募集资金投向决策对公司业绩变脸的影响

1、募集资金投向决策对公司业绩变脸的影响本文是国家自然科学基金项目：我国设立独立董事的动机与效果研究(70272021)的研究成果。 唐清泉 罗党论 陈美玉 中山大学管理学院摘要：许多研究表明上市公司募集资金后会发生变脸现象，但本文将募集资金按正常投向和变更资金投向进行分类研究后，发现按正常投向的公司不仅没有变脸，而且改进了公司业绩，只有改变募集资金投向的公司才发生了变脸现象。这些结果即使将正常投向和变更投向进一步细分为主业投资、对外投资、补充流动资金、偿还债务和闲置资金，也得到了相似的结论。本文的研究还表明，持续稳定的决策是公司高质量决策的一个重要指示器，能显著地改善公司业绩，公司之所以发生变更

2、资金投向决策，导致业绩变脸的原因与公司的投资机会、业绩、资金被占用、大股东持股比例、公司复杂度、资产规模和债务约束有显著的相关关系，独立董事对这样的决策没有施加显著的影响。关键词：业绩变脸；资金募集；资金投向；投资决策 一、引言投资活动是上市公司在产品市场竞争中实现持续发展、为股东创造价值的关键而又具有风险的活动，是股票市场资源配置功能的实际体现。上市公司为成功实现IPO、配股和增发新股，在募集资金投向可行性分析报告中都普遍声称内部财务收益率和投资回报率高、回收期短、风险低或抵御风险的能力强。然而许多研究却表明，上市公司在募集资金后，出现了公司业绩变脸现象。之所以发生业绩变脸说明与募集资金投变

3、更导致的使用效率有关。根据调查，不少上市公司在募集资金后变更募集资金投向，这样的公司数量及变更规模逐年递增。比如，有统计转引自2001年8月9日上海证券报的文章中国上市公司资金使用低效的分析与对策。显示 2000年如期履约募集资金投向的上市公司尚不到一半，按原计划实际投入金额的公司更是有限；募集资金闲置现象也很严重。另一方面，也有许多公司通过募集资金，使公司业绩得到了显著的提高。这说明还存在相当多的公司没有发生业绩变脸现象。由此看来，要深刻地理解变脸与未变脸公司的行为，就需要分类别、按不同项目募集资金用途的决策来研究对公司业绩的影响。比如，募集资金不同投向决策受那些因素的影响，这些不同决策，特

4、别是变更募集资金投向的决策会对公司业绩产生什么样的影响。这些研究将为规范上市公司合理使用募集资金、提高公司业绩提供相关的理论和实证证据。 二、文献综述与研究假设（一）文献综述信息不对称理论认为企业的融资顺序是：先内部筹资、然后发行债券、最后是发行股票（Myers，1984）。Eckbo and Masulis（1992）用逆向选择的观点来解释企业再融资方式的选择，他们研究结论是规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高，规模较大且持股分散的公司倾向于采用增发新股的方式融资；Cronqvist and Nilsson（2002）发现家族企业通过对企业的控制在企业中拥有特殊的利益，他们会拒绝那

5、些影响家族控制权的发行方式。在信息不对称下，质量不高的投资项目寻求外部融资，一些NPV为正的投资项目根本得不到实施，而且控股股东影响公司的投资决策，将募集资金投资于与自己有关联的企业或项目（Marc and Renneboog，2001）。我国的情况与国外相比有很大的差异。对募集方式的选择，各种研究几乎都表明我国上市公司强烈地偏好于股权筹资（刘文鹏，2001；阎达五等，2001；黄少安等，2001；刘星等，2004），原因是我国上市公司股权融资成本低（袁国良等，1999）；国家所有权缺位（刘星等，2004）和股权结构不合理（章卫东等，2003；廖理等，2003）。这说明我国上市公司对募集资金模

6、式的决策会受到公司治理因素的重要影响。国内外的这些研究表明公司的融资模式与融资决策受到了公司治理因素的重要影响。我国上市公司强烈地偏好于股权融资，为做到程序上合理合法，上市公司必须按要求对所募资金的用途投向，即在募集前的招股说明书对投资项目有明确的界定和承诺。为获得股权融资资金，上市公司有各种策略，比如，有的公司先进行大量调查研究，充分论证，后募集资金；有的公司先募集资金，后寻找项目；有的公司为缓解财务的压力，先找出没有经过充分论证的项目，甚至可能是编造的投资项目，待募集到资金后，再根据公司或大股东的需要，变更资金的用途。显然，这些不同的决策会导致对公司业绩的不同影响。许多学者研究了我国上市公

