第五章兼并与收购

1、 第五章第五章兼并与收购兼并与收购主要内容：主要内容：v第一节第一节 公司重组的形式与并购类型公司重组的形式与并购类型v第二节第二节 并购理论并购理论v第三节第三节 并购程序并购程序v第四节第四节 并购估值定价与收购对价并购估值定价与收购对价v第五节第五节 反收购防御策略反收购防御策略v第六节第六节 杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购第一节第一节 公司重组的形式与并购类型公司重组的形式与并购类型v一、公司重组的形式一、公司重组的形式v二、并购的类型二、并购的类型一、公司重组的形式一、公司重组的形式v（一）扩张（一）扩张1.兼并与收购兼并与收购2.联营：两个或更多的企业为一个特定项目或经营

2、活动进联营：两个或更多的企业为一个特定项目或经营活动进行经营合作。行经营合作。v（二）收缩（二）收缩1.分立：由母公司分离出一个独立的新的法律实体。分立：由母公司分离出一个独立的新的法律实体。2.资产剥离：将企业的一部分出售给外部的第三方。资产剥离：将企业的一部分出售给外部的第三方。兼并兼并是指任何一项由两个是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。个新经济单位的交易。吸收合并吸收合并新设合并新设合并收购收购是指收购公司与目标公司进行的产权交是指收购公司与目标公司进行的产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资

3、产或股权以达到控制该公司的行为。部资产或股权以达到控制该公司的行为。一、公司重组的形式一、公司重组的形式v（三）公司控制（三）公司控制1.溢价购回：溢价购回：以高于市场价格的价格购回重要股东的所以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。有者权益。2.停滞协议：停滞协议：股份被溢价购回的股东同意于一定期间内股份被溢价购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份。不再购入任何股份。3.反接管条款修订：反接管条款修订：对公司章程进行修订，设置反收购对公司章程进行修订，设置反收购条款，从而增加收购公司的难度，或加大收购的代价。条款，从而增加收购公司的难度，或加大收购的代价。4.代表权争夺：代表权争夺

4、：股东中的持异议集团争取其他股东在董股东中的持异议集团争取其他股东在董事会中的代理权，以削弱现有董事会的控制地位。事会中的代理权，以削弱现有董事会的控制地位。一、公司重组的形式一、公司重组的形式v（四）所有权结构变更（四）所有权结构变更1.交换发盘：交换发盘：以债券或优先股交换普通股，或相反地以以债券或优先股交换普通股，或相反地以普通股交换优先级更高的要求权。普通股交换优先级更高的要求权。2.股票回购：股票回购：公司买回其发行在外的部分普通股。公司买回其发行在外的部分普通股。3.转为非上市公司（下市）：转为非上市公司（下市）：由一个规模较小的投资者由一个规模较小的投资者集团收购原来公开上市的公

5、司全部股东权益。集团收购原来公开上市的公司全部股东权益。管理层收购管理层收购杠杆收购杠杆收购二、并购的类型二、并购的类型v（一）根据法律对上市公司并购操作的监管要求，（一）根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式划分上市公司股权转让的方式划分1.协议收购协议收购2.要约收购要约收购v（二）按照并购支付的对价形式或采用的支付工具（二）按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同划分的不同划分1.现金收购现金收购2.换股收购换股收购3.混合支付收购混合支付收购二、并购的类型二、并购的类型v（三）根据收购公司对目标公司并购交易的具体对（三）根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象

6、不同划分象不同划分1.收购股权收购股权2.收购资产收购资产v（四）根据收购公司提出的收购建议和目标公司董（四）根据收购公司提出的收购建议和目标公司董事会的反映不同划分事会的反映不同划分1.善意收购善意收购2.敌意收购敌意收购二、并购的类型二、并购的类型v（五）按照并购双方的业务范围和行业划分（五）按照并购双方的业务范围和行业划分1.横向兼并：横向兼并：同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。2.纵向兼并：纵向兼并：从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。营不同阶段的企业之间的兼并。3

