基于DCF的企业价值评估_以贵州茅台为例

1、第30卷第4期陕西科技大学学报V o l.30N o.42012年8月J o u r n a lo fS h a a n x iU n i v e r s i t yo fS c i e n c e&T e c h n o l o g yA u g.2012 *文章编号:1000-5811(201204-0140-04基于D C F的企业价值评估以贵州茅台为例潘晓云(陕西工业职业技术学院,陕西咸阳712000摘要:对目标企业合理的价值评估是投融资决策过程中非常重要的问题之一,选择适当的评估方法,以及评估变量是准确评估企业价值的前提.首先对三种企业价值评估方法进行比较,对比分析了收益法、

2、市场法与成本法的不同,提出了收益法优于其他方法的结论.随后,详细介绍了收益法中现金流折现法(D C F的模型构建,并以贵州茅台为例进行企业估值.关键词:价值评估;现金流折现法;贵州茅台中图法分类号:F272.5文献标识码:AE n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n tb a s e do nD C FK w e i c h o wM o u t a ia sa ne x a m p l eP A NX i a o-y u n(S h a a n x iP o l y t e c h n i cI n s t i t u t e,X i a n

3、y a n g712000,C h i n aA b s t r a c t:E n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ti so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti s s u e si nt h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gd e c i s i o n-m a k i n g.T h ep r e c o n d i t i o no ft h ea c c u r a t ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e

4、 s s m e n ti st h es e l e c t i o no fa p p r o p r i a t ea s s e s s m e n tm e t h o d sa n dt h ee v a l u a t i o no fv a r i a b l e s.I nt h ev e r-yb e g i n n i n g,w ea n a l y z et h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nI n c o m eA p p r o a c h,M a r k e tA p p r o a c ha n dC o s tA p

5、p r o a c h.T h e nw em a k eac o n c l u s i o nt h a tt h eI n c o m eA p p r o a c hi sm u c hb e t t e rt h a nt h eo t h e r s.N e x t,w eh a v eat h o r o u g hi n t r o d u c t i o no ft h eD F Cm o d e l.A tt h ee n do ft h ea r t i-c l e,w eu s et h eD F Cm ode lt ov a l u et h eK w e i c h

6、 o wM o u t a i.K e yw o r d s:v a l u a t i o n;D C F;K w e i c h o wM o u t a1企业价值评估方法比较1.1企业价值的界定企业价值是指企业内在价值,也就是公允市场价值,决定该价值大小的是企业整体盈利能力和承担的风险.提到企业价值,还应注意与之相关的四个价值概念,分别是账面价值、市场价值、公允价值以及清算价值1.账面价值指资产负债表列示的资产价值.账面价值以交易为基础,主要使用历史成本计量方式,反映的是过去价值.财务报表上列示的资产,既不包括没有交易基础的资产价值,例如自创商誉、良好的管理等,也不包括资产的预测未来收益

7、,如未实现的收益等.因此,账面价值时常与其市场价值有很大差距,决策的相关性不是很好.但是,账面价值具有很好的客观性,可以重复验证.*收稿日期:2012-06-07作者简介:潘晓云(1970-,女,陕西省蓝田县人,会计师,研究方向:财务管理第4期潘晓云:基于D C F的企业价值评估以贵州茅台为例市场价值是一项资产在交易市场上的价格,它是在买卖双方竞价后所产生的双方都能接受的价格.如果市场是有效的,所有资产在任何时点的价格都反映公开可得的信息,那么资产内在价值与市场价值应当相等.如果市场不是完全有效,则资产的内在价值与市场价值可能会在一段时间中不相等.总之,市场价值依据企业现在的价值,包涵一切的市

8、场影响因素.清算价值是指企业清算时,一项资产单独拍卖时产生的价格.这时企业资产价值是可变现价值,不满足会计中的持续经营假设.破产清算企业的价值不具有通常意义上企业所具有的价值.1.2企业价值评估方法比较企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估,是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程.目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类2.其区别可见表1.所谓收益法是通过将被评估企业预期的收益资本化或折现至某特定日来确定评估对象的价值.其理论基础是经济学原理中的贴现理论,即一项资产的价值,是它所能获得的未来收益的现值,折现率反映投资该项资产并获得收

9、益的风险回报率.收益法的主要方法包括现金流折现法(D C F、内部收益率法(I R R和E V A估价法等.从理论上讲,收益法的评估结论具有较好的可靠性和说服力.成本法是指在目标企业资产负债表的基础上,通过合理评估企业各项资产和负债价值来确定评估对象价值.理论基础是任何一个理性人对某项资产的支付价格,将不会高于重置或购买相同用途替代品的价格,主要方法为重置成本法.市场法是将评估对象与可参考企业或在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比,以此确定评估对象价值.应用前提是假设在一个完全市场上,相似资产一定会有相似的价格,市场法中常用的估值方法是市场价值法、可比公司法.表1企业