7、司募集资金对公司业绩的影响，并得到了一些有趣的结果。比如，研究表明，在IPO当年上市公司的净资产收益率达到最高水平，然后逐年下降（Aharony、Lee和Wong，2002）；研究还发现，我国上市公司募集资金后出现业绩变脸现象，甚至在IPO当年就开始变脸，出现业绩显著下降（陈小悦等，2000；阎达五等，2001；李志文等，2002；Chen and Yuan，2004；原红旗，2004；宋衍衡，2003）。国外对募集资金使用问题的研究主要包括如何防止公司经理的过度投资行为和随意使用自有现金流问题（Stulz，1990）；募集资金并没有投向规定的项目，也没有取得规定的收益（Marco，Panet

8、ta and Zingales，1996）。（二）研究假设本文依据公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号招股说明书（2003年修订）中对募集资金投向的分类，将招股说明书的资金投向定义为正常投向，即按招股说明书的承诺使用募集资金，包括正常投向投资主业、对外投资，补充流动资金和偿还债务四类。其中投资主业主要包括投资于固定资产项目、收购在建工程、用于购买或研发某项技术或专有权等，而对外投资主要包括与他人合作进行固定资产项目投资、对外股权投资组建企业法人等。募集资金变更投向，根据证监会发布的关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知的第五条规定，募集资金项目的实施情况与公司在招股说明书等

9、法律文件中的承诺相比，出现下列变化的，视作变更募集资金用途：一是放弃或增加募集资金项目；二是募集资金单个项目投资金额变化超过20%；三是证监会或交易所认定的其他情况。而募集资金的闲置则是根据第八条规定募集资金项目的实施进度较承诺推迟6个月（不含）以上的定义为闲置资金。根据这些规定，可以将募集资金的投向变更分为变更为主业投资、变更为对外投资、变更为补充流动资金、变更为偿还债务和闲置资金五类。（一）、变更募集资金投向的决策短视为什么在募集资金后，有的公司没有变更决策，保持了资金的既定用途，而有的上市公司却变更了募集资金投向？哪些因素会影响或导致这种变更募集资金的决策呢？募集资金后又变更募集资金的投

10、向，说明这样的变更决策是一种短视的决策。短视意味着在决策时更多地只考虑了目前的状况，因而从决策过程看，是否出现决策短视会受到当前因素的影响，比如公司目前内部与外部的状况和决策机制的影响，具体可分为公司目前面临的投资机会与业绩状况、公司复杂度、资产规模与债务约束、治理结构。（1）投资机会与公司业绩。如果公司的商业环境越好，投资机会好，公司越有动机保持既定的投资决策或资金用途不改变，越不易出现决策短视问题。投资机会来源于市场，如果市场投资者对公司未来投资机会有良好的预期，会对公司股票给出较高的市值，托宾Q越高，因而托宾Q可作为公司投资机会的理想替代变量。从业绩看，如果公司业绩（ROA）越高，反映出

11、公司在市场中的盈利能力越强，受到财务压力而变更募集资金用途的可能性越小。由此可假设：H1a：变更募集资金投向决策短视与托宾Q显著负相关，与ROA显著负相关。（2）公司复杂度。在不断变化的商业环境中，面临的挑战和问题越多，越复杂，决策越具有不确定性。在募集到资金后，越有可能根据公司出现的新问题而变更既定资金的使用用途，出现决策短视。变更募集资金决策属公司重大决策，需要董事会做出。如果公司面临的问题越多，越复杂，为解决和应对这些问题，需要更多董事来提供更多的专业知识，也需要召开更多的董事会议。由此可假设：H1b：变更募集资金投向决策短视与董事规模和召开董事的会议次数显著正相关。（3）公司治理。根据

12、我国证券法第20条的明确规定：上市公司对发行股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用。变更用途的，必须经股东大会批准。但是，由于我国大多数上市公司的股权集中在少数几个大股东，使得社会公众股股东对公司决策影响极小。另一方面，在我国企业改革的历程中，资金一直困扰着企业，将优质资产通过重组上市后，大股东更需要资金来维持正常的生产经营，因而他们有动机通过关联交易等方式从上市公司获得甚至直接侵占上市公司的资金。这意味着如果大股东占用的资金越多，对上市公司正常生产经营的影响越大，在公司募集到资金后，越有可能导致变更募集资金用途，以维持公司正常的生产经营。事实上，只要公司资产被任何人以任何形式侵占，都

