公司财务11版第4单元

1、第四单元：资本结构和股利政策 公司融资决策和有效资本市场 长期融资简介 资本结构 财务杠杆 权衡模型 财务风险与融资安排 分红原则 激进的、中庸的和保守的原则有效资本市场假设 公司财务与金融市场 企业融资与资本市场 公司财务主管的决策与有效资本市场假设有效资本市场和公司融资决策 如果市场是有效的，那么：财务经理无法通过融资来增加公司价值增加股票发行也不会使公司股票下跌财务经理不可以靠选择不同的会计方法来获取更高的收益融资决策能增加价值吗？ 融资决策能增加公司价值的三种可能：忽悠投资者降低成本创新证券有效资本市场的描述 有效市场对信息的消化 无论对于公司还是投资者来说，有效市场意味着：因为价格及

2、时地反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值。 图示有效的和无效的市场对信息的消化过程有效资本市场的类型 弱型有效市场 如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么该市场就达到了弱型有效市场 半强型有效市场 如果某一资本市场上证券的价格充分地反映了其公开的所有信息，那么该市场就达到了半强型有效市场 强型有效市场 如果某一资本市场上证券的价格充分地反映了其公开的和非公开的所有信息，那么该市场就达到了强型有效市场弱型有效市场 弱型效率的表达： Pt=Pt-1+期望收益+随即误差 如果股票的价格变动如上式所示，则称为随机游走

3、弱型有效市场，否认技术分析能带来利润，进而否定技术分析人员所做的工作股票价格变动周期头肩形态三波浪形态 来自技术分析师的观点半强型有效市场 历史价格信息、公开可用信息和所有相关信息的相互关系 对基本面的分析需要更多的知识和技能 多数人不认为内幕消息的持有人不能通过消息获利对有效市场假说的一些误解 投掷效率 价格波动 股东漠不关心实证研究的证据时间序列相关 某一种股票现在的收益与过去的收益之间的关系随机游走假说美国十大公司股票日收益率的序列相关系数波音公司0.038Bristol-Myers Squibb0.064可口可乐0.041IBM -0.04Philip Morris0.075宝洁0.0

4、30西尔斯、锐步0.046Texaco Inc.0.005随机游走的模拟价格变动与实际价格变动图 非常相似 非常像有规律的样子 是视觉问题还是别的？半强型有效市场事件研究 超常收益 AR=R-RmSzewczyk, Tsetsekos, and Zantout所做的STZ取消股利的时间研究时间累计超常收益公布前4天0.032公布前3天-0.244公布前2天-0.483公布前1天-3.619公布当天-5.012公布后1天-5.411公布后2天-5.183公布后3天-4.898STZ实证研究说明了什么 支持半强有效假设 市场具有预见性 消息总可能泄露 该事件研究方法被大量用于股利公告、盈利公告、兼

5、并收购、投资支出、增发新股等事件的研究。多数研究支持半强型有效市场假设共同基金记录共同基金的记录平均而言不如大市这一统计支持半强有效市场假设但好像要打掉基金经理的饭碗基金种类相对于市场指数的收益所有基金-2.13%小公司成长基金-8.45%其它型基金-5.41%成长基金-2.17%收益基金-0.39%成长与收益型基金-0.51%资本利得最大化基金-2.29%部门基金-1.06%支持相反观点的研究 规模与收益率相关资本排序按规模组合的年收益率小公司18.90%较小公司16.25%中型公司15.31%较大公司13.71%大公司11.91%其它支持相反观点的研究 时间异象 价值股与成长股 泡沫经济之

6、谜资本市场有效理论对公司理财的含义 会计与有效市场 多数研究证明，会计方法的采用不影响公司价值 Slonae的研究表明，投资者不能对所有会计信息都很快反应 选择时机的决策小结 有效市场假设不是说： 价格没有前因 投资者太愚蠢，不能入市 所有的股票都有相同的期望收益 股票价格没有上升趋势小结 有效市场假设确实说： 价格反映了内在价值 财务经理不可能选择证券的出售时机 证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力为什么不是所有的人都相信有效市场假说 在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据 在图表上，股票收益存在某些假象 市场效率的检验比较薄弱索罗斯的观点 索罗斯发展的一套理论，或称一种哲学，他称

7、之为 “反射性原理 ”（principle of reflexibility）。该理论认为金融市场是不同一般的。它能够在泡沫生成的时候就把它们辨别出来。索罗斯的理论包含两个假说，其一，市场 总是扭曲可得信息。因为市场是投资于未来的，而未来是不可预测的，所以市场总会有一些偏见，产生与现实不符的扭曲。其二，金融产品的错误定价，总能影响或 改变那些价格本来应该反映的基本面。市场和基本现实之间这种双向的联系，意味着市场并不总是被动地“反映”，同时也主动地“影响”现实。泡沫的产生，首先要有一种主导了现实的趋势，然后要有对这种趋势的错误概念，而这二者之间反射性地相互加强的结果，就会导 致泡沫，泡沫变得不可

8、持续就终将破裂。这不是“反射性”的惟一形式，但这是一种非常剧烈的形式。资本结构的最新趋势 发债回购本公司股票 会影响公司的负债率吗？ 账面价值和市场价值那个更好？账面价值和市场价值的讨论 美国1984年-1990年及1993年后发债赎回公司股票是否影响到公司的负债率，至今没有确切答案。 如果用资产负债表来计算，则美国非金融非农业公司的负债与账面价值比如下图所示美国非农业非金融公司负债与市场价值比美国非农业非金融公司负债与市场价值比哪一种更好 金融学家更倾向于使用市场价值。因为市场价值更能反映当前的价值而非历史价值。多数金融学家认为，同历史价值相比，市场价值更能反映出真实的内在价值 财务主管更倾

