我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究

1、西南财经大学硕士学位论文我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究姓名：周熙申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：刘阳20081201内容摘要内容摘要股票收益率和通货膨胀率之间的关系一直是经济学家热衷研究的问题，随着我国股票市场的日益完善，大量股民涌入股市，股票实际收益率能否抵御通货膨胀的影响，成为投资者保值、增值的投资品呢？本文应用几种经济计量模型与方法，对我国的股票收益率与通货膨胀率之间的关系问题进行了实证研究，从而为投资者和政策制定者提供了重要的参考信息。文章大体结构如下：第一章导论先阐述本文的写作背景、意义、文章研究内容以及文章结构安排。中国股市始建于年月，我国学者对于股票收益率和通货

2、膨胀率之间的关系研究较少，西方学者对此问题的研究多从费雪效应开始，他们的大量实证研究表明：年以前，费雪效应是成立的，但年以后，出现了通货膨胀率和股票收益率之间的关系悖论，许多经济学家都试图找到能够解释该种悖论产生原因的理论，代理假说理论和波动性假说理论就是其中的两个。然后详细介绍了费雪效应，包括它的起源、发展以及如何将其扩展到反映股票收益率和通货膨胀率相关性的公式，接着介绍了代理假说理论、货币幻觉假说理论和波动性假说理论及其相关的国外研究成果，最后，对国内学者就股票收益率和通货膨胀率之间关系的研究进行了简要总结。第二章介绍了股票收益率和通货膨胀率关系的基本分析。先回顾了我国股市的发展状况，通过

3、数据说明了我国股市股价近年来的波动特征；然后又回顾了我国最近年来各个阶段的通货膨胀状况，着重分析了当前我国的通货膨胀状况和形成原因。最后通过基本分析，我们发现年初期到年中期经历了一个较长时间的上涨过程，由于资产价格相对敏感的原因，股市已于年月就提前反应了这次通货膨胀，始于年月的股市下跌最终于年初期结束。然后年中期我国开始又一次通货膨胀周我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究期，而这次的通货膨胀从股市上已被年末的点的下跌提前反应出来。由此看出，股市对通货膨胀的提前反应周期大约在个月左右，并且通货膨胀率和股票收益率呈现同涨同跌的长期正相关性。第三章介绍了测度和检验股票收益率和通货膨胀率关系的模型

4、与方法并且对变量所使用的数据作了说明。首先介绍的是时间序列的平稳性检验方法，这是时间序列分析中首先遇到的问题，本文主要介绍了检验方法。接下来介绍了滤波方法和模型，这两种方法是可以分解通货膨胀率，将其分解为预期通货膨胀率和非预期通货膨胀率。再接下来介绍的是协整理论，利用的特征根检验，判断随机序列之间的协整性，并且获得显著性最高的协整组合。经济时间序列的协整组合一般具有明显的经济含义，它表示这些经济变量共同趋势之间的关系，或者表示它们之间的长期均衡关系。其次，介绍了多项式分布滞后模型（）和因果关系检验，多项式分布滞后模型（）可以用来估计分布滞后模型，而因果关系检验法是用来描述两个变量序列因果关系的

5、一种统计方法，这种方法可以表异方差模型叫（，），这种模型旨在对因变量（被解释变量）的方差进行描述并预测。明一种变量序列对另一种变量序列的解释程度。最后介绍了广义自回归条件对于文章中所使用的通货膨胀率、股票收益率和产出增长率三个变量，我们首先对其进行数据说明，然后对三个变量进行了单位根检验，为下面的实证研究作好准备。第四章分别对费雪效应、代理假说理论和波动性假说理论进行了实证检验。第五章给出了本文的实证结论和政策建议。实证结论：第一、费雪效应在我国并不成立，股票实际收益率和通货膨胀率之间存在负相关关系，也就是说在我国存在着通货膨胀率和股票收益率之间的关系悖论，我国股票收益率不能抵御通货膨胀的影响

