上市公司现金股利政策影响因素研究综述

1、2011年第6期(总第383期金融理论与实践收稿日期:2011-05作者简介:王忠(1968-,男,福建福清人,经济学博士,华南师范大学经济与管理学院、华南经济研究中心副教授,厦门大学王亚南经济研究院博士后,主要研究方向为劳动经济学与人力资源管理。上市公司现金股利政策影响因素研究综述王忠(华南师范大学经济与管理学院,广东广州510006摘要:我国上市公司现金股利政策存在制定缺乏科学性、制度性以及投资者回报率低等问题,严重影响了公司未来的融资能力、资本结构和经营业绩。本文从公司内部环境和外部环境两个角度对我国1999年至2010年有关现金股利政策的影响因素的主要研究成果进行综述。关键词:上市公司

2、;现金股利;影响因素;综述文章编号:1003-4625(201106-0103-03中图分类号:F830.91文献标识码:A一、引言股利政策是上市公司财务管理三大政策之一,是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡性政策。这种权衡关系到股东的现期收益和公司未来的发展,关系到不同股东群体之间的利益均衡,更关系到上市公司和证券市场的健康发展。上市公司股利分配的形式一般有七种:现金股利、股票股利、现金+股票股利、股票股利+转增股本、现金股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。其中,现金股利政策是最普遍的股利政策。自林特纳(1956第一次对股利理论进行规范研究,提出了股利理论模型以

3、来,学术界存在两个截然相反的观点:股利无关论和股利相关论。前者指出股利政策对公司价值和股票价格不产生任何影响,理论基石莫迪格利安尼和米勒(1961提出的“股利无关论”;后者则认为股利会对公司价值等产生较强的影响,主要包括股利重要论、信号传递理论、客户效应理论和所得税差异理论等。关于股利理论,至今仍未有一个学术界广泛统一的解释,所以费雪布莱克将其称为“股利之谜”(Dividend Puzzle。各种资本市场制度的创新与完善以及股权分置改革措施的实施,使得我国上市公司首次公开发行股票和再融资的速度和规模均大幅增加,公司业绩也有了较明显的提高。但是,相对于业绩的好转与资本的大量投入,上市公司给予投资

4、者的分红派息却并不丰厚。李长青(1999、于海泳和陈玉菁(2009总结了我国上市公司现金股利政策的几个主要特点:一是现金股利政策的制定缺乏制度性,对中小投资者的保护不足,监管不到位;二是现金股利政策的制定缺乏科学性,公司发放股利的目的不明确,随意性大;三是上市公司倾向于发放股票股利或转股,对投资者的现金回报少。对于上市公司现金股利政策所存在的问题,20世纪90年代末以来出现大量对现金股利政策影响因素的研究,主要是借鉴西方成熟完备的股利理论与实证分析方法,结合我国资本市场的实际情况进行探讨。二、上市公司内部的影响因素(一股权结构股权结构包括两个方面的含义:公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公

5、司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是由这两个方面分别起作用的。根据股利代理成本理论,企业股权代理成本越低,现金股利支付率也越低;反之,企业股权代理成本越高,现金股利支付率越高。所以,如果上市公司股东在公司治理中发挥积极的监督作用,那么其持股比例越高,就越能降低公司代理成本,因此其持股比例应与股利支付率负相关。反之,其持股的比例应与股利支付率正相关。1.国有及法人控股比例。中国的上市公司大多数是国有企业,存在着国有及法人控股问题。国有及法人控股的比例越低,公司独立发展意识就越强,越易于采取股票股利替代现金股利分配政策,越倾向于将利润留存于公司的未来发展(吕长江、王克敏,1999。【金

6、融讲坛】103【金融讲坛】2.大股东控制。大股东是指在公司股权结构中拥有半数以上有表决权的股东,也称为绝对控股股东。随着公司股权分散化,持股未达到半数以上相对控股股东也能有效控制公司董事会及公司经营行为。目前,由于法律的不完善与代理人问题,上市公司经常演变为大股东的“金库”。大股东与公司内部管理人员联手,通过关联交易等手段无偿占用上市公司资金、侵吞其他股东的利益,甚至破坏公司的发展。在国家股成为一股独大控股股东的情况下,会产生政企不分,使企业目标政治化。陈信元、陈冬华、时序(2003分析佛山照明持续、高额的现金股利发放现象,认为发放股利源于第一大股东对资金占用的要求,派发高额现金股利使得第一大