7、.混合兼并：混合兼并：从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。并。v（六）根据并购动机划分（六）根据并购动机划分1.战略收购：战略收购：出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。同效应为目标的并购。2.财务收购（金融收购）：财务收购（金融收购）：主要受到筹资动机的驱动而发生主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。的并购。3.混合收购：混合收购：对其他并购动机的综合归类。对其他并购动机的综合归类。第二节第二节 并购理论并购理论v一、效率理论一、效率理论v二、价值低估理论二、价值低估理论v三、代理问题

8、理论与管理理论三、代理问题理论与管理理论v四、市场力量理论四、市场力量理论v五、税收节约理论五、税收节约理论v六、战略重组理论六、战略重组理论一、效率理论一、效率理论v（一）效率差异理论（一）效率差异理论差别效率：业绩更优良、更好的管理体制差别效率：业绩更优良、更好的管理体制并购的最一般理论，横向并购的理论基础并购的最一般理论，横向并购的理论基础v（二）经营协同效应理论（二）经营协同效应理论动机在于实现规模经济和降低成本动机在于实现规模经济和降低成本v（三）经营多样化理论（三）经营多样化理论通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确

9、定性和避免破产风险，为企业管理员和雇员分散风险，不确定性和避免破产风险，为企业管理员和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本保护企业的组织资本和声誉资本v（四）财务协同效应理论（四）财务协同效应理论内部资本市场可提高效率、获得融资过程中发生的固定费内部资本市场可提高效率、获得融资过程中发生的固定费用与交易成本的规模经济、企业现金流稳定带来的负债能用与交易成本的规模经济、企业现金流稳定带来的负债能力的提高和税收的节省力的提高和税收的节省二、价值低估理论二、价值低估理论v目标公司股票的市场价格未能反映其真实目标公司股票的市场价格未能反映其真实价值或潜在价值。价值或潜在价值。v价值低估的原因价值

10、低估的原因管理层效率管理层效率内幕信息或特殊信息内幕信息或特殊信息三、代理问题理论与管理理论三、代理问题理论与管理理论v（一）代理问题理论（一）代理问题理论股东所有权与经营控制权相分离，管理者的利益与股东股东所有权与经营控制权相分离，管理者的利益与股东利益不一致，产生管理者的目标偏离股东利益最大化。利益不一致，产生管理者的目标偏离股东利益最大化。v（二）管理主义（二）管理主义管理者效用最大化假说，管理者可能从自身的利益或效管理者效用最大化假说，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。用最大化出发作出并购的决策。四、市场力量理论四、市场力量理论v收购目标在于寻求占据市场支配地位，或

11、收购目标在于寻求占据市场支配地位，或者说是提高企业的市场占有份额，进而提者说是提高企业的市场占有份额，进而提高产品的价格和市场的垄断程度，获得更高产品的价格和市场的垄断程度，获得更高的超额利润。高的超额利润。五、税收节约理论五、税收节约理论v处于减少税收负担的目的。处于减少税收负担的目的。v主要途径：主要途径：亏损递延条款亏损递延条款债务利息支付的抵税功能债务利息支付的抵税功能利用不同资产收入的税率差别获得税收节省利用不同资产收入的税率差别获得税收节省六、战略性重组理论六、战略性重组理论v扩张式的并购和收缩式的分离重组都代表扩张式的并购和收缩式的分离重组都代表了一种适应经济形势和市场变化所采取

12、的了一种适应经济形势和市场变化所采取的一中战略。一中战略。第三节第三节 并购程序并购程序v一、并购的一般程序一、并购的一般程序v二、上市公司并购程序二、上市公司并购程序搜集信息寻找潜在收购目标搜集信息寻找潜在收购目标筛选决定目标公司筛选决定目标公司设计并购方案设计并购方案评估目标公司价值评估目标公司价值接洽与尽职调查接洽与尽职调查交易谈判交易谈判安排融资安排融资实施并购实施并购交易后的整合交易后的整合正式投标正式投标获得监管部门批准获得监管部门批准并并购购程程序序投资银行要协助收购公投资银行要协助收购公司对可供选择的收购目司对可供选择的收购目标进行分析比较和初步标进行分析比较和初步评价，评价涉

