期权交易分析隐含波动率是谁牵动了你的微笑

1、研究源于数据研究创造价值1隐含波动率，是谁牵动了你的微笑？方正证券研究报告金融工程首席分析师：编号：S1220514090003TEL：gaozijian金融工程高级分析师：编号：S1220514080011TEL：louhuafeng人：TEL：taoqinying相关研究2015-4-27,两大股指期货新上市影响几何？市场指标透2015-5-2,如何赚取隐含波动率被低估的钱？请务必阅读最后特别与免责条款 50ETF分析金融工程定期报告2015.05.08报告摘要Ø 本周思考：认购隐含波动率渐渐占据上风，为何？l 上证 50 期货的上市降低了融券做空的成本，从而卖出认沽期权的对冲成

2、本逐步下降，同时具有三级 权限的个人投资者比例可能上升，认沽 相对高估现象得以缓和。l 50ETF 隐含波动率微笑曲线的特征：1.没有微笑“弧度”； 2.深度实值认购 低估现象屡见不鲜。Ø 市场中的情绪指标并不悲观:l 本周五 P/C 比例再度上升到了历史最高水平附近，50ETF 价格也相应触底反弹。若 P/C 比例能保持在较高值附近，50ETF 价格或有进一步反弹空间。l 历史波动率后四个 日逐步回落，维持 VIX 指数进一步上升的动能将有所减弱的预判，这对短期标的价格走势而言， 是一个有利信号。l 周五认购 隐含波动率依然稍占优势，投资者愿意付出更高的成本购买认购 ，表明市场乐观

3、情绪有所升温。Ø 本周 市场中盒式 及正向 机会较多，投资者可继续密切关注。Ø 操作建议：短线标的价格继续走弱以及波动率继续上升的动能不足è卖出“50ETF 购 5 月 3.10，50ETF 沽 5 月 3.10”构建略带正delta 的空头跨式组合（持有期或需要一定的 delta 对冲）。金融工程定期报告1. 本周思考：认购隐含波动率渐占上风为何？早在 50ETF上市之前，方正金工便国内市场的隐含波动率会出现“认沽相对于认购有一定高估”的现象。理由很简单： 1.卖出认沽所需的对冲成本较高（做空50ETF市在持的融券成本高）从而导致认沽的价值相对高估；2.初期场以

4、拥有一级权限的个人投资者为主，一级权限投资者只有 50ETF 的情况下卖出相应数量的认购或买入相应数量的认沽，从而导致认沽价值相对高估。事实也符合我们的预判，图表 1 显示的是 4 月份含波动率曲线图，认沽含波动率之上。合约在上市初期以收盘价计算的隐的隐含波动率稳稳的站在认购的隐图表 1：4 月份合约在上市初期收盘的波动率微笑曲线数据来源：Wind 资讯，方正市场上还有一种观点认为国内的行权价格太少，而且虚、实对应的行权价格严重不对称：大部分认购是实值，仅有是虚值的，少数的虚值的认购仅少数实值认沽 迎从而使得认沽是正确的，认沽；与之相反的是，大部分认沽。高杠杆的虚值更具投机性，更受市场欢整体的

5、隐含波动率相对高估。不过若这种观点的隐含波动率微笑曲线的弧度将像现在这么平缓，而且数据显示认沽隐含波动率高估现象近期不再明显出现，但虚、实对应的行权价格不对称性却依然。4 月 16 日，随着上证 50 指数期货上市，“做空 50ETF”可以用卖出上证 50 指数期货来替代，融券成本高这一现象得到了有效的缓解。与此同时，拥有三级权限的个人投资者愈来愈多，这也降低研究源于数据研究创造价值2金融工程定期报告了认购相对的抛压及认沽相对的买压。因此，认沽隐含波动率“高高在上”的现象至少将不再会以常态。事实上，数据也支持上述论点，图表 2 展示的是 5 月份合约部分日的收盘隐含波动率微笑曲线。微笑曲线图分