13、会增加变更募集资金投向的可能性。在做出变更募集资金决策中，如果大股东的持股比例越高，控制权越大，越有能力做出变更资金投向的决策；如果董事长兼任总经理，有更高的决策控制权，也更有能力通过这样的决策。在此情况下，独立董事作为相对独立的治理力量进入董事会，出于独立董事任职风险的考虑，有动机要求董事会按既定的用途使用募集资金。由此可假设： H1c: 变更募集资金投向决策短视与资金占用、第一大股东的持股比例、董事长兼任总经理显著正相关，与独立董事的比例显著负相关。（4）资产规模与债务约束。如果公司资产的规模越大，抗击公司不确定性的能力越强，变更募集资金用途的可能性越低；变更募集资金用途，将威胁到债权人的

14、利益，因而变更募集资金决策将受到债务约束的限制，此外，如果公司资产负债率越高，通过负债融资的可能性越小，权益资金和负债资金互换使用与调剂的可能性越小，这也使得募集资金越有可能按既定的用途使用，即债务约束有助于制约变更募集资金投向的决策短视。由此可假设：H1d：变更募集资金投向决策短视与公司资产规模显著负相关，与资产负债率显著正相关。在复杂动态变化的商业世界中，根据商业环境的变化调整资金的使用用途，可能使资金能获得更高的使用效率，提高公司的业绩，但同时也可能带来风险。同样，按既定的用途使用资金也有不同的效率。比如，如果公司对未来商业环境中存在机会的判断准确，减少了决策失误，有利于提高公司的业绩；

15、但如果判断不准确，或商业环境已发生改变，仍按既定的决策实施，可能遭致资金投向失败，引起公司业绩下降。那么，这些不同的决策是否具有理性，能否提高或改善公司的业绩？这就需要研究募集资金的正常投向与变更用途的决策短视两种情况下对公司业绩的影响，通过对比来帮助判断变更资金投向的决策过程是否是具有一定的理性。（二）、募集资金正常投向与公司业绩变脸的关系尽管许多研究表明，我国上市公司募集资金后的经营业绩均有所下降（即“变脸”现象）（李志文、宋衍衡，2002），但这些研究大都没有考虑是否变更募集资金投向决策对公司业绩的影响可能存在不同的差异。影响募集资金业绩变脸的因素很复杂，比如，大股东作为上市公司的实质控

16、制者，相对中小股东来说具有信息优势，对于募集资金的使用有不同的效果：一方面可能将募集资金投资于与公司主营业务相关的项目，促进公司主营业务的发展，如Klaus、Dennis and Burcin（2003）的研究表明，在发展中国家，上市公司更能充分的利用股权所募集的资金，更能取得好的投资收益；刘少波、戴文慧（2004）的研究发现正常投向公司和低比例显性变更公司逐步走上良性发展阶段，正常投向有利于公司的发展。另一方面，大股东也可能会从自身利益最大化出发，侵占公司的利益，将募集资金投资于与自身利益相关的企业或项目，导致公司业绩的下降。从募集资金的过程看，公司在募集资金前通常要进行反复的论证，经过多个

17、不同的审批程序，应有较高的决策质量。募集资金后，如果能按招股说明书的承诺投入预定的项目，在正常情况下，通过使用这些募集资金，应有助于改进或提升上市业绩。比如，将募集资金正常地投向主业，本身有利于公司规模的扩大，业务的发展，对公司来说应是“锦上添花”，如：九芝堂、北生药业等，因此，这部分资金有利于公司业绩的提高。同样，将募集资金投向有竞争力的对外投资项目；将募集资金补充公司的流动资金或者是偿还债务，有利于改善公司经营状况，也有利于提高公司业绩。由此可假设：假设 2a：募集资金正常投向的比率与公司业绩有很显著的正相关关系。假设2b：募集资金正常投向的主业投资、对外投资、补充流动资金和偿还债务的比率

18、与公司业绩有显著的正相关关系。（三）、变更募集资金投向决策与公司业绩变脸的关系在募集资金变更投向的决策上，控股起着至关重要的作用。Marc and Renneboog（2001）Steven and Michael（2001）的研究表明由于信息不对称，质量不高的投资项目寻求外部融资，一些NPV为正的投资项目根本得不到实施；控股股东影响公司的投资决策，他们有动机将募集资金投资于与自己有利益关系的企业或项目。Alfredo（2002）研究了公司投资、融资和股权结构的关系，表明企业倾向于用内部融资的资金进行固定资产投资，用外部融资的资金投资于一些收益不高的项目，导致不利于公司经营业绩的提高；洪剑峭、

19、陈朝晖（2002）的研究表明股权过度集中、募集资金超出正常投资需求等因素，都会对企业上市后的经营业绩形成不利影响。我国上市公司第一大股东的地位较为稳定，决定了他们在公司股东大会上对公司的重大决策有绝对的控制权，相应的也控制了公司的经营方向和公司的实际运营。第一大股东的持股比例越高，控制权越大，这使得他们在制定变更的投资决策时，为获得更大的利益，有动机也有能力将募集资金变更为对外投资，投资于自己的下属公司或与自身企业的经营有业务往来的公司等。Marco，Panetta and Zingales（1996）的研究表明上市公司所募集的资金并没有投向规定的项目，也没有取得预定的收益。如果公司因为流动资