13、及企业的评价，评价涉及企业的财务（主营收入、成本、财务（主营收入、成本、现金流、资本结构）、现金流、资本结构）、技术、管理、税收、法技术、管理、税收、法律等方面的因素。律等方面的因素。主要涉及并购标的（资产和主要涉及并购标的（资产和股权）、收购方式（善意收股权）、收购方式（善意收购和恶意收购、协议收购和购和恶意收购、协议收购和要约收购，主要考虑目标公要约收购，主要考虑目标公司董事会对并购的态度）、司董事会对并购的态度）、支付工具的选择、相应的融支付工具的选择、相应的融资安排（融资规模、融资结资安排（融资规模、融资结构、以何种方式和金融工具构、以何种方式和金融工具筹集资金、融资条件等）筹集资金、

14、融资条件等）谈判的重点和难点谈判的重点和难点市收购价格、收购市收购价格、收购对价形式、目标企对价形式、目标企业管理层在收购后业管理层在收购后的地位等的地位等整合内容主要包括：整合内容主要包括：结构整合和管理整结构整合和管理整合、业务整合或产合、业务整合或产业整合、人力资源业整合、人力资源整合、企业文化整整合、企业文化整合。其中，企业文合。其中，企业文化的整合市并购成化的整合市并购成功的决定因素。功的决定因素。二、上市公司并购程序二、上市公司并购程序v（一）协议收购的程序（一）协议收购的程序1.提出收购意向和达成初步协议提出收购意向和达成初步协议2.报经政府有关部门批准报经政府有关部门批准3.正

15、式签订收购协议正式签订收购协议4.作出书面报告并予以公告作出书面报告并予以公告5.收购协议的履行收购协议的履行6.报告并公告收购情况报告并公告收购情况二、上市公司并购程序二、上市公司并购程序v（二）要约收购的程序（二）要约收购的程序1.报送和提交上市公司收购报告书报送和提交上市公司收购报告书2.发出并公告收购要约发出并公告收购要约3.预受与收购预受与收购4.报告并公告收购情况报告并公告收购情况当进行收购的投资当进行收购的投资者持有目标公司的者持有目标公司的股份达到法定数额股份达到法定数额（30%），在发出），在发出收购要约之前，须收购要约之前，须向证券监管机构报向证券监管机构报送上市公司收购报

16、送上市公司收购报告书，提示提交证告书，提示提交证交所。交所。一旦发出并予以公告，一旦发出并予以公告，在收购要约的有效期在收购要约的有效期内不得撤回，但可以内不得撤回，但可以变更有关事项。变更有关事项。第四节第四节 并购估值定价和收购对价并购估值定价和收购对价v一、并购估值定价一、并购估值定价v二、收购对价二、收购对价对并购的估值定价对并购的估值定价需要采用定量分析需要采用定量分析与定性分析相结合，与定性分析相结合，以定量分析为主的以定量分析为主的方法。方法。对并购的估值对并购的估值定价既是一门定价既是一门科学，又是一科学，又是一门艺术。门艺术。一、并购估值定价一、并购估值定价v（一）对企业估值

17、定价的技术方法（一）对企业估值定价的技术方法v1.现金流量折现法现金流量折现法v方法：估测并购后增加的现金流量，运用一个适方法：估测并购后增加的现金流量，运用一个适当的折现率计算净现值，以此为依据。当的折现率计算净现值，以此为依据。v决定性因素：估测并购后增加的现金流量的准确决定性因素：估测并购后增加的现金流量的准确性、对折现率的选择性、对折现率的选择v收购价格的下限通常为目标公司的现行股价，收收购价格的下限通常为目标公司的现行股价，收购价格的上限为目标公司预计价值。购价格的上限为目标公司预计价值。多被认为是在理论多被认为是在理论上最为科学、最为上最为科学、最为严密的方法严密的方法（一）对企业

