金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应

1、企业管理 金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应马 忠,陈 彦(北京交通大学 经济管理学院,北京100044)摘 要:本文通过构建理论模型分析了金字塔结构下最终控制性股东的盘踞效应与利益协同效应。本文发现最终控制权与所有权的分离度并非总是诱发最终控制性股东对小股东的利益侵害,而最终控制权在不同区间所体现的控制能力以及最终控制性股东对控股成本与收益的权衡是影响与小股东之间代理关系的主要因素,两者结合更好地解释了最终控制性股东的控股动机。本文通过经验分析验证了理论分析结论。关键词:金字塔结构;最终控制性股东;盘踞效应;利益协同效应中图分类号:F

2、271 文献标识码:A 文章编号:1002-9753(2008)05-0091-11DisentanglingtheEntrenchmentandConvergenceEffectswiththeUltimateControllingShareholderinPyramidalOwnershipMAZhong,CHENYan(SchoolofEconomics&Management,BeijingJiaotongUniversity,Beijing100044,China)Abstract:Thispaperpresentatheoreticalmodeltodisentangleth

3、eentrenchmentandincentiveeffectswiththeultimatecontrollingshareholdersinpyramidalownership.Thefindingofthepaperisthatthedivergenceofthevotingrightsandcashflowrightsinpyramidalownershipisnottheonlyincentivetotheexpropriationofminorityshareholders,whileboththevotingrightatdifferentlevelsandthetrade-of

4、fofcostsandbenefitsofultimatecontrollingshareholderhavemorempactontheagencyrelationshipwiththeminorityshareholdersi,whichgivesmorefullyexplanationsofthecontrollingmotivesofultimateshareholders.Thispaperempiricallyexaminedthetheoreticalanalysisconclusions.Keywords:pyramidalownership;ultimatecontrolli

5、ngshareholder;entrenchmenteffect;convergenceinteresteffect 一、引言公司所有权集中以及由此产生的控制性大股东与小股东之间代理问题是近年来公司治理研究的重要问题之一(ShleiferandVishny,19971)。控制性大股东的代理问题在金字塔所有权结构下因最终控制权与所有权产生分离而表现为最终控制人与小股东之间代理问题(LaPorta,Lopez-de收稿日期:2007-11-08 修回日期:2008-04-16-SilanesandShleifer,19992)。随后进一步的实证研究追溯了金字塔结构下公司控制链,不仅证实了金字塔结构

6、是东亚国家和欧洲大陆国家较为普遍的股权结构形式,而且识别了企业主要的最终所有人是家族、国家和金融及公司机构等(Clae ssens,DjankovandLang,20003;FaccioandLang,20024)。对金字塔结构的理论分析表明,基金项目:教育部人文社科规划项目(06JA630005);北京交通大学 十一五 科研重大基金项目(2005SE007)作者简介:马 忠(1959-),男,北京市人,北京交通大学经济管理学院副教授,经济学博士,研究方向:公司治理、公司财务。中国软科学2008年第5期最终控制权与所有权的分离使得最终控制人掩盖了最终控股股东对少数股东进行利益剥夺的行为,理论分

7、析证明了在金字塔结构下最终控制性股东与小股东之间产生的代理冲突(Bebchuk,KraakmanandTriantis,20005),相关的实证研究也检验了存在明显的最终控制性股东的代理成本,(Claessenseta.l,20026;Lin,20037;Cron qvistandNilsson,20038表现在对管理层的控制力。通过构建简单理论模型讨论最终控制性股东在不同最终控制权区间的控股动机,最终控制权与所有权的分离不再是决定最终控制性股东取得控制权私利的唯一因素;第二,本文在理论分析的基础上以金字塔结构下家族控股上市公司为样本进行了实证检验,并对照一个年度全样本,以判断结论的可靠性。本

8、文以下内容的结构安排是:第二部分是理论分析与研究假设;第三部分是样本选择及变量定义;第四部分是实证分析与结果说明;最后归纳了本文的研究结论。二、理论分析与研究假设对金字塔型所有权结构的理论研究主要集中在两个问题上:一是为什么会形成金字塔结构,或者说最终控制性股东为什么会选择金字塔结构;二是最终控制性股东在什么条件下会发生对企业的利益侵占。对金字塔结构成因的理论解释,AlmeidaandWolfenzon(2006)15提供了一个规范研究分析,认为对金字塔结构的传统理解是以最终控制权与所有权存在一定程度分离度为基础的,而事实上并非只有金字塔结构才可以实现两权分离(二元股份也可以,dual-cla

9、ssshares),当新设企业的预期证券收益(securitybenefits,也就是所有权的共享现金流权收益)较低时,金字塔结构具有转移控制权私利的支付成本优势和利用金字塔内企业的内部融资优势。在分析我国上市公司金字塔结构的成因方面,Fan,Wong,andZhang(2007)16的研究发现国有控制性股东受到自由转让企业所有权的严格限制,通过设立金字塔结构实现了放松企业的自主决策权。而郑志刚(2005)17分析了在新兴市场的分散投资者为什么在意识到最终控制性股东潜在的利益剥夺倾向后依然会对金字塔结构中企业进行投资,认为其原因是由于子公司的高资产报酬率所产生的增长效应。关于最终控制性股东在什

