ( - 4 695 . 0. 064 ( 1. 322 0 050 . ( 1 130 . 0. 070* * * ( 5. 515 * G ovF DM 2 D* DM 1 30 续表 V ariab le DM 1 D* DM 2 FR GR QU CR LN S D ind 方程 ( 4 Esti ate m - 0. 035* * ( - 2. 488 Esti ate m E sti ate m * - 0. 051 * * 方程 ( 5 Esti a te m ( - 4. 752 0 083* * . * ( 5. 764 0. 060* * * 0. 058* * * (

40、3 124 . 0 001 . ( 0 845 . - 0. 016 ( - 0. 710 - 0. 001 ( - 0. 691 0 004 . ( 0 455 . yes 0 039 . 6. 052* * * 13. 74 * * 0. 036* * * ( 4. 424 0. 001 ( 0. 975 - 0. 123 ( - 1. 044 - 0 002* * . ( - 2 42 . 0. 003 ( 1. 561 y es 0. 046 7. 353* * * 17. 79 * * 0. 037 ( 4. 498 0. 001 ( 1. 010 - 0 014 . ( - 1 1

41、49 . - 0. 002* * * ( - 2 482 . 0. 002 ( 1. 301 yes 0. 046 7 455* * . 18 07 . * * * ( 3. 233 0. 001 ( 0. 091 - 0. 016 ( - 0. 687 - 0. 001 ( - 0. 659 0. 005 ( 0. 484 yes 0. 040 6. 052* * * * Ad j- R2 F- V a lue H ausman N 2 test 14 63 . 3405 3405 3405 3405 五、 结论 研究结果发现: ( 1 公司治理水平、 债务期限 结构对资本使用效率具有显著的

42、 影响, 资本使用 效率随着公司治理水平的提高而 增强, 而随着债 务期限的增加而降低; ( 2公司治理与短期债务的 使用之间存在替代效应, 即随着公司治理水平的 提高, 债务期限结构 对资本使用效率的负效应减 弱甚至逆转, 呈现正相关关系。本文利用长期借 款占总债务比重度量债务期限结构进行的回归分 析结果支持了本文研究结论的稳健性。 鉴于学者大多数从公司治理的某一特定方面 研究债务期限结构的选择问题, 或单纯研究债务 期限结构与公司业绩之间关系, 得出不尽相同结 论的现状 , 本文考虑了公司综合治理水 平, 并 从一个新的视角 将公司治理与债务期限结构 相结合来研究资本使用效率问题, 为上述

43、不同的 注释: 1 34 Sh le ifer and V ishny , 461- 488. 2 H o lderness and Sheehan , 41 结论提供一个新的解释。本文的研究结论表明, 良好的公司治理水平是上市公司提高其资本使用 效率的保证; 由于短期债务的使用与公司治理 之 间存在替代效应, 当公司治理水平比较低时, 上市 公司拥有较多的短 期债务, 能够有效缓和投资 不 足、 过度投资与资产替代问题, 从而有利于降低代 理成本, 提升公司治理效率, 进而提高资本使用效 率, 支持了短期债务通过更好的监督和控制以 提 高公司业绩的理论 假说; 但当公司治理水平比 较 高时,

44、 公司的内外部机制能够较好地监督公司 管 理层, 使得管理层与股东的利益之间能够保持 一 种适当的平衡, 公司的短期债务将减少, 长期债务 随之增加, 从而改善了公司短视的投资决策和 长 期资产投资不足问 题, 有利于持续实现公司的 盈 利, 提升公司的资本使用效率。 L arge Shareho lders and Co rpo ra te Con tro l , J ournal of Po litical E conomy, V o.l 94, ( 1986, pp: T he role of m a jor ity shareholde rs in Public ly he ld co

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