开放式基金流动风险管理研究

1、目 录摘要一、开放式基金流动性风险概述1（一）开放式基金的定义1 （二）开放式基金流动性风险的定义及分类1 二、关于流动性风险管理的研究及评价 1 （一）国际上关于流动性管理的研究 2（二）国内关于流动性管理的研究2（三）针对国内外研究的评价3三、中国开放式基金流动性风险的特殊性3四、开放式基金流动性风险形成的原因4五、中国开放式基金流动性风险防范措施5参考文献 8 一、开放式基金流动性风险概述（一）开放式基金的定义。开放式基金在国外又称共同基金，它和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位或股份总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金

2、单位或股份，并可应投资者要求赎回发行在外的基金单位或股份的一种基金运作方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。投资者可以随时购买或赎回基金份额。目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、我国香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势。然而，开放式基金份额的自由赎回优势，却也导致了开放式基金难以避免的流动性风险，在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。潜在流动

3、性危机的有效防范与对爆发中的危机的有效控制就成了开放式基金必须解决的理论和现实难题。（二）开放式基金流动性风险的定义及分类。 开放式基金流动性风险的定义。开放式基金流动性风险是指基金将其所持资产在变现过程中价格的不确定与可能遭受的损失。流动性是指金融资产持有者将其资产按该资产的公平价值或接近其价值出售的容易程度。对于开放式基金而言，流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产在市场中变现的能力，进而言之，开放式基金流动性风险就是指面对赎回时，所持资产在变现过程中价格的不确定程度和可能遭受的损失。开放式基金流动性风险分类。开放式基金流动性风险是一种综合性风险，是多种风险在基金公司整体

4、经营能力上的集中体现。例如市场风险和道德风险的发生可能引发基金流动性风险。从国外投资基金的实践来看，一般可将开放式基金的流动性风险分为外生性流动风险和内生性流动风险。1. 外生性流动性风险，指由于外部冲击造成的证券流动性下降，这样的外部冲击是影响整个证券市场的事件，其结果是使得所有证券的流动性发生一定程度的降低，增加持有者的变现损失或购买者的成本，这类流动性风险类似于系统性风险，不易度量，也难以控制。2.内生性流动性风险，指开放式基金由于内在原因导致仓位调整所引发的风险。内生性流动性风险对于开放式基金是部分可控的，可控程度取决于流动性风险的驱动因素。二、关于流动性风险管理的研究及评价 从广义上

5、来说, 流动性风险管理包括市场主管部门( 如证监会、交易所) 和基金管理人( 如基金管理公司) 为了将流动性风险控制到尽量小而采取的各项措施或行为。市场主管部门在法制建设、市场交易制度设计、市场规模和结构建设等宏观上的管理对开放式基金流动性风险的影响至关紧要, 可称之为/ 宏观面上的流动性管理0。而相对应的基金管理人需要进行的流动性管理可以称之为/ 微观面上的流动性管理0。对基金管理人来说, 流动性管理的中心点是基金投资者的赎回行为, 目标是在保证基金一定的收益和净值增长水平的条件下, 保持资产适当的流动性, 以应付当时市场条件下的赎回要求, 并降低资产的流动性风险, 核心是满足赎回行为的资金

6、需求。（一）国际上关于流动性管理的研究 目前国际上流动性管理主要从三个方面进行研究: 制定流动性管理计划, 用历史模式法和时间表预测现金需求, 分析持有人, 精确及时地评估流动性; 从资产角度进行流动性管理, 比如资产配置、证券选择或者用美国联邦储备银行提出的流动性指标等; 从负债的角度进行流动性管理, 既是把持有人的投资看成是负债, 通过转换负债来源来稳定负债的经营方法。（二）国内关于流动性管理的研究 从国内现有文献来看, 对开放式基金流动性风险管理主要有以下观点:1) 构建适当的资产结构和资金来源结构, 这是规避流动性风险的基本条件( 但没有提出建立与中国国情相适应的何种资产结构和资金来源

7、结构) 。开放式基金流动性风险与它所持有的资产投资组合的流动性之间存在着显著的正相关, 另外流动性风险还来自于高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称, 以及系统风险较高和避险机制短缺。易方达基金管理公司则认为, 基金的流动性风险的管理实际上应该归于基金的运作管理中, 单纯的以流动性管理作为基金的目标反而会削弱基金的正常运作及其发展, 因此, 如何保证基金的赢利才是真正的流动性管理手段。喻洪涛 7 在借鉴美国的经验, 提出技术性的方法: ¹ 运用随机模式控制对现金需求进行预测; º 分析持有人清单; » 精确及时的流动性评估; ¼资产的配置

