利率步入长期上升周期

1、宏观研究宏观研究专题研究Table_MainInfoTable_Title2010.03.25利率步入长期上升周期李迅雷吕春杰38676523021-38676051lexunleilvchunjieS0880200010261S0880109054285本报告导读：摘要：Table_Summaryl 1900年以来以美国最优质公司债代表的市场利率存在50年左右的一个大周期，目前正处于拐点（2006年）附近。l 健康的政府资产负债表并非万能，但对经济发展较为有利。因此，以美国为代表的发达国家将致力修复资产负债表，适度提高通胀目标以扩大货币调控和财政刺激的空间将成为可行的政策选择，因此官方利率水

2、平将提升。l 官方利率与市场利率走向一致，从历史上看，政府去杠杆正对应着利率的提升。从长期、中期和短期三方面分析，我们认为2030年前利率水平将不断走高。l 即使政府将持续去杠杆、利率水平面临提升，我们也不应对全球经济前景过于悲观；通胀水平中期向上，但不会达到上世纪70-80年代水平。l 在利率上升大周期中，债市的熊市或已开始，经过通胀调整的商品大牛市也将近终点，股市恐怕难有超级大牛市。l 中国政府资产负债表非常健康，但土地财政和银行在地产与公共投资方面介入过深使得未来地产走势成为关键。在利率大拐点附近，未来五年对中国房地产也尤为关键。如果处理得当，利率水平的长期提升将抑制资产泡沫的过度膨胀。

3、本文新颖之处： 将利率的短周期扩展至长周期，认为2030年前利率水平将持续提升，并从长周期角度考察宏观经济和资产价格走势； 基于利率长周期的切换，对中日地产发展进行再对比。宏观研究团队李迅雷02138676523lixunlei姜超02138676430Jiangchao6164王虎02138676011Wanghu007633吕春杰02138676051lvchunjie汪进02138674624Wangjin008085Table_Report相关报告对华出口引领日本经济增长2010.03.23授人以鱼还是授人以渔2010.03.17从局部复苏走向全面复苏2010.03.16欧洲经济缓慢上

4、升，主权债务不触发危机2010.03.03重工业化加速的背后2010.02.10图1：美国高等级长期债券收益率（1899-200）左轴单位：注：1899-1919为优质公司债券收益率；1920至今为美国AAA公司债券收益率。在节点处会有偏差，但代表了最优质债券收益率的整体趋势。图2：全球长期利率走势（13世纪-20世纪）左轴单位：%注：利率取50年平均值图3：美国GDP名义增速及债务稀释占GDP比重（1941-2009）左右轴单位：%注：债务稀释占GDP比重指每年赤字和债务增加额两者占GDP比重的差额图4：美国政府债务占GDP比重和AAA公司债收益率（1940-2009）左右轴单位：%图5：

5、美国GDP实际增速与财政余额占GDP比重（2009.11-2010.3）左右轴单位：%图6：英国、法国GDP增速（20世纪50年代-21世纪第一个十年）左轴单位：注：增速为十年平均值图7： 主要发达国家和发展中国家CPI平均增速（1980-2008）左右轴单位：注：巴西1980-1994年通胀率在90%-3000%之间。图8：以98美元计价铜价（1900-2008）左轴单位：98年美元/吨图9：道琼斯工业指数涨幅（1905-2005）左轴单位：注：涨幅取5年总涨幅值图10：中国政府的资产负债表（2009）左轴单位：%注：地方平台债务采用9万亿元的悲观假设，债务总额也是相应数据；经营性资产数据为

6、21万亿元的保守估计。图11：美国实际房价和人口增速（1895-2010）左右轴单位：%注：涨幅取5年总涨幅值图12：日本地价名义和实际增速（1956-2000）左轴单位：%图13：美国、日本贴现利率对比（1957-2010）左轴单位：%图14：各国15-59岁人口占总人口比例（1950-2050）左轴单位：%注：2010年后为联合国人口署预测一、 利率步入上升大周期1. 利率长周期正处于由跌转涨的历史拐点附近我们发现，1900年以来以美国最优质公司债代表的市场利率存在50年左右的一个大周期（税收方面的优势和其他优惠条件有时会扭曲政府长期债券利率的表现），目前正处于拐点（2006年）附近。利率