6、。换句话说，股票不是通货膨胀的保值资产。第二、通货膨胀率和产出增长率之间存在着正的长期关系，而股票收益收率和产出增长率之间存在着负的长短期关系，产出增长率作为股票收益率和通货膨胀之间关系的传导渠道和所阐述的传导方向正好相反的，代理假说理论并不能解释我国通货膨胀率和股票收益率内容摘要的关系悖论，但蒙代尔（，）和托宾（，）的理论却和我们的实证结果相一致。之后的因果检验发现通货膨胀率与股票收益之间存在单向的因果关系（通货膨胀率为因），这也与蒙代尔一托宾的理论一致而与的理论相矛盾。因此，我们认为蒙代尔一托宾的理论而非的代理假说理论能够正确解释我国通货膨胀率与股票收益之间的关系悖论。第三、接下来，我们对

7、和（）提出的波动性假设理论进行了验证。首先通过计算出通货膨胀水平值的条件异方差之后，进一步通过多项式分布滞后模型证明通胀率和通胀率的波动性之间存在显著的正相关关系。然后，又通过以上海股价综合指数的实际收益率为自变量，以通胀率的条件异方差的水平值为因变量作分布滞后模型，我们的检验结果表明：通胀率与股票收益率之间存在着直接的因果关系，通胀率的波动性和股票的实际收益率之间存在显著的负相关关系，高通货膨胀能引起较大通货膨胀的波动性，最终将导致股票实际收益率的降低。因此，波动性假设理论可以解释我国通货膨胀率和股票收益率之间的关系悖论。政策建议：第一、股票并不能给投资者减少通货膨胀带来的货币损失，从而当投

8、资者预期通胀率将升高时，股票并不是保值或增值的投资工具。第二、我国股票的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化，这与费雪效应理论中所描述的金融资产的实际收益率保持不变是相矛盾的。这同时也说明货币政策非中性，货币政策的变化通过影响到通货膨胀的变化来改变实际收益率和投资等实际经济活动。第三、从代理假说和波动性假说的实证研究中，我们得知：适当的高通胀和高通胀所导致通货膨胀率水平值的较大波动，都会增加实际经济活动的不确定性，由此可见价格水平波动起到了影响实际经济的作用。目前我国处于通货膨胀的加速阶段，前段时间我国资产价格的上涨已经引起了国内外的广泛关注。最近一段时间我国的消费者物价指数居高不下，且与形成

9、了越来越大的剪刀差。所以政府有必要对宏观经济实行紧缩性的货币政策，来降低高通货膨胀和高通货膨胀所导致的通货膨胀水平值的较大波动，从长期看，这样做不但有利于实体经济的平稳发展，也有利于增加股票的收益率。关键词：通货膨胀率股票收益率费雪效应代理假说波动性假说，？，：，：，阳，；，；，（），（），），（），：，（，）（，）（），（），：，：，：，：，西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文

10、中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人：同袤叶年名月，乡导论导论研究背景及意义股票收益和通货膨胀之间的关系一直是金融经济学家热衷研究的领域，金融经济学家对股票收益能否阻止通货膨胀非常感兴趣。目前，大量的研究对股票市场有效组合的构造和股票定价模型进行了分析，但对股票收益率与通货膨胀率之间关系的研究却比较少。在西方世纪年代高通货膨胀环境下，金融经济学家开始对股票收益能否阻止通货膨胀的影响感兴趣。因为通货膨胀会造成财富之间的重新分配，因此理性投资人进行投资决策时，除需要考虑投资收益与风险之外，亦需要考虑投资标的的投资收益率能否

11、补偿通货膨胀所带来的货币购买力的损失，即投资标的是否具有保值性。他们研究的出发点是对费雪效应的验证。费雪（）在年出版的利率理论一书中提出费雪效应假说（），认为资产的预期名义收益应该等于预期实际收益加上预期通货膨胀，也就是说通货膨胀一一对应的影响名义收益。那么如果费雪效应假说成立，实际收益就不会随通货膨胀发生系统性变化，投资者由于通货膨胀导致的购买力的下降将会平均起来完全得到补偿，从而就可以对抗通货膨胀带来的货币购买力的损失。年以前，西方经济学家普遍认为股票是很好的通货膨胀保值品，名义股票收益率与通货膨胀率呈正相关关系，这种观点符合了年费雪提出的关于实际利息率独立于通货膨胀率的假说。根据最早提出