18、估值定价的技术方法（一）对企业估值定价的技术方法v2.相对比较估价法相对比较估价法v方法：依据可比较资产（企业）的价值，计算财方法：依据可比较资产（企业）的价值，计算财务比率，来确定收购标的资产（企业）的价值。务比率，来确定收购标的资产（企业）的价值。v可用的财务比率：可用的财务比率：市盈率市盈率、价格、价格/销售收入比率、销售收入比率、价格价格/账面价值比率、价格账面价值比率、价格/现金流量比率等。现金流量比率等。v3.市场价值法市场价值法v方法：将目标公司股票价格乘以所发行的股票数方法：将目标公司股票价格乘以所发行的股票数量，再以适当的升水加以调整从而确定收购价格。量，再以适当的升水加以调

19、整从而确定收购价格。v并购定价的核心因素：上市公司当前的市场资本并购定价的核心因素：上市公司当前的市场资本总量总量v基础：有效市场理论基础：有效市场理论（二）影响并购价格的非量化因素（二）影响并购价格的非量化因素v宏观因素：并购交易所处的经济周期阶段、股票宏观因素：并购交易所处的经济周期阶段、股票市场预期、行业门槛高低等。市场预期、行业门槛高低等。v并购交易双方的微观因素并购交易双方的微观因素经营性因素经营性因素市场地位、假定的协同效应市场地位、假定的协同效应交易性（财务性）因素交易性（财务性）因素并购动机、收购方的融资能力、税收负担、资本成本等。并购动机、收购方的融资能力、税收负担、资本成本

20、等。二、收购对价二、收购对价v（一）收购对价形式（一）收购对价形式v1.现金现金v优点：对收购公司而言，最大的优势是交易速度优点：对收购公司而言，最大的优势是交易速度快、手续简便，使目标公司及竞争对手没有充足快、手续简便，使目标公司及竞争对手没有充足的时间进行抗衡；收购公司的股东权益不会被稀的时间进行抗衡；收购公司的股东权益不会被稀释；具有较强的保密性。对目标公司而言，现金释；具有较强的保密性。对目标公司而言，现金不存在流动性或变现问题。不存在流动性或变现问题。v缺陷：对目标公司股东而言，收到现金提早了纳缺陷：对目标公司股东而言，收到现金提早了纳税时间，而且不能拥有并购后形成的新公司的股税时间

21、，而且不能拥有并购后形成的新公司的股东权益。对收购方而言，大量现金支付将可能影东权益。对收购方而言，大量现金支付将可能影响公司的正常运营。响公司的正常运营。v适用：敌意收购适用：敌意收购2.普通股普通股v是指增发并购公司的普通股，以新发行的股票替是指增发并购公司的普通股，以新发行的股票替换目标公司的股票以达到收购目的的支付方式。换目标公司的股票以达到收购目的的支付方式。v优点：减少现金压力；目标公司股东可以推迟纳优点：减少现金压力；目标公司股东可以推迟纳税，且可以继续分享新公司实现的价值增值。税，且可以继续分享新公司实现的价值增值。v缺陷：耗时久，容易使敌意的目标公司有时间布缺陷：耗时久，容易

22、使敌意的目标公司有时间布置反收购措施；并购成本不易把握，股权稀释，置反收购措施；并购成本不易把握，股权稀释，每股净收益回落。每股净收益回落。v适用：多用于善意收购中。适用：多用于善意收购中。3.优先股优先股v实际运用中，最常见的形式是可转换优先实际运用中，最常见的形式是可转换优先股。股。v优点：对目标公司股东而言，既有普通股优点：对目标公司股东而言，既有普通股的大部分特征，又有固定收益证券的性质，的大部分特征，又有固定收益证券的性质，容易被接受；对收购公司而言，不挤占营容易被接受；对收购公司而言，不挤占营运资金。运资金。v缺点：同普通股收购和固定收益证券收购。缺点：同普通股收购和固定收益证券收