6、三部分：第一部分显示的是上证 50 指数期货（IH）上市前几个日的收盘后隐含波动率微笑曲线，显然，认沽的隐含波动率显著高于认购；第二部分对应的是 IH 上市当日，除了部分认购隐含波动率为 0（均是以当日收盘价计算），认购与认沽的隐含波动率已经非常接近了；第三部分展示的是 IH 上市之后的隐含波动率情况，认购数期货上市后，认沽有“反败为胜”的迹象。可见在上证 50 指隐含波动率占据绝对优势的状况不复。图表 3、图表 4 再次展示了 IH 上市前和上市后的部分的隐含波动率微笑曲线。日收盘后图表 2：5 月份合约部分日的收盘隐含波动率微笑曲线数据来源：Wind 资讯，方正研究源于数据研究创造价值3金

7、融工程定期报告图表 3：5 月份合约在 2015-4-1 至 2015-4-15 期间收盘的波动率微笑曲线（IH 上市前）数据来源：Wind 资讯，方正图表 4：5 月份合约 2015-4-17 至 2015-4-30 期间收盘的波动率微笑曲线（IH 上市后）数据来源：Wind 资讯，方正不过，用 IH 对冲的delta 风险仍一定的问题：1.IH 合约面值过大。即便采用 1:1 的比例对冲（delta=1），30 张合约才凑足 1 手 IH 合约用以对冲。若以期权为例（delta=0.5），60值合约才凑足 1 手 IH合约用以对冲。显然，IH 合约面值太大而增加了对冲操作的难度。研究源于数

8、据研究创造价值4金融工程定期报告2. IH 是跟踪的上证 50 指数，而 50ETF的标的则是上证50ETF，两者之间一定的跟踪误差。此外，IH 交割日是每的第三个周五，与 50ETF每第四个周三行权的时间点不一致，IH 和标的指数之间还差风险。一定的基最后，我们总结一下当前 50ETF他一些特征：隐含波动率微笑曲线的其1.隐含波动率微笑曲线基本较平，几乎没有“微笑”弧度，不国外市场“深度实值、深度虚值的 IV 较高的现象”。究其，我们认为这跟近期市场的“牛气冲天”有关，投资者们对牛市的来临深信不疑，导致深度虚值的认沽以及深度实值的认购“不受市场待见”，因此我们见不到西方人所熟悉的左侧笑脸。事

9、实上，目前市场的量主要集中在较大的行权价格上（K>3.0）。图表 5 展示了部分日的成交量分布情况，显然成交量主要集中在右侧的行权价格上。具体来看，认购成交量主要集中在及虚值合约上，认沽成交量则主要集中在度实值认购及实值合约上，印证了深度虚值认沽“不受市场待见”的观点。和深2.深度实值的认购经常会发生 IV 坠为零值的现象（再强调一下，这里的 IV 以收盘价计算，若以盘口价计算，这一现象会有一定缓和），表明深度实值的认购遭遇低估的情况屡见不鲜。当然要赚到这一低估的钱需要一定技术含量（详见报告如何赚取隐含波动率被低估的钱？）。图表 5：5 月份合约 2015-4-28 至 2015-5-4

10、 期间各行权价对应的成交量分布数据来源：Wind 资讯，方正研究源于数据研究创造价值5金融工程定期报告2. 本周市场行情回顾本周标的 50ETF 价格大幅下挫，周量较上周略有回升。价格走势基本跟随标的价格运行，图表 6 给出 5 月行权价格在 3.0 的认购和认沽的价格走势作为参考。截止至本周五，50ETF总持仓量为 149062 手，周五当日成交量为 46888 手。5 月 4 日上交所对持仓限额进行调整，调整的幅度较大，市场也相应作出了反应（详情可以参考方正金工 5 月4 日的报告50ETF持仓限额调整规则）。图表 7 显示，自 5月4 日以来期指总持仓量稳步上升，成交量也相应出现一定的回

11、暖，投资者对市场确实需求。图表 6：50ETF 购 5 月 3.0 合约和沽 5 月 3.0 合约的价格走势数据来源：方正图表 7：上证 50ETF的总成交量及总持仓量情况数据来源：方正研究源于数据研究创造价值6金融工程定期报告3.市场中的情绪指标分析看跌/看空（P/C）比例以及波动率指数（VIX）这两个市场的指标普遍被用于当前市场的情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。3.1 情绪指标：P/C 比例透露出偏多信号图表 8、图表 9、图表 10、图表 11 分别给出了 50ETF近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的 P/C 比例，这里的 P/C 比例=认沽量)。合约的成交量(持仓量