12、的传统观点，名义利率等于实际利率与通货膨胀预期之和，所以预期的资产名义利率应该与预期的通货膨胀同向移动，另一方面，金融经济学家也认为，股票收益与实际通货膨胀应该正相关，因为股票代表有形或者说实际资产的所有权，我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究由于货币供应量上升带来通货膨胀，货币贬值，采用保值手段，货币投向股票市场，股票收益也应该增加，因此股票可以作为未预期通货膨胀一个可能的保值手段。然而世纪年代后，大量的实证研究结果表明：股票的实际收益率与通货膨胀率之间有显著的负相关相系，（），和（），和（），（），（）等通过研究美国战后的数据惊奇地发现，名义股票收益与通货膨胀之间存在着负相关关系。和（

13、）对其他国家数据的实证分析也得出了同样的结论。和（）以及后面的研究大都是使用预期和非预期通货膨胀（而不是早期研究中的实际通货膨胀）对股票收益进行回归。这表明欧美股票资产与传统理论相悖，股票在年之后并没有扮演着通货膨胀保值品的角色。上述理论推断和实证检验之间的差异，一直被称为是股票收益率与通货膨胀率之间的关系悖论。（）提出代理假说理论试图对此现象进行解释，他认为：实证检验中得到的股票收益率和通货膨胀率之间的反常关系，并不意味着这两者之间存在因果关系，而是由于实际经济收缩所产生的悲观预期，不仅促成了高通货膨胀，也导致了股票实际收益率的下降。然而，实证检验中支持代理假设理论的却并不多见，（）曾经利用

14、美国的数据来检验代理假设理论，其结果并不能完全证明代理假说理论的有效性。和（）提出波动性假说理论来解释股票收益率与通货膨胀率的关系悖论，他们认为高通胀导致高通胀波动性，从而引起对未来资产收益率不确定性的增加，最终导致股票收益率的降低。和（）认为实际股票收益率和通货膨胀率负向关系，最合理的解释为波动性假说理论。对于该悖论的解释还存在着其他很多重要的假说，其中包括（）等所提出的风险溢价假说，（）及，与（）等所提出的名义契约假说，与（）等所提出的货币幻觉假说。很多学者分别对不同的市场、不同的时期、根据不同的假设理论进行过股票收益或实际股票收益与通货膨胀的名义值、预期值和未预期值的各种不同检验，但并没

15、有得到一致认同的结论，在不同的市场中可能会有不同的结论，在不同的时期同一个市场也会有不同结果，而且对实际股票收益和预期导论通货膨胀的估算方法的不同也产生了很多不同的检验结果。怎样解释实证与理论不一致的股票收益与通货膨胀相关关系的问题一直是经济学家争论的焦点问题之一。在我国，实际股票收益率与通货膨胀的关系问题已成为经济学家研究的对象。中国股票市场发展还不完善，目前股票市场中有许多与外国不同的现象出现，投资者需要更清楚的了解中国股票市场中实际股票收益率与通货膨胀率之间到底存在怎样的关系？投资人投资于中国股票市场是否能够对抗通货膨胀带来的货币损失？如何解释中国股票市场中实际股票收益与通货膨胀之间的关

16、系呢？国内外文献综述利率、物价都是西方经济学中最重要的变量，而关于它们之间相互关系的理论更是源远流长，内容丰富。美国经济学家费雪（）就曾指出：“在经济学中，没有别的问题比物价水平与利率关系的问题争论得更激烈了。阐述利率和物价水平关系的最基本理论就是费雪效应了。年以前，西方经济学家普遍认为股票资产是在通货膨胀率波动比较剧烈的情形下的一种较好的保值资产，这是因为股票名义收益率与通货膨胀率呈现出正相关关系，这种观点符合了年费雪提出的关于实际利率独立于通货膨胀率的理论假说。而年之后，就出现了股票收益率和通货膨胀率之间的关系悖论，因此经济学家开始寻找能够解释该种悖论的理论，代理假说理论和波动性假说理论就

