证券造纸行业文化纸专题报告报告之景气度持续达人

1、专题报告编号：S1230516100001：行业公司研究 所属行业 证券研究报告行业（纸）评级看好：panhaijun报告导读市场的自然淘汰持续了数年，已使得造纸行业已处于弱平衡的格局。从 16年初开始的供给侧，和环保的日益趋严，促使造纸行业景气回暖，加上未来新增的产能有限；长期看好造纸的龙头企业。投资要点要点 1：双胶纸龙头市攀升双胶纸的市场集中度较为分散，2016 年 CR5 约为 56%，中小厂商分布较多，未来相关报告随着环保的趋严和市场的自然淘汰（低端纸种将会淘汰），其双胶纸的市场集中度提升是大概律。未来两年来看，主要产能投放集中晨鸣等大企业。其强者恒强的局面改变。人：要点 2：铜版纸

2、供需格局已固定铜版纸的格局随着前些年的市场自然淘汰，其供需格局已非常。近几年CR5panhaijun教约为 85%。且未来并无新增产能，这种寡头格局将长期。其下游市场主要是材，随着“二孩”放开，加上下游市场已愈发倾向于使用纯木浆等中高端的纸种，其铜版纸的价格走势会持续看好。要点 3 ：纸供不应求的呈长期化纸由于其毛利较低，加上其需求主要是报刊需求，供给量持续萎缩，造成了近几年需求量持续大于供给量；望带来估值的提升。纸的颓势已彻底走出来。该纸种行业有相关标的：纸板块的这三家公司平均估值 10 倍左右，低于造纸版块平均估值 14.5倍， 万吨纸板块的估值优势已显现。其中太阳纸业（190 万吨纸）、

3、晨鸣纸业（400纸）、华泰（300 万吨的纸）、重点推荐关注太阳纸业（已深度覆盖和晨鸣纸业（已深度覆盖）。1/14请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告报告日期：2017 年 09 月 26 日造纸行业报告之纸：纸景气度持续!纸专题报告纸行业专题报告正文目录1.双胶纸31.1.1.2.1.3.纸种定义3行业格局分析3未来价格走势预判52.铜版纸62.1.2.2.2.3.纸种定义6行业格局分析6未来价格走势预判8纸9纸种定义9行业格局分析9未来价格走势预判113.3.1.3.2.3.3.4.相关标的12图表目录图 1：双胶纸供给量走势图3图 2：双胶纸需求量走势图4图 3：双胶纸产能分布图4图

4、 4：幼儿入学人数走势图5图 5：在校小学生人数走势图5图 6：双胶纸价格走势图6图 7：铜版纸供给走势图7图 8：铜版纸需求走势图7图 9：铜版纸产能分布图8图 10：铜版纸价格走势图9图 11： 图 12：图 13：纸供需结构图10纸产能分布图10纸价格走势图112/14请务必阅读正文之后的免责条款部分纸行业专题报告1. 双胶纸1.1. 纸种定义双胶纸是指印刷用纸,也叫胶版纸。、印刷用纸典型代表纸种之一，在商业中对双面胶版纸（双面胶版印刷纸）的商品名，旧称道令纸/道林纸，地区还叫模糙纸。双胶纸是指在造纸过程中把胶料在纸的两面以其表面物性的纸，伸缩性小，对油墨的吸收性均匀、平滑度好，质地紧密

5、不透明，抗水性能强。双胶纸的定量在 60 克到 120 克之间，也有如 150 克、180 克、300 克的克的使用最广。双胶纸，其中双胶纸 70-120双胶纸用途广泛，各类书籍及教科书是其首选，其次可用于杂志、彩页、目录、地图、挂历、日历、封面、插页、插图、说明书、手册、漫画、卡通书、广告海报、企业画册、宣、信封、簿本、笔记本、染色压纹、表单、办公/公文用纸、名片、彩色商标和各种包装品等。1.2. 行业格局分析供给产能呈现下降态势双胶纸行业的供给产能在近 5 年一直呈现收缩态势,16 年生产产量约为 970 万吨，同比下降 3% ，未来两年也没有新增产能。图 1：双胶纸供给量走势图资料来源：