12、)/认购合约的成交量(持仓我们之前的周报表示，从局部来看，近月合约的成交 P/C比例与上证 50ETF 价格走势呈现出了一定的同步性。本周近月合约的成交P/C 比例与上证 50ETF 价格走势继续分化，P/C 比例在后半周出现了明显的回升，而 50ETF 价格则走弱。不过本周五 P/C 比例再度上升到了历史最高水平附近，50ETF 价格也相应触底反弹。若 P/C 比例能保持在较高值附近，50ETF 价格或有进一步反弹空间（由于数据样本有限，P/C 比例这一指标的运用及可靠性仍有待于考验）。图表 8：上证 50ETF近月合约 P/C 比例（成交量）图表 9：上证 50ETF近月合约的 P/C 比

13、例（持仓量）数据来源：Wind,方正数据来源：Wind,方正研究源于数据研究创造价值7金融工程定期报告图表 10：上证 50ETF所有月份合约 P/C 比例（成交量）图表 11：上证 50ETF所有月份合约 P/C 比例（持仓量）数据来源：Wind,方正数据来源：Wind,方正3.2 情绪指标：VIX 指数预示短线较为乐观本周 30 日 VIX 指数未能如我们上周预期的向下运行，事实上，本周 VIX 指数和历史波动率均稳中有升。从局部来看我们发现，VIX 指数与标的价格走势有一定的负相关性，例如 4 月 10 日、4 月 16 日、4 月 21 日 VIX 指数的相对高点对应着 50ETF 价

14、格的相对低点，4 月 13 日、4 月 17 日、4 月 23 日VIX 指数的相对低点对应着 50ETF 价格的相对高点。从目前有限的数据点来看，VIX 指数对 标的价格走势的阶段性顶部和底部有一定的指示作用。本周 VIX 指数在前三个日略有下滑，后两个日再度攀升，但历史波动率水平（图表 12 中的蓝线）本周后四个日下滑较为明显，加之 VIX 指数表现出一定的见顶迹象，我们维持VIX 指数进一步上升的动能将有所减弱的走势而言，是一个有利信号。，这对短期标的价格图表 12：上证 50ETF的 VIX 指数（计算方式同 CBOE 的 VIX 指数）数据来源：方正研究源于数据研究创造价值8金融工程

15、定期报告4. 波动率分析从上证 50ETF 价格的历史波动率锥来看（见图表 13），当前短期波动率（30 天、60 天）依然处于近一年来波动率的中位数附近，可以认为当前短期波动率水平处于较为理性的水平，不过长期波动率水平依然处于高位。正如前文提到的具有“快牛慢熊”的特征，在近期有所收窄，但近 3-4不断创新高的情况下，虽然短期波动已经的波动率依然处于历史较高水平。图表 13：上证 50ETF 的历史波动率锥（30、60、90、120 天）数据来源：方正从本周五收盘后的 50ETF的隐含波动率水平来看，认购期权依然为 0。从大量的定价不合理现象，即部分认购的隐含波动率角度来看，目前做多这些价值低

16、估的的隐含波动率能获得无风险（操作请参考方正金工上一期的周报如何赚取隐含波动率被低估的钱？）。从隐含波动率水平来看，四份的认购隐含波动率基本都高于认沽合约（除部分行权价格对应的认购IV=0 外），由此可见，市场愿意为购买认购付出更高的成本，显示出市场情绪有所。研究源于数据研究创造价值9金融工程定期报告图表 14：2015/5/27 到期的合约隐含波动率微笑图表 15：2015/6/24 到期的合约隐含波动率微笑数据来源：Wind,方正数据来源：Wind,方正图表 16：2015/9/23 到期的合约隐含波动率微笑图表 17：2015/12/23 到期的合约隐含波动率微笑数据来源：Wind,方正

