第十章 资产证券化

1、 第十章第十章 金融工程之资产证券化金融工程之资产证券化第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵 二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展 三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征第二节第二节 资产证券化的结构和运作流程资产证券化的结构和运作流程 一、资产证券化的参与者一、资产证券化的参与者 二、资产证券化的运作流程二、资产证券化的运作流程 三、资产证券化的种类三、资产证券化的种类第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理 一、资产证券化的风险种类一、资产证券化的风险种类 二、资产证券化的风险控制二、资产证券化的

2、风险控制 第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征 一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征 一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵lGardener(1991) Gardener(1991) ：资产证券化是储蓄者与借款者通过：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。银行或其他

3、金融机构提供的封闭市场信誉。 融资证券化融资证券化初级证券化初级证券化 广义广义 目前资本市场上所称的资产证券化目前资本市场上所称的资产证券化二级证券化二级证券化 l美国证券和交易委员会：资产证券化是指主要有现金流支美国证券和交易委员会：资产证券化是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的

4、分配程序给证券持那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。有人提供收入的资产支持的证券。l“证券化之父证券化之父” ” 的美国耶鲁大学法博齐教授的美国耶鲁大学法博齐教授 ：资产证券：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。带息证券。 l狭义的资产证券化（狭义的资产证券化（asset

5、securitization）是指将缺乏）是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程的技术和过程。 l（一）资产证券化的起源（一）资产证券化的起源 19681968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。标志着资产证券化的问世。 l（二）资产证

6、券化的发展（二）资产证券化的发展 2020世纪世纪8080年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其

7、他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。快。 二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展 图8-1 美国资产担保证券的发行额资料来源：http:/ 图8-3 世界市场上CBO发行情况的条形统计图（2003/05/012005/08/18）资料来源：http:/ （1）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现）资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；的；（2）有良好的信用记录，违约

8、率低；）有良好的信用记录，违约率低；（3）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；）本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；（4）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布）资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布（5）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；）资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确）有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；成利益上的损失；（7）资

9、产的平均偿还期至少为一年）资产的平均偿还期至少为一年三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征 For Example 中国建行MBS 一、资产证券化的参与者一、资产证券化的参与者二、资产证券化的运作流程二、资产证券化的运作流程三、资产证券化的种类三、资产证券化的种类第二节第二节 资产证券化的结构和运作流程资产证券化的结构和运作流程 l1 1发起人发起人( (也称原始权益人也称原始权益人 ) ) 职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给SPV SPV 发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、

10、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等 l2 2服务人服务人 职责：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，职责：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活向其收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动动 服务人通常可以由发起人或者其附属公司来担任服务人通常可以由发起人或者其附属公司来担任 l3 3发行人（发行人（SPV, special purpose vehicleSPV, special purpose vehicle） 职责：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资职责

11、：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用产的重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券 发行人可以是专营资产证券化业务的专业机构，也可以是信发行人可以是专营资产证券化业务的专业机构，也可以是信托机构托机构 l 一、资产证券化的参与者一、资产证券化的参与者 l4 4承销商承销商 承销商负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这承销商负责安排证

12、券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易些证券在二级市场上的交易l5 5信用评级机构信用评级机构 职责：对资产担保证券进行评级，为投资者建立一个明确职责：对资产担保证券进行评级，为投资者建立一个明确的，可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和的，可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳保护标准为投资者提供了最佳保护 l6 6信用增级机构信用增级机构 职责：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的职责：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的资信等级，提高其定价和上市能力，降低发行成本资信等级，提高其定价和上市能力，降低发行成本 信

13、用增级机构一般由发行人或第三方担任信用增级机构一般由发行人或第三方担任 l7 7受托管理人受托管理人 职责：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入职责：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者保证券的投资者 l8 .8 .投资人投资人 投资资产担保证券的投资者一般有：银行、保险公司投资资产担保证券的投资者一般有：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者者l9.9.其他参与者其他参与者 对发行资产担保证券提供咨询和