7、股东取得现金合法化,且又避免了摊薄股份使控制权丧失,保证了未来更大的分红收益。因此,现金股利成为大股东转移资金的工具,并没有反映中小投资者的利益和愿望,佛山照明的高额现金股利没有提高公司的价值。谢军(2006根据2003年上海证券交易所上市公司数据,结合公司成长机会研究股利政策第一大股东效应。研究发现整体上大股东具有分配现金股利倾向与能力,公司成长性机会能弱化第一大股东的分配现金股利激励,使公司保留更多的现金用于有价值的投资。林海峰(2005运用代理理论,从股权结构、股权取得成本和配股资格三方面分析了用友公司分红动因,认为大股东和中小股东之间深层的代理矛盾是用友高现金股利政策的原因。3.代理人

8、问题。代理人问题(Agency Problem是指由于不确定性和信息不对称的存在,代理人的目标函数与委托人的目标函数不一致,代理人可能偏离委托人目标函数,委托人难以观察和监督,从而出现代理人损害委托人利益的现象。代理人问题源于所有权与控制权的分离,其本质原因在于信息不对称。存在代理人问题的情况下,现金股利在我国的资本市场中具有“双刃剑”的作用,小股东的利益无法得到保护。现金股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形的关系,当公司前五大股东之间的持股比例差距较大,公司倾向于多发现金股利,当第二大股东和第三大股东持的股比例显著提高时,公司会减少发放现金股利(吕长江、周县华,2005。原红旗(2001根

9、据我国1994-1997年A股上市公司样本数据进行实证研究,结果发现上市公司留存资金存在浪费行为,不是股东利益最大化。吕长江、王克敏(2002通过建立资本结构、股利分配和管理股权比例之间结构方程的研究,发现管理层盈利能力越强、持股比例越低、公司股本规模越大,公司的股利水平越高,管理层持股比例与股利水平可相互替代,用于降低代理成本。应展宇(2004认为在股权分裂的情况下,在股利分配中持非流通股的控股股东及其代理人,可通过“合法”的财务行为侵害持有流通股的中小股东。因此,中国上市公司股利支付意愿整体较低:众多公司宁可损害公司业绩,也要派发股票股利且支付水平极低;众多高盈利公司即使成长前景不好,也不

10、愿派发现金股利。唐清泉、罗党论(2006认为在我国上市公司中,发放现金股利是公司向控股股东输送利益的重要手段。对我国相关上市公司20002003年数据进行实证研究,结果表明:第一大股东持股比例与现金股利发放水平呈明显的正相关关系;第二大股东和第三大股东无法制约第一大股东利用现金股利转移现金,机构投资者的作用尚不明显。(三盈利能力与可供股东分配利润吕长江、韩慧博(2001发现上市公司依据股利分配倾向高低制定股利分配政策,影响股利分配倾向的主要因素有公司规模与资产结构、经营风险和财务风险、代理成本和管理状况、股本规模和股本结构、盈利能力、行业等,盈利能力和经营风险是最主要因素。当每股收益小于0.4

11、35时,其与发放股利的概率成正向变动;大于0.435时,成反向变动。李志彤和陈敏(2001运用主成分分析法和逐步回归法建立并检验上市公司股利分配模型,表明:公司现金股利支付与股票股利支付之间相互影响,盈利能力、权益增长性、存货周转率、资产运用效率、资产报酬率与股利支付水平正相关,流通性与股利支付水平负相关,偿债能力越强,越倾向于股票股利;规模越大,越倾向于现金股利,股票股利支付水平越低;成长性越强,股票股利越高,现金股利越低。刘淑莲和胡燕鸿(2003从上市公司派现能力与投资机会角度分析现金分红决策的影响因素,研究表明:现金分红和决策当期的每股收益、资产规模正相关,与资产负债率负相关;相当一部分

