环境系出名门固废龙头尽享红利

1、证券研究报告公司研究/首次覆盖2017 年11 月01 日公用事业/环保系出名门，固废龙头尽享红利上海环境(601200)国企资产重组上市，实力雄厚投资评级：买入（首次评级）当前价格(元)：合理价格区间(元)：27.731.2-33.3公司由城投控股旗下环境集团整合B 股后于 2017 年 3 月登陆主板。公司作为上海市环保龙头，目前覆盖上海市域内 80%的生活中转王研究员编号：S0570517050002和末端处置任务，覆盖上海 1/4 市政污水处理业务，在手项目质量优质，wangweijia同时积极向外阜扩张。公司立足“生活+污水”，同时拓展“污泥+危废+餐厨+土壤修复”四大领域，志在打造

2、全国性综合环保平台。控股股东上 海城投实力雄厚，集团环保资产注入与合作拓展 PPP 业务可期。人 zhangxuerong上海固废龙头，享受行业成长期红利股价走势图公司承担了上海市 80%的司在上海地区已投运的 万吨/日，同时受委托运营期（0.6 万吨/日）。公司的生活中转和处理业务，截至 2017 年 6 月底，公、中转、填埋产能分别为 0.58、0.36、0.74老港一期（0.3 万吨/日）、在建老港二10,00030%8,000处置项目主要分布在江浙沪等较发20%达地区，项目水平高。截至 2017 年 6 月底，公司已投运总6,00010%产能达 1.38 万吨/日，在建/待建产能 0.

3、54 万吨/日，根据十三五规划，垃圾行业处理能力 2015-2020 年均复合增速达 20%，随着公司在建项目4,0000%产能，外阜扩张稳步推进，固废业务将充分受益行业成长期红利。2,000-10%-20%0新兴领域积极布局，尚处于开拓期公司“2+4”战略定位清晰，积极拓展“污泥+危废+餐厨+土壤修复”四大领域，市政污泥市场前景广阔，公司已拥有总计产能 490 吨/日的 3 个处置项目，期待未来拓展；危废领域资质产能亟待挖掘，公司运营的固废处置 中心 上海医废牌照，同时医废可能提价，未来有望增厚公司业绩；餐3/315/31成交量7/31上海环境9/30沪深300资料来源：Wind厨供需缺口较

4、大，将充分受益行业需求；土壤修复是当前环保热点，行业参与者稀缺，看点在于公司布局进程。股东背景强大，资产注入可期大股东上海城投集团实力雄厚，拥有城投控股与上海环境两家上市公司（截止 2017H1，上市资产占比 8%），集团未上市资产体量大，且承诺将在上海环境上市后 3 年内将集团的其他污水、固废等环境类资产和业务注入上市平台，预计未来将会有相关资产划分到公司旗下。同时公司有望借助集团在 PPP 基金投资领域的丰富经验，通过和集团的 PPP 基金组成联合体获取 PPP 项目，减少资本金出资比例，撬动PPP 项目。内生外延成长，首次覆盖给予“买入”评级公司作为上海地区环保固废龙头，依靠“2+4”战

5、略实现业务布局扩张；公司在手项目质量优质，同时拓展省外项目；股东背景强大，集团层面资产整合可能。2017-2019 EPS 为 0.90/1.04/1.25 元，当前股价对应 2017-2019 年 PE 估值 31/27/22 倍。参考可比公司 2018 年 26 倍的平均 PE 估值，公司作为固废龙头享有一定估值溢价。给予公司 2018 年30-32 倍 PE 估值，对应目标价 31.2-33.3 元，给予“买入”评级。风险提示：项目进度不及预期；外延业务拓展不及预期。公司基本资料经营指标与估值会计年度营业收入 (百万元)+/-%归属母公司净利润 (百万元)+/-%EPS (元，最新摊薄)