10、么条件下会发生利益侵占的理论解释,LaPorta,eta.l(2002)18基于对最终控制性股东收益简单模型的分析后认为,法律对小股东保护程度越高、最终控制性股东的)。中国上市公司普遍存在金字塔型所有权结构(刘芍佳等,20039;赖建清、吴世农,200510),终极所有人通过控制上市公司第一大股东成为最终控制人,这种情形下的代理问题主要是终极控制人与小股东之间的代理冲突。实证研究分析了终极控制权与所有权存在分离情形下终极控制人转移企业资源、侵害小股东的利益表现在对企业价值及业绩的负面影响,印证了最终控制性股东的代理成本(苏启林、朱文,200311;谷祺等,200612)。由于上市公司的终极控制

11、人的实际所有权属性可以划分为中央国有、地方国有、家族控制、金融机构及外资控制等,不同性质股东的股权集中度对公司经营业绩激励程度不同,对企业业绩及价值的影响也不同(夏立军、方秩强,200513;徐莉萍、辛宇和陈工孟,200614)。上述研究对解释终极控制性股东与小股东之间的代理冲突进行了有意义的探索,但其研究主要是以终极控制性股东侵害小股东利益为基础。由于金字塔结构已成为一种我国上市公司主要的股权结构形式,各种不同属性的最终控制性股东具有什么样的控制动机以及是否与小股东之间总是表现为利益冲突关系是值得进一步研究的主要问题之一。本文将研究金字塔结构下在不同最终控制权范围内最终控制性股东对公司的控制

12、能力,通过比较最终控制性股东的成本与收益,分析其控制动机及其与小股东、管理层之间的利益关系。本文与现有研究的不同之处主要体现在以下两个方面:第一,最终控制性股东实施对金字塔结构底层企业的控制主要体现在控制能力上,这种控制能力主要来自所有权链条所决定的最终控制权,也企业管理 金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应现金流权越大发生对小股东利益侵害的可能性越小。Friedman,Johnson,andMitton(2003)19认为虽然存在很多最终控制性股东抽取企业资源的例证,但在一定情形下最终控制性股东也会对企业利益输送,只是利益输送的目的可能是未来的利益抽取或在遇到强烈负面影响发生时,只

13、会出现利益抽取。这说明单纯利益抽取不能解释理性的小股东在金字塔结构中的收益,RiyantoandToolse ma(2004)20的研究认为金字塔结构中存在利益输送而避免破产是对小股东的一种利益保险。显然,最终控制性股东的行为并非总是利益侵占,吕长江、肖成民(2007)21对LaPorta,eta.l(2002)18的金字塔结构基本模型进行了扩展,认为最终控制性股东的利益侵占是权衡了相对所有权和相对投资收益率的综合作用。既要考虑从所有权较高企业向较低企业转移资源所承担的过高成本,也要考虑被转移资源的机会收益是否大于不转移该资源的机会收益。葛敬东(2006)22在对上述基本模型放松假设后,从股票

14、价格与控制权的关系决定拥有现金流权比例对利益侵占行为的限制程度入手,研究了现金流权对限制剥夺的临界值比例数值。上述研究可以概括为金字塔结构下最终控制性股东控制动机及其与小股东的利益关系,这一关系正是本文研究的主要问题。控制性股东与小股东之间关系的经典研究是基于分散所有权结构下针对内部经理人与外部分散股东之间的关系,Morck,ShleiferandVishny(1988)23认为内部经理人在持股很少时,因产品、劳动力市场及控制权市场的作用会要求其提升企业价值,而在内部经理人持较多股份以及绝对多数股份时会分别出现降低企业价值的盘踞效应(entrenchmenteffect)和提升企业价值的利益协

15、同(convergenceofinter ests)的联盟效应(alignmenteffect),并以财富500中的371家公司为样本进行了经验验证。金字塔结构与分散所有权明显不同的特征是大宗集中的直接所有权与最终控制性股东的间接所有权,这使最终控制权与所有权形成分离,并可能发生转移企业资源,侵害小股东的利益。Morck,WolfenzonandYeung(2005)24分析了最终控制权与所有权的分离会加剧由所有权集中引发的控制性股东的盘踞效应,认为这种盘踞效应与内部经理人的盘踞效应相类似,其主要特征是最终控制性股东难以被取代,通过利益抽取(tunneling)获取控制权私利而使企业价值受损。

16、ClaessensandFan(2002)25认为金字塔结构是东亚国家普遍的股权结构形式,最终控制性股东一旦取得有效控制能力,再提高其控制权对盘踞效应的作用将减弱,而增加所有权将会在发生利益侵占时大大增加了对其自身利益的损失成本。因此,增加最终控制性股东的所有权(现金流权)将使其与小股东利益趋于一致,从而降低了盘踞效应。本文认为最终控制性股东与小股东的利益关系决定了其控股动机。内部经理人的盘踞效应与联盟效应是与外部分散股东之间利益关系的体现(Morck,ShleiferandVishny,1988)23,而金字塔结构下控制链条上各个环节最弱的所有权就是最终控制权,最终控制性股东间接控制底层上市