20、金短缺，出现财务问题或困境，募集资金不得不变更为补充流动资金和偿还债务，那么公司的经营状况本身就存在许多问题，即使变更为补充流动资金和偿还债务，也并没有增加新的价值点，难以提高公司业绩；募集资金闲置银行，扣除通货膨胀因素的影响，是非常低效的，更难以提高公司的业绩。由此可假设：假设3a：变更募集资金投向的比率与公司业绩显著负相关。假设3b：变更募集资金变更为主业投资、对外投资、补充流动资金、偿还债务和将募集资金闲置的决策均与公司业绩显著负相关。三、 研究方法与描述性统计（一）样本选择与描述性统计本文样本选择20002002年在上海证券交易所和深证证券交易所通过首次公开上市、配股、增发来募集资金的

21、上市公司。首次公开上市、配股、增发公司的样本数是根据国泰安数据库和中国资讯行数据库 整理的，一共有652家公司。其中与募集资金的具体投向数据是根据金融街 中上市公司的招股说明书和年报数据整理得到；公司治理数据和年报财务数据是根据国泰安数据库整理得到。变更募集资金投向比例的描述性统计如表1所示。表1：募集资金变更投向比率募集年份募集方式变更为主业投资比率Mean变更为对外投资比率Mean变更为流动资金比率Mean变更为偿债比率Mean闲置资金比率Mean总计Mean2000IPO.1283.1392.0177.0089.0998.3939配股.0615.0952.0163.0000.0866.2

22、596增发.0171.0325.0100.0000.0838.1433小计.0878.1107.0165.0038.0921.31092001IPO.0593.0651.0084.0087.1625.3040配股.0531.1338.0115.0028.1372.3385增发.0315.0394.0191.0000.1147.2047小计.0529.1005.0113.0045.1433.31262002IPO.0543.0663.0072.0053.2008.3339配股.0256.0272.0000.0197.1418.2143增发.0710.0731.0198.0000.1408.304

23、7小计.0529.0605.0089.0068.1749总计.3039从表1可以看出，变更募集资金总额占募集资金总额的比率为0.3039。2000年、2001年、2002年募集资金变更为主业投资的比率分别为0.0878、0.0529、0.0529；对外投资的比率分别为0.1107、0.1005、0.0605；闲置资金的必须分别为 0.0921，0.1433，0.1749。值得注意的是上市公司不仅有越来越多的闲置资金，而且闲置资金占变更募集资金的一半以上。（二）研究变量与模型本文用ROA来反映公司业绩，原因是上市公司募集资金会与公司原有的其他资金是一个整体，共同作为公司生产经营的资产，而公司的业

24、绩是通过对这些资产的经营管理取得的，因而用净利润除以总资产（ROA），更能反映公司募集资金对公司业绩的影响。其他变量的定义如表2所示。表2：变量的定义研究变量定义变量简写定义总资产收益率ROA年度净收益除以总资产正常投向比率NIR募集资金按照招股说明书投入的金额与募集资金总额的比率主业投资比率MIR募集资金用于投资固定资产项目、收购在建工程、用于购买或研发某项技术或专有权等的比率对外投资比率EIR募集资金用于对外投资、与他人合作进行固定资产项目投资、对外股权投资组建企业法人等的比率补充流动资金比率LCR募集资金用于补充流动资金的比率偿还债务比率DR募集资金用于偿还债务的比率募集资金变更比率CR

25、募集资金变更投向的比率与募集资金总额的比率变更为主业投资比率CMIR募集资金变更为投资固定资产项目、收购在建工程、用于购买或研发某项技术或专有权等的比率变更为对外投资比率CEIR募集资金变更为对外投资、与他人合作进行固定资产项目投资、对外股权投资组建企业法人等的比率变更为补充流动资金比率CLCR募集资金变更为补充流动资金的比率变更为偿还债务比率CDR募集资金变更为偿还债务的比率闲置资金比率UCR募集资金在募完之后6个月还未按照计划投入使用的比率托宾QQ年度末公司总市值 总市值的数据直接从国泰安中的交易数据中的个股总市值取得/公司总资产资产负债率Lev总负债/总资产资金占用Occupy其他应收款