23、购。4. 公司债券公司债券v具体形式：可转换债券、附有认股权证的公司债具体形式：可转换债券、附有认股权证的公司债券和普通公司债券等。券和普通公司债券等。v优点：对收购公司而言，可以降低成本；推迟新优点：对收购公司而言，可以降低成本；推迟新股东的加入从而推迟原股东的权益被稀释；税前股东的加入从而推迟原股东的权益被稀释；税前支付利息，少缴所得税。支付利息，少缴所得税。5.混合工具支付混合工具支付v具有更大的灵活性和吸引力。具有更大的灵活性和吸引力。v投资银行在设计一揽子支付工具时，要根据各种投资银行在设计一揽子支付工具时，要根据各种支付工具的特点进行搭配，慎重考虑。支付工具的特点进行搭配，慎重考虑

24、。（二）决定收购对价形式的因素（二）决定收购对价形式的因素v1.收购公司的资本结构收购公司的资本结构财务杠杆比例财务杠杆比例v2.并购双方股东的利益并购双方股东的利益对并购后公司的预期和收购公司股票的市场流动性对并购后公司的预期和收购公司股票的市场流动性v3.税收税收资本利得税、举债融资的避税效应资本利得税、举债融资的避税效应v4.市场环境和条件市场环境和条件证券市场、利率市场证券市场、利率市场v5.并购的会计处理方法并购的会计处理方法购买法（现金，产生商誉，降低每股收益）、权益合购买法（现金，产生商誉，降低每股收益）、权益合并法（换股收购，不产生商誉，收购方较为倾向）并法（换股收购，不产生商

25、誉，收购方较为倾向）v6.法律法规的规定法律法规的规定第五节第五节 反收购防御策略反收购防御策略v 一、资产和资本结构重组一、资产和资本结构重组v 1.出售出售“皇冠宝石皇冠宝石”：卖掉公司所拥有的最具盈利潜力的资：卖掉公司所拥有的最具盈利潜力的资产或最有发展前景的业务或部门。产或最有发展前景的业务或部门。v 2.实行实行“焦土政策焦土政策”：目标公司以自残为代价驱退敌意收购：目标公司以自残为代价驱退敌意收购者的策略。者的策略。v 3.收购其他公司：一种是与收购者同行业的企业，或是与敌收购其他公司：一种是与收购者同行业的企业，或是与敌意收购者业务不相关或其要避开的行业的公司。意收购者业务不相关

26、或其要避开的行业的公司。v 4.杠杆资本调整：大量举债获取现金向外部股东支付大量的杠杆资本调整：大量举债获取现金向外部股东支付大量的现金股利，同时向内部股东派发股票股利。现金股利，同时向内部股东派发股票股利。v 5.股票回购和发售有表决权的证券：从公众股东手中购回股股票回购和发售有表决权的证券：从公众股东手中购回股票；通过私募方式向公司管理层或友善团体发售新股，或发票；通过私募方式向公司管理层或友善团体发售新股，或发售有特别条款的新证券。售有特别条款的新证券。二、反收购（接管）条款修订二、反收购（接管）条款修订v1.交错式董事会：董事会任期交错，每次董事会换交错式董事会：董事会任期交错，每次董

27、事会换届选举只能改选更换部分董事。届选举只能改选更换部分董事。v 2.绝大多数投票有效：在征得拥有公司绝大多数投票有效：在征得拥有公司23（有时（有时甚至为甚至为90%）以上投票权的股东们的同意下，方可）以上投票权的股东们的同意下，方可实施合并。实施合并。v3. “金降落伞金降落伞”：目标公司与其高级管理人员订立：目标公司与其高级管理人员订立雇佣合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失雇佣合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，公司必须对被解雇的高级管理者支付一大去职位，公司必须对被解雇的高级管理者支付一大笔钱作为补偿金。同理还有：笔钱作为补偿金。同理还有：“银降落伞银降落伞”、“锡锡