17、公司,各个控制链在底层上市公司的累积所有权应该使最终控制性股东具有最大的控制权。显然,最终所有权与控制权的分离仅仅是金字塔结构的一种客观现象,最终控制性股东在底层上市公司的控制权是决定与小股东之间利益关系的主要激励因素:一是控制权决定了最终控制性股东支配公司资源、主导公司决策的能力;二是控制权决定了最终控制性股东利益侵占的成本。控制权大于所有权的相对比率决定了盘踞效应的程度;三是控制权是以所有权为基础的。在底层上市公司中,如果最终控制权与所有权分离度较低,而最终控制权很高,则会出现最终控制性股东的利益联盟效应;如果最终控制权与所有权分离度较大,而最终控制权较大,则会出现最终控制性股东的盘踞效应

18、;而无论最终控制权与所有权分离度的高低,如控制链条中间层或底层的控制权很低,均导致最终控制权很低,则盘踞效应与联盟效应均不会出现。在上述分析基础上,下面建立一个基于控制权私人收益的模型,分析在金字塔股权结构下最中国软科学2008年第5期终控制性股东的控股动机及其外部小股东、管理层之间的利益关系。(一)水平股权结构与金字塔股权结构基于所有权结构研究控制性大股东与小股东之间的利益关系,水平股权结构与金字塔股权结构是最基本的两个模型。现代企业中复杂的股权结构都是上述两种股权结构的组合。本文假设一个大股东已控制企业A,现在打算新建企业B,究竟采用什么样的股权结构对其最有利?假设该大股东拥有A公司的股权

19、比例为b(0<b!1),大股东或A公司拥有B公司的股权比例为a(0<a!1)。在水平直接所有权结构下,大股东对B公司的所有权和控制权都为a。在金字塔股权结构下,沿用Claessenseta.l(2000)对金字塔股权结构的定义,最终所有人作为控制性股东拥有B公司的所有权(现金流权)比例为 =ab,控制权(表决权)比例 =mina,b。B企业产生的利润为I,大股东从B公司获得的控制权私利比例为S。假设在水平股权结构下,控制性股东获得S的私利需要付出的成本为C;在金字塔结构下,控制性股东取得私利的成本将随着最终控制权与所有权的分离度增大而缩小为kC#。大股东的收益为U。于是,在水平股权

20、结构下,大股东的收益为:U=a(1-S)I+SICI在金字塔股权结构下,最终所有人的收益为:U= (1-S)I+SIkCI且金字塔股权结构下,最终所有人希望获得比在水平股权结构下更高的收益,即U-U<0。UU=a(1-S)I+SICI- (1-S)I+SIkCI=(a- )(1-S)I-(1-k)CI<0C-( - )(1-S)解不等式得:k!C动机金字塔结构下最终控制性股东为取得私利S而支付了成本C,但由于最终控制人对企业的控制力和利益侵占的方式不同,所获得的私利也不相同。本文假设存在一个概率函数P(0!P!1),最终控制人控制力越强、侵占方式越隐蔽,获得私利的概率就越大,反之则

21、越小。因此,最终控制人在付出成本C时,获得私利的期望值为PS。其次,相关研究认为最终控制人的成本C是获得的私利比例S和法律对投资者保护程度的函数(LaPorta,eta.l,2002)18,而对一国的市场制度而言,可以认为外部法律环境对所有的企业是相同的%。因此,假设金字塔结构下最终控制人私利比率S与取得私利的支付成本乘数k是影响成本函数C的两个因素,即C=C(s,k)。a- :金字塔结构下最终控制性股东相对于直接持有股份而言对B企业的所有权降低程度;1-S:扣除私利后剩余的公司利润比例;(a- )(1-S),金字塔结构下大股东正常收益的减少额;C-(a- )(1-S),应该大于等于0,因为只

22、有在直接所有权结构下获得私利的成本大于金字塔造成的收益损失,控制性大股东才可能采用金字塔股权结构。因此,k的取值范围为:0 kC-( - )(1-S)!1C(1)由(1)式可知,k表示金字塔所有权结构下控制性大股东作为最终控制人谋取私利成本的缩小效应。k首先体现了最终控制权与所有权的分离所造成最终控制性股东的收益与成本不对称,进而会使其谋取私利的成本降低,否则应该和直接控制下成本一样;其次,体现了最终控制性股东的控制力程度,控制力越强,k应该越小。(二)金字塔结构下最终控制性股东的控股控制性股东谋取控制权私利所付出的成本包括共享收益之外的股东谋取私利的行为对股东声誉的不良影响,或者带来的司法诉