26、/总资产 “上市公司的其他应收款，除了表现上市公司控股股东及其关联方的资金借用和挪用外，还可能包括公司为员工个人借款及代扣款缴的个人所得税、社保金等，考虑到这些项目一般比较小，而且有暂时性，因此其他应收款/总资产的比率基本能反映大股东侵占上市公司资金的程度” 。控股股东性质、资源侵占与上市公司现金股利政策，黄志忠、薛云奎，会计与财务国际学术研讨会论文集，汕头大学，2005年6月11日月。因此，其他它应收款可以用于反映上市公司在生产经营管理过程中，资金通过不同渠道，特别是被大股东占用的程度。第一大股东持股比率FirstH第一大股东的持股比例董事长和总经理是否兼职Jianzhi为虚拟变量，兼职为1

27、，非兼职为0董事会规模Director董事会人数独立董事的比例Indep公司独立董事占董事会人数的比例董事会会议次数Huiyi公司董事会年度开会的次数规模Guimo公司总资产的自然对数募集时间Year为虚拟变量，当处于该年度时为1，反之，为0行业Indus为虚拟变量，当处于该行业时为1，反之，为0本文的研究模型是 其中Br分别代表募集资金正常投向和变更投向决策的不同情况。其中，Year和Indus为反映不同年度经营环境状况变化和不同行业变化的控制变量。其他模型为节省篇幅，略去数学表达式，见表4a和表4b中所示。（三）实证结果与分析1、 募集金投向决策与决策短视募集资金正常投向决策与变更投向决策

28、的影响因素的实证结果见表3所示。公司业绩ROA与募集资金正常投向比率回归结果公司业绩ROA与变更募集资金投向比率的回归结果正常投向：总主业投资对外投资补充流动资金偿还债务变更投向：总主业投资对外投资补充流动资金偿还债务闲置资金VariableModelNIRModelMIRModelEIRModel LCRROAModelDRModelCRModelCMIRModelCEIRModelCLCRModelCDRModelUCR(Const)-.605(-1.531).116(.262)-1.525(-4.71).088(.706).19*(-4.55)2.385*(6.279).550*(2.5

29、57).729*(2.72).045(.664).030(.524)1.04*(3.64)托宾Q-.005(-.482).000(-.004).001(.154)-.003(-.900).005*(1.86)-.002(-.172)-.007(-1.169).008(.977).000(.191).001(.722)-.003(-.406)ROA2.462*(4.730)1.577*(2.703).508(1.193)-.039(-.235).244(-.111)-2.231*(-4.458).115(.405)-.418(-1.182)-.060(-.674)-.21*(-2.712)-1.

30、6*(-4.351)Lev.335*(3.194).237*(2.018)-.081(-.947).010(.313).049*(2.90)-.331*(-3.268)-.029(-.506).013(.180)-.018(.664).005(.307)-.28*(-3.719)Occupy-.146(-.661)-.274(-1.111)-.039(-.216).23*(3.28).103(-1.50)3).203(.959).020(.167).357*(2.39).004(.103)-.038(-1.205)-.150(-.943)FirstH-.083(-1.171).054(.683

31、)-.17*(-2.94).031(1.39).033(-1.09)3).099(1.444)-.021(-.552)-.013(-.270).005(.664).007(.657).128*(2.509)Jianzhi.027(.798).012(.329)-.011(-.400).009(.817).016(-.178)-.0178(-.548)-.007(-.4)-.02(-1.4)9)-.007(-1.19).003(.688).029(1.197)Director.002(.470).000(.084)-.003(-.893).001(.975).002(-.491).000(.07

32、3).001(.273)-.003(-.848).000(.509)-.001(-.768).002(.608)Indep.167(1.176).100(.628)-.04(-.039)-.047(-1.05).066(.376)-.121(-.887)-.077(-1.001)-.001(-.010)-.007(-.307)-.006(-.309)-0.016(-.162)Huiyi-.008*(-1.780)-.009*(-1.976)-.001(-.325)-.002(-1.41).002(.635).009*(2.254).001(.372).01*(2.48).000(0.512).

33、000(-.206).001(.327)Guimo.054*(2.839).013(.590).084(5.396)-.003(-.451).01*(4.22)-.093*(-5.061)-.02*(-2.17)-.03*(-2.41)-.002(-.465)-.001(-.335)-.037*(-2.710)Yearyesyesyesyesyes0.099(1.444)yesyesyesyesyesIndusyesyesyesyesyesyesyesyesyesyesyesF5.8369.8466.8284.644154.9566.3071.4262.887.5401.2105.018Adj