17、数据来源：Wind,方正5. 本周市场各类无风险机会情况本周正向市场中依然着较多的机会，其中盒式与机会出现的最为普遍。近期正向机会的明显增加，显示认沽隐含波动率占据常态优势的现象已逐步消失（详见本文第一部分）。本周二出现了率超过 50%的垂直价差机会，但该也出现了多次机会只维持了一跳，实际操作中较难捕捉。盒式率超过 15%的机会，其中周五出现的最大盒式化率达到 22%，且持续的时间较长。机会年正如我们上周周报中指出的，近期市场机会的显著增减，反映出了当前市场情绪较为浮躁，另外从上交所公布的数据显示，个人投资者在市场中的比重不断提升，这也是导致会增加的重要因素。机研究源于数据研究创造价值10金融

18、工程定期报告图表 18：本周各类无风险中最大数据来源：方正图表 19：本周各类无风险中平均数据来源：方正图表 18、图表 19 中的 bounder 代表边界，box 代表盒式，vertical 代表垂，pcpb 代表反向，pcpf 代表正向直价差。此外，我们只统计了率超过 3%的机会6. 投资策略建议根据上文，短线标的价格继续走弱以及波动率继续上升的动能不足，因此我们建议卖出“50ETF 购 5 月 3.10，50ETF 沽 5 月3.10”，构建略带正 delta 的空头跨式组合（持有期或需要一定的delta 对冲）。研究源于数据研究创造价值11金融工程定期报告图表 20：2015-4-3

19、0 所有的合约的希腊字母及理论价格合约50ETF 购 5 月 2.50Delta0.99929Gamma0.01254Vega0.00002Theta-0.00035Rho0.00130Theoretical Price0.5615450ETF 购 5 月 2.550.998020.031920.00004-0.000380.001320.5117450ETF 购 5 月 2.6050ETF 购 5 月 2.650.995060.988810.072800.149610.000100.00020-0.00043-0.000510.001340.001360.462070.4126650ETF

20、购 5 月 2.700.976880.278520.00038-0.000640.001360.3637650ETF 购 5 月 2.750.956170.472220.00065-0.000840.001360.3157650ETF 购 5 月 2.800.923320.732660.00100-0.001090.001330.2692350ETF 购 5 月 2.8550ETF 购 5 月 2.900.875460.811161.044961.375860.001430.00188-0.00140-0.001710.001280.001190.224890.1835650ETF 购 5 月

21、 2.950.731191.679050.00230-0.001990.001090.1460350ETF 购 5 月 3.000.638741.906290.00261-0.002190.000960.1129850ETF 购 5 月 3.100.438522.006180.00275-0.002210.000670.0617550ETF 购 5 月 3.200.258381.645470.00225-0.001780.000400.0296550ETF 购 5 月 3.300.129921.076150.00147-0.001150.000200.0124450ETF 购 5 月 3.40

22、0.055810.572740.00078-0.000600.000090.0045550ETF 购 6 月 2.200.999610.004570.00002-0.000300.002810.8691550ETF 购 6 月 2.250.999150.009400.00003-0.000320.002880.8195150ETF 购 6 月 2.300.998250.018150.00006-0.000330.002940.7699250ETF 购 6 月 2.350.996610.033010.00011-0.000350.002990.7204150ETF 购 6 月 2.400.993

23、780.056760.00019-0.000380.003050.6710450ETF 购 6 月 2.450.989160.092540.00031-0.000420.003090.6219150ETF 购 6 月 2.500.981970.143480.00049-0.000480.003120.5731350ETF 购 6 月 2.550.971310.212160.00072-0.000550.003150.5249050ETF 购 6 月 2.600.956220.299980.00102-0.000640.003150.4774450ETF 购 6 月 2.650.935760.4

24、06550.00138-0.000750.003130.4310150ETF 购 6 月 2.700.909120.529280.00179-0.000870.003080.3859350ETF 购 6 月 2.750.875740.663340.00225-0.000990.003000.3425550ETF 购 6 月 2.800.835430.801890.00272-0.001120.002900.3012250ETF 购 6 月 2.850.788400.936740.00317-0.001250.002760.2622750ETF 购 6 月 2.900.735311.059250

25、.00359-0.001350.002600.2260050ETF 购 6 月 2.950.677231.161330.00393-0.001440.002420.1926750ETF 购 6 月 3.000.615551.236370.00419-0.001490.002210.1624550ETF 购 6 月 3.100.487901.290320.00437-0.001500.001780.1115950ETF 购 6 月 3.200.365361.216670.00412-0.001380.001340.0731850ETF 购 6 月 3.300.258371.046190.0035

