人民币资本账户开放对汇率机制的影响(一)

1、人民币资本账户开放对汇率机制的影响 一 一、现行的人民币汇率形成机制1994 年人民币汇率并轨以后，按照货币当局的说法，我国实行以外汇 市场供求为根底的、单一的、有管理的浮动汇率制，这就是人民币汇 率的名义安排。在这种汇率制度下，人民币汇率的生成机制是：外汇 指定银行根据每个营业日企业在银行的结售汇状况，以及中国人民银 行对其核定的结售汇周转头寸限额，确定每天需要买入或卖出的外汇 金额，通过中国外汇交易中心的交易网络，在银行间外汇市场买卖外 汇，平补头寸，形成国内外汇市场的供应与需求。人民币对美元、日 元和港元的汇率就是由这一市场中的供求关系所决定的。中国人民银 行根据前一营业日银行间外汇市场

2、上形成的这三种货币对人民币的加 权平均价以每笔交易的金额为权重 ，确定并公布当天美元、日元和 港元对人民币的基准汇率。各银行根据这一基准汇率，确定本行对客 户买卖这三种货币的挂牌汇价，并参照人民币兑美元的基准汇率和国 际市场美元对其他货币的汇率行情，确定并公布人民币对这三种货币 以外的其他主要货币的挂牌价。按照 IMF 新的汇率制度分类见表 1，中国属于打住单一外币的固定 钉住制。根据现行汇率制度，人民币汇率由银行间外汇市场供求决定，只要结 售汇存在顺差逆差 ，人民币汇率就有升值贬值压力，而不管结 售汇差额的取得是否有经济的根本面和其他影响汇率的因素支撑。在 有管理的浮动汇率制下，影响我国实际

3、汇率变化的主要因素很多，包 括：进出口的变动、国内出口部门的劳动生产率，特别是工资性支出 变化的因素、进出口税率、国内外通货膨胀的相对变化等。同时，政 府的政策参数通过影响外汇市场的供求，一定程度地影响汇率水平。 人民银行在外汇市场的干预，根本上保证了名义汇率的稳定；但是， 人民银行无法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。从人民 币名义汇率看，从19901994年，人民币名义汇率根本呈现贬值趋势； 从 1994年开始，人民币名义汇率维持在 8.3元续元左右的水平，根本 保持稳定。但从按物价指数调整的人民币实际汇率看，人民币实际汇 率的变化与人民币名义汇率的变化并非完全一致，从总体上看，由

4、于 国内物价上涨较快， 人民币实际汇率比名义汇率贬值少些， 特别是 1994 年汇率并轨时， 人民币实际汇率贬值为 20.6，比名义汇率贬值为 33.1 的幅度小得多。从 1994 年开始，实际汇率和名义汇率变化幅度不大， 但实际汇率具有升值和贬值的波动幅度比名义汇率略微明显，从 1995 一 1998 年实际汇率直接标价先降后升，而名义汇率比拟稳定。 根据上述汇率安排，对利率差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作 用很小，因为在资本工程下的外汇兑换都需要得到外汇管理部门的审 批，即便允许境内居民个人参与 B 股交易，境内居民个人也不可以用 人民币购汇投资B股，不可以将投资B股所得外汇收入汇出境

5、外，同 时境外投资者仍不可以投资境内 A 股市场。我国资本的转移受到资本 流动和货币可兑换程度的制约，同时外资对于国内证券的投资受到严 格限制，外资进入的主要形式是直接投资。对资本工程和金融工程的 管制，使得我国外汇市场的人民币汇率根本上不反映资本和金融工程 外汇供求的变化。二、中国资本工程管制及其对汇率的影响 一近年来中国资本管制情况。从 1994 一 1997 年，为了维持名义汇率的稳定，中国外汇储藏由相 当于 5.8 倍进口额猛增到相当于 11倍的进口额。国际收支的平衡削弱 了亚洲金融危机的影响，而且使中国能够保持币值稳定。这种成就是 在中国金融体系还相当脆弱，国际贸易受到限制的情况下取

6、得的尽 管 1996年中国接受了 IMF 协定第八条款，实现人民币经常工程可兑换 中国封闭的资本账户使其在19971998年的困难时期，维持了稳定的 汇率。中国对短期资本流入的控制比对长期资本流入的控制严格。 从 1990一 1996年，金融账户上反映的外国直接投资占资本净流入的98。截止1998 年底，短期外债占外汇储藏的 35。对长期资本的偏好、比拟大 的国内市场、金融体系限制投机行为等体制和经济因素增强了经济体 系对外部冲击的抵御能力。但与此同时，由于受人民币币值低估和国 内外利差减少的影响， 1997年末和 1998年初，资本外流问题日益严重。 尽管经常账户保持盈余，外商直接投资继续增

7、加，但资本账户迅速恶 化，平衡表上的误差和遗漏还很高，国际收支盈余从1997年的 360亿美元降为 1998 年的 60 亿美元。为扭转局面，有关部门进一步加强了汇兑和资本管制。主要采取加强 经常工程下汇兑真实性的审核、加强外债管理、提高国际收支统计质 量等措施以防止以合法的经常工程交易为名进行虚假的资本账户交易， 这些措施的实行既要防止经常账户的可转变性又要履行 IMF 协议第八 条的规定，其目的是阻止非法的资本外流，并最终保持稳定的汇率。 尽管这些措施减少了套汇、骗汇、逃汇等非法活动，但也使合法交易 受到一定的影响。此外 1999年 6月，通过禁止国内银行接受国内人民 币汇款限制海外交易。