6、 PE (倍)20152,00982.70341.4047.060.4957.0020162,55126.96465.0636.220.6641.842017E3,06420.10628.7835.200.9030.952018E3,52415.02733.0416.581.0426.552019E4,17418.45877.8319.751.2522.17总股本 (百万股)流通(百万股)702.54311.1823.53-38.9819,46012,0467.6452股价区间 (元)总市值 (百万元) 总资产 (百万元) 每股净资产 (元)资料来源：公司公告,研究所资料来源：公司公告1谨请参

7、阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日正文目录上海城投下环保上市平台，“2+4”战略清晰 5国有资产重组，环保平台分立上市5“2+4”战略已定，城市环境综合服务商起航6上海“生活+污水”龙头，外阜拓展.10业务充受行业增长红利10行业“十三五”处于成长期10固废处理业务深耕上海，外阜拓展12污水处理平稳发展，PPP 拓展可期15城镇污水处理看存量市场，提标改造带来增量需求15，成都地区潜力大17上海地区市新兴领域积极布局，尚处于开拓期19市政污泥，广阔市场前景19上海医废牌照，未来医废提价有望增厚业绩20，受益行业需求23餐厨土壤修复，提前布局彰显

8、战略眼光24股东背景强，资源优势明显26大股东实力雄厚，资产注入可期26有望借助集团资本优势，加快 PPP 项目拓展29内生外延成长，首次覆盖给予“买入”评级30预计 2016-2019 年净利润 CAGR 为 24%30首次覆盖目标价 31.2-33.3 元，给予“买入”评级31PE/PB - Bands31风险提示312谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日图表目录图表 1： 图表 2： 图表 3： 图表 4： 图表 5： 图表 6： 图表 7： 图表 8：图表 9：公司历史沿革5公司重组历程5上海环境与实际人之间的股权（截至 2017

9、年 6 月 30 日）6上海环境“2+4”战略62014-2017H1 上海环境营业收入情况（亿元）72014-2017H1 上海环境净利润情况（亿元）7固废与污水处理收入占比超 65%（2016）7固废与污水处理贡献近 80% （2016）7主营收入按地区分布情况（2016）8图表 10： 图表 11： 图表 12： 图表 13： 图表 14： 图表 15： 图表 16： 图表 17： 图表 18： 图表 19： 图表 20： 图表 21： 图表 22： 图表 23： 图表 24： 图表 25： 图表 26： 图表 27： 图表 28： 图表 29： 图表 30： 图表 31： 图表 32：

10、 图表 33： 图表 34： 图表 35： 图表 36： 图表 37： 图表 38：图表 39：按地区分布情况（2016）8上海环境分部收入（百万元）8上海环境分业务毛利率情况8分业务收入增速9上海环境营业总成本与增速（百万元）9上海环境营业支出情况（百万元）9多项三种鼓励.10处理方式对比10我国城市城镇生活城镇生活处理情况11处理设施规模结构（2015）（万吨/日）11处理设施规模结构（2020 目标）（万吨/日）11处理能力持续增长12“十三五”期间各省新增生活处理能力目标排序12公司已投运 公司在建/筹建上海环境已投运上海环境已投运发电项目区域分布（截至 2017 年 10 月）13发

11、电项目分区域（截至 2017 年 10 月）13发电项目13中转、填埋项目13上海市综合治理处理能力1420167 年 6 月底已投运/已中标未投运项目处理能力14城市生活处理行业产业链15我国城市污水处理能力及排水长度（2004-2015 年）15我国村级污水处理率（2007-2015）15我国“十三五”城镇污水处理能力规划新增规模前列省市16我国“十三五”城镇污水处理能力规划新增规模的投资额前列省市16我国“十三五”城镇污水处理规划提标改造规模前列省市16我国“十三五”城镇污水处理规划提标改造规模的投资额前列省市17上海环境旗下污水处理厂17上海市人口（成都温江区人口（）.18> .

