证券牧原股份sz产能持续扩张享受行业景气

1、研究报告（002714）牧原2015-9-13公司报告(点评报告)产能持续扩张，享受行业景气买入维持评级分析师报告要点862765799811chenjia2编号：S0490513080003高辰星（8621）65799773gaocxn描述近期我们实地调研了牧原。人n评论生猪行情将保持长期景气，价格有望前期高点。短期来看 9 月份Ø学校开学以及天气转凉带动需求的增加，猪价有望迎来新一轮上涨。人长期来看，能繁母猪存栏继续下行则使得未来 12内生猪供应将处（8621）65799773yuchan1于持续紧缩状态，生猪价格仍将保持持续景气行情，价格高点有望突破 20 元/公斤。根据我们的

2、测算，预计 2015 年生猪短缺 1517，2016 年短缺 3462，短缺幅度大于 2011 年。整体预计 15 年生猪人均价 15 元/公斤，16 年生猪均价 17 元/公斤。（8621）68751636yangjf效应逐步消退，产能持续扩张可期。前期由于公司对于猪舍进行，使得公司生猪出栏量出现阶段性减少。从公司 8 月份销售数Ø了据来看，效应正逐步消退。将有效提高哺乳仔猪和保育仔猪市场表现对比图（近 12）的存活率，同时新一批种猪投入生产也将使得 psy 得到，公司的2014/92014/122015/32015/6养殖效率得到提升，未来产16 年生猪出栏量将分别达到 200,

3、 总体上预计公司 15 年和150%120%90%60%30%0%-30%-60%和 300。此外,公司充足的土地储备规模以及高标准的环保设施体系则使得未来产能能够持续扩张,我们,随着公司钟祥、曹县、唐河、扶沟项目的逐步投产以及新设养殖项目的开展，公司产底即将达到 300以每年 100-150速度增长，年1000。牧原沪深300资料来源：Wind自繁自养全产业链经营使得成本优势明显。主要体现在四个方面：1、公司通过优质育种技术可培育出生产性能更优的生猪品种，确保养殖效率最大化；2、公司具备饲料配方优势，通过自研饲料配方实现生猪Ø相关研究牧原退，产牧原8 月销售数据解读：效应逐步消20

4、15-9-77 月销售数据解读：推荐公司的喂养的精细化管理，提高饲料率；3、公司在原材料购买及上逻辑未变2015-8-64、公司在猪舍设计及全自动饲料喂养系统上技术优势明显，提高了养殖效率，使得人工成本大幅降低。我们测算公司商品猪完全成本约在 12.4 元/公斤，远低于行业平均水平。生猪行情景气时期下的最大受益者2015-7-29给予“买入”评级。看好公司在生猪行情持续景气下的能力，预计Ø公司 15、16 年 EPS 分别为 1.16 元和 2.92 元。给予 “买入”评级。风险提示：（1）猪价持续下跌；（2）项目建设不达预期。Ø请阅读最后评级说明和重要1 / 11公司报告

5、(点评报告)生猪行情有望长期景气我们认为，猪价将迎来长期可持续上涨。短期来看，随着 9 月份学校开学以及天气转凉带动需求的增加，猪价有望迎来新一轮上涨。长期来看，截止 8 月份能繁母猪存栏仍处于下行状态，对于 2016 年 6 月-8 月前生猪供应都将处于持续紧缩状态，因此生猪价格仍将保持持续景气行情，价格高点有望20 元/公斤。这次能繁母猪存栏低点要低于10-11 周期，而需求的绝对量高于 2010-2011 年，根据我们的测算 15、16 年生猪供需将呈现短缺状态。具体为：（1）从供给方面来看，我们估计 2015 年生猪出栏量为 7.11亿头，2016 年为 6.93 亿头；（2）根据我们

6、对城乡家庭消费量、餐饮消费量、企业需求量等方面的测算，我们估计 2015 年 7.27 亿头，2016 年达到 7.28 亿头；（3）供需平衡角度来看，预计 2015 年生猪短缺 1517，2016 年短缺 3462。总体上，预计2015 年全年平均价格为 15 元/千克，2016 年全年平均价格达到 17 元/公斤。表 1：生猪供应量测算*注：2015 年能繁母猪平均存栏取前 4值计算2010488813.65667002011472913.996614.54696282013499014.34715572014501014.67735102015E459015.50711492016E40