17、是其中的两个。费雪效应理论世纪年代以前，在传统经济学中，利率与物价有着反方向的变动关系，已成为被普遍认同的规律。之所以如此，是因为有如下的两个理由：第一、货币数量的增加，将导致一般物价水平的上升；而货币数量的减少，将导致一般物价水平的下降。很显然，这是传统货币数量说的基本结论。但是，同样根据传统经济理论的解释，货币数量的增加，将引起利率的下降；我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究而货币数量的减少，将引起利率的上升。由此可见，由同一因素引起的一般物价水平的变动与利率的变动，在方向上正好相反。第二、投资与利率呈负相关关系，而与一般物价水平则呈正相关关系。也就是说，若利率上升，则投资将减少，投资

18、减少，则经济将衰退，物价将下跌；反之，若利率下降，则投资将增加，经济将繁荣，一般物价水平将上升。由此可见在这种情况下，利率与一般物价水平也同样呈负相关关系。由以上两个理由可以看出，在第一个理由中所谓的利率是名义利率，而在第二个理由中所谓的利率是实际利率，所以根据这两个理由，似乎可以认为无论是名义利率还是实际利率，其变动方向都与物价水平相反。世纪年之前，利率和物价水平呈反向变动的结论在很长的一段时间内的到了经济学界的普遍认同。然而，年代之后，经济学家又通过实证研究，对这一传统结论提出质疑，其中比较著名的实证研究应该是英国经济学家吉布森利用本国的数据对二者之间关系的研究。他使用英国年期间利率与物价

19、的资料进行了统计分析，结果发现利率与物价呈高度的正相关关系。在这一统计分析中，吉布森所用的利率是以长期公债收益率为代表的名义利率，该利率显然是一种长期利率，根据古典经济理论的解释，长期利率应由实物因素决定，而不受货币因素的影响；他所用的物价则是以批发物价指数为代表的一般物价水平。由于该统计分析所涉及的时间长达年，所以我们可以认为利率与物价之间的这种正相关关系是一种长期现象，不能用短期的商业循环所能解释。因此，吉布森的这一统计分析的结果与传统经济理论的结论正好相反，我们把这个矛盾的现象称为“吉布森反论。为解释这一反论，许多经济学家纷纷提出各自关于利率与物价关系的理论，经济学家费雪就是其中一个，我

20、们把他提出来的理论称为费雪效应理论。费雪把利率分为名义利率与实际利率。所谓名义利率，是指以货币标准衡量的利率，是在现实的借贷活动中所形成的利率；实际利率，则是以实物标准衡量的利率，即剔除了货币价值或一般物价水平变动因素后所得的利率。费雪认为，在货币价值或物价水平稳定时，名义利率与实际利率是一致的；而当货币升值、物价下跌或货币贬值、物价上升时，货币利率与实际利率就会不一致。根据费雪的分析，货币价值与物价水平是同一事物的两个方面，它们有着互为倒数的关系。所以利率与货币价值的关系，实际上就是利率与导论物价水平的关系。费雪认为：物价水平上涨时，利率一般有增高的倾向；物价水平下降时，利率一般有降低的倾向

21、。之所以如此，是因为借款人和贷款人往往对货币价值和物价水平产生一种预期，而这种预期将影响他们借款或贷款的决策，从而影响利率。费雪认为，存款人和借款人会根据预期对利率做出调整，以抵消货币价值和物价水平变动所产生的影响，他认为：倘若事前已经知道货币尺度的变动，而竞不能依照类似的方法来避免这一变动的影响，那就奇怪了。要抵消预见的货币价值增值，只须相应的降低利率，要抵消预见的货币价值贬值，只须相应的提高利率。由此，就会使名义利率与货币价值反方向变动，而与物价水平同方向变动。费雪认为如果人们具有充分的远见，名义利率会随着货币价值的变动作充分的调整，也即名义利率会随预期通货膨胀率和物价水平的变动作一对一的

