第一章案例：长虹资本运营战略及其财务绩效

1、长虹资本运营战略及其财务绩效 本案例立足于增长 增长(grow、盈利 盈利(Profit与风险 风险(risk三维度战略理论框架， 增长 盈利 风险 强调采用前导性、过程性与结果性指标的结合、财务指标与非财务指标的结合、 目标与手段的结合等分析模式， 对长虹资本运营重大战略事件的绩效后果进行解 释。通过案例分析，理解公司战略规划的要旨就是立足股东价值目标，这就相应 产生了战略框架的思考和任务：管理增长、追求盈利和控制风险。 案例资料 （一）四川长虹电器有限公司概况 四川长虹电器股份有限公司(以下简称长虹成立于 1988 年 7 月，是长虹集 团旗下控股上市子公司。 1994 年 3 月 11

2、日， 长虹(600839在上海证券交易所 IPO 成功，属制造业电子日用电子器具制造业。截至 2006 年 12 月 31 日， 绵阳市国资委的全资企业长虹电子集团有限公司占长虹 30.36的股份，是 第一大股东，而第二大股东持有的股份仅有 0.34，长虹集团相对控制权不容 置疑，拥有绝对话语权。从产品战略上长虹实现了从单纯的家电制造商向标准制 定商、内容提供商的转变，形成了集数字电视、空调、冰箱、IT、通信、数码、 网络、电源、商用系统电子、小家电等产业研发、生产、销售为一体的多元化、 综合型跨国企业集团， 已成为全球最具竞争能力的消费电子系统供应商和内容服 务提供商。统计数据表明，长虹彩电

3、荣列 2006 年度全国同类商品销量第一位。 至此，长虹彩电连续 17 年蝉联销量第一。截至 2006 年，长虹品牌价值已跃升至 437.55 亿元(人民币，蝉联世界品牌 500 强。 上市 13 年间，长虹共实施了三次再融资，方式均为配股，共募集 42.04 亿 元。值得关注的是近 8 年长虹没有再融资，直到 2007 年 4 月发布定向增发公告， 拟 筹 措 25.08 亿 元 ，收 购 四 川 世 纪 双 虹 显示 器 件 有 限 公 司 持 有的 Sterope Investments B.V 公司 75的股权。 （二）四川长虹的运营战略表达 2004 年无疑是长虹的拐点。因为 200

4、4 年 6 月倪润峰以年龄为由辞去在长虹 的职位，由赵勇接替。赵勇重新界定了长虹的战略定位与发展方向，无论是从年 报中披露的工作计划还是赵勇对外宣称的战略目标， 都可以看出长虹进入了转轨 期，而这同时也是扩张期。长虹 2004 年报中的战略陈述给出了具体的目标，而 与此形成对比的是，2006 年年报中的战略似乎更像是“雄心壮志的口号”了。 更有意思的是，2004 年度至 2006 年度赵勇对外宣称的战略规划比长虹年报中对 于战略的表达显然更加“胸有成竹”(见表 1。 “以不变应万变”不再适用于当今的经济社会。不可否认，长虹的 “变”是 迫在眉睫，而三年间战略转型的成绩是有目共睹的。赵勇认为，长

5、虹眼前要过三 个坎：高科技行业的低附加值问题、规模化行业缺乏精细化管理问题、品牌知名 1 度高但美誉度低的问题。 这也是中国家电同行乃至中国制造业共同面对的问题。 而他为长虹做出的选择是通过创新寻找企业突围的机会点， 通过对多个战略业务 单元的培育积累资源，通过产品开发、投资扩张、并购重组来实现战略转型。 表1 年份 年报关于年度战略与规划的表达 董事长赵勇就公司战略规划的陈述 2004 根据新的发展战略， 公司把业务分为核 心业务(彩电、战略业务(空调、电子 2004年要确保公司彩电技术与经营的领 部品、电池和新兴业务(视听、网络产 先地位和比较优势；确保背投产品的成 品，信息家电三个层次，