28、降落伞法降落伞法”。美国著名的克美国著名的克朗朗 塞勒巴克公司塞勒巴克公司就向其就向其16名高级管名高级管理人员承诺，在他理人员承诺，在他们因公司被兼并而们因公司被兼并而离开之际，有权领离开之际，有权领取取3年工资和全部年工资和全部退休保证金，这笔退休保证金，这笔费用高达费用高达9200万美万美元。元。三、三、 “毒丸毒丸”计划计划v “毒丸毒丸”是指由目标公司发行的、给予持有者不同形式的特是指由目标公司发行的、给予持有者不同形式的特别权力的证券，当不受欢迎的收购者在购进目标公司一定比别权力的证券，当不受欢迎的收购者在购进目标公司一定比例的股份时，这些证券可以按非常不利于收购者的价格转换例的股

29、份时，这些证券可以按非常不利于收购者的价格转换成目标公司或收购公司的普通股股票。成目标公司或收购公司的普通股股票。v 1.优先股计划优先股计划 特别权利：第一，除大股东以外的优先股股东可以要求公司以大股特别权利：第一，除大股东以外的优先股股东可以要求公司以大股东在过去一年购买公司普通股或优先股所支付的最高价格，用现金东在过去一年购买公司普通股或优先股所支付的最高价格，用现金赎回优先股；第二，如果公司合并，优先股可以转换为收购者的有赎回优先股；第二，如果公司合并，优先股可以转换为收购者的有表决权的普通股。表决权的普通股。v 翻反计划（向外翻转型）翻反计划（向外翻转型） 股东获得的普通股股息是一种

30、认股权，有权按高于现时市场价格的股东获得的普通股股息是一种认股权，有权按高于现时市场价格的执行价购买公司的普通股权利；如发生公司合并，存续的公司是收执行价购买公司的普通股权利；如发生公司合并，存续的公司是收购公司，权利购公司，权利“翻反翻反”为允许持有者以极大折扣（一般为半价）购为允许持有者以极大折扣（一般为半价）购入收购公司股份。入收购公司股份。（三）（三） “毒丸毒丸”计划计划v 3.所有权翻正计划所有权翻正计划 允许认股权持有人在收购者购买目标公司的股份达到或超过某一特定允许认股权持有人在收购者购买目标公司的股份达到或超过某一特定比例时，可以按远低于市场价格的价格购买公司的股份，但收购者

31、的比例时，可以按远低于市场价格的价格购买公司的股份，但收购者的认股权利无效。认股权利无效。v 4.后期认股权计划后期认股权计划 股东得到供股权股息，当收购者取得目标公司股份超过某一限额时，股东得到供股权股息，当收购者取得目标公司股份超过某一限额时，除收购者以外的股东可以以一份供股权和一份股权交换高级证券，或除收购者以外的股东可以以一份供股权和一份股权交换高级证券，或将供股权及目标公司的股份按发行公司董事会确定的后期价格卖出获将供股权及目标公司的股份按发行公司董事会确定的后期价格卖出获取现金（后期价格远高于股票市场价格）。取现金（后期价格远高于股票市场价格）。v 5.表决权计划表决权计划 目标公

32、司向其股东发行具有绝对多数（或超额）表决权的优先股，当目标公司向其股东发行具有绝对多数（或超额）表决权的优先股，当“触发点触发点”出现时，大股东以外的优先股股东享有超额投票权的特权。出现时，大股东以外的优先股股东享有超额投票权的特权。案例：搜狐抛出案例：搜狐抛出“毒丸毒丸”v时间：时间：2001年年7月月28日日v“毒丸毒丸”计划：计划：授权授权7月月23日搜狐股票收盘时登记在日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股（每股搜狐优先股（每股100100美元美元 ），上述购买权最晚到），上述购买权最晚到2011年年7月