12、18上海环境“2+4”战略193谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日图表 40： 图表 41： 图表 42： 图表 43： 图表 44： 图表 45： 图表 46： 图表 47： 图表 48： 图表 49： 图表 50： 图表 51： 图表 52： 图表 53： 图表 54： 图表 55： 图表 56： 图表 57： 图表 58： 图表 59： 图表 60： 图表 61： 图表 62： 图表 63： 图表 64： 图表 65： 图表 66：图表 67：主（2016 年）19污泥处置以填埋生活污水排放量保持增长202020 年污泥产生量将超

13、7000 万吨20市政污泥市场规模测算20上海环境市政污泥项目20废物21我国废弃物产量与处理情况212002-2016 年医疗废弃物产生量（万吨）22上海市废物与医疗废物集约化处置基地处理能力22上海市医疗危废收费标准23我国餐饮业收入23试点城市24餐厨“十三五”新增收运能力、餐厨处理设施规模和建设投资24不同土地利用类型土壤的环境质量状况（%）25上海环境土壤修复业务典型项目25上海城投资产结构（2017H1）（亿元）26上海城投上市资产占比情况（2017H1）（亿元）26上海城投主营收入情况（亿元）26及毛利率变化情况（亿元）26块业务及重要子公司27上海城投上海城投四上海城投旗下其他

14、环保、水务板块资产28上海城投（集团）组织情况28污水和处理类型市政 PPP 市场规模可观（截止 2016/9/30）29（百万元）30（百万元）30分部收入分部可比公司估值表31上海环境历史 PE-Bands（采用未来 12上海环境历史 PB-Bands（采用未来 12EPS 计算）31BPS 计算）314谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日上海城投下环保上市平台，“2+4”战略清晰国有资产重组，环保平台分立上市公司历史沿革。上海环境前身振环实业成立于 1993 年。2004 年，振环实业与上海废弃物处置公司、上海市环境工程设计科研院进行

15、重组，上海城投由此入股上海环境。2008 年，上海城投将上海环境集团部分业务（环卫集运、）剥离，注入到新成立的上海环境实业，其余的由城投控股收购进入城投控股。2010 年，上海环境集团转让自身 40%股权，引入了惠民公司作为战略合资者，成为中外合资企业。2014 年惠民因自身战略调整需要，转让持有的上海环境集团 40%股权，上海环境集团，其 40%再次归，环境集团所有。同年，环境集团吸收合并上海环投，整合组建新的上海环境集团 并引入上海作为新的战略投资者。2017 年，上海环境集团主板上市。上交所图表1： 公司历史沿革资料来源：公司官网研究所B 股后分立上市。2016 年 10 月，环境集团与

16、B 股城投控股旗下环境集团整合进行重组，重组对象上海实际人同为上海城投，主营是城市污水处理，此前在 B 股上市。资产重组以城投控股牵头，以向B 股股票换股方式吸收合投资，并安排环境集团承继及承接投资的全部资产。2017 年 2 月，城投控股并股东所持有的城投控股股票按照 0.78:0.22 的比例分拆为存续方股票（城投控股）股票（上海环境）。原B 股的环境业务划归为上海环境旗下。和分立主体图表2： 公司重组历程资料来源：公司公告研究所5谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日公司实际人为上海城投，隶属上海市国资委。上海环境实际人为上海城投，持股

17、比例为 46.46%。上海城投隶属上海市国资委，从事城市基础设施投资、建设、运营管理业务，主营路桥、水务、环境、置业四块。此外，上海因环境集团从城投控股分立而取得并持有的上海环境 9.24%的，为公司第二大股东，上海承诺自上海环境股票在上交所上市之日起一年内不得转让（上海预计在锁定期满后 36内减持完毕所持公司全部，减持价格按减持时的二级市场价格或与对方协商确上海是唯二持有公司大于 1%的股东，其它前十名股东与公司控，不属于一致行动人。定）。上海城投与股股东不关联图表3： 上海环境与实际人之间的股权（截至 2017 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，研究所“2+4”战略已定，城市环境综