6、每个层次的 本、技术、销售的领先地位；空调产品 业务在不同时期的侧重点不同， 目标各 进入国内市场份额前五名；视听产品做 异。公司将在资源配置、产品或服务的 到可持续发展；进一步做大做强网络产 规划上更具前瞻性， 通过提升每个产业 2 品；开拓液晶产品的全球市场，做大显 的盈利能力，增强综合竞争实力。 示产业； 扩大器件产品的外销市场份额。 (赵勇接替倪润峰担任长虹董事长后， 首次对外阐述了公司的发展战略和思 路 公司继实质性进入IT领域后，还将积极 切入通信产业、 PDP屏、 空调压缩机、 IC 制造等领域，全面向信息家电转型。同 时将收缩不具比较优势、附加值低的产 业，比如前端配套业。将以

7、LCD、PDP 大平板为主线，大力提升产品精细化水 平。 同时， 以3C融合为契机， 加速IPTV、 XTV等新品开发，确立公司在平板显示 领域的领先地位。 公司将以“创新求发展、效率出效益” 作为总体经营方针，在确保现有核心产 业的前提下，以3C融合为契机，持续推 进基于产业升级和消费升级的产品升 级；继续大力开展7技术创新、管理创新 和体制创新， 提升各个产业的盈利能力， 实现长虹的跨越式发展。 赵勇在发言中称， 长虹已经度过了历史 上最困难的时期， 2005年将是长虹发展 的拐点。 赵勇表示， 这还只是一个开始， 长虹此前的“独生子女战略”(集中精 力发展彩电将成为历史，IT、通信等 新

8、兴产业在长虹整体营收中的比重将 进一步提升。 长虹正沿着产业形态、 产业价值链和商 业发展模式三个方向进行产业拓展。 3C 融合是历史的必然趋势， 在长虹的产业 中长期发展蓝图里， 长虹将实现从传统 家电向信息家电的战略转型， 实现从终 端产品提供商向系统技术提供商、 服务 提供商和内容提供商的重大 升级。 2005 2006 (三长虹的产品开发战略 长虹战略调整的核心就是产品。长虹从单一“黑色家电”到“黑色家电白 色家电3C 产业”多元产业结构经历了几十年的历练： 一是“应用技术有所创新”阶段。20 世纪 80 年代初，长虹从日本引进了彩 电生产线，在应用的过程中，逐步走通了“引进-消化-创

9、新”之路。 二是“规模经济”阶段。20 世纪 90 年代初，长虹加快了扩张步伐，成为中 国“彩电大王” 。 1 2 朱建华， 长虹突围中国经营报 ， ，2006 年 12 月 3 日。 周渝， 四川长虹：电视依然是核心产业中国证券报 ， ，2004 年 10 月 13 日。 三是“走成本路线”阶段。20 世纪 90 年代中后期，在国外品牌与国内品牌 在中国市场上“白刃格斗”的时候，长虹遵循市场规律做出了大举动，不断扩大 市场；长虹曾于 1989 年、1996 年两次挑起行业价格大战；1998 年为了通过市场 垄断获得竞争优势，长虹大量囤积电视机彩管，试图控制市场，促使部分彩电厂 家出局，但政府

10、增加彩管进口的配额使得长虹功亏一篑；1999 年长虹挑起第三 次价格大战。这些措施也曾在短期一定程度上缓解了长虹的竞争压力。 四是调整产业结构阶段。2004 年赵勇执掌长虹，开始由传统家电向信息家 电战略转型，通过新技术、新产品及新的商业模式获取广泛的升腾空间。痛苦的 产业结构调整既是市场环境作用的结果，更是企业寻求自身核心竞争能力的过 程。多年来在营销策略上过分降价和囤货，过分关注规模增长，长虹没有积极地 进行产业扩展和延伸，加之内部管理上的不谨慎，财务上的反映是立竿见影的， 一段时期内长虹的标签就是“巨额应收账款、高库存、高额亏损” 。而国内家电 行业由最初的繁荣兴盛变成了如今的微利时代，