33、月25日到期。在被并购后，每一优先股可以日到期。在被并购后，每一优先股可以兑换成新公司两倍于行权价格的股票（即市场价值兑换成新公司两倍于行权价格的股票（即市场价值为为200200美元的新公司的普通股），在以下情况出现后美元的新公司的普通股），在以下情况出现后1010天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东：（之外的股东：（1 1）个人或团体收购）个人或团体收购20%20%或更多的搜或更多的搜狐普通股获得公司控股；（狐普通股获得公司控股；（2 2）公开宣布收购或换股）公开宣布收购或换股使个人或团体可获得使个人或团体可获得20%20%或更多的搜

34、狐普通股从而达或更多的搜狐普通股从而达到控股。到控股。v 分析毒丸：按搜狐公司发行在外的总股本分析毒丸：按搜狐公司发行在外的总股本3476500034765000股计算，股计算，假设恶意收购量为假设恶意收购量为20%20%，则上述计划开始启动，如果除收购，则上述计划开始启动，如果除收购者外的所有股东均行使这一权利，则购买优先股需要资金者外的所有股东均行使这一权利，则购买优先股需要资金27812000002781200000美元（美元（347650003476500080%80%100 = 2781200000100 = 2781200000），），此优先股可以兑换买新成立公司两倍于该金额的股票

35、，即价此优先股可以兑换买新成立公司两倍于该金额的股票，即价值高达值高达55624000005562400000美元的新公司普通股票，而搜狐公司在美元的新公司普通股票，而搜狐公司在20012001年年8 8月月3 3日的收盘价为日的收盘价为1.401.40美元，其市值只有美元，其市值只有4867100048671000美美元，而一旦被恶意收购启动该计划，则原股东如先行使优先元，而一旦被恶意收购启动该计划，则原股东如先行使优先股的兑换权，然后再转让新公司的股票，可获利股的兑换权，然后再转让新公司的股票，可获利27812000002781200000美元，是目前市值的美元，是目前市值的5757倍，同

36、时，行权后将严重稀释恶意收倍，同时，行权后将严重稀释恶意收购者持有的股权，使收购者失去在新公司中的控股地位，此购者持有的股权，使收购者失去在新公司中的控股地位，此时，如果收购者想继续收购股权达到控股地位，将不得不增时，如果收购者想继续收购股权达到控股地位，将不得不增加十几亿美元，甚至更高的收购成本加十几亿美元，甚至更高的收购成本 。四、其他反收购策略四、其他反收购策略v1邀请白衣骑士投标邀请白衣骑士投标白衣骑士是指愿意与敌意收购者竞争目标公司的控制权，白衣骑士是指愿意与敌意收购者竞争目标公司的控制权，将目标公司从潜在的敌意接管中将目标公司从潜在的敌意接管中“搭救搭救”出的第三方。多出的第三方。

37、多与目标公司有友好关系。与目标公司有友好关系。v2.帕克门反收购帕克门反收购目标公司针锋相对地向敌意收购者提出购买报价。目标公司针锋相对地向敌意收购者提出购买报价。v3.交叉持股交叉持股一家公司向另一家关系密切、友好的公司出让一定比例的一家公司向另一家关系密切、友好的公司出让一定比例的股份，并作为回报而接受对方相同比例的股份。股份，并作为回报而接受对方相同比例的股份。v4.法律诉讼法律诉讼诉讼理由：多为违反反竞争法或违反证券法关于收购信息诉讼理由：多为违反反竞争法或违反证券法关于收购信息披露的有关规定等。披露的有关规定等。反收购个案综合透视：反收购个案综合透视：美国联合碳化物公司的反收购战美国

38、联合碳化物公司的反收购战v目标公司：美国联合碳化物公司目标公司：美国联合碳化物公司v收购方：收购方：CAF公司公司v起因：起因：1984年，美国联合碳化物公司在印度博帕尔年，美国联合碳化物公司在印度博帕尔的一家工厂发生严重的毒气泄漏事件，导致的一家工厂发生严重的毒气泄漏事件，导致2000多多人丧命，公司付出巨额赔偿，负债累累，企业形象人丧命，公司付出巨额赔偿，负债累累，企业形象受损，财力陷入困境，交易所的股票价格一蹶不振。受损，财力陷入困境，交易所的股票价格一蹶不振。1985年夏天开始，年夏天开始，CAF公司陆续大量购入该公司股公司陆续大量购入该公司股票，票，1985年年9月突然宣布已拥有该公