14、相关服务的会计师对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构事务所、律师事务所等机构 二、资产证券化的运作流程二、资产证券化的运作流程 以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环以银行的贷款证券化为例，资产证券化的运作流程包括以下几个基本环节：节：l1发起贷款和形成贷款组合发起贷款和形成贷款组合贷款银行必须对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办妥贷款银行必须对贷款抵押财产进行评估，与借款者签订贷款合同，办妥抵押手续。抵押手续。贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数量，贷款银行要根据自身的融资需求，确定信贷资产证券化的目标数

15、量，将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、将具有某些共同特征的贷款重新组合，即将有关单项贷款按期限、利率、抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池。抵押物、贷款质量等特征进行重组，形成资产池。 l2出售贷款出售贷款真实出售，或无追索权的出售真实出售，或无追索权的出售 追索权的贷款出售，未实现真正的出售追索权的贷款出售，未实现真正的出售特殊目的实体（特殊目的实体（SPV）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作）购买贷款组合后，要将贷款管理与偿还服务的工作委托服务人办理，双方签订贷款服务合同委托服务人办理，双方签订贷款服务合同 l3设计证券交易结构设计证券交易结构

16、发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自发行人要根据贷款组合信用质量的评估和现金流量的分析，对来自贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券 1过手证券（过手证券（pass-through securities）资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于资产组合实现了真实销售，其所有权属于投资人。它不再属于发起人的债务义务，不在其资产负债表上反映，而是进行表外发起人的债务义务，不在其资产负债表

17、上反映，而是进行表外处理。处理。 过手证券的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务过手证券的一个主要特点是：资产池中的资产组合可以被债务人不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过人不受惩罚地在到期日之前的任何时间提前偿还，从而使得过手证券的现金流具有不确定性。手证券的现金流具有不确定性。 2资产支持证券（资产支持证券（asset-backed securities） 资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般 在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产

18、生的现金流并不 一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也 可用于支付本金和利息。可用于支付本金和利息。 3转递证券（转递证券（pay-through securities）转递证券与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收转递证券与过手证券的最大区别在于它根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了益和期限等的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化。 4抵押担保证券（抵押担保证券（coll

19、ateral mortgage obligations，CMO）抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。别的证券。 5剥离式担保证券（剥离式担保证券（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS）剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按

20、比例摊销。其形式是只获得利息类证券（有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只）和只获得本金类证券（获得本金类证券（PO） 。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。类债券的持有人。 第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理 一、资产证券化的风险种类一、资产证券化的风险种类 二、资产证券化的风险控制二、资产证券化的风险控制 一、资产证券化的风险种类一、资产证券化的风险种类（一）提前偿付风险（一）提前偿付风险借款人不受惩

21、罚地提前偿还贷款，贷款人因许可借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的权利而承受的风险。这种提前支付的权利而承受的风险。 评估方法包括有条件的提前偿付率（评估方法包括有条件的提前偿付率（conditional prepayment rate，CPR）和美国公共证券业协会（）和美国公共证券业协会（the public securities association，PSA）提前偿付）提前偿付基准。基准。 （三）证券化风险（三）证券化风险 1第三方风险第三方风险（1）发起人风险如果资产的出售者提供资产管理服务（即同）发起人风险如果资产的出售者提供资产管理服务（即同时充当服务人），可能

22、存在的风险是发起人的整体业务和用作时充当服务人），可能存在的风险是发起人的整体业务和用作证券化的资产之间存在高度相关性，发起人有可能出现不利于证券化的资产之间存在高度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的行为。投资者利益的行为。发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有间接的影响，发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有间接的影响，如果同时兼任服务人，则其信用级别更会对证券化的风险产生如果同时兼任服务人，则其信用级别更会对证券化的风险产生影响。影响。（2）信用增级机构风险由于信用增级机构的参与，将信用增）信用增级机构风险由于信用增级机构的参与，将信用增级机构自身的风险带进了证券化交易结构中级