18、合服务商起航“2+4”战略制定，打造综合环保平台。上海环境制定“2+4”战略，具体是指以生活垃圾（、中转、填埋）以及污水处理业务为，同时在市政污泥、危废处置、餐厨垃圾、土壤修复上进行全面拓展。图表4： 上海环境“2+4”战略资料来源：公司公告，研究所公司收入、净利润增长态势良好。2014-2016 年公司分别实现营业收入 11 亿元、21 亿元、25.5 亿元，同比增速 122.3%、82.7%、27.0%，CAGR 为 52.3%；分别实现净利润 2.3 亿元、3.4 亿元、4.7 亿元，同比增速 160.2%、47.1%、36.2%，CAGR 为 41.5%。主要为公司经过 2014 年的

19、重组，资源配置得到充分优化，在这一阶段以后，公司业绩增幅渐趋平缓，2017 年上半年公司主营业务收入为 11.97 亿元，同比增长 9.3%；实现净利润 3.0 亿元，同比增长 33.2%，仍然保持快速增增长。6谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖 | 2017 年 11 月 01 日图表5： 2014-2017H1 上海环境营业收入情况（亿元）图表6： 2014-2017H1 上海环境净利润情况（亿元）5净利润净利增速200%30140%主营业务收入主营业务增速120%254150%100%20380%100%1560%21040%50%1520%00%00%2014201

20、520162017H12014201520162017H1资料来源：Wind研究所资料来源：Wind研究所处理与污水处理。上海环境目前的业务分布当中，2016 年业务分布成熟，聚焦生活固废与污水处理收入占比超 65%，贡献近 80%。根据半年报，截至 2017 年 6 月，项目 11 个，2017 年上半年入厂282 万吨，同比增长 17.8%，公司运营生活上网电量 8.4 亿度，同比增长 23%。公司运营的生活填埋项目 5 个，2017年上半年共计填埋156 万吨，其中的填埋气项目，上海高桥老港沼气发电场上网电量0.38 亿度，基本与去年同期持平。另外，公司运营的中转站 5 座，2017 年

21、上半年中转65 万吨，比去年同期略有增加。公司市政污水处理板块运营的污水处理厂 6 座，2017 年上半年污水处理总量为 3.24 亿吨，日均处理量为 177.8 万吨，各污水处理厂运行平稳有序。图表7： 固废与污水处理收入占比超 65%（2016）图表8： 固废与污水处理贡献近 80% （2016）4% 1%3%1%17%固体废弃物处理污水处理承包及设计规划固体废弃物处理污水处理承包及设计规划27%56%15%环境服务环境服务64%其他其他13%资料来源：Wind资料来源：Wind研究所研究所上海地区业务发展稳健，逐步辐射全国。上海城投作为上海环境控股股东，其前身是上海市城市建设投资开发总公

22、司，旗下业务涵盖路桥运营、环境运营、水务运营、物业管理四块。上海环境在吸收B 股环保业务后，成为上海城投的环境板块业务支柱。继承上海城投的深厚根基，公司在上海地区的固废处理、污水处理及医疗危废等业务开展稳健，承担了上海市域内 80%的生活2016 年上海地区营收 18.3 亿元中转和末端处置任务。受益于上海地区业务的平稳发展，营收 71.9%5.8 亿元毛利的 66.2%，是公司主要收入来源。此外，凭借在处理行业多年实践经验，公司依托技术平台、建设管理平台和运营管理平台获得了快速项目的能力，有助于范围内拓展业务。公司在太原、洛阳的发电项目在建，并相继签约成都宝林、亳州蒙城县、威海市发电项目，在