39、司月突然宣布已拥有该公司10%的股票，的股票，并向纽约证券交易所提出全面收购的请求。并向纽约证券交易所提出全面收购的请求。v收购时间：收购时间：1985年年12月月7日日vCAF的收购要约：每股出价的收购要约：每股出价68美元，以全部支付现美元，以全部支付现金的方式收购。金的方式收购。v联合碳化物公司的反应：该公司董事会拒绝，认为联合碳化物公司的反应：该公司董事会拒绝，认为出价太低，每股至少出价太低，每股至少85美元。美元。v联合碳化物公司的反击：聘请摩根联合碳化物公司的反击：聘请摩根 斯坦利银行，斯坦利银行，并聘请了一家反收购经验丰富的律师事务所，共商并聘请了一家反收购经验丰富的律师事务所，

40、共商决策。决策。v联合碳化物公司的对策：联合碳化物公司的对策：1.寻找一位愿意充当寻找一位愿意充当“白衣骑士白衣骑士”的公司，实施善意的公司，实施善意兼并，以替代兼并，以替代CAF公司；公司；2.实施实施“帕克门帕克门”式防御，借助摩根式防御，借助摩根 斯坦利银行的斯坦利银行的支持进行杠杆融资，反过来收购支持进行杠杆融资，反过来收购CAF公司；公司；3.采取交换报价的方式，以每股采取交换报价的方式，以每股85美元（其中现金美元（其中现金25美元，债券美元，债券60美元），回购美元），回购35%的公司股份，加上的公司股份，加上本公司目前控制的股份，足以保住公司的控制权。本公司目前控制的股份，足以

41、保住公司的控制权。v最后的选择：采取自我标购回购公司股票。最后的选择：采取自我标购回购公司股票。vCAF的最后出价：收购报价提高到每股现金的最后出价：收购报价提高到每股现金74美元，美元，之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商可将报价提高到每股可将报价提高到每股78美元。美元。v联合碳化物公司的反映：拒绝联合碳化物公司的反映：拒绝CAF公司的收购要约，公司的收购要约，出售公司生产名牌产品的几家企业，将回购股票的出售公司生产名牌产品的几家企业，将回购股票的份额提高到份额提高到55%，增加剩余股票的分红派息水平。，增加剩余股票的分红派息水平。v结果

42、：结果：1986年年1月月CAF公司撤回报价，放弃收购活公司撤回报价，放弃收购活动。动。v危害：联合碳化物公司债务增加一倍，账面收益因危害：联合碳化物公司债务增加一倍，账面收益因此减少此减少14，元气大伤。，元气大伤。第六节第六节 杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购v一、杠杆收购和管理层收购的特点一、杠杆收购和管理层收购的特点v（一）杠杆收购及其特点（一）杠杆收购及其特点v杠杆收购是指收购集团主要通过大量的债务融资杠杆收购是指收购集团主要通过大量的债务融资购买目标企业的股票或资产的一种收购方法购买目标企业的股票或资产的一种收购方法v特点特点高杠杆性高杠杆性特殊的资本结构：股权资本比例很小，多层次的债务特殊的资本结构：股权资本比例很小，多层次的债务融资结构融资结构高风险与高收益并存高风险与高收益并存使公众持股公司转变为私人控制的公司使公众持股公司转变为私人控制的公司一、杠杆收购和管理层收购的特点一、杠杆收购和管理层收购的特点v（二）管理层收购（二）管理层收购（MBO）及其特点）及其特点v管理层收购是指企业的管理层通过债务融资向本企管理层收购是指企业的管理层通过债务融资向本企业的所有者（股东）购买股份，从而获得企业的控业的所有者（股东）购买股份，从而获得企业的控制权的一种收