7、78 *17.0069322资料来源：wind, 长江证券研究部图 1：上年平均能繁母猪存栏量与每年每头出栏的肥猪头数（PSY）图 2：生猪供应头数测算上一年繁母猪平均存栏（）520050004800460044004200400038007600074000720007000068000667006616600064000620002010202010 2011201220132014资料来源：Wind, 长江证券研究部资料来源：Wind, 长江证券研究部图 3：能繁母猪存栏量及同比变化请阅读最后评级说明和重要2 / 11上年能繁母猪平均存栏数（PSY全年生猪供应量测算（）公司报告(点评报告

8、)生猪存栏:能繁母猪（）同比53005100490047004500430041003900370035002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%资料来源：Wind, 长江证券研究部表 2：总需求量测算20091322.50965.13963.891164.28490.644906.446.3720101388.45966.431114.651181.33516.765167.626.715.32%20111425.10945.451083.001196.91516.725167.186.71-0.01%20121511.1

9、9924.801131.581211.44531.005310.016.902.76%20131552.15906.641268.331222.87550.005499.987.143.58%20141606.78901.301253.591233.08554.975549.727.210.90%20151639.94889.181265.601241.02559.535595.277.270.82%20161654.34830.461309.551249.57560.445604.367.280.16%资料来源：长江证券研究部图 4：22 省市生猪价格走势以及未来22.00年度平均成本线(自

10、繁自养)年均价20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.00200720082009201020112012201320142015E2016E资料来源：wind, 长江证券研究部 注：柱状图高点表示当年最高价格，低点为格，红点表示当年平均价格。图 5：预计 15、16 年生猪供求呈现短缺局面请阅读最后评级说明和重要3 / 11年份城市家庭（万吨） 农村家庭（万吨） 餐饮业（万吨） 企业（万吨） 其他（万吨） 总计(万吨） 换算(亿头） 总需求同比增速公司报告(点评报告)供需平衡生猪平均价（元/千克）20001816141210864201000020102012

11、2013201422-1000-2000-3000-4000资料来源：畜牧业网，长江证券研究部效应逐步消退,产能高速扩张可期效应逐步消退，未来有望产能。前期由于公司对于猪舍进行了，使得公司生猪出栏量出现阶段性减少。从公司 8 月份销售数据来看，效应正逐步消退，公司 8 月份生猪销售规模同比环比均实现增长。同时，在后公司的养殖效率得到进一步提升，一方面环境的改造有效提高了哺乳仔猪和保育仔猪的存活率（部分猪场实验可分别提高 8.8 和 9.4 个百分点），另一方面公司后新一批健康种猪投入生产也将使得 psy 得到,公司未来产, 总体上预计公司 15 年和 16 年生猪出栏量将分别达到 200和 3

12、00。此外,公司充足的土地储备规模以及高标准的环保设施体系则使得公司未来产能能够持续扩张,我们的开展，公司产,随着公司钟祥、曹县、唐河、扶沟项目的逐步投产以及新设养殖项目以每年 100-150速度增长，今年年底产能即将达到 300 万头。目前公司规划在建产能已达 825,长期来看公司生产规模将达到 1000.图 6： 公司生猪出栏量和预计情况350生猪出栏量300300250200186200131150921006136500201020112012201320142015E2016E资料来源：Wind, 长江证券研究部表 3：公司养殖项目进度情况一览请阅读最后评级说明和重要4 / 1101

13、6E015E20112009公司报告(点评报告)南阳内乡已经全部投产并销售130卧龙牧原已投产40，新建两场目前完成进度约80%并已经开始部分投产，150邓州牧原已投产25售，80万募投项目完成进度已达到65%，已经开始部分投产和销200曹县牧原项目完成进度度约30%，已部分投产，未销售45钟祥牧原处于建设期，目前一期工程40完成进度23%140唐河牧原完工程度85%，14年9月份部分投产，尚未大量出栏生猪30扶沟牧原规划在建阶段35滑县牧原规划在建阶段40通许牧原规划在建阶段55杞县牧原处于建设期，尚未投产正阳牧原处于建设期，尚未投产方城牧原处于建设期，尚未投产社旗牧原处于建设期，尚未投产西