6、wind，浙商需求维持微增长需求近几年正处于一个微增长的通道，从 14 年开始，已连续三年实现了正增长。尽管增速较小，但正增长的态势已形成。3/14请务必阅读正文之后的免责条款部分1400121200110011501100101050 10.510501000810009009509705.668004.84.5460020400-2200-3-4.3-4.5-4.8-40-62008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年生产量(万吨)增长率(%)纸行业专题报告图 2：双胶纸需求量走势图资料来源：wind，浙商行业集中度相对分散前

7、5 大厂商的市场集中度为 56% ，产能低于 50 万吨以下的中小厂商为 44% ，集中度相对比较分散，主要产能区域分布在山东、江苏和河南等地。随着环保检查力度的持续推进，未来部分中小厂商大厂商行业集中度有望稳步上升。的概率在加大，前5图 3：双胶纸产能分布图资料来源：wind，浙商4/14请务必阅读正文之后的免责条款部分双胶纸产能分布42470晨鸣纸业华泰太阳纸业芬欧汇川山东泉林其他12001512.510001000900950900915935940108508008005.65.35.351.72.260000.5 0400-5200-10-100-152008年 2009年 2010

8、年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年需求量(万吨) 增长率(%)纸行业专题报告1.3. 未来价格走势预判双胶纸的下游主要是,而通常小学儿童用量较多。小学生入学人数近两年逐渐回升,近几年幼儿入学人数的稳步增长小学入学人数增长将持续.加上全面放开”二孩”,量的增长将促进双胶纸的需求将持的涨价能顺利传导到终端，众多利好因续增长，加上供给产能有望继续下降，且最终端的需求对价格敏感性极低,素交织，未来持续看好。图 4：幼儿入学人数走势图资料来源：wind，浙商图 5：在校小学生人数走势图资料来源：wind，浙商5/14请务必阅读正文之后的免责条款部分100.0099

9、.26399.00298.0096.9696.9297.00196.00095.0094.5194.0093.61-193.00-292.00-391.0090.00-420112012201320142015在校小学生人数(百万)增长率(%)20.5820.092019.719.88719.5619.12519418.518.27318217.5117020112012201320142015入园人数(百万) 增长率(%)纸行业专题报告图 6：双胶纸价格走势图资料来源：wind，浙商2. 铜版纸2.1. 纸种定义铜版纸又称涂布印刷纸，在等地区称为粉纸。它是以原纸涂布白色涂料制成的高级印刷纸。

10、主要用于印刷高级书刊的封面和插图、彩色画片、各种精美的商品广告、样本、商品包装、商标等。铜版纸定量为 70250g/平方米。主要有单面铜版纸、双面铜版纸、无光泽铜版纸、布纹铜版纸之分。根据质量分为 A、B、C 三等。铜版纸是印刷厂主要使用的纸张之一，铜版纸是俗称，正式名称应该是印刷涂料纸。在目前现实生活中运用很普遍。大家看到的漂亮的挂历、书店中销售的张贴画、书籍的封面、插图、美术图书、画册等等，几乎都是用的铜版纸。目前小孩子学习的画册，需求增长较快。2.2. 行业格局分析供给量较为铜版纸的供应量非常能持续。，近 5 年的基本就在 665695 区间之间。这充分说明行业的供应量已经固化，未来可6

11、/14请务必阅读正文之后的免责条款部分纸行业专题报告图 7：铜版纸供给走势图资料来源：wind，浙商需求量逐渐趋稳铜版纸的需求量呈现出非常稳健的态势，尽管 16 年同比 15 年略有下滑，但近 5 年的总体而言是处于微增长通道。图 8：铜版纸需求走势图资料来源：wind，浙商7/14请务必阅读正文之后的免责条款部分70025600581577587596595532205004804013991540010300520010000-52008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年需求量(万吨)增长率(%)800695685685680

12、665700614600555125005004601084006300420-2-42008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年生产量(万吨)增长率(%)40纸行业专题报告行业集中度高度集中铜版纸的供应量已经固化，前 5 大厂商占比超过 85% ，寡头鸣、太阳和华泰分列二、三、四位，预计未来的产能分布仍将持续格局已经形成。其中 APP 占据近 3 成市场；晨。图 9：铜版纸产能分布图资料来源：wind，浙商2.3. 未来价格走势预判铜版纸的下游需求较为广泛，但目前最主要需求是和双胶纸一样，是量较多。小学生入学人数近两年逐渐回升,近