8、; ½ 证券选择; ¾ 衍生工具的应用; ¿ 负债经营。彭志刚、杨如彦 8 认为, 开放式基金资产管理更类似于/ 负债0管理, 首先适当的资产结构与资金来源是规避开放式基金资产流动性风险的重要条件; 其次是建立大宗交易和程序化交易机制, 降低交易成本; 最后就是在持股结构上重视对指数公司股票的持有比例, 这一方面是平衡风险要求, 另一方面也是基于流动性和盈利性的考虑, 辅助的手段可以运用保留赎现备用、银行间同业拆借市场和短期贷款等手段以及时解决其流动性问题。郭来生等 9 指出对于开放式基金的流动性风险, 可用投资者赎回率¹ 、投资者认购率、投资者平均持有

9、时间和基金资产流动性、流动资产比率º 等指标体系来衡量, 但是文中并未给出相关公式。2) 建立大宗交易和程序化交易机制, 降低交易成本。一夫 10 认为我国目前的市场环境对开放式基金的发展总体上来讲, 并不十分有利。这就要求基金管理人有更高超的风险管理能力, 对于流动性风险管理应着重研究: 现金需求预测、客户分类管理、基金资产的流动性评估、资产匹配、证券选择、衍生工具选择以及负债管理等。3) 在持股结构上重视对指数型公司股票的持有比例。刘海龙, 仲黎明等 11 在证券价格服从离散时间算术布朗运动的假设下, 研究了开放式基金流动性风险的最优控制问题, 即持有股票的最优变现策略问题, 并

10、建立了相关数学模型。该文将开放式基金的变现成本作为流动性风险的衡量, 其研究的问题是: 开放式基金的证券组合中拥有第i 种股票Xi 股, 要变现X 股, 在不同时段如何操作, 可以使得该开放式基金的变现成本达到最小, 但是该文没有讨论在开放式基金面临赎回时每种股票应变现的数量Y 的确定,该文的研究思路, 对于定量化的探讨流动性风险管理和测度流动性风险模型具有较大的借鉴意义。（三）针对国内外研究的评价 1) 给出实证研究开放式基金赎回因素的模型。Nanda, Narayanan 和War ther 给出了研究影响赎回因素的模型; 宁向东、齐险峰在Nanda, Nar ayanan和Warther

11、 研究的基础上, 通过对上海股票市场进行实证分析表明, 股票价格水平、交易活跃程度和交易波动程度是影响买卖报价差的主要因素。 2) 找出了影响投资者赎回开放式基金的各因素。影响投资者赎回的宏观因素有利率、汇率、税收等; 中观因素包括股票市场和债券市场的整体表现; 而基金费率设计、上市时间、品牌、分红及基金业绩等微观因素也会影响投资者的赎回。其中最主要的因素是基金的业绩。国外的研究大都揭示了基金业绩与基金现金流量的正相关关系。与国外研究结论相反, 国内研究表明基金业绩越好可能导致投资者的赎回越多。三、中国开放式基金流动性风险的特殊性 开放式基金的流动性风险是基金业面对的共同挑战, 具体到我国还处

12、于发展期的资本市场, 开放式基金的流动性风险有着其特殊的一面。1.生存环境的特殊性 开放式基金的生存环境, 指的是开放式基金投资运行的场所和制度, 比如资本市场的规模、市场结构、制度规定等。由于我国的资本市场发展历史比较短, 相对于成熟市场来说有着其特殊性, 从而也给开放式基金的流动性风险管理带来了其特殊的一面。比如我国证券市场的广度、深度有着其特殊性: 我国的债券市场和货币市场才刚刚开始发展, 市场中可供交易的品种几乎没有; 中国证券市场投资者以个人为主, 投机气氛浓重, 机构投资者和理性的个人投资者较少; 以上这种投资环境, 使得开放式基金投资的系统风险较高和避险机制短缺, 它同时也是引发