14、华牧原处于建设期，尚未投产合计825资料来源：公司公告，长江证券研究部表 4：公司拥有丰富土地储备资源南阳市卧龙区安皋镇南阳市卧龙区人民卧龙牧原养殖场11622009.12.292029.12.29国有土地租赁钟祥市石牌镇钟祥市康桥湖旱粮原种场钟祥牧原养殖场22832012.10.82028.9.30钟祥市钟祥市各乡镇村委会钟祥养殖基地建设70332012.9.282028.9.30曹县曹县各村镇委员会2012.10.1到2013.9.30曹县养殖基地建设52802028.9.30卧龙区卧龙区各乡镇村委会2010.9.30到2013.1.1卧龙养殖基地建设66702028.9.30邓州市邓州市

15、各乡镇村委会2012.4.1到2013.10.1邓州养殖基地建设96072028.9.30正阳县正阳县彭桥乡各村居委会正阳养殖场建设11722013.9.252028.9.30集体土地租赁社旗县社旗县村委会社旗养殖场建设12642013.1.12028.9.30方城县方城县各乡镇村委会2012.4.10到2012.9.25方城养殖场建设29852028.9.30宛城宛城各乡镇村委会宛城养殖场设14482012.5.152028.9.30唐河县唐河县各乡镇村委会唐河养殖场建设42642012.5.242028.9.30内乡县内乡县各乡镇村委会2009.9.20到2012.11.1内乡养殖场建设1

16、29002028.9.30合计56068资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部图 7：公司粪便废弃物处理流程请阅读最后评级说明和重要5 / 11类型土地坐落位臵出租方面积(亩）签订日期到期日用途养殖场规划产能目前进展公司报告(点评报告)资料来源：长江证券研究部成本优势明显公司已形成全产业链经营模式，利用优秀的种猪低成本饲料进行生产，能够较好的养殖成本。主要体现在四个方面：1、公司拥有种猪培育优势，通过优质育种可培育出生产性能更优的生猪品种，确保养殖效率最大化，为公司实现高效生产打下了基础；2、公司具备饲料配方优势，通过自研的饲料配方实现了生猪喂养的精细化管理，降低了料肉比，使得饲料率得到提高

17、；3、公司在原材料的购买以及上地域优势，降低了饲料成本；4、公司在猪舍设计以及全自动饲料喂养系统上技术优势明显，提高了养殖效率，使得人工成本大幅降低。考虑饲料、成本、人工、折旧等，我们测算公司商品猪完全成本约在 12.4 元/公斤，远低于行业平均水平（规模化养殖场 14元/公斤，散养户 13 元/公斤）。表 5：公司各季度生猪成本基本保持2014一季度36.744,9071224-5,572-二季度4962,9171284-2,474-501335108.312.322014三季度45.166,55014768,3161841291104.212.392014四季度55.186,1031563

18、7,7501411422114.312.442015一季度40.149,9901247-2,019-50129710312.592015二季度45.162,48313856,7031491237100.912.25资料来源：公司公告，长江证券研究部表 5：公司拥有先进的种猪选育技术BLUP育种严格近交系数，保持较遗传进展，确保种猪血缘清晰，实现科学选配，不断提高猪群生产性能B超声波仪对妊娠母猪进行早期妊娠，减少非生产天数；同时根据背膘调整母猪饲喂量，提高母猪生产性能请阅读最后评级说明和重要6 / 11技术测试内容生猪出栏数量 营业收入 头均售价当期净利润头均净头均生猪成本 出栏体重平均成本时间

19、（)（万元） （元/头）（万元）（元/头）（元/头）Kg（元/公斤）公司报告(点评报告)Aloka500B型超声波仪测定生猪背膘和眼肌面积，评估胴体瘦肉率pH-STARpH值直测仪测定胴体pH值，提供肉质方面的，质量种猪肉质质量标准，甄选高CR-410色彩色差计测量新鲜样品的颜色，生质品质，精选优质种猪培育资料来源：公开资料搜集，长江证券研究部表 6：公司自产饲料成本显著低于市场价格市场价格2,551.672,814.173,045.833218.33公司自产饲料成本2,269.042,472.652,530.622,722.83毛利率11.08%12.14%16.92%15.40%资料来源：

20、公司招股说明书，长江证券研究部表 7：公司集中采购有效降低原材料成本小麦玉米小麦玉米小麦玉米小麦玉米河南地区价格1,9921,9072,0692,1732,1682,3692,3982,285公司采购均价1,9521,8332,0222,2062,1362,2212,3002,271节约成本2.0%3.9%2.3%-1.5%1.5%6.2%4.1%0.6%资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部表 8：公司生产过程中料肉比较低当期销售生猪数量(头）5052929359013主营业务成本(万元）628701096276883235336主营业务成本中饲料情况 数量（吨）1731143285782