11、由卖方市场变成了买方市场，产 品更新换代的速率升级以及规模化竞争要求迫使长虹寻求新的产业增长点， 在传 统 CRT 电视机的技术和规模的绝对优势也随之消化殆尽。寻求规模增长曾是长 虹应对市场环境恶化的战略对策， 但是一味地单纯强调数字上的增长没有带来预 期的长期价值；多元化、个性化、高附加值的产品结构成为长虹追寻的未来竞争 优势。 三年来成功地从“彩电大王”走出来，由原先的“彩电+空调”至“彩电 空调冰箱手机IT 产品”，这些扩展和创新是长虹及赵勇信心满怀的原因 和依据，参见图 1。 图 1 长虹产品扩张图示 长虹通过内部管理的改进，在降低成本提高产品盈利能力方面取得了成绩， 虽然行业环境并不

12、理想， 但是近五年无论是产品多样化上还是单个产品毛利率上 都有所完善和 提高。长虹自身对于这一改变也是“人心鼓舞” ：公司正在加速进 行产业转型、技术转型、品牌转型，加速成为 3C 信息家电综合产品与服务提供 商。通过实施 3C 产业战略，进入 IT、通信、网络等新兴产业，公司销售收入和 利润均呈现出良好的增长态势。公司正在逐步摆脱“命系电视”的单一模式，形 成多元的、稳定的利润来源，3见表 2。但是，仅仅只是产品的多元化就意味着价 值的实现吗? 答案是显而易见的。 表2 2004 年 主营 收入 8 591 1 501 产品 毛利 1 255 250 收入 增长 ( 毛 利 率 14.6 1

13、6.6 主营 收入 9 933 1 901 2 026 公司产品结构与经营业绩 2005 年 产品 毛利 1 831 355 123 收入 增长 ( 15.6 26.6 毛 利 率 18.4 18.7 6.1 单位：百万元 2006 年 主营 收入 9 533 1 391 2 596 1 627 1 715 产品 毛利 1 999 351 134 246 23 159 2 911 68.9 收入 增长 ( 毛 利 率 21 25 5 15 1.3 8.4 15.5 产品 电视 空调 IT 产品 手机 冰箱 其他 合计 25 15.6 4 27 29 1 446 11 538 147 1 652

14、 14 10.2 14.3 1 200 15 061 133 2 442 16.2 11 16.2 1 896 18 757 18.1 （四）长虹的并购与重组战略 1长虹收购美菱 2005 年 11 月， 长虹受让顾雏军所持的美菱电器 20.03的股份， 以最高 1.45 亿的成本入主美菱电器。 这几乎是长虹发展历史上首次如此大手笔地以资本运作 的方式进入新的产业。作为国内主要的专业冰箱制造商，美菱电器在冰箱领域具 有一定的竞争力。并购前，美菱电器经营秩序正常，2004 年扭转了亏损的势头， 开始实现盈利；2005 年其销售收入、毛利率、净利率同比 2004 年增长很快；另 外， 美菱电器近年

15、来的经营性现金流逐步攀升， 但资产负债等指标也有较大提高。 2005 年长虹收购美菱冰箱这一大手笔大为外人所称道，还有人认为长虹不仅捡 了一个大便宜，更是战略上的成功，但是 2006 年冰箱占到长虹销售收入的 9， 但其创造的利润却不足总利润的 1。2006 年冰箱销售收入是空调产品的 4.6 倍，但是贡献的利润却与空调一个产品贡献的相差无几。 2长虹收购欧丽安 欧丽安(0R10N公司是韩国 PDP 的“鼻祖”，目前该公司拥有 300 多项核 心专利，其中多项拥有基础核心专利，全球其他 PDP 厂商都在使用欧丽安的产 品。欧丽安是韩国 PDP 模组厂商里历史最长的，也是全球最具经验的 PDP

16、显示 器件公司之一。家电市场研究专家陆刃波认为，成功收购欧丽安公司，为长虹 PDP 项目扫除了在知识产权应对、技术开发和产业人才培养等方面的障碍。 3与大股东长虹集团的资产置换 自两年前赵勇重掌长虹帅印之后，长虹的巨额库存问题、APEX 的数亿元欠 3 靳军， 长虹中报初显 3C 转型成效中国证券 报 ， ，2006 年 8 月 21 日。 款、长虹商标所有权问题，一直是压在长虹头上的“三座大山” 。出人意料的是 2006 年底这三个问题通过一个与长虹集团的资产重组举措一揽子解决，这个资 产置换方案为：(1长虹置出价值 4 亿元的美国 Apex 公司债权、11.77 亿元的存 货；(2置入长虹