23、讼等等。#最终所有权是控制链上各个层次所有权的乘积,最终控制人取得私利的成本存在一个缩小系数k。%本文研究中国上市公司中的金字塔所有权结构,可以认为外部法律环境对上市公司影响的程度是一致的。企业管理 金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应最终控制性股东获得的收益U= I(1-S)+ISPCI假定I取单位收益值,则U可以简化为:U= (1-S)+SP-C为求最终控制性股东获得的最大私利,对S求导,US=- +P-CS令其为零,得:CS=P- 等式两边对 求导,得:dSdkdPd CSS&+CSk&=-d d d d(2)终控制人实施较为有效地监督(GomesandNo v

24、aes,2006)26。最终控制人此时谋求控制权私利的动机和能力都受到了限制。即使金字塔股权结构造成了控制权与所有权的分离,最终控制人发生对小股东侵害的可能性较小#,这种情形下可假设dP/d =0,即控股股东获得私利的概率几乎为零。此时控制权的增加并不能带来成本的减少。由此根据式(2)式得出:dS/d <0,即随着控制权的增加,最终控股股东获得的私利将减少,企业的价值会提高,即最终控制权较低时不会产生严重的最终控制人与小股东之间的代理冲突。在这种情况下,最终控股股东只能获得正常收益,即按照所有权比例取得收益分配,对最终控制人存在着正向激励。另一方面,在最终控制权较弱的情况下,管理层具有较

25、大的内部控制权,最终控制人监管管理层的成本较高,容易产生传统意义上内部经理人与小股东之间的代理冲突。此时最终控制人受激励出任公司高管有利于提升企业的共享收益。在最终控制权超过50%形成绝对控股时,最终控制人成为主导性大股东,其他控制性股东因监督成本较高而无法对其实施有效的制衡,最终控制人谋取私利的行为不会受到来自其他控制性股东的威胁,可以认为实现概率P=1,即dP/d =0。随着最终控制人控制权的增加,最终控制人的控制权与所有权的分离程度较低,最终控制人为取得私利需付出使其自身收益受损的成本更高,即dk/d >0且趋于0。根据(2)式得出,dS/d <0,即随着控制权的增加,最终控

26、制人获得的私利将呈下降趋势,此时最终控制人也拥有绝对多数的所有权,使其与小股东利益趋于一致,产生联盟效应(alignmenteffect),将有利于提升企业价值。在(2)式中,CSS>0,CSk>0。前者表示最终控制性股东获得的私利越多,其获得私利的边际成本越高,后者表示成本缩小乘数越大,其获得私利的边际成本越高。金字塔结构各层次所有权在控制链上会呈现不同的分布,在控制链条中各个所有权层次中最弱的所有权比率也就是最终控制权,对最终所有权呈现正向影响,即d /d >0,这说明最终控制权本质上也是由所有权所决定的。样本公司最终控制权与所有权显示出很强的相关性,描述性统计表明其相关

27、系数为正且达到了0.7以上。此外,最终所有权只能是小于等于最终控制权,因此有0<d /d !1。从上述最终控制人对其收益与成本的权衡分析可以看出,最终控制人与小股东之间不仅仅表现为利益冲突关系,最终控制权在不同程度范围对最终控制人的控制动机会产生不同的影响。当最终控制人的控制权较低时,只是相对较弱的控股,对上市公司影响力有限。本文将这一临界点定为30%,最终控制人对金字塔中企业控制能力将受到来自其他大宗股东的影响,特别是存在持股比例较高的其他大宗股东时,可以对最上市公司章程指引(第41条规定, 控股股东 是指此人单独或者与他人一致行动时具备了下列条件之一的股东:(1)可以选出半数以上的董

28、事;(2)行使公司30%以上的表决权或者可以控制公司30%以上表决权的行使;(3)持有公司30%以上的股份;(4)可以以其他方式在事实上控制公司。由此可见,判断控股股东最直接的标准就是其持股比例临界点30%。这一标准是在直接持股下讨论的,本文认为金字塔结构下也可以参考,理由如下:(1)该标准的实质是强调股东的控制能力,如果对上市公司的每一个股东都追溯到最终所有人,那么也可以视为适用上述标准;(2)最终控制权达到30%,那么直接控制权至少也会是30%;(3)国外研究文献将控股比例定为10%或20%,但没有区分控制的强弱,显然控制权比例的高低在控股股东决策时影响完全不同。基于上述理由,本文按照最终

29、控制权的强弱进行了划分。#本文假设其他各大股东与最终控制性股东不存在合谋。事实上,大股东合谋是可能存在的。中国软科学2008年第5期这种联盟效应意味着如果最终控制人欲将企业现金流转移为控制权私利而导致企业价值受损,其自身作为持有企业所有权最多的利益相关者的利益也会同时受损,因此最终控制人此时的控制动机主要是提升企业的价值。当最终控制权在介于上述弱控制与强控制两种情形之间的30%-50%相对控制时,最终控制人在金字塔底层企业拥有的表决权使其成为控股性股东,已经能够有效地控制并影响决策过程,特别是当最终控制人出任企业高管职位时,对公司的影响力更大。此时其他大宗股东对最终控制人会起到一定的制衡作用,