22、调整，使得名义利率与物价水平变动呈现长期地绝对相关性，而实际利率则仅受实质因素，例如资本生产率、时间偏好、风险偏好等，与通货膨胀率无关，其值也极少变化，因此可视为常数。此现象即被称为费雪效应（）。费雪效应可用公式表示如下：一（）（群）或：兀：其中表示第期的名义利率，表示第期的实际利率，彳为期的预期通货膨胀率。由公式可以看出。名义利率与预期通货膨胀率呈一对一的变化关系。将费雪效应运用到股票市场上，则可认为股票收益为实际收益率与预期通货膨胀率之和。股票收益率和通过膨胀之间关系的公式推导过程如下：假定第期期初的名义股票价格为犯，物价水平为只，第期到第期的通货膨胀率为嘎，名义股息为，第期期初的名义股票

23、价格为，物价水平是，则第期的名义股票收益率墨：。竺！二竺±丝，我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究第期的实际收益率：广。竺±；！星：二丝曼！兰±型墨嬲，由定义可知：只。一只（巧）以上三式联立可得：墨；（）（墨）由于上式中的嘎项值一般非常小，故忽略，可得：冠玛因此费雪效应也适用于股票收益率和通货膨胀率之间关系的阐述。再者，费雪效应理论还认为：当通货膨胀率发生变化时，资产的名义收益率会相应做出的等幅调整，通货膨胀率的增加或者减少完全能够通过资产的名义收益率体现出来，从而导致资产的实际收益率保持不变。因此，股票资产是通货膨胀的保值资产，公式推导过程如下：根据股票价格

24、的定义，名义股票价格等于未来名义股息的现值。若以心表示期名义股票价格，砰表示期实际股票价格，表示第期名义股息，魍表示第期实际股息，表示名义收益率，表示实际收益率，珥表示预期的第期到期的平均通货膨胀率，则可得：，一巨器定义实际股息为：等一丽又因为费雪效应：一（）（巧）联立以上三式可得：肥一互黜哦（器）由定义可知实际股票价格：导论解吲器则。肥一只×衅因此，我们可得出实际股票价格的变动与物价水平无关的结论，这完全符合费雪效应的相关理论。作为一个货币数量论者，费雪认为经济的实际部门和货币部门是独立的，他假设预期的实际资产收益率取决于经济中的实际因素，如资本生产效率，投资者的时间偏好，而预期的

25、实际资产收益率与预期通货膨胀是没有关系的。这一结论在年以前是获得肯定的，但是国外大量实证研究结果发现，欧美股市在年之后表现出与上面观点相反的关系，实际股票收益率与通货膨胀率存在着明显的负相关关系。这表明欧美股票资产与传统理论相悖，在年之后并没有扮演着通货膨胀保值资产的角色。这一发现激发了大量研究人员试图解释这一现象，但在如何解释这一关系时，不同的学者提出了不同的假说，其中比较常见的两种假说是代理假说和波动性假说。代理假说理论代理假说理论认为实际股票收益率与预期通货膨胀率之间的负向关系是不真实的。事实上，实际股票收益率与预期实际经济活动之间具有正向关系，而预期实际经济活动与通货膨胀率之间具有负向

26、关系，正是以上两种关系的联结，导致了表面上的实际股票收益率与预期通货膨胀率的负相关。换句话说，预期通货膨胀率仅仅是一个未来经济活动的代理，预期通货膨胀率和实际股票收益率之间并不存在一真正的因果关系。代理假说理论首先由（）提出，之后并由（）加以延伸。（）根据理性预期的货币需求理论与货币数量理论，认为当预期未来实际经济活动增加时，因为经济社会中商品交易的增加，实际货币需我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究求也会相对增加，则在货币供应不随预期实际经济活动变动的假设下，会产生货币紧缩的现象，物价水平会趋于下降；反之，当预期未来实际经济活动减少时，经济社会中商品交易的减少会使得实际货币需求降低，则在