21、09357115237金额（万元） 462725346出栏生猪头数(头）5052929359013头均饲料消耗量(公斤/头）342.6358.07343.35320.98头均重量(公斤/头）107.16111.54107.16100.42全程料肉比(=/）3.23.213.23.2资料来源：公司招股说明书，长江证券研究部图 8：公司养殖人工成本大幅低于平均规模化猪场和散养户（：元/头）请阅读最后评级说明和重要7 / 11项目2013年1-6月 2012年度2011年度2010年度2010年2011年2012年2013 年H项目2010201120122013H公司报告(点评报告)4504003

22、50300250200150100500牧原平均规模化猪场散养户404.3301.5138.4113.857.445.920112012资料来源：公司、长江证券研究部表 8：公司详细养殖成本测算饲料成本根据公司养殖全程肉料比为3.2:1计算，每头猪生长到105公斤合计需要消耗饲料336公斤，按公司13年自产饲料成本2722元/吨计算，头均饲料成本为914元914成本根据调研得知，目前公司每头防疫成本在85元左右85人工成本招股书显示13年上半年公司平均每头人工薪酬为61元，按15%增长计算，预计目前公司每头人工成本为70元70折旧根据14年公司年报显示，公司折旧费用合计1.53亿元，则平均出栏

23、生猪折旧费用为82元/头82其他费用考虑水电等其他费用，预计头均成本50元50三项费用公司14年三项费用合计1.82亿元，出栏生猪185.9，头均三项费用为98元98头均成本合计按105公斤计算，平均成本约6.2元/斤1299资料来源：长江证券研究部给予“买入”评级看好公司在生猪行情持续景气时期的能力。我们预计公司 15、16 年 EPS 分别为1.16 元和 2.94 元。给予公司“推荐”评级。投资风险提示：风险提示：（1）猪价下跌；（2）项目建设不达预期。请阅读最后评级说明和重要8 / 11项目推算成本（元）备注公司报告(点评报告)财务报表及指标2014A260524032017.7%00

24、.0%50.2%742.8%1034.0%002210.8%59803.1%0802015E3674298668918.7%00.0%70.2%371.0%732.0%230054814.9%5059816.3%05982016E52813658162330.7%00.0%110.2%531.0%871.7%1500145727.6%50150728.5%015072017E56573795186232.9%00.0%110.2%571.0%761.3%300171530.3%50176531.2%017652014A33800103571301511004802116172002724119

25、12563335271271650520001219480194841192015E34101653272269940550048023641640027269020532919810136328945201000012016E13010275486129313674200480277315600272999006011252990167536265202000012017E346402945043304149119004803172148002721275906241341102017383806520300001732754320543212759营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加

26、营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动投资营业利润营业收入营业外收支 利润总额营业收入所得税费用 净利润归属于母利润少数股东损益EPS（元/股）货币资金性金融资产应收账款存货预付账款其他资产资产合计可供出售金融资产持有至到期投资 长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非 资产总计短期贷款应付款项预收账款资产应付职工薪酬应交税费者的净其他负债80.2598.41506.61765.5负债合计长期借款应付债券00.3301.1602.9103.42递延所得税负债其他非 负债负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益2

27、014A455100-734-135-869067741163-3325492015E870000-4780-47810000-1256-1330-3892016E885000-6870-687100000-23807622017E2150000-7350-735100000-2520748经营活动现金流净额取得投资长期股权投资无形资产投资固定资产投资其他投资活动现金流净额债券融资股权融资银行贷款增加（减少） 筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量248702487690238430384399902014A0.3318.05131.780.735.4286.554.1%2015E1.158

28、10.2837.720.214.2527.6124.1%2016E2.9157.4314.980.085.8713.0039.2%2017E3.41610.5112.790.074.1610.6032.5%EPS BVPS PE PEG PBEV/EBITDA ROE请阅读最后评级说明和重要9 / 11基本指标 现金流量表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）长江证券研究部对评价请反馈至长江证券机构客户部周志德主管(8621) 68751807zhouzd1甘露副主管(8621) 68751916ganlu杨忠华东区总经理(8621) 68751003yangzhong鞠雷华南区总经理(86755) 82792756julei李敏捷华北区总经理(8610) 66290412limj投资评级说明报告发布日后的 12内行业股票指数的涨