30、但最终控制人取得私利将会超过因企业价值受损而由最终控制人所承担的部分,因此,最终控制人有强烈的动机谋求控制权私利,出现了最终控制人的盘踞效应(entrenchmenteffect)。在此范围内,随着最终控制权增加,最终控制人获取私利的概率将会有较大的增加,即dP/d >1,最终控制权与所有权分离度相对较大,降低了获得私利所付出的成本,即dk/d <0。由此根据(2)式得出,dS/d >0,即随着控制权的增加,最终控制人获得的私利将增加,使最终控制人与小股东之间代理冲突加剧,增加了企业价值受损的程度。基于以上分析可以看出,金字塔结构下存在着最终控制权与所有权的分离是引发最终控制

31、人与小股东之间代理问题的基本诱因,但最终所有权的相对集中度,决定了不同区间的最终控制权将使最终控制性股东具有不同的控股动机。在最终控制权较低时,最终控制性股东对金字塔结构中企业的控制能力有限,即使存在最终控制权与所有权的分离,也难以实质性地取得控制权私利,主要表现为其他股东一同取得共享收益。而在最终控制权很高时,最终控制性股东形成了对金字塔结构中企业的绝对控制,但取得私利也会在很大程度上使其自身的正常共享收益受损,从而显现出与小股东之间利益趋同效应。只有在最终控制性股东对金字塔结构中企业处于相对控制时,最终控制权与所有权呈现较高的分离度,取得控制权私利的成本相对较低,最终控制人表现出较强的动机

32、并有能力取得私利。基于以上分析,本文就金字塔结构下上市公司最终控制人的控股动机与企业价值的关系提出以下研究假设:假设1:在最终控制性股东的控制权较低、相对控股较弱时,最终所有权和控制权与企业价值正相关,出任高管人员与企业价值正相关。假设2:在最终控制性股东控制权较低、相对控股较强时,最终控制权与企业价值负相关,出任公司高管与企业价值负相关;最终控制权和所有权的分离程度与企业价值负相关。假设3:在最终控股股东控制权较高、形成绝对控股时,最终控股股东所有权和控制权与企业价值正相关。三、样本选择及变量定义(一)样本选择本文研究金字塔结构下中国上市公司的最终所有权与控制权,以自然人及其一致行动人为终极

33、所有人的公司被定义为家族控制公司。本文样本选择是2002-2004年三年最终所有人为民营的738家中国上市公司样本。在此基础之上,剔除最终所有人不是自然人、不是采取金字塔结构控制而采取直接控制方式、控制权比例太低而无法形成实质性控制以及数据缺失与异常的样本,最终得到562个有效样本。数据均来自CCER证券市场数据库(色诺芬)和CSMAR系列研究数据库及公司年报。(二)变量设定及说明1.最终控制性股东与小股东之间关系是公司治理文献关注的主要问题,研究控制性股东是否存在明显的代理成本通常是检验对公司价值的影响。本文先采用Tobin)sQ衡量企业价值(将会计业绩指标资产报酬率作为替代性检验方法),考

34、虑到我国没有优先股,以及非流通股在转让时以每股净资产作为标准,本文借鉴国内学者普遍采用的方法,定义Tobin)sQ如下式:国外同类研究与国内部分学者识别最终所有者、控制者及计算相应的控制权、所有权时,都是以20%或20%及10%作为临界持股比例,为保证研究的科学合理性,本文同样采取这些原则,同时也便于研究结论的比较。企业管理 金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应Q=流通股市场价值+非流通股价值+负债的账面价值资产的账面价值流通股股数年末股价非流通股股数每股净资产+负债的账面价值资产的账面价值下特点:(1)在总样本中,控制权与企业价值(To bin)sQ)正相关但不显著。而在最终控制权

35、小于30%的样本中,最终控制权与企业价值显著正相关,说明此时最终控制性股东正向激励的控股动机;而在控制权介于30%和50%区间时,最终控制权与企业价值显著负相关,反映出了最终控制性股东的盘踞效应;当最终控制权大于50%时,最终控制权与企业价值显著正相关,但显著程度有所下降,而最终所有权与企业价值显著负相关,反映出了最终控制性股东与小股东之间的联盟效应。综合来看,总样本中最终控制权与企业价值的关系并不明显,而在分段样本中反映出了最终控制权与企业价值不同方向的显著关系。这表明最终控制性股东确实存在不同的控股动机,进而对企业价值产生不同的影响。(2)在总样本中,最终所有权与企业价值显著正相关,而在分

36、段样本中也是如此,只是在30%-50%区间显著程度有所下降。所有权对最终控制性股东有正向激励的作用,但基于上文的分析,在不同的控股动机下,所有权对最终控股股东的激励作用也不相同。当最终控股股东能够谋求控制权私利时,这种激励作用就会下降,正如相关系数显著程度表现的那样。(3)在总样本中,最终控制权与所有权的分离与企业价值显著负相关,而在分段样本中,这种关系依然存在,但依然是在30%-50%区间,显著程度要比其他区间强。控制权与所有权的分离使得最终控股股东有谋求控制权私利的动机,但只有在最终控制性股东存在 盘踞效应 时,这种动机才最强烈。(4)在总样本中,最终控制性股东是否担任公司高管人员与企业价