7、水平的变迁主要表现在两个方面，一是基准利率的变化，二是各国之间利率水平的相对差异。由于金融市场的松绑和市场间的套期保值，各国间（尤其是发达国家）的利差有缩小的趋势，因此研究基准利率变化更为关键。由于美国在经济、军事、社会制度等多方面一直保持优势，因此从20世纪初到可预见的未来，其利率变化都可以作为研究基准利率的参考，我们也将基于此假设展开讨论。2. 利率提升三大理由2.1 低利率无法承受之轻从历史上看，全球长期利率总体呈下降趋势，但在下跌过多后会有所回升。作为货币的价格，利率水平反映了一个国家或者时代资本价格的综合水平。1980年以来，利率不断下降，在目前的低利率环境下，泡沫不断涌现，说明现在

8、的利率已经低于我们时代所能承受的水平，适度回升是可以预见的。2.2 政府去杠杆与利率提升进程一致此次金融危机使各国更加认识到拥有财政政策空间的重要性，因此发达国家政府将会致力于修复其资产负债表。除了减少赤字，政府还能通过提高GDP名义增速稀释债务。适度通胀不仅不会危害经济增长，还会提高名义GDP增速，使得政府扩大财政空间，只是需要在几者之间做好平衡。在中短期内，联储仍将致力于严控通胀，并稳定市场的通胀预期。但从更长的视角来看，在控制财政赤字的同时适度提高通货膨胀目标，并且保持目标稳定，也将成为可行的政策选择。在这种情形下，美国的官方利率水平从中长期看也将开始攀升。历史表明，美联储只要愿意就能成

9、为利率的主导力量，而市场对资本的供需关系也可能会驱动美联储调整利率水平。因此从中长期看，联邦基金利率与国债利率在走势上基本一致。从政府债务比重和债券收益率的关系看，1940年以来，它们的两次大拐点恰好吻合。一种可能的解释是，较高的负债将使得政府有动力压低国债的收益率；而较低的债务则支撑了央行提高利率打压通胀的政策。按照美国政府的估计，其负债余额还将持续上升。但我们预计，在经济情况好转后，发达国家政府将致力于去杠杆化，而从历史上看，这也对应着利率水平的回升。2.3 不会有更大的危机出现随着经济的好转，以美国为代表的核心发达国家政府偿债能力将有所保证，作为金融危机后期出现的现象，债务危机影响有限。

10、此外，以美国为例，二战结束时政府债务占GDP比重远高于现在，与新兴经济体不同，由于拥有浮动汇率和本地发行的债券市场，发达国家政府有能力处理目前的债务问题，全球性的债务危机不会爆发。低利率下的泡沫已经从股票、石油到房地产，下一个会是什么？索罗斯认为黄金将成为最终泡沫，但即使如此，其破坏性也不如房地产，利率水平很难再创新低。3. 上升周期将持续到2030年从我们的分析可以看到，当前利率水平存在上涨的动力。从利率的周期看，1900年以来，利率水平的几个拐点分别是1920，1946，1981，间隔在25年左右。美国3A公司债与2006年达到近几十年的最低值，综合各种因素判断，我们认为此轮利率上升周期已

11、经开始，并将持续至2030年。二、 利率上升周期中的经济和资产价格走势1. 经济未必大幅下滑虽然未来二十年总体将是发达国家政府去杠杆化和利率上行的过程，但是，这并不意味着经济的大幅下滑。二战结束时，战争刺激不再，面临着高企的政府债务，几乎所有经济学家都质疑经济前景，认为将回到1929年危机后增长停滞的年代。但结果是民众压抑多年的需求被释放，技术进步和重建活动都推动了经济快速恢复。从未来两三年看，去杠杆化不意味着经济不存在短周期的波动；从未来二十年看，发展中国家是否会提供越来越多的需求，技术会不会出现新的进步，这些都是我们需要持续关注的。2. 通胀小幅上行，新兴国家压力更大通胀水平也将有所提升，