34、-R2.128.179.125.082.791.116.010.044-.011.005.090Case652652652652652652652652652652652表3：募集资金正常投向与变更决策对公司业绩的影响*我们把ROE换成ROA得到的结果是相同的。根据表3的结果可以得出：（1）投资机会与公司业绩的影响。从表3可以看出，托宾Q对为偿还债务募集的资金按既定用途使用有显著的正相关关系，对变更募集资金用途没有任何的相关关系。这意味着完全没有投资机会更容易导致公司做出变更募集资金用途的决策。公司业绩ROA对预定用途正常投向，无论是对总体样本，还是对主业投资都显示出显著的正相关性，而对变更既

35、定募集资金用途决策，ROA无论是对总体样本，还是对偿还债务和闲置资金都显示出负相关关系。这表明如果公司的业绩状况越好，在获得募集资金后，越不会变更募集资金的既定投向，相反，变更既定资金用途的决策与公司不好的业绩状况相联系。（2）公司复杂度的影响。从表3可以看出，董事会会议次数无论与按既定募集资金用途使用的总体样本，还是对既定正常投资都有显著的负相关性，而对变更了募集资金用途决策，无论是对总体样本，还是对对外投资都有显著的正相关关系。这表明如果公司问题越多，越复杂，董事会召开的会议越多，公司越有可能变更募集资金的使用用途。 （3）公司治理的影响。从表3可以看出，第一大股东的持股比例与按预定资金用

36、途使用（对外投资）成显著负相关关系，与变更资金用途（闲置资金）呈显著正相关关系。这意味着第一大股东持股比例越高，做出变更募集资金投向决策的可能性越大。对按既定募集资金用途使用资金，资金占用与补充流动资金显著正相关，而对变更资金用途的决策，资金占用与公司用于对外投资显著正相关。这表明大股东占用上市公司的资金越多，上市公司越有动机将募集的资金按预定用途用于补充流动资金，以维持公司的正常经营；若公司存在有对外投资，大股东占用的资金越多，越有可能将募集的资金变更为对外投资，以在大股东占用公司资金的情况下，以保持公司对外投资的资金需求。（4）资产规模与债务约束的影响。从表3可以看出，资产规模越大的公司，

37、无论与按既定募集资金用途使用的总体样本，还是对既定对外投资和偿还债务都有显著的正相关性，而对变更募集资金用途的决策，无论是对总体样本，还是对主业投资、对外投资和闲置资金都有显著的负相关关系。这表明如果公司的资产规模越大，公司变更资金用途的决策的可能性越小。资产负债率越高的公司，无论是按既定资金用途使用的总样本，还是对主业投资和偿还债务都有显著的正相相关关系，而对变更募集资金用途的决策，资产负债率越高的公司，无论是对既定资金用途使用的总样本，还是对闲置资金都有显著的负相关关系。这表明债务约束越强的公司，越不容易变更既定资金的使用用途。董事长是否兼职总经理和独立董事在董事会的比例与是否变更募集资金

38、使用用途的决策均没有显著相关关系，这表明董事长是否兼职总经理和独立董事比例的高低对变更募集资金投向决策没有明显的影响。原因可能是大股东绝对控股地位使得是否兼职并不影响做出这样的决策，也因为大股东绝对控制和独立董事难以判断变更资金用途对公司造成的影响，其行为随公司的状况而定，由此导致了独立董事比例对是否变更资金用途决策没有施加显著的影响。2、是否变更募集资金投向对公司业绩的影响从表4a可以看出，公司业绩ROA与募集资金变更投向比率的相关系数在募集资金当年、后一年、后两年均具有显著负相关性，这与假设3a的推断是一致的；募集资金的正常投向比率与公司的经营业绩在募集资金当年、后一年、后两年均具有显著的

39、正相关关系，这与假设2a的结论是一致的，即按募集资金正常投向的比率越高，公司业绩越好。招股说明书是上市公司向社会公众发行股票募集资金的必备文件，而其中招股项目更可视为上市公司对广大股东的一种发展承诺。在募集到资金后，一些企业以宏观经济的变化、市场走向的变动及难以查证的调查结果等不同的理由变更、延迟或搁置原来的建设计划。一方面，企业通过新股、增发等募集资金的多少，是与实际资金需求密切相关的，实际资金需求则主要取决于公司对投资的需求。一些公司，特别是规模较小的公司，为了用足上市发行额度，在募集资金使用计划中，采用种种手段，夸大其投资需求，美化投资项目的预期收益比如，从检查公开募集资金投向可行性分析

40、报告中可以看到，许多公司在IPO、配股和增发新股时都普遍声称具有内部财务收益率和投资回报率高（大都超过35%)、回收期短(大都为3-4年)和风险低或抵御风险能力强，财务结果和投资项目“财务上可行”的肯定结论。，在未进行足够可行性分析的情况下，仓促立项，夸大投资项目的资金需要量。这样，募集的资金严重过剩，带来的直接后果是资金闲置或低效使用。另一方面大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去(Johnson等，2000)。Shleifer和Vishny (1997)认为，股权集中在少数控股股东手中，控股股东常常会利用公司的资源谋取私利。在公司资源受到伤害的情况下，就可能导致公司