12、公司现金分红超过其股权的自由现金流量,分红现金来源于配股融资所得;现金分红与公司投资机会有关,传统行业现金分红高于高科技行业。除了以上因素外,影响现金股利政策的因素还有公司规模、股本规模、资产结构、经营风险、财务风险和管理状况等,这些因素对现金股利影响不确定且不显著,限于篇幅,不再一一列举。1042011年第6期(总第383期金融理论与实践三、公司外部及法律环境影响因素(一市场化程度市场化程度对上市公司现金股利政策是有相当影响的。在激烈的市场竞争中,给予投资者回报大的上市公司将得到投资者的青睐,反之,则会被投资者所抛弃。因此,当其他条件相同的情况,市场化程度越高,公司现金股利分配倾向越强。雷光

13、勇、刘慧龙(2007使用我国2000-2002年上市公司数据实证研究市场化进程差异对上市公司的现金股利政策的影响,发现在不同产权类型最终控制人的公司中,市场化进程对现金股利政策影响存在显著差异,并且这种差异在由非国有产权控制公司中更为明显。(二行业因素周好文、李增福、唐春阳(2004以20002003年间的838家A股上市公司为样本,以我国上市公司股利支付的行业特征进行深入研究为基础,得出了以下结论:我国行业对上市公司的股利支付影响显著,股利支付差异在行业大类和行业门类之间普遍存在。袁天荣、苏红亮(2004以2000-2002年上海和深圳证券交易所1895家上市公司为样本,研究中国上市公司的超

14、能力派现问题,发现不同行业超能力派现的影响因素存在差异。(三法律制度法律制度越健全,则上市公司就越不敢随意损害中小股东的利益,给予中小股东的较丰厚的回报;反之,则上市公司易于损害中小股东的权益。在中国,一些法律法规的突然改变,其利益导向也会影响上市公司的现金股利政策。2000年及2001年证监会出台了一系列政策,鼓励支付现金股利,使得派现公司数量、比例在短时间内均大幅上升,甚至不少公司出现了有悖于财务管理的一般规律的“超能力派现”现象。伍利娜、高强、彭燕(2003与袁天荣和苏天红(2004对“超能力派现”现象进行了研究,认为上市公司超能力派现很大程度上是出于再融资的需要,超能力派现与资产规模、

15、净资产收益、上市年限、流通股比例以及显著负相关,与公司的股权集中度正相关。同一家公司在国内和海外同时上市,由于面临的法律环境不同,其现金股利政策也会明显不同。程敏(2009研究2007年在国内和海外都上市公司的数据时发现,中国上市公司在海外上市时,现金股利分配倾向和分配力度都显著强于内地上市公司。这主要是因为海外市场严格的法律法规和习惯、有效的市场监督、良好的信息披露规则等公司治理环境提高了对投资者的保护水平,进而对公司的股利行为产生影响。刘志强、余明桂(2009在股利代理理论的框架下,实证分析投资者法律保护、产品市场竞争和企业现金股利支付力度之间的关系。研究发现,投资者法律保护水平、产品市场

16、竞争程度与公司现金股利支付力度有显著正相关关系;当法律保护不力时,代理人就会损害股东利益。四、结论及展望1998年以来,出现大量对于上市公司现金股利政策的基于不同理论、运用多种方法、多角度的研究。这些研究有助于发现上市公司现金股利政策的重要影响因素,为上市公司现金股利决策提供理论指导,也为监管部门制定相关政策提供了理论依据,有利于规范我国上市公司现金股利分配制度。譬如公司内部影响因素,如果其导致的现金股利政策损害了广大中小投资者的利益,说明公司治理结构存在相应的问题;而公司外部环境所导致的同样问题,则提醒监管部门完善相应的法律制度。目前我国资本市场已进入股票全流通时代,这对我国上市公司现金股利政策是否产生影响、如何影响,将是今后需要重点研究的方向。这需要有更全面的数据,对股票全流通之前和之后的股利分配政策进行比较分析来探讨股票全流通的效应。参考文献:1陈信元,陈冬华,时旭.公司治理与现金股利基于佛山照明的案例研究J.管理世界,2003,(8.2党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究J.会计研究,2008,(6.3刁伍钧.五粮液事件与股利分配代理成本理论J.生产力研究,2006,(5.4李增福,唐春阳.中国上市公司股利分配行业差异的实证研究J.当代经济科学,2004,(9.5李志彤,陈敏.我国上市公司股利分配模