37、值负相关但不显著,而在分样本中,30%-50%区间反映出了最终控股股2.最终控制人所有权(UOS),是指金字塔结构的上市公司中最终控制性股东所拥有的所有权(现金流权)比例。最终所有权等于金字塔结构中每个控制链条上各个层次的所有权比例的乘积之和。3.最终控制人控制权比例(UCS),是指最终控制人的投票权比例。最终控制权等于金字塔结构中每个控制链条上各个层次所有权(现金流权)的最小值之和。4.最终控制权与所有权的差额(DCC),以最终控制权(表决权)与最终所有权(现金流)之间的差额表示#。5.董事长、总经理是否由最终控制性股东担任(MAN),虚拟变量,如果董事长或总经理来自于最终控制性股东,则为1

38、,否则为0;6.第二大股东持股比例(SSS),虚拟变量,如果第二大股东持股比例超过10%,则为1,否则为0;本文的控制变量包括:公司规模,以总资产的自然对数代表;财务杠杆,以资产负债率代表;盈利能力,以营业利润率代表;成长性,以用无形资产占总资产的比例代表;股利政策,以当年是否发放现金股利代表;会计年度,为控制年度差异而设定的两个虚拟变量;行业变量,为控制行业差异而设定的20个虚拟变量。根据证监会的行业分类标准,所有上市公司按照AM共分为13类。本文将制造业按第二级类别划分、其他行业按第一级类别划分共得到22类,剔除金融类剩余21类。四、实证分析与结果说明(一)描述性统计从相关系数(表1)的初

39、步分析可以归纳出以该定义沿用Claessens,DjankovandLang(2000)的方法。#为了验证结果的可靠性,本文使用所有权与控制权的比值作为替代变量重新进行了计算,结果没有明显的差异。%Claessens,DjankovandLang(2000)认为不存在超过10%持股比例的第二大股东是控股股东加强最终控制的两个手段之一。FaccioandLang(2002)同样如此认为。苏启林,朱文(2003)将第二大股东持股比例是否超过10%作为一个虚拟变量。鉴于此,本文以10%作为分界点。中国软科学2008年第5期表1 皮尔逊相关系数矩阵托宾QTobin)Q(总样本)Tobin)Q(小于30

40、%)Tobin)Q(30%-50%)Tobin)Q(大于50%) 注:*UOS.136*.182*.282*UCS.029.120*DCC-.163*-.272*MAN-.003.066-.134*-.116SSS.094*.025.241*.201相关系数相关系数相关系数相关系数1.0001.0001.0001.000-.122*-.215.136*-.192*.214*、分别表示在1%、5%、10%水平上显著。东控制管理层以谋求私利的动机。(5)在总样本中,第二大股东持股比例和企业价值显著正相关。而在分段样本中,30%-50%区间显著程度最高,其他两个区间显著程度较低,反映出了其他股东在最

41、终控股股东不同控股区间的不同的制衡动机。(二)多变量回归分析本文拟建立两个回归模型,在控制不同公司特征差异的情况下,分别以股权结构变量和控制变量对企业价值进行多元回归分析,从而分别验证前述假设。Model1:Tobin)sQ= 0+ 1UOS+ 2UCS+ 3SIZE+ 4DEBT+ 5PM+ 6GRO+ 7DIVR+ 8YEARi+ 9INDi+Model2:Tobin)sQ= 0+ 1UCS+ 2SIZE+ 3DEBT+ 4PM+ 5GRO+ 6DIVR+ 7YEAR+ 8INDi+ 9DCC+ 10MAN+ 11SSS+Model1在控制了企业特征(公司规模、财务杠杆、盈利能力、成长性、

42、股利政策、会计年度、行业变量)的基础上,验证最终所有权和控制权对企业价值的影响。Model2在Model1基础上加入最终控制权与所有权的差额、最终控制人是否出任公司高管、第二大股东持股比例等三个解释变量,验证最终控制性股东的控股动机。本文分两个检验步骤对样本进行分析。首先对总样本建立上述两个模型进行分析,分析结果如表2所示。从两个模型的检验结果可以发现,最终所有权与企业价值显著正相关,显示出最终所有权对最终控制人的正向激励作用。最终控制权与所有权的差额与企业价值显著负相关,表明最终控制性股东权力与收益的不对称确实对企业价值造成了负影响。然而,在第二个模型中的最终控股股东控制权和第二大股东持股比

43、例都与企业价值的关系不显著,最终控制性股东担任高管人员与企业价值显著正相关。最终控制性股东控制权的不同,担任公司高管的动机也不同,进而对企业价值的影响也会不同,而不会表现出对企业价值一致的正相关。这就暗示最终控股股东很可能在不同的控制权区间存在不同的控股动机。本文将总样本按照最终控制权小于30%、大于50%以及处于30%和50%之间分为三个分段样本,同样基于上述两个模型,验证最终控制性股东在最终控制权不同区间所表现的控股动机。结果如表2所示,在最终控制权小于30%的样本中,最终所有权与企业价值显著正相关,控制权与企业价值关系不显著,最终控制性股东担任公司高管与企业价值显著正相关,最终控制权与所