10、价值评估方法对比评估方法收益法成本法市场法评估方法D C F、I R R、E V A估值重置成本法市场价值法、可比公司法假设前提企业价值是企业能产生未来收益的现值企业价值等于资产之和减去负债市场是成熟的、理性的评估结果内在价值账面价值市场价值优点反映企业整体未来盈利能力具有客观性具有直观性和直接性缺点主观性强,评估结果取决于评估人对企业未来的预测能力不考虑企业整体盈利能力,很难评估无形资产很难找到一样的可比企业,影响评估准确性与其他几种价值评估方法相比,现金流折现法(D C F最符合价值理论,它反映了企业整体未来盈利能力,把企业的管理水平、人力资源、风险水平等都考虑在内,是最准确的评估方法.2

11、D C F模型的构建2.1D C F评估法的假设现金流折现法建立在严密的推导基础上,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括:(1资本市场是有效率的,资产的价格反映了资产的价值.企业可以按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金,资本市场可以按股东所承担的市场系统风险提供资金报酬.(2企业面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会不断接近企业实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,使预测变得更加科学.(3企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,便无法更改.同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限

12、期地经营下去.(4投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的.在企业价值评估中,应密切关注上述前提条·141·陕西科技大学学报第30卷件,否则,可能会影响模型结果准确性.2.2D C F模型基本思路在D C F模型中,用权益资本成本去贴现权益现金流会得出股东权益的价值,用资本加权平均成本贴现自由现金流可得整个公司的价值.D C F模型在运用的过程中要求得到企业预计现金流、折现率、获利持续时间3.基本思路如下.公司资产创造的现金流量也称自由现金流量,它们是在一段时期内由以资产为

13、基础的营业活动或投资活动创造的.运用自由现金流折现模型进行企业价值评估,公司一般需要预测5至10年左右的数据,在预测的过程中,需要了解公司所处宏观环境、行业结构、客户及竞争对手、公司管理水平等基本情况,同时还需要对公司历史财务数据进行深入了解.在D C F模型中,折现率是在考虑投资风险后,要求的最低收益率及回报率,也就是该项投资的资本成本.回报率是由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成的.通常,现金流量风险越大,要求的回报率也就越高,即折现率越高.我们通常使用下面2种方法来确定折现率.(1风险累加法这种方法确定的贴现率公式为:R=R1+R2+R3+R4其中:R表示贴现率;R1代表行业风险报

14、酬率;R2代表经营风险报酬率;R3代表财务风险报酬率;R4代表其他风险报酬率.这种方法将所有的风险报酬都纳入折现率中,从纯理论的角度来看,是确定贴现率的一种不错的方法.但是这种方法需要逐一确定每一种风险报酬率,具有较大的难度,而风险报酬率本身的确定带有一定的主观性,从而不可避免地影响准确性.累加法比较适合高技术企业的价值评估,但是不能直接使用,需要先确定公司的风险值,然后再进行累加.(2加权平均资本成本(WA C C法加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数,对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本,即权益成本和债务成本的加权平均值.WA C C是投资资本

15、价值评估或公司权益价值评估的一个重要计算参数.计算税后WA C C的基本公式如下:WA C C=K s·SV +K b·(1-T·BV其中:B为企业向外举债;S为企业动用自有资金数量;V为企业的市场总价值;K s为企业股东对此次投资要求的收益率;K b为债务的利率;T为公司有效的所得税税率.企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性,一般在评估时,将企业价值分为两个部分来完成,即明确的预测期和其后阶段.明确预测期之后的价值是明确预测期结束后的现值.该估算必须按加权平均资本成本重新折算为现值,才能与明确预测期的自由现金流现值加总,最终得到被评估公司的总价值.D C F

16、模型是通过自由现金流的资本化来确定公司的内含价值.估值公式为:T V=n t=1F C F t(1+rt+V(1+rn其中:T V为公司的价值;F C F t为公司每年的自由现金流量;V为第n年末公司资产的变现值;r为折现率.3贵州茅台价值评估3.1企业简介贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年11月20日,成立时注册资本为人民币18,500万元,总部位于黔北赤水河畔的茅台镇.厂区内包括公司办公大楼、茅台酒生产车间、酒库车间、包装车间等.茅台酒是世界三大名酒之一,是大曲酱香型白酒的鼻祖,利用得天独厚的自然环境,通过科学的传统工艺精心酿制、贮存、勾兑而成的纯天然有机食品.经中国证监会证监发行字2

17、00141号文核准,并按照财政部企200156号文件的批复,公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7,150万(其中国有股存量发行650万股A股股票,公司股本总额增至25,000万股.茅台酒出口已遍及世界150多个国家和地区,年创外汇1000多万美元,成为中国出口量最大、所及国家最多、吨酒创汇率最高的传统白酒类商品4.3.2自由现金流预测根据上海证券交易所提供的年报,我们可以计算出公司在20072011年度的企业自由现金流量,来确定贵州茅台是否适用D C F估值模型.公司自由现金流量(F C F F=(税后净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出.具体如表2所示.&#

18、183;241·第4期潘晓云:基于D C F的企业价值评估以贵州茅台为例表2企业自由现金流量计算表利息费用-4474.38-10250.10-13363.60-17657.70-35075.10非现金支出11224.3615403.8519893.9428253.5034321.26资本性支出77245.70101074.00135660.00173191.00218453.00营运资金335668.00515888.00799003.001054754.001327211.001834888.00营运资金变动额180220.00283115.00255751.00272457.00