17、集团(含长虹厂拥有的作价 13.78 亿元的长虹商标无形资产、 1.9 亿元的土地使用权；(3针对资产置换的差额，长虹集团将向上市公司支付 437 万元现金。 分析思路 （一）基本理论分析 “管理价值始于战略止于财务结果”(Knight，1998。企业如何形成有效的 能够创造价值的战略?如果一个战略具有直接的价值创造能力，那么在制定过程 中形成的关于竞争优势动因的看法就必须能够转化为财务上的价值驱动因素。 国 际财务与管理会计协会(FMAC1999 年委托普华永道发布的 通过更好地管理企 业风险以提升股东价值的报告将增长、盈利与风险管理模式之间的关系与作用 机理视为提升股东价值的方法和渠道：

18、企业的战略活动可以由增长与收益两维组 成的平面表现出来，其中可持续的价值创造由“价值维持”和“价值创造”共同 实现。在风险与收益组成的象限中，由于风险与收益呈现出正向相关关系，随着 风险范围的扩大，收益提升的可能性随之增加，风险与股东价值创造之间的关系 日益复杂。首先，在风险与收益均处于较低水平时，风险对股东价值的作用体现 在对两者关系的协调以及对股东价值的保护上， 此时的价值管理功能在于对既有 “价值的维持” ；其次，伴随着风险管理范围的扩大，风脸对收益的影响进一步 表现为企业经营业绩的实现，同时带来企业“价值的创造” ；最后，当企业将风 险管理的地位提升到整个企业战略管理的必要组成部分的高

19、度上， 只有业绩进一 步优化才能持续价值的创造，对风险的关注与管理最终带来股东“价值的提升” 。 罗伯特·西蒙斯(2002认为：“在任何一个企业里，利润、发展和控制之间 的矛盾是永恒的、绝对的。一家盈利但是缺乏足够控制的企业很快会走向衰落。 疏于控制的企业不可避免地会在运转和交易中出现差错与风险。同样，如果 把精力用于发展一项不能盈利的业务肯定是愚蠢的。 仅增加营业额而不能提高利 润，只能降低股东的收益。因此，在设计和运用绩效评估和控制系统时， 能否保持利润、成长和控制之间的平衡是时刻要注意的重要问题。 ”在公司战略 和股东价值创造之间存在着一个非常紧密的联系。要使一项战略得以生效，

20、必须 把股东价值整合到这项战略的形成和发展过程之中。在 这个层面上，价值由三个 基本的规则所推动：(1获得超过资本成本的回报(收益；(2增加业务和投资基 数(增长；(3管理和接受适当的业务风险(风险。当你考虑主要的战略选择时， 对于收益、增长、风险的评估可以有效地用于权衡这些选择所涉及的股东价值问 题。4 汤谷良、杜菲(2004认为：估价模型从本质上界定了企业价值决定的三个维 度增长、盈利与风险，本文简称 GPR。GPR 不仅为企业进行战略规划、论 证战略决策提供了分析和测试的依据， 更重要的贡献在于它提供了执行战略的逻 辑思路。管理增长是从战略的角度规划企业的增长速度，既要确保必需的战略增

21、安德鲁·布莱克、菲利普·赖特、约翰·戴维斯著， 追寻股东价值 ，徐海乐等译，经济管理出版社， 2005 年 6 月版，第 118 页。 4 长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱” ，保持公司速度与耐力的平衡； 追求盈利主要是立足股东，确保公司运营、规模增长对股东盈利的持续支撑；风 险管理是从制度上保障企业的控制力、信息畅通，尤其是资金链的安全与效率。 这三者关系的动态平衡与长期和谐不仅是公司持续发展的基石， 也是战略规划和 资源配置的核心，也是绩效评价的基本工具。 （二）四川长虹的产品开发战略分析 基于 GPR 对长虹的产品多元化战略给出了明确的评价，可以得出