9、向于账面价值。他们认为，市场的内在波动造成了以市场价值为基础的负债比率的波动。在实践中，债务条款对债务的限制也通常使用帐面价值而非市场价值的概念。财务杠杆 财务杠杆指企业的负债/权益比例。反映企业的负债比例。杠杆越大，企业利用债务经营的比例越大，企业的财务风险也越大。 企业负债经营不仅可以获得资金充裕的好处，还由于利息可以在税前扣除，企业负债经营可以获得税收上的好处；财务杠杆举例 例子： A企业，以100万自有资金经营，利润率为20%，则利润为20万。缴纳各种税收共40%即8万，税后收入12万。 A企业的资本收益率=12万/100万=12% B企业，以50万自有资金及50万贷款经营，利润率一样

10、为20%，则利润20万，扣除利息10%即5万，纳税收入为15万。则缴纳各种税收共40%为6万，税后收入9万。 B企业的资本收益率=9万/50万=18%米勒-莫迪里阿尼模型（MM模型） 假设：企业可以以同样的成本无限制地获得债务； 假设：企业的价值由企业的现金流量决定； 那么，随着企业负债率的增加，企业的价值也会增加。 所以，企业为了使其价值最大化，应该无限借贷。 MM模型如下图所示：债务运用的限制 按照MM模型，似乎企业应该尽可能多地负债，但实践并非如此 企业不像MM模型假设的那样总能以同样的成本融到贷款 MM模型也假设无论负债率为多少，企业的融资成本不变，但事实上，企业在负债的过程中将面临越

11、来越大的成本权衡模型 企业采取适中的负债率，是权衡了负债的利益和成本做出的决策 负债的成本包括财务困境的成本和代理成本 财务困境的直接成本为破产清算或重组带来的法律和管理成本。随着负债率的增加，企业流动性降低，极易出现清偿能力不足的债务问题 财务困境的间接成本是清偿力不足导致经营受影响代理成本 当公司拥有债务时，在股东和债券人之间就产生了利益冲突。 在公司出现财务困境时，利益冲突会扩大，给公司增加了代理成本。 频临破产的公司更愿意冒巨大的风险 具有极大破产可能的公司，倾向于不动作 撇脂。即在财务困难的时期支付额外股利 债务契约的保护性条款 消极条款 限制公司的股利支付 公司不能将其任何一部分资

12、产抵押给其他债权人 公司不能兼并其它企业 未经债权人许可，公司不能出售或出租主要资产 公司不可发行其它长期债务债务契约的保护性条款 积极条款 公司同意将其营运资本维持在某一最低水平 公司必须定期提供财务报表给债权人 Smith & Warner的研究表明，91%的债务契约包括限制发行其它债务的条款。 也可能发行无限制性和保护性条款的债务，但一般而言利率会高不少优序融资 人们是根据权衡模型确定一个负债率，然后在新项目需要融资时按其比例安排资金吗？不是。 调查表明，CFO们在作融资决策时，往往按下列顺序安排融资： 首先用自有资金。即：利润留存加计提折旧 将流动性的债券卖掉 发行最稳健的债券

13、 发行股票或增发股票信息不对称 为什么CFO们非不得已不愿意增发新股呢？让我们来看看下面的分析： 如果公司目前的股价被低估，则为了融得一定的资金须发行股票数会大于正常股价。这样，企业分红时就将有更多的红利流向新股东，这对老股东的利益是一种侵害 如果目前公司的股价被高估，则发行的股票数会少。这样，公司的红利将更多地流向旧股东。 投资者会猜测上市公司的CFO更了解公司股价的高或低，并认为他们将会在公司股价被高估时发新股 所以投资者认为发新股是公司股价高估的利空消息 投资者抛售该股，会使股价进一步下跌，筹资成本进一步增加决定公司负债比例时考虑的因素 公司持续经营的需要。由于有些企业经营的特点是必须保

14、持持续经营，所以负债比例应适当减少； 留有负债余地的需要。由于随着负债率的增加，负债的成本会增加，因此，为将来遇到好的机会需要大量资金支持时能容易举债，应留有余地； 与银行保持良好的信贷关系。分红的形式 现金分红 配股和送股 对股东 对管理层和员工 和拆细很类似 实物形态的分红发放现金股利的标准程序 1、股利宣布日：宣布董事会决定 2、股权登记日：这一天登记在册的股东将获得利息发放 3、除息日：股权登记日前两天为除息日。在除息日之前交易的股票都是含息的。 4、股利支付日 ：在这一天，股利到达股东股利无关论 G公司是全权益公司，发行在外股票为1000股。该公司下一年即将解散。财务经理准确预计公司立即收到10000美元现金，下年还会收到10000美元现金，除此无现金收入。那么： 1、当年和下一年支付10000红利 2、立即支付11000红利，不足的红利由发新股来补充股利无关论90.190901 . 11000010000 假设：新老股东的投资收益率都是10%，则： 1方案中,公司的价值为 2方案中，公司的价值为 以上两方案表明，股利发放与公司价值无关91.190901.1890011000股利真的无关吗 1、提高现时股利，如果不会影响以后的股利发放，那么谁都喜欢高股利 2、现