41、业绩的降低。由于募集资金使用情况与上市公司业绩之间有较强的关联度，这说明募集资金能否按既定用途投入项目直接关系到募集资金项目的效益产出，因此如果募集资金按照招股说明书承诺投入募集项目，在正常情况下，可以带来公司经营业绩的提高。但是，不同公司面临的经营管理环境不同，投资和经营的项目不同，因而不同项目募集资金的用途不同，是否变更募集资金用途的决策也不同。那么，在公司募集到资金后，这些按不同项目募集的资金按既定正常投向和变更投向对公司业绩会产生怎样的影响呢？对此，本文将按募集资金的不同项目来进一步分类研究，以从深层次揭示不同项目按原来既定的正常投向与变更投向决策对公司业绩的影响。表4a：募集资金变更

42、投向和正常投向比率与公司业绩的回归结果（总体）变更资金投向对公司业绩的影响正常投向对公司业绩的影响当年后一年后两年当年后一年后两年VariableModel 3ROAModel 3ROAModel 3ROAModel 1ROAModel 1ROAModel 2ROA(Const).044*(19.664) (19.664) .032* (8.138) .029* (4.663) .03*(9.721) .006 (1.117) -.012 (-1.435)CR-.014* (-3.915)-.028* (-4.506)-.045* (-4.625)NIR.014*(3.935).025*(4.

43、060) .039* (4.057)Year yes yes yes yes yes yesIndus yes yes yes yes yes yesF 6.914 5.202 5.888 6.986 4.646 5.166Adj-R2 .060 .043 .050 .060 .038 .043Case652652652652652 652(1) 是否变更募集资金主业投资对公司业绩的影响表4b：募集资金变更投向和正常投向比率与公司业绩的回归结果（分类）募集资金的变更投向比率与经营业绩募集资金的正常投向比率与经营业绩当年后一年后两年当年后一年后两年VariableModel 4ROAModel

44、4ROAModel 4ROAVariableModel 2ROAModel 2ROAModel 2ROA(Const).053*(25.605).040*(10.935).036*(6.321)(Const).031*(9.720).014*(2.467) .001 (.115)CMIR-.005(-.756).001(.043)-.014(-.749)MIR.015*(4.046).028*(4.194) .037* (3.606)CEIR-.013*(-2.465)-.020*(-2.067)-.032*(-2.205)EIR.018*(3.677).030*(3.386) .045* (

45、3.265)CLIR-.002(-.007)-.030(-.797)-.033(-.588)LCR-.012(-1.082).015(.732) -.025 (-.788)CDR-.067*(-2.701)-.024(-.542)-.090(-1.325)DR-.003(-.452).010(.751) .055* (2.638)UCR-.016*(-3.306)-.048*(-5.547)-.068*(-4.982)Year yes yes yesYear yes yes yesIndus yes yes yesIndus yes yes yesF 5.085 4.596 4.466F 5.

46、733 3.671 4.543 Adj-R2 .065 .057 .055Adj-R2 .068 .039 .052case652652652652652 652 652* 在1%的水平上显著，*在5%的水平上显著，*在10%的水平上显著表中Yes表示回归方程中已引入控制变量Years，Indus。从表4b可以看出，公司业绩ROA与募集资金变更为主业投资的比率在募集资金当年、后一年、后两年均不具有显著性，这与假设3b一致。这说明当原计划不是为主业募集的资金，后变更为主业投资，并不能提高公司的业绩。但从表4b中可以看出，投资主业的比率与ROA在募集资金当年、后一年、后两年的相关系数分别为：0.0

47、15、0.028、0.037，一年比一年高，并且都是显著正相关的。这说明募集资金按既定投向投资主业的比率越高，公司的经营业绩越好，与假设2b一致。这个结果说明为主业投资募集的资金，若按既定用途投资主业，无论近期或较远期都能显著地提高公司业绩，而变更募集资金用于对外投资，无论近期或较远期都无助于公司业绩的提高。从是否变更募集资金投资主业决策的影响因素（表3）看，对公司经营业绩越好，债务约束越强，面临问题越少的公司，越不易做出变更公司募集资金投向的决策；对资产规模越小的公司，越会做出变更募集资金用途用于主业投资的决策。这个结果说明若公司盈利能力强，存在问题少，债务约束强，容易做出按既定用途投资主业