22、的结论是 这种调整没有带来财务上的积极效应，价值实现似乎是海市蜃楼。彩电和空调的 毛利率一直名列所有产品的前茅，特别是近两年有了稳步的提高，但是也是在近 两年其销售收入比例锐减；而新产品的盈利能力远不如彩电和空调，但是其销售 收入锐增。这种盈利模式的构建显然并不符合价值最大化的目标。 具体而言，从 2006 年的销售结构和盈利结构(见图 2来看，占总销售收入 51的彩电贡献了 68.63的利润，而 7的空调更是创造了 12.04的利润。 但长虹的新产品却没有那么成功： 占销售收入的 9而实现 8.45利润的手机表 现平平；IT 产品的销售收入占总收入的 14，却仅贡献 4.59的利润；最为夸

23、张的是冰箱产品，2006 年冰箱占到长虹销售收入的 9，但其创造的利润却不足 总利润的 1。2006 年冰箱销售收入比例是传统产品之一空调的 4.6 倍，但是这 些新产品加起来贡献的利润却与空调一个产品的贡献相差无几。 虽然新产品的市 场占有率徘徊在二三线品牌之间，但广为人所称道的、所谓高附加值的“3C” 战略并没有使得长虹获得利润，实现价值的提升。 图2 2006 年长虹销售和盈利结构 2007 年长虹高调进入等离子电视机领域，这一战略举措已被媒体和分析师 “高歌”。 从全球市场分析， 虽然液晶电视机和等离子电视机在性能上各有特色， 液晶电视机走向平板的统治地位的趋势已经十分明朗，长虹今年巨

24、资“押宝”等 离子，实在是冒险。事实也如此，有数据表明在全球平板电视机市场份额不断攀 升的背景下，等离子的市场份额却在持续走低。 （三）长虹的投资战略分析 根据该公司披露的资料， 3 和表 3 列示了 2003 年至 2006 年长虹旗下控股 图 子公司的演进历程。显而易见，这三年长虹呈现出“野心勃勃”地投资、投资金 额大幅度增加、行业与地域上快速扩张的基本态势：从 2003 年拥有 7 家控股子 公司，长虹 2006 年一跃成为掌控 26 家控股子公司的庞大集团。 尤其是 2006 年，长虹为调整产业结构，促进相关产业的长远发展及提高相 关产业的控制力、竞争力，通过收购资产、债券重组和直接投

25、资等方式的新增投 资额为 100 593.4 万元，比 2005 年增加投资 69 647.55 万元，增长幅度达到 225.06。这种投资扩张的绩效如何呢? 可以参见图 3 和表 3 的资料。 图 3 长虹投资战略 表3 长期股权投资形成的控股子公司的经营绩效的三维度分析 单位： 万元 2004 年长虹公告亏损 36.72 亿元，其中子公司亏损 1.8 亿元，占集团总亏损的比例不足 5%。 亿元， 亿元， 5%。 （四）长虹整体绩效的三维度分析 依据 GPR 的指标，最近四年里长虹的总体经营业绩、财务状况如表 4 所示。 表4 2003年 年 销售增长： 增长 销售增长：市场份额 主营收入增

26、长率 规模增长： 规模增长：总资产 总资产扩张率 总资产收益率 净资产收益率 贡献毛益 2004年 年 2005年 年 2006年 年 12.30 18.36 12.30 18.36 14.43 26.75 14.43 26.75 0.97 23.52 0.97 23.52 1.57 38.93 1.57 38.93 14.46 14.16 14.46 14.16 1.70 1.52 3.07 3.22 4.60 3：58 0.71 0.62 0.71 0.62 38.37 38.75 38.37 38.75 30.53 30.53 1.12 1.12 1.80 1.80 2.91 2.91

27、16.00 .00 16.00 2.34 5.72 5.07 0.96 0.96 36.51 36.51 24.54 24.54 4.71 4.71 1.85 85 1.85 3.41 3.41 15.26 15.26 3.15 7.45 6.86 1.16 44.22 44.22 盈利 总资产盈利能力 净资产盈利能力 降低成本 风险 经营风险： 存货周 经营风险：经营杠杆 存货周转率 应收账款周转率 固定资产周转率 总资产周转率 财务风险： 财务风险：财务杠杆 资产负债率 风险 流动比率 速动比率 制度风险： 制度风险：公司治理 重 大 错 报 财 务 欺诈事件 2.17 1.30 1.99