19、507677.00企业自由现金流45889.28159494.75223173.34281189.80506586.16由表2可以看出,公司近5年来现金流比较稳定,且都为正值呈现上升的趋势,满足持续经营的条件,可以使用D C F企业估值模型.下面我们分析影响未来自由现金流量的市场增长率、产品价格变化率、毛利率等主要指标的变化.首先,根据历史时期的数据,推测贵州茅台的市场增长率为25%左右.其次,从贵州茅台产品价格预期看,随着市场竞争的加剧,以及国内相关市场的不断对外开放,预计贵州茅台的产品价格应下降15%.最后,预测毛利率的变动率为1%.综上所述,贵州茅台未来的盈利增长率用下式估算为:盈利增长

20、率=(1+市场增长率×(1-价格降低率×(1-毛利率变动率-1=(1+25%×(1-15%×(1-1%-1=5.19%根据盈利增长率与市场增长率的同比关系,对贵州茅台20122016年的自由现金流做短期预测,并对2016年之后年份的自由现金流量现值进行预测,预测结果如表3所示.表3未来现金流预测情况单位:(万元年份企业自由现金流2012532877.812013560534.172014589625.902015620227.482016652417.292017720122.313.3估算加权平均资本成本WA C C本文运用C A P M模式确定权益资

21、本成本,C A P M模式基本架构如下:R e=R f+×(R m-R f其中:R e为均衡的预期报酬率;Rf 为无风险报酬率;R m为整体市场预期报酬率;为股票与市场的报酬相关系数.(1确定无风险报酬率一般以投资时点时与预期投资期限相同的政府债券收益率作为无风险收益率.本文选取2007至2011年国债调整以后的利率作为无风险报酬(2确定风险溢价(Rm-R f一般作为股票市场相对于国债市场的风险溢价来考量,其涵义是投资相对风险更高的股权资本市场,理应获得比国债更高的收益.收益率的这一风险溢价,与资本市场所处经济体的经济、政治稳定性,以及股票市场上市公司的结构直(3确定系数系数是用以度

22、量一项资产系统风险的指针,是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具.本文借助于E x c e l的S L O P E函数来进行系数的估计.表4系数计算表日期贵州茅台收益率上证收盘指数市场平均收益率2006-12-312675.472007-6-3014.88%3820.70-42.80%2007-12-3139.30%5261.56-37.71%2008-6-3023.94%2736.1048.00%2008-12-3139.01%1820.8133.45%2009-6-3022.08%2959.36-62.53%2009-12-3133.55%3277.14-1

23、0.74%2010-6-3019.58%2398.3726.82%2010-12-3130.91%2808.08-17.08%2011-6-3023.53%2762.081.64%2011-12-3140.39%2199.4220.37%系数0.823006如表4所示,估算结果为系数取0.823006.(下转第147页·341·第4期曹飞:基于全面质量管理的高校体育教学质量保障体系研究首先,制定质量标准,即备课、授课、辅导、考核等环节的教学质量标准;其次,将教学工作管理、教学工作实施两条主线与教学质量监控有机结合起来,建立交叉运行的工作程序.如制定期中教学检查制度、学生评价

24、教师试卷分析制度、教学督导制度等15项制度;最后,建立了领导、教学督导信息反馈系统、学生教学信息反馈系统等,形成层次分明、共抓共管的教学质量信息反馈系统.陕西科技大学将体育教学质量评估看作是对体育教学质量的价值判断,分为内、外部评估两部分.内部评估包括对场馆设备、规章制度等硬件评估;对教师业务能力、师生关系等以教师为主方面的评估;以及对学生学习态度、技术掌握情况等以学生为主体的评估.外部评估,则是对教学成果、科研成果等为主的评估.同时还及时听取同行评价,交流兄弟高校体育课程教学改革经验,并进行针对性的整改,最终健全体育教学质量监控体系.5结束语本文在分析高校体育教育管理中引入全面质量管理理论必

25、要性和可行性的基础上,针对我国高等院校体育教育的现状,深刻阐述了如何从加强教育质量管理的组织化建设、建立体育教学质量管理体系、开展体育教学质量评估工作、加强评估工作的制度建设、加强评估工作的全员参与、重视评估结果的反馈、建立基于评估结果的激励机制等几个方面,来建构高校体育教学质量保障体系,从而切实提高高校体育教学质量.参考文献1孙建华.高校体育教学质量监控的实践与思考J .上海体育学院学报,2003,45(12,82-85.2葛静.我国高校教学全面质量管理的可行性研究D .兰州:兰州大学,2006.3刘建平,邹瑜,佟丽君.高校体育教学质量保障体系及相关对策分析J .体育与科学,2004,27(11,88-90.4黎克林.构建我国基础教育质量监控与评价体系探析J .教育导刊,2008,26(8:14-16.5龚益鸣.现代质量管理学M .北京:清华大学出版社,2003.6周南海.质量管理创新M