13、我国开放式基金流动性风险的重要因素3。2.资产结构、资金来源结构的特殊性 中国证券市场投资人有着特殊的结构, 就是以散户为主, 机构投资者很少。同时由于中国资本市场发展时间比较短, 投资者的投资理念还很不成熟, 有着很大的投机倾向。而作为散户投资者, 其最大的特点是“跟风”操作和风险承受能力差, 一旦风吹草动势必蜂拥而至提出赎回申请, 这使得我国的开放式基金来源具有较高的流动性和不稳定性。这种资金来源结构, 引起了开放式基金高流动性资金来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称。这种不对称很显然也是我国开放式基金流动性风险的一个重要因素。四、开放式基金流动性风险形成的原因流动性风险是世界各国开

14、放式基金面临的共同挑战，综合国内外科研成果可知，流动性风险是在面临赎回压力时产生的，也就是说由开放式基金持有人的赎回行为引起的。根据国外的基金管理经验，流动性风险主要分为外生性流动性风险与内生性流动性风险两大类，前面己经提到过。根据我国资本市场的实际情况，影响开放式基金流动性风险的因素可从以下几方面来分析：（一）市场的宏观环境不稳定。我国证券市场经过十多年的发展，股票市场和债券市场有了长足进步，但与西方发达国家的成熟市场相比，无论在市场的深度还是广度上都有较大差距。市场广度方面，在中国的资本市场中股票市场相对比较发达，而货币市场、外汇市场和债券市场发育还不够完善，且与股票市场相互分割，即使在股

15、票市场内部又被划分为A股市场与B股市场，目前国家对机构投资者进入B 股市场还有种种限制，更不要说涉足国际资本市场了。市场深度方面，目前我国证券市场投资品种过于单一，并且没有做空机制，如果遇到股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以套期保值的衍生产品，投资者信心动摇，就可能出现大量的“赎回”要求，从而使开放式基金面临巨大的流动性风险。长期以来，我国证券市场是一个以散户为主的市场，这决定了开放式基金的资金将主要来源于散户，而散户的最大特点是操作和风险承受能力差，一有风吹草动势必蜂拥而至向开放式基金提出赎回申请，这就使得我国开放式基金的资金来源具有较高的流动性风险。（二）基金持有人赎回行为的产生。从开放式

16、基金流动性风险的定义可以看出，基金持有人的赎回行为是开放式基金流动性风险产生的直接原因。如果没有基金持有人的赎回行为，那么基金管理人就可以按照最佳投资组合进行资产配置而不用必须保留一部分现金或流动性强的资产以应付基金持有人的赎回，同样也不必为了应付赎回而被迫变现资产遭受损失。由此可见，正是因为基金持有人赎回行为的存在才直接导致了开放式基金流动性风险，导致赎回的各种原因都可能会对开放式基金的流动性风险产生影响。（三）资产配置的不合理性。不同的资产有不同的流动特性，要实现收益的最大化和流动性风险最小化，就必须在基金组合中合理配置不同的金融资产，根据市场状况和客户需求，在现金、股票和债券之间选择最优

17、的投资比例。如果资产配置不合理，配置效率较低，一旦市场发生反向变化或者众多投资者赎回，开放式基金就会被动调整资产分布，从而陷入流动性风险的困境之中。美国共同基金的投资对象相对广泛，除了普通股、财政部发行的国库券、中期国债和长期国债之外，还有地方政府发行的市政证券、政府担保的代理证券、公司债券、全球股票和券等。中国证券投资相对而言投资范围比较狭窄，基本上只能投资于股票与债券。（四）内部控制机制不完善。如果内部控制机制不能有效地对基金管理人进行监控，往往会产生基金公司的代理人问题，从而诱发基金赎回危机。从开放式基金的制度安排和其信托契约可以看出，开放式基金体现着一种典型的委托代理关系。而开放式基金

18、风险的产生恰恰来源于基金本身在运作中形成的委托代理关系，即一些人作为委托人授权、另一些人作为代理人为他们的利益从事某种活动中形成的关系。虽然开放式基金在其投资契约中对基金管理人规定了诸多的义务，但是，基金持有人与基金管理人之间的委托代理关系的实质决定了在基金资产的权利问题上，存在着“两权”的分离，进而存在委托代理关系。这是因为根据现代代理理论的分析，在基金持有人与基金管理人的委托代理关系中，委托人力图有效地监督代理人的行为，考核代理人的业绩，并防止代理人的经营行为偏离委托人的目标和利益。而代理人由于与委托人目标和利益有不一致之处，因而有摆脱委托人监管控制的倾向。但是，在代理人对资产的处置具有实