8、为了减少金融风险，营造合理的商业环境，有关部门还积极采取措施 使汇兑管制更有效率，包括增加交易规那么的透明度、采用外商分类制 度、建立计算机网络加快进口审核、对欺诈行为加大打击力度等。希 望通过这些措施减少因更加严格的汇兑控制而给外贸企业带来的负担。尽管短期内引起外国投资者的不满，但多数人相信，从长远看这些措 施将有利于改善商业环境。由于这些措施的实行，外汇储藏在 1998 年 下半年有所增加， 但目前对这些措施的有效性下结论似乎还为时过早。 二长期的资本管制和固定汇率制度导致人民币汇率的扭曲。 由于我国长期资本管制，使汇率决定与资本流动关系根本割裂，汇率 上升或下降的压力主要来自经常工程顺差

9、或逆差。在经济生活中，汇 率实际上是一种价格信号，传递着不同货币之间兑换比例的信息，人 们可以根据汇率的变动预测未来并作出决策。所以，汇率的变动往往 会引起资源在国民经济各个部门之间的重新配置。均衡汇率反映外汇 市场真实的供求情况，能够引导资源进行合理配置，促使一国产业布 局符合国际分工的要求，发挥本国经济的比拟优势；扭曲的汇率不能 反映外汇市场真实的供求，传递着失真的信号，使国际货物交易的价 格与真实价值发生背离，在微观层次上可能导致企业的利润损失；在 宏观层面上那么可能导致资源的非合理流动和产业结构的失调。而由我 国汇率形成机制所决定的人民币汇率根本上不反映资本和金融工程外 汇供求的变化。

10、这种汇率决定机制，必然造成汇率的简单决定与在开 放经济条件下汇率所发挥和需要承当的重要作用发生矛盾。事实上，即便为了维持汇率稳定、减少资本流入和流出对经济产生的 负面影响，一国可以主观地继续采取加强资本管制的措施，但必须认 识到，随着国际资本市场一体化趋势的加强，尤其是证券投资的急剧 增加在一些国家证券投资已经超过直接资本流动而占主导地位，资本管制的有效性大打折扣，这可以从我国国际收支中的净误差和遗漏 的规模中反映出来。在汇率高估或低估的情况下，如果不能防止资本 地下流动，对经济的负面影响会比取消管制大得多。对我国而言，亚洲金融危机对外贸出口影响非常大，使得出口产品的 生产企业受到沉重打击，有

11、一些是因为产品本身问题使然，有些那么是 汇率不合理导致的。对于后者，人民币汇率所传递的失真信号，有可 能使得一局部在均衡汇率下效益良好的企业退出所在行业，还可能导 致本来有意愿进入该行业的资源转向其他行业，进而导致国民经济产 业布局的不合理。另外，从我国资本管制的实践来看，由于资本流动 途径的多样化和复杂性远远超过资本管制措施所及，所以资本管制控 制资本外逃的有效性日益削弱，这成为宏观经济稳定政策新的制约因 素。三、人民币资本工程可兑换对我国汇率形成机制的影响 一资本工程可兑换是金融全球化的重要内容和中国汇率制度改革 的最终目标。目前，资本工程可兑换在国际上尚无统一定义，根据国际货币基金组 织

12、的定义，资本工程可兑换是指消除对国际收支资本和金融账户下各 项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴。根据国际收支平衡表 所列的有关主要工程，资本工程可兑换应该包括：消除对外商直接投 资的汇兑限制、消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企业向境 内外资银行融资的限制、取消对境内企业境外投资的汇兑限制等。 20 世纪 80 年代以来，随着金融全球化进程的加快，国际资本流动速度和 数量都发生很大的变化，速度加快。数量增加的趋势明显，并进一步 带动全球货币可兑换进程的加快。到 1995年 6月，几乎所有的兴旺国 家均实现了资本工程的可兑换，开展中国家也纷纷取消了局部外汇管 制。在 1990年底，国际

13、货币基金组织的 155 个成员国中，有 72个国 家实现了经常工程可兑换，到 1998年 182个成员国中，有 144个国家 实现了经常工程可兑换，不少开展中国家也实现了资本工程可兑换。 货币资本工程的开放，是一国改革开放不断深化的必然进程，也是一 个国家综合实力不断增强的表达。可以说，资本工程放松管制成为金融全球化的重要内容。我国人民币在 1996年 12月 1日实现经常工程可兑换后，已经开始了 向资本工程局部可兑换过渡的进程。随着中国市场化取向的经济体制 改革的深入，中国经济将日益开放并逐步融入世界经济体系之中，要 求外汇管理逐步与国际接轨， 人民币在资本工程下可兑换是一种趋势。 尽管目前我国实现人民币资本工程可兑换的条件还不具备，但逐步放 松资本管制，并探索资本工程下有条件的可兑换却是可能的。 从国际经验看，采用渐进放开资本工程管制的策略是比拟通用的，但 对于取消具体资本管制的内容上各国有所不同。一般是首先放开与贸 易有关的资本流动的限制，然后放开对外国直接投