12、但是，与以往不同，各国央行对治理通胀已经形成共识，因此此轮上升的幅度将远不及1946-1981年。对于美国而言，防止通胀水平过高依然重要。虽然欧元区面临很多问题，美国未来也有资本在发行国债问题上进行更多的试探，但仍会关注美元的稳定。此外，欧元区国家将继续对通胀持谨慎态度。新兴市场通胀水平一般高于发达国家，因此对于这些国家的央行而言，控制通胀的挑战和压力也将更大。3. 债券熊市或已开始，经通胀调整的商品牛市将近尾声对于资产走势，利率水平的切换意味着美国1981年以来的债券大牛市已经结束。根据罗杰斯的研究，商品市场的四次牛市分别是1906-1923，1933-1953，1968-1982，1998

13、至今（经过通胀调整）。我们可以看到，大牛市都在每轮利率周期的后半期。从这个角度看，此轮商品牛市可能离最后结束也已不太遥远。4. 股市恐难有超级大牛市就股票市场而言，如果以较长视角观察，我们发现美国20世纪有明显的三次超级大牛市。其中，两次是利率下行大周期开始阶段的泡沫化，另外一次则由二战后的经济高速增长带动的。从目前情况看，虽然经济增速不会大幅下滑，但全球经济增速恐怕很难与二战后相提并论，而且上一个泡沫刚刚破灭，在这样的判断下股市恐怕很难马上出现一个超级大牛市。三、 中国：利率长期回升中的经济与地产形势1. 债务无忧、地产成关键中国政府资产负债表非常健康，但是政府的资产与债务存在结构性问题，如

14、果地方政府投资冲动继续，将会加大经济波动，并在未来对经济和资本市场造成一定冲击。此外，土地财政和银行在地产与公共投资方面介入过深使得银行、财政、土地和房产更紧密地联系在一起，因此地产走势变得至关重要，也将关系到未来中国宏观经济走向。2. 利率下行长周期滋生泡沫，上行长周期抑制泡沫回顾历史，1929、日本地产泡沫、次贷危机，几次最大的泡沫都发生在利率长期下降的过程中，而在利率上升的大周期中，较高的利率水平只会抑制泡沫的过快膨胀。3. 大泡沫破灭于利率下行周期中的反弹过程以日本地产为鉴，其战后一共有三轮上涨，其中1981年后的第三轮上涨涨幅并不大，但最终引致泡沫破灭。一般观点认为，正是日本央行在1

15、989年提升利率，才最终终结地产泡沫。随着全球进入利率上升的大周期中，中国的地产泡沫是否会走向终结？我们认为，货币周期是地产周期的主因，但这不意味着每次利率上行都会终结地产泡沫，如日本在1980年前两次利率上行的短周期都没有导致其房地产的崩溃。只有脱离基本面而出现的泡沫（如日本在20世纪80年代），才会最终走向破灭。利率可以分为长周期和短周期，下行长周期中容易滋生较大泡沫，而在这过程中的利率短周期上行将戳破泡沫；利率上行长周期只会抑制泡沫的过度膨胀。4. 中国房地产：未来五年将成关键中国适宜就业人口占比在2010-2015年间将进入拐点，但是城市化还将继续，房地产发展将进入第二阶段，类似于日本

16、1966-1974年时的情况。通过对海外历史的比较，利率进入上行大周期不会戳破中国地产泡沫，而会抑制我国房价过快上涨。但与日本不同，我们在“人口年龄结构优化+城市化”的第一阶段处在低利率环境下，也累积了更大的涨幅。而在第二阶段（年龄结构停滞，城市化加速）初期，利率绝对水平也不会太高，因此在未来五年内控制房价过快上涨，使得中国地产业在全球利率水平再上一个新台阶前保持稳定，将显得至关重要。在这过程中，货币政策就亟需其他监管政策的配合，只有这样，中国的房地产才能走向长期稳定。综上所述，中国房地产风险不在于利率进入上行大周期，而在于需要防止在利率绝对水平还较低的几年房价过快上涨。作者简介：Table_

17、About李迅雷：国泰君安证券股份有限公司总经济师、首席经济学家，国泰君安研究管理委员会主任；上海市人大常委委员、人大财经委委员，“中国金融40人论坛”成员。多年来一直从事宏观经济、金融证券方面的研究，2006年被新财富评为券商研究机构“杰出研究领袖”，2009年被评为“2008年度上海市十大青年经济人物”。吕春杰：经济学硕士，毕业于复旦大学，2008年7月加入国泰君安，从事宏观战略研究。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论

18、不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本

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