19、质权利的情况下，如果委托人不能完全有效控制代理人的时候，就必然产生代理人的机会主义行为，在一定条件下，基金管理人会做出违背投资者利益的事情，这就产生了风险。例如，美国著名的老虎基金就是由于基金管理人操作的自由度太大，管理人偏离一贯的投资理念，招致重大亏损，并最终导致了基金的清盘。五、中国开放式基金流动性风险防范措施 开放式基金的特有机制设计和中国证券市场的特殊性,尤其是外在制度方面的缺陷, 是导致开放式基金流动性风险的主要因素。要想更好地防范和规避流动性风险, 就必须采取一些风险防范措施:1.完善法律制度, 创造开放式基金运行良好环境 中国目前规范证券投资基金的专门法规有证券投资基金法, 但是

20、很多涉及开放式基金操作的细节问题还不够完善, 如对开放式基金管理人和中介服务机构的信息披露制度、特别是开放式基金的内部风险控制等问题所作的规定还不够健全, 有待进一步完善和发展。所以应尽快出台相关方面的法律, 逐步建立起健全的基金法律体系, 创造开放式基金运行的良好环境。2. 积极培育和引导机构投资者 机构投资者比例小使得开放式基金资金来源具有不稳定性, 大多数的散户具有“羊群行为”特征, 容易出现“跟风现象”, 从而导致严重的流动性风险。因此应当积极培育机构投资者, 并且引导和允许其投资开放式基金。在目前情况下可以吸引券商、保险资金和社会保障基金投资基金。特别是社会保障基金, 使其与开放式基

21、金建立良好的投资关系, 使开放式基金成为社会保障基金的合适投资方式。在此基础上,可以进一步考虑购房基金、教育基金等居民长期储蓄基金进入证券市场, 推动开放式基金的发展。3.建立做空机制 做空机制的建立对于我国培养机构投资者, 给开放式基金创造一个良好的市场环境有重要作用。做空机制使得机构投资者多了一种投资工具和避险工具, 机构投资者能规避市场下跌的风险, 并且在市场下跌时仍能盈利。这将大大有利于机构投资者的成长, 尤其为开放式基金的流动性风险管理提供了良好的环境, 在制度上有了保障。4.证券投资组合的选择 流动性对基金所持有的证券组合有两个方面的要求: 一方面对持有相同现金支付的期限相匹配,

22、应配合基金持有人持有期限的大致分布来安排长期投资和短期投资, 或者有稳定的可预期股息、利息流入; 另一方面是证券本身流动性好,容易以最低成本变现。对于上述要求, 在具体的管理中可将其量化为证券组合的流动性指标, 并进行动态管理4。5.巨额赎回的限制 对开放式基金巨额赎回的规定是有助于开放式基金的流动性管理的一种重要手段, 这不仅有利于保障基金持有人的权益, 还能维护金融市场的稳定。在实践中, 对投资者赎回现金加以限制, 给管理者相对充裕的时间筹集赎现资金, 降低因突发性大量变现给基金造成的巨额损失带来极大好处。在国际上, 为保障开放式基金市场的稳定性, 避免投资者过度赎回, 许多新兴市场基金都

23、不同程度地对基金赎回作了限制性规定。这些限制性规定主要有赎回费用的限制、赎回时间的限制、赎回数额的限制和延缓或暂停赎回的限制, 甚至可以在特定情况下对基金赎回给予豁免等。总之, 我们要积极借鉴学习成熟资本市场的风险管理理念和风险管理技术, 在理论上加大加深对开放式基金流动性、流动性风险的认识, 在技术上应加强学习国外基金管理的成熟经验, 并采用国际通行的数量化度量方法来加强流动性风险的管理。参考文献 1张婷婷, 梁 剑.开放式基金流动性风险及其管理的研究综述 .科技和产业，2009（6） 2白玉玲.基金热点问题之开放式基金流动性风险.现代经济信息,2009(9) 3葛星.对我国开放式基金流动性风险的分析.财经视点,2008(6) 4 蒋涛1 中国沪深股票市场流动性研究 G / / 深圳证券交易所第四届会员研究获奖报告1 20021 5 宁向东, 齐险峰1 关于买卖报价价差及其决定因素的实证研究 J1 数量经济技术经济研究, 2002( 6)1 6 EDELEN1 In vestor flows and the assessed performance ofopen2end mutual funds J 1 Journal