44、有权的差额与企业价值关系不显著。结果基本验证了本文的假设1:在最终控制性股东对企业的控制力较弱时,获取控制权私利的能力有限,只有尽可能地提高共享收益,因此表现出最终所有权越高,企业价值越高;同时最终控制权与所有权的分离没有对企业价值造成明显的影响。此外,最终控制性股东控制力较弱必然导致管理者内部人控制的权力较大,为了避免出现控制性股东与内部管理者之间的代理冲突,最终控制性股东会受激励出任公司高管人员,提升企业价值。为了防止多重共线性问题,本文在建立模型时对各变量的偏相关系数进行了测算,除最终控制权和最终所有权相关系数较高外(0.759,在1%水平上显著),其他各主要变量相关系数较小。此外,本文

45、在后文的回归模型中对各变量进行了容忍度(Tolerance)和方差膨胀因子(VIF)测试,共线性问题不存在。企业管理 金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应表2 多元线性回归结果a总样本变量名UOSUCSDCCMANSSSInterceptAdjustedR2F-statistic*3.839*UCS<30%Model2Model10.333*(1.690)0.070(0.968)0.012(0.034)0.212(0.788)-0.267(-1.466)*0.063*UCS>50%Model1*0.333(1.690)30%<UCS<50%Model1*0.3

46、65(2.404)Model1*0.296(3.017)Model2Model2Model2-0.240*(-2.303)0.012(0.034)0.225(0.632)*-0.375(-1.873)-0.993*(-3.951)-0.547*(-2.491)-0.327*(-2.178)*-0.050-0.293*(-2.989)*0.0320.054(1.026)0.063(1.103)*3.508*(1.802)0.017(0.972)3.758*(2.564)-0.007(-0.267)3.644*(-1.746)*0.050(1.723)4.297*3.635*3.404*4.026

47、*(15.348)0.3169.925(0.000)*(14.292)0.3189.457(0.000)*(9.453)0.2915.908(0.000)*(9.298)0.3015.819(0.000)*(3.826)0.3222.537(0.000)*(3.701)0.3242.414(0.000)*(11.224)0.4666.052(0.000)*(9.450)0.4825.997*(0.000)注:a.DependentVariable:Tobin)Q*、和*分别表示10%、5%和1%的显著性水平,括号中的数值为双测t检验的P值在最终控制权大于50%的样本的检验结果显示,最终所有权与

48、企业价值显著正相关,最终控制权与企业价值正相关但不显著。结果验证了最终控制人与小股东之间利益趋同的联盟效应。分析结果还显示了最终控制权和所有权的差额与企业价值显著负相关,说明最终控制性股东谋求控制权私利的能力随着两权分离程度而增加。检验结果说明了最终控制性股东具有与小股东利益趋同与侵害小股东利益的双重效应:如果最终所有权与控制权分离程度很低,则主要显现最终控制人与小股东利益的趋同效应;当两权分离程度提高时,最终控制性股东对企业处于绝对控制地位情形下,有能力谋求控制权私利,但作为最大的利益相关者,企业价值受损,最终控制性股东自身利益的受损程度也很大,只有在获取的私利大于由其承担的企业价值损失部分

49、时,获得私利才有可能发生。此外,检验结果还显示,最终控制性股东担任公司高管与企业价值关系不显著,说明了绝对控股地位已使最终控制性股东控制了公司董事会或出任公司高管,反映了最终所有权所决定的利益关系。上述结果基本验证了本文的假设3。当最终控制权介于30%和50%之间时,结果基本验证了假设2。检验结果显示最终所有权与企业价值显著正相关,最终控制权与企业价值显著负相关,最终控制权与所有权的差额与企业价值显著负相关。这说明在最终控制人相对控制的情形下,尽管存在所有权的正向激励作用,但最终控制权与所有权的分离度导致了最终控制性股东的代理成本,使企业价值受损。检验结果还显示最终控股股东担任公司高管与企业价

50、值显著负相关,这说明最终控制权相对较强时,最终控制性股东存在激励出任高管人员,从而达到增强对公司实质性控制的目的,方便其实施取得控制权私利。从三个分段样本中第二大股东持股比例与企业价值的回归系数及显著程度可以发现,第二大股东也在最终控制权不同的范围对企业价值呈现不同的影响:当最终控制权处于相对较弱时,第二大股东持股比例与企业价值负相关但不显著,说明在控制权分布比较均衡的情形下,其他大股东有能力和动机参与企业决策并与终极控制性股东分享共享收益;当最终控制权处于绝对控股区间时,第二大股东持股比例与企业价值正相关但不显著,这说明外部其他大股东对终极控制性股东的制衡作用较小;当最终控制权处于相对较强时