28、 O.99 中国十大最差 董事会 2.14 1.31 1.64 O.91 1增长维度 增长维度 2005 年长虹主营业务收入比 2004 年增长 30，2006 年又在 2005 年的基础 上增长了 30， 营业收入首次突破 200 亿元大关，达到 231 亿元，这对长虹来 说意义非凡，不仅标志着长虹从规模上步入到新的量级，同时也意味着调整多年 的长虹进入了一个新的增长阶段(谭雅，2007。当然也有观点认为过度追求增长 是长虹犯下的最大错误。我们认为长虹追求增长本身并没错，价格战也是企业经 常使用的营销策略。 不过我们从图 4 注意到其销售收入虽然从总量上多年维持上 升势头，但是销售增长率的正

29、负跌宕揭示了“增长”中的隐忧。 图4 销售收入分析 长虹的主要产业划分为核心业务、战略业务、新兴业务三个梯队，贯彻“有 所为有所不为”“有迸有退”的经营策略，将非核心业务交给行业内专业厂商经 、 营，同时强化核心业务。彩电作为长虹的核心业务，保证稳定的盈利能力和现金 流；空调、电子产品、电池作为战略业务，是核心业务的后续生力军；新兴业务 就是以成长性最高的 IT 产品、网络产品和信息家电产品为代表的 3C 产品，这 是长虹未来主要的产业发展方向(见图 5。 积极的产业结构调整至少使长虹在产品和盈利增长点上更丰富： 原来彩电单 一产品独大的局面得到改善，黑色家电所占主营业务比重下降到 50左右，

30、白 色家电、 产品和手机所占比重明显上升(2006 年。 IT 长虹开始学会 “内外兼修” ， 以产业结构和商业模式的改进为内在动力，辅助适当的营销策略追求增长。 而恰当的增长速率是增长维度的另一层含义。对于合理的增长速度的量化， 希金斯的可持续增长公式是一个普遍认可的理论模型。5虽然希金斯的可持续增 长率描述的是一种理想状态， 但其与实际销售收入增长的差距刻画了支持增长的 财务资源的松紧。 希金斯可持续增长假设： （1）公司意图以与市场条件所允许的增长率相同的比率增长； （2）管理者不可 能也不愿意发售新股； （3）公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。 5 图 5 长虹销

31、售产品结构 自 2002 年，长虹已经连续五年销售收入增长高于可持续增长率，两者差距 是显而易见的(见图 6。由此可见，2002 年至 2006 年资产负债率的逐年上升是 增长引发的“险情”， 尤其近两年流动负债增长的速度高于总负债增长的速度是 更大的“隐患” 。 图 6 可持续增长分析 2风险维度 风险意识对于价值最大化的战略意义不在于其创造价值的能力， 而在于保护 已创造的价值不流失的“防护堤”功能。家电行业完全竞争的市场环境，决定了 在经营风险上长虹并没有优势。经营风险与财务风险互补的法则下，长虹唯有控 制财务风险才能立于不败之地。 虽然近五年长虹的 资产负债率有上升的趋势，但是总体均保

32、持在 45以下。 但是关注其负债结构时，99以上的负债均为流动负债，短期借款、应付账款和 应付票据这三项占到绝大部分，同时五年中有四年长期借款均为零。从这个角度 看，长虹的财务风险可能要远远高于人们的想象。 长虹的“造血”能力也并不十分理想(见图 7，主营业务利润现金率(经营 活动产生的净现金流量与主营业务利润之比揭示了长虹通过商品市场获取现金 的能力，五年中最多有一半的主营业务利润能够转变为实实在在的现金。在资本 市场上，长虹通过三次配股获得了 42 亿资金，这成为它保持竞争优势的主要资 金来源。但近五年长虹没有实施再融资，现金满足投资的比率为 15.79。这种 财务资源的状况与长期规模化经营和积极