26、4-0.001160.000960.0457950ETF 购 6 月 3.400.172720.827180.00280-0.000910.000640.0273650ETF 购 9 月 2.200.981680.084840.00084-0.000370.007940.8999350ETF 购 9 月 2.250.975010.110320.00110-0.000400.008040.8524550ETF 购 9 月 2.300.966630.140310.00140-0.000440.008120.8054750ETF 购 9 月 2.350.956300.174800.00174-0.0

27、00470.008180.7591150ETF 购 9 月 2.400.943840.213550.00212-0.000510.008200.7135050ETF 购 9 月 2.450.929070.256130.00255-0.000560.008200.66874研究源于数据研究创造价值12金融工程定期报告50ETF 购 9 月 2.500.911870.301900.00300-0.000600.008170.6249950ETF 购 9 月 2.550.892160.350050.00348-0.000650.008100.5823550ETF 购 9 月 2.600.869940

28、.399620.00398-0.000700.008000.5409850ETF 购 9 月 2.650.845230.449530.00447-0.000740.007870.5009850ETF 购 9 月 2.700.818160.498690.00496-0.000790.007700.4624850ETF 购 9 月 2.750.788870.545960.00543-0.000830.007500.4255750ETF 购 9 月 2.800.757590.590260.00587-0.000860.007270.3903550ETF 购 9 月 2.850.724560.6306

29、00.00627-0.000900.007020.3568850ETF 购 9 月 2.900.690090.666130.00663-0.000920.006740.3252250ETF 购 9 月 2.950.654500.696140.00692-0.000940.006440.2954050ETF 购 9 月 3.000.618120.720100.00716-0.000950.006130.2674550ETF 购 9 月 3.100.544340.748710.00745-0.000960.005470.2171350ETF 购 9 月 3.200.471380.751430.00

30、747-0.000940.004790.1740750ETF 购 9 月 3.300.401560.730310.00726-0.000890.004120.1378450ETF 购 9 月 3.400.336680.689320.00686-0.000830.003480.1078650ETF 沽 5 月 2.50-0.000710.012540.00002-0.000010.000000.0000450ETF 沽 5 月 2.55-0.001980.031920.00004-0.000030.000000.0001250ETF 沽 5 月 2.60-0.004940.072800.0001

31、0-0.00007-0.000010.0003150ETF 沽 5 月 2.65-0.011190.149610.00020-0.00015-0.000020.0007750ETF 沽 5 月 2.70-0.023120.278520.00038-0.00027-0.000040.0017450ETF 沽 5 月 2.75-0.043830.472220.00065-0.00046-0.000070.0036150ETF 沽 5 月 2.80-0.076680.732660.00100-0.00071-0.000130.0069550ETF 沽 5 月 2.85-0.124541.044960

32、.00143-0.00101-0.000200.0124850ETF 沽 5 月 2.90-0.188841.375860.00188-0.00132-0.000310.0210250ETF 沽 5 月 2.95-0.268811.679050.00230-0.00159-0.000440.0333650ETF 沽 5 月 3.00-0.361261.906290.00261-0.00178-0.000600.0501850ETF 沽 5 月 3.10-0.561482.006180.00275-0.00179-0.000940.0986950ETF 沽 5 月 3.20-0.741621.6

33、45470.00225-0.00134-0.001270.1663350ETF 沽 5 月 3.30-0.870081.076150.00147-0.00070-0.001510.2488650ETF 沽 5 月 3.40-0.944190.572740.00078-0.00014-0.001680.3407250ETF 沽 6 月 2.20-0.000390.004570.000020.000000.000000.0000350ETF 沽 6 月 2.25-0.000850.009400.00003-0.000010.000000.0000750ETF 沽 6 月 2.30-0.001750

34、.018150.00006-0.00002-0.000010.0001650ETF 沽 6 月 2.35-0.003390.033010.00011-0.00003-0.000010.0003350ETF 沽 6 月 2.40-0.006220.056760.00019-0.00005-0.000030.0006450ETF 沽 6 月 2.45-0.010840.092540.00031-0.00009-0.000040.0011850ETF 沽 6 月 2.50-0.018030.143480.00049-0.00014-0.000070.0020950ETF 沽 6 月 2.55-0.0