51、,第二大股东持股比例与企业价值显著正相关,这说明当最终控制性股东有强烈的动机谋求控制权私利时,外部其他大宗股东能够发挥一定的制衡作用,抑制最终控制性股东对企业利益侵害的私中国软科学2008年第5期利行为,对企业价值产生正向影响。上述统计结果显示了外部股东在三个不同最终控制权区间的制衡能力。上述分析表明在不同的控制权区间,最终控制性股东具有不同的控股动机,并表现出与小股东之间的不同利益关系。这说明终极控制性股东与小股东之间并非总是表现出利益冲突关系。本文对企业价值的测度是采用国外同类研究使用的Tobin)sQ,与国外发达资本市场相比,中国证券市场有效性程度较低的情况下,对使用To bin)sQ测

52、度中国上市公司价值存在着争议。因此本文采用其他会计类指标:资产报酬率代替Tobin)sQ来重复检验上述结论的准确性。结果表明,最终控制性股东在三个最终控制权区间依然显示出存在不同的控股动机,得出结论也基本相符。具体来讲,在最终控制权小于30%和大于50%的样本中,最终所有权与控制权都有助于提升企业价值,两权分离度并没有造成显著的负效应。当最终控制权介于30%和50%之间时,最终控制权与企业价值显著负相关,两权分离度更加剧了这种负作用。由此可见,稳定性检验的结论基本与前文相符,本文的研究假设得到了验证。由于我国金字塔结构下上市公司具有不同属性的最终控制性股东,各类不同属性最终控制性股东与小股东的

53、利益关系直接影响了治理效率,有必要对不同类型最终控制性股东的控制动机进行比较。本文同样的分析方法,对2004年我国全部上市公司最终控制性股东的控股动机进行了对比分析,通过划分中央国有、地方国有、家族、其他四种最终控制人,比较各种企业特征的差异,并且在不同的控制权区间分析不同最终控制人对企业价值的影响,以此验证最终控制性股东的控股动机及比较国有与家族控股上市公司对企业价值影响的差异。检验结果表明#,国有控股企业由于内部人控制严重,利益主体的实体化使得国有企业的最终控制性股东也和家族企业一样在控制权的不同区资产报酬率=(利润总额+财务费用)/平均资产总额#限于篇幅,这部分的经验分析在这里只简要说明

54、分析方法与主要结论。间显示出不同的控股动机,这说明在不同控制权区间呈现出不同的代理问题:在最终控制权小于30%时,内部经理人与外部小股东之间的代理问题较为突出;在最终控制权大于50%的区间可能存在最终控制性股东与小股东之间的代理冲突;而在当控制权介于30%和50%时,普遍存在最终控制人与小股东之间的代理问题,并且地方国有公司要更严重一些。总体来看,国有公司与家族公司的优劣在不同最终控制权区间表现也不同,中央国有企业和地方国有企业表现也不同,地方国有企业的代理问题要比中央国有企业更为明显,代理成本也较高。本文研究结果显示,如果忽略了最终控制性股东控股动机这一对企业价值有重大影响的因素,而仅从整体

55、上比较国有与家族上市公司很难得出较为有意义的具体结论。五、结论本文从理论上研究了金字塔结构下最终控制性股东盘踞效应与利益协同效应,并对最终控制性股东与小股东之间的利益关系进行了经验验证。本文研究发现:金字塔结构下最终控制性股东在最终控制权相对较弱时,有动机提高企业价值并与其他大宗股东分享收益;当最终控制权较高形成绝对控股时,最终控制性股东作为企业最大的利益相关者与小股东之间产生利益趋同的联盟效应;而当终极控制权处于相对较强的区间时,最终控制权与所有权的分离度及出任公司高管强化了最终控制性股东谋求控制权私利的动机,形成与小股东之间代理冲突,并使最终控制性股东显现盘踞效应。本文通过对家族控股上市的

56、经验验证,检验了理论分析结论。其他大宗股东在最终控制权不同范围内对最终控制性股东也表现出不同的制衡效应,当最终控制权处于相对较强的范围,并且在最终控制权与所有权呈现较高的分离度时,第二大股东将对最终控制性股东的谋取私利行为表现为较好的抑制作用;而在最终控制权相对较弱和绝对控制的范围内,第企业管理 金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协同效应二大股东对最终控制人的监督作用将减弱。金字塔结构下国有最终控制性股东也在不同的最终控制权区间显示出不同的控股动机,表现出与最终控制性家族具有类似的特征。总体而言,国有最终控制人的代理成本在地方国有控股上市公司比在中央国有控股上市表现的更为明显,家族最终控制

57、人的代理成本则介于两者之间。参考文献:1Shleifer,Andre,iRobertVishny.ASurveyofCorporateGov ernanceJ.JournalofFinance,1997,52(1):737-783.2LaPorta,Rafae,lFlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer.CorporateOwnershiparoundtheWorldJ.JournalofFinance,1999,54(2):471-517.3Claessens,Stijn,SimeonDjankov,andLarryH.P.Lang.TheSeparationofOwnershipandControlinEastAsianCorpo rationsJ.JournalofFinancialEconomics,2000,58(1-3):81-112.4Faccio,MaraandLarryH.P.Lang.TheUltimateOwn ershipofWesternEuropeanCorporationJ.JournalofFinan cialEconomics,2002,65