13、几年幼儿入学人数的稳步增长,画册杂志等，而通常小学儿童用小学入学人数增长将持续.加上全面放开”二孩”,量的增长将促进铜版纸的需求将持续增长，加上供给产能并无新增，且最终端的需求对价格敏感性极低,的涨价能顺利传导到终端，众多利好因素交织，未来持续看好。8/14请务必阅读正文之后的免责条款部分铜版纸产能分布(万吨)321002807090128APP晨鸣纸业太阳纸业华泰纸业王子纸业其他纸行业专题报告图 10：铜版纸价格走势图资料来源：wind，浙商3.纸3.1. 纸种定义纸也叫白报纸，是报刊及书籍的主要用纸。适用于报纸、期刊、课本、连环画等正文用纸。纸的特点有:的木质素和其他纸质松轻、有较弹性;吸

14、墨性能好。纸是以机械木浆(或其他化学浆)为原料生产的，杂质，不宜长期存放。保存时间过长，纸张会发黄变脆，抗水性能差，不宜书写等。3.2. 行业格局分析供需格局已持续向好纸行业受到互联网的冲击最大，其产能和需求均持续下降。但进入 12 年后，其供给过剩的格局开始扭转，需求量持续超过供给量，供不应求的良好趋势已经形成。9/14请务必阅读正文之后的免责条款部分800070006000500040003000200010000镇江-铜版纸157g纸行业专题报告图 11：纸供需结构图资料来源：wind，浙商行业集中度较为集中前 5 大厂商的市场占有率为 60% ，较为集中。由于目前对应较小的产能，未来预

15、计行业集中度将稳步提升。纸下游主要属于报刊等需求，各个地方均相图 12：资料来源：wind，浙商10/14请务必阅读正文之后的免责条款部分纸产能分布(万吨)2048120451848纸业晨鸣纸业华泰集团广纸集团山鹰纸业其他500460461450426 4804234303893934003623903803603213503252993002952652502602001501005002008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年生产量(万吨)需求量(万吨)纸行业专题报告3.3. 未来价格走势预判由于纸的供小于需的格局已持续数年，

16、促使价格走高。由于纸行业整体呈现萎缩态势，供应方面未来新增产能没有，但下游需求是报刊(主要是持续，价格的景气度依然看好。、地方报刊等)为主，呈刚性，供小于需的良好态势预图 13：纸价格走势图资料来源：wind，浙商11/14请务必阅读正文之后的免责条款部分6000500040003000200010000华泰纸48g（元/吨）纸行业专题报告4. 相关标的太阳纸业: 近 190 万吨的纸（双胶 100 万吨+90 万吨的铜版纸）， 80 万吨的箱板瓦楞纸，50 万吨的溶解浆。随着 18 年上半年即将投产的 20 万吨的特种纸，老挝 30 万吨的化机浆（可转产 25 万吨的溶解浆）以及 80 万吨

17、的箱板瓦楞纸，业绩增速持续。我们预计公司 17 年实现利润 18 亿，18 年 22 亿，对应当前估值分别为 13 倍和 10.6 倍，低于造纸版块平均估值 14.5 倍，估值优势显著。晨鸣纸业: 近 600 万吨的纸产能（其中双胶、铜版、白卡纸合计近 430 万吨），加上业绩的融资租赁业务。我们预计 17 年全年利润将破 39 亿元，当前估值 7.6 倍，低于造纸版块平均估值 14.5 倍，估值优势明显 。华泰转产高档: 公司已的对原先的纸 6 条生产线进行了技术改造，仅保留 1 条 45 万吨纸机，其余 5 条全部纸、瓦楞纸、包装纸等。目前公司近 180 万吨的双胶纸和 45 万吨的纸。公

18、司业绩从 16 年开始业绩大幅提升：16 年利润同比大增 283% ；17 年上半年业绩同比大增 300% ，公司业绩已进入态势。12/14请务必阅读正文之后的免责条款部分纸行业专题报告投资评级说明以报告日后的 6内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2、增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3、中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：以报告日后的 6内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律及风险提示本报告由浙商证券作。本报告中的（已具备的证券投资咨询业务资格，经营证编号为：Z398