27、货币供给固定不变的假设下，会产生超额货币供给的现象，并使得物价水平上扬。因此，通货膨胀率与预期实际经济活动之间存在着反向关系。此外，主张股票市场对于有关未来实际经济活动咨询的反映是有效率的。当预期实际经济活动水平提高时，现存股票的平均实际收益率也会随之提高，因此，预期实际经济活动与实际股票收益率存在正向关系。“通货膨胀率与预期实际经济活动之间的负向关系以及“预期实际经济活动与实际股票收益率之间的正向关系这两个因果关系的联结就解释了实际股票收益率与通货膨胀之间的负向关系，此即为代理假说理论的主要含义。（）放宽货币供给是固定的假设，允许货币供给与货币需求都是可变动的，而且货币供给的变动决定于货币当

28、局所采取的货币政策。在实际股票收益率与预期实际经济活动之间正向关系成立的假设下，中央银行若采取反循环货币政策（），则实际股票收益率与通货膨胀率之间的关系为负；但是中央银行若采取循环货币政策（），则实际股票收益率与通货膨胀率之间的关系非正且不显著。这是因为中央银行若采取反循货币政策，则货币供给会随预期实际经济活动的增减而呈反向变动，而货币供给与物价水平之间若存在正向关系，则通货膨胀率必然与预期实际经济活动呈反向变动；在实际股票收益率与预期实际经济活动为正相关的前提下，通货膨胀率与实际股票收益率之间有反向关系。因此，根据的看法，股票收益率与通货膨胀率之间的关系决定于货币部门，当货币部门采取反循环货

29、币政策时，所提议的代理效果假说可得到进一步的证实。在代理假说的实证研究中，（），（），和（），（），和（），和（），和（）以及和（）等都支持代理假说。，和（）使用印度数据验证代理假说理论，实证结果只部分的支持假说，真实经济活动和股票收益率之间的，导论关系并不能解释真实股票收益率和非预期通货膨胀率之间的负相关关系。和（）对的理论进行评论时指出：的理论与传统的关于菲利普斯曲线的理论相矛盾，因为菲利普斯曲线意味着通货膨胀率与实体经济活动是正相关的。通过采用其它代表实体经济活动的指标以及关于通货膨胀率的新方程式，他们的发现与恰恰相反：通货膨胀率与实体经济活动正相关，与菲利普斯曲线理论相一致；实体经济活

30、动与实际股票收益负相关，这与蒙代尔（，）和托宾（，）的理论相一致。并且，通过进行因果检验，他们发现通货膨胀率与股票收益之间存在单向的因果关系（通货膨胀率为因），这也与蒙代尔的理论一致而与的理论相矛盾。因此，他们指出，蒙代尔和托宾的理论而非的代理假说理论能够正确解释通货膨胀率与股票收益之间的负相关关系。在其它一些研究中，代理假说也遭到了拒绝，和（）利用芬兰数据对代理假说进行了检验，结果拒绝了它。，和（）检验了美国、英国和德国的股票市场数据，发现在与预期真实增长率一起作为解释变量时，通货膨胀与股票收益保持有意义的负相关关系。，和（）在对美国、英国、德国和加拿大的研究中，发现通货膨胀率与实体经济活动

31、确实负相关，但他们的研究却不支持实际股票收益与实体经济活动正相关的结论，因此总体上他们的研究不支持代理假说。（）在对新兴市场国家（地区）进行的研究中发现香港、台湾、韩国和新加坡的数据不支持代理假说。，和（）在对韩国和墨西哥的研究中也发现两国数据不支持代理假说。因此，从总体上来看，代理理论并不能令人完全信服。货币幻觉假说理论按照（）的解释，实际股票收益率和通货膨胀率之间的负相关关系可能是因为在通货膨胀时期投资者的货币幻觉导致投资非理性。他们认为投资者没有充分考虑预期通货膨胀对公司未偿债务的影响。也就是说，由于公司实际未偿债务的下降，如果投资者错误的使用了膨胀了的名义利率来贴现将来股息，他们就低估了股票的价值导致股票价格下跌。我国股票收益率与通货膨胀率之间的关系研究波动性假说理论对“股票收益率与通货膨胀率的副相关关系的另一个重要解释是“波动性假设理论（，），它认为较高通货膨胀率和较低的股票实际收益率之间存在直接的因果关系，较