23、机构自身的风险带进了证券化交易结构中 （3）受托管理人风险）受托管理人风险 受托管理人的行为会影响已经被收集起来受托管理人的行为会影响已经被收集起来的的由资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里的时间的的由资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序。顺序。 （二）信用风险（二）信用风险 2法律风险法律风险 交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时，交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时，最基本的法律问题主要有：最基本的法律问题主要有：SPV的破产隔离；的破产隔离；SPV对于抵押对于抵押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权资产的毋庸置疑的所有权；

24、投资者对于抵押资产的权益和权力；反映达成协议的法律文件的正确性。力；反映达成协议的法律文件的正确性。 (1)破产隔离破产隔离 要保证破产隔离的实现，就必须有相应的法要保证破产隔离的实现，就必须有相应的法律、法规保证发起人与律、法规保证发起人与SPV之间资产的真实出售。之间资产的真实出售。 (2)SPV对抵押资产的所有权对抵押资产的所有权SPV对抵押资产保持控制权对抵押资产保持控制权的关键取决于资产被转移给的关键取决于资产被转移给SPV的方法。一般，资产的转移的方法。一般，资产的转移有两种方法：一种是法律意义上的转移；另一种是平衡法。有两种方法：一种是法律意义上的转移；另一种是平衡法。法律意义上

25、的转移需要得到债务人的允许和同意。通过法法律意义上的转移需要得到债务人的允许和同意。通过法律意义上的转移，债务人支付的现金流合法地属于律意义上的转移，债务人支付的现金流合法地属于SPV。平衡法转移没有在平衡法转移没有在SPV和债务人之间创造一个直接的合同和债务人之间创造一个直接的合同关系。所以，当资产的出售者（即发起人）发生破产时，债关系。所以，当资产的出售者（即发起人）发生破产时，债务人支付的现金流可能就要被留在发起人那里，从而使务人支付的现金流可能就要被留在发起人那里，从而使SPV向投资者支付的资金发生短缺。向投资者支付的资金发生短缺。 资产证券化涉及到发起人、债务人、资产证券化涉及到发起

26、人、债务人、SPV、保证人或信用增级机、保证人或信用增级机构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。 l（一）资产重组（一）资产重组资产重组是资产证券化风险控制的第一道防线。资产重组是资产证券化风险控制的第一道防线。资产重组是建立在对基础资产现金流分析和评估的基础上资产重组是建立在对基础资产现金流分析和评估的基础上的的 ，对

27、基础资产的评估主要有三种方法：现金流折现估价法，对基础资产的评估主要有三种方法：现金流折现估价法，相对比较估价法和期权估价法。，相对比较估价法和期权估价法。 利用资产重组来防范和控制风险一般应遵循以下原则：利用资产重组来防范和控制风险一般应遵循以下原则： 最最佳化原则佳化原则 、利益均衡原则、利益均衡原则、 成本最低原则和优化配置原则成本最低原则和优化配置原则通过资产重组，通过资产重组，SPV可以根据资产的历史数据，利用各种可以根据资产的历史数据，利用各种模型来推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对风模型来推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对风险进行定价，从而使风险更容易被测

28、算，以利于控制风险。险进行定价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。二、资产证券化二、资产证券化的风险控制风险控制 l（二）风险隔离机制（二）风险隔离机制风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，证券风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。风险隔离运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。风险隔离机制包括两个方面：机制包括两个方面：“真实销售真实销售”和建立特殊目的实体和建立特殊目的实体SPV1资产从卖方（发起人）向买方（发行人，资产从卖方（发起人）向买方（发行人，SPV）的转移）的转移必须构成一项必须构成一项“真实销售真实销售”。判断真实销售的主要标准是出售。判断真实销售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定