35、28690.212160.00072-0.00020-0.000120.0035450ETF 沽 6 月 2.60-0.043780.299980.00102-0.00029-0.000180.0057550ETF 沽 6 月 2.65-0.064240.406550.00138-0.00038-0.000260.0090050ETF 沽 6 月 2.70-0.090880.529280.00179-0.00050-0.000380.0136150ETF 沽 6 月 2.75-0.124260.663340.00225-0.00062-0.000510.0199050ETF 沽 6 月 2.8

36、0-0.164570.801890.00272-0.00074-0.000680.0282550ETF 沽 6 月 2.85-0.211600.936740.00317-0.00086-0.000880.03898研究源于数据研究创造价值13金融工程定期报告50ETF 沽 6 月 2.90-0.264691.059250.00359-0.00096-0.001110.0523950ETF 沽 6 月 2.95-0.322771.161330.00393-0.00104-0.001360.0687450ETF 沽 6 月 3.00-0.384451.236370.00419-0.00108-0.

37、001630.0881950ETF 沽 6 月 3.10-0.512101.290320.00437-0.00108-0.002190.1367050ETF 沽 6 月 3.20-0.634641.216670.00412-0.00094-0.002750.1976450ETF 沽 6 月 3.30-0.741631.046190.00354-0.00072-0.003260.2696150ETF 沽 6 月 3.40-0.827280.827180.00280-0.00045-0.003710.3505450ETF 沽 9 月 2.20-0.018320.084840.00084-0.000

38、08-0.000230.0037450ETF 沽 9 月 2.25-0.024990.110320.00110-0.00010-0.000310.0053150ETF 沽 9 月 2.30-0.033370.140310.00140-0.00013-0.000410.0074050ETF 沽 9 月 2.35-0.043700.174800.00174-0.00016-0.000540.0101150ETF 沽 9 月 2.40-0.056160.213550.00212-0.00019-0.000700.0135550ETF 沽 9 月 2.45-0.070930.256130.00255-

39、0.00023-0.000890.0178650ETF 沽 9 月 2.50-0.088130.301900.00300-0.00027-0.001110.0231750ETF 沽 9 月 2.55-0.107840.350050.00348-0.00031-0.001360.0296050ETF 沽 9 月 2.60-0.130060.399620.00398-0.00035-0.001640.0372950ETF 沽 9 月 2.65-0.154770.449530.00447-0.00039-0.001960.0463650ETF 沽 9 月 2.70-0.181840.498690.0

40、0496-0.00042-0.002320.0569250ETF 沽 9 月 2.75-0.211130.545960.00543-0.00046-0.002700.0690750ETF 沽 9 月 2.80-0.242410.590260.00587-0.00049-0.003110.0829150ETF 沽 9 月 2.85-0.275440.630600.00627-0.00051-0.003550.0985150ETF 沽 9 月 2.90-0.309910.666130.00663-0.00053-0.004020.1159150ETF 沽 9 月 2.95-0.345500.696

41、140.00692-0.00054-0.004500.1351650ETF 沽 9 月 3.00-0.381880.720100.00716-0.00055-0.005000.1562750ETF 沽 9 月 3.10-0.455660.748710.00745-0.00054-0.006030.2040850ETF 沽 9 月 3.20-0.528620.751430.00747-0.00051-0.007090.2591450ETF 沽 9 月 3.30-0.598440.730310.00726-0.00045-0.008130.3210450ETF 沽 9 月 3.40-0.66332

42、0.689320.00686-0.00037-0.009130.3891950ETF 购 12 月 3.000.630620.553190.00913-0.000780.009920.3453050ETF 购 12 月 3.100.574030.574730.00949-0.000780.009150.2954450ETF 购 12 月 3.200.517730.584250.00964-0.000780.008350.2511650ETF 购 12 月 3.300.462810.582280.00961-0.000760.007540.2121950ETF 购 12 月 3.400.410200.569950.00941-0.000730.006740.1782050ETF 沽 12 月 3.00-0.369380.553190.00913-0.00038-0.008320.1976650ETF 沽 12 月 3.10-0.425970.574730.