48、的高质量决策，导致公司的业绩的提高；但若资产规模小，公司希望投资主业，但却没有足够的资源投资主业，结果导致挪用或变更募集资金来投资主业，这样做出的决策质量不高，导致了公司业绩的下降。从决策过程看，变更资金用途的决策，相比募集资金的过程，要简单很多，甚至不需经过严格的审批过程和论证，因而容易形成盲目变更资金用途的决策。此外，公司主业是公司正常主要经营的业务，有相对稳定的生产经营规模，在这种情况下，将募集资金变更为主业投资，并没有带来公司业绩新的增长点，因而并不能取得显著的投资收益，由此导致了这种资金变更与公司业绩没有显著的相关关系。 相反，募集资金按既定用途正常地投向主业，表明公司对募集资金项目

49、有严格的论证，决策科学合理，可执行度强，稳定性高，因而更有可能按预定的决策取得好的业绩。此外，主业是公司收入的主要来源，是公司管理当局长期经营、管理和关注的问题，因而积累了丰富的知识和经验，有助于管理当局在主业上做出高质量的决策，促成公司主业规模扩大，竞争力增强。(2) 是否变更为对外投资对公司业绩的影响从表4b看出，公司业绩ROA与募集资金变更为对外投资比率在募集资金当年、后一年、后两年的相关系数分别为-0.013、-0.020、-0.032，且均具有显著性，与假设3b的推断一致。从表4b中可以看出，公司业绩ROA与按募集资金用途正常对外投资的比率在募集资金当年、后一年、后两年的相关系数均具

50、有显著的正相关关系。这说明若按既定用途对外投资，无论近期或较远期都能显著地提高公司业绩，而变更募集资金用于对外投资，无论近期或较远期都显著地降低了公司业绩。这个结果也说明公司按既定用途使用募集资金对外投资，看准了公司的投资机会，决策质量较高，并使募集的资金为公司增加了价值，这与假设2b的推断一致。从是否变更募集对外投资资金决策的影响因素（表3）看，如果大股东的持股比例越低，资产规模越大，公司越容易做出将募集对外投资的资金按既定用途使用的决策；如果大股东占用上市公司的资金越多，公司面临的问题越复杂，资产规模越小，公司越有可能做出变更募集资金用途，用于其对外投资的决策。这说明大股东的控制力与资金占

51、用对公司是否变更募集资金用途决策有非常重要的影响力，结果导致了前者使公司的业绩得到了提高，后者使公司的业绩下降。从项目的实施情况看，上市公司募集的资金，本应按规定投入到即定的项目中去，但一些上市公司受大股东的控制，在大股东占用上市公司的资金后，造成公司对外投资资金短缺，这时公司容易做出通过变更募集资金的用途来保证公司对外投资所需资金的决策，由此导致公司其他经营业务资金不足，业绩下降；还有的上市公司在投资上缺乏科学的论证，在发行新股和配股募集到大量的资金后，受短期利益驱动，将大笔资金变更为对外投资，如盲目地投资其他行业，导致投资风险的增加，公司业绩下降。(3) 是否变更为补充流动资金对公司业绩的

52、影响从表4b中可以看出，公司业绩ROA与募集资金变更为补充流动资金的比率在募集资金当年、后一年、后两年均没有显著性；对募集资金正常投向于补充流动资金，也均不具有显著相关性。因此，对对外投资，假设2b和3b没有得到实证。从是否变更募集补充流动资金既定用途决策的影响因素（表3）看，资金占用越多的公司，越容易做出将募集的补充流动资金按既定用途去使用的决策。原因是当上市公司的资金被占用后，会导致公司流动资金的短缺，这就使公司有动机变更募集资金的投向，用于补充流动资金，以维持公司正常经营，这不利于提高公司业绩。从生产经营的实际过程看，无论是做出按既定用途使用，还是将募集资金变更为补充流动资金的决策，补充

53、流动资金更多的是为了维持公司正常的生产经营，虽然可以缓解公司流动资金紧张的状况，但并没有产生新的增值点来提高公司的业绩，只是在一定程度上保证和维持了公司日常的正常经营，不会对公司业绩的提高和改善有显著的影响。因此，这个结果说明无论公司做出是否变更募集资金用途的决策，只要这些资金用于补充公司的流动资金，都不会对公司业绩产生显著的作用。(4) 是否变更募集偿还债务资金对公司业绩的影响募集资金变更为偿还债务的比率与ROA在募集资金当年、后一年、后两年的相关系数分别为-0.067、-0.024、-0.090，且在当年有显著负相关性，这说明将募集资金变更为偿还债务没有增加公司的业绩。但如果将募集资金按既定用途用于偿还债务，在偿还债务两年后，公司业绩得到了显著的提高。这个结果说明，将募集资金按既定要求，用于偿还债务，虽不能