23、深耕上海的同时将业务涵盖范围逐步扩展至全国。7谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖 | 2017 年 11 月 01 日图表9： 主营收入按地区分布情况（2016）图表10：按地区分布情况（2016）四川4%浙江 山西河南0.3%浙江 山西河南1%福建4%四川4%5%7%1%0.4%江苏8%福建5%江苏10%山东7%山东6%上海66%上海72%资料来源：Wind研究所资料来源：Wind研究所上海环境由子公司环境院提供技术支持。上海市环境工程设计科学成立于1983 年，原隶属于上海城投。环境院业务范围涵盖环境工程领域内的专业规划、技术研究、设计咨询、监测监管、工程总承包及转向运

24、营等，是国内环卫系统中从事环境工程设 计、环卫规划编制及环卫科研工作的规模最大、专业设置最齐全、技术水平最高的科研设计专业之一。环境院承担的工程设计和科研任务遍布上海市和全国主要省市：上海环境旗下老港填埋场、上海黄浦生活中转站等项目均由环境院完成规划设计。此外，环境院还承担苏州河环境综合整治、成都洛带生活厂等项目的工程设计，负责南京、大连、南宁等城市数百项环境卫生专业规划。2016 年，环境院中标首个污染土壤与地下水修复工程，为上海环境拓展“2+4”业务中土壤修复板块的发展打下基础。分业务看，固废板块收入增长最快，而固废处理、污水处理毛利率均超 40%。环境集团发电、污水处理、中转、承包及设计

25、规划等。2014-2016 年上海环主要经营中转填埋以及部分 BOT 利息收入）从境固体废弃物处理收入（发电、8.24 亿元增长至 14.16 亿元，整体毛利率维持在 22%左右，根据半年报，截至 2017 年中投运（含试运营）规模为 1.38 万吨/日，在建/拟建规模为 0.54 万吨/日，期，公司在手项目公司预计 2019 年底前全部投产，将支撑固废板块持续增长。上海环境污水处理业务作为公司另一大业务板块，近几年处理能力 在 182.3 万吨/日，营业收入连年保持在 3.5 亿元左右，未来公司可能通过 PPP 进一步扩张产能，做大污水处理业务规模。环境承包及设计规划业务收入从 2014 年

26、 2.0 亿元上升至 2016 年 6.9 亿元，营收占比由 13%提升至 27%，主要来自公司的子公司上海市环境工程设计科学项目等环保项目的设计规划收入。生活、市政污水图表11： 上海环境分部收入（百万元）图表12： 上海环境分业务毛利率情况固体废弃物处理承包及设计规划其他污水处理环境服务201520163,00050%2,50040%2,00030%1,50020%1,00010%50000%固体废弃物处理污水处理承包及设计规划环境服务201420152016资料来源：Wind研究所资料来源：Wind研究所8谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月

27、01 日图表13： 分业务收入增速20152016180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%固体废弃物处理污水处理承包及设计规划环境服务资料来源：Wind研究所随着公司收入快速增长，规模效应促进公司净利率提升。上海环境 2016 年营业总成本为20.63 亿元，同比增长 25%；2015、2014 年营业成本同比增长为 93%和 70%。可以发现，上海环境从 2016 年开始营业总成本增速发生了明显下降，其主要是：1）近年公司新投产项目增多，已结算未完工的建造合同项目成本减少；2）运营项目增加，显著的规模优势有利于实现规模，降低研发成本和管理成本。未来收入随着

28、在手项目投运，预计仍将保持较快增长，这将推动上海环境未来净利率进一步提升。2017 年上半年上海环境三费合计 1.46 亿元。同比去年同期下降 6.5%，管理费用下降务费用受归还短期借款利息支出减少影响。为研发费用的减少；财图表14： 上海环境营业总成本与增速（百万元）图表15： 上海环境营业支出情况（百万元）2,000120%主营业务成本同比增速2,000营业成本管理费用财务费用100%1,5001,50080%1,00060%1,00040%50050020%00%02014A2015A2016A2017H12014201520162017H1资料来源：Wind研究所资料来源：Wind研究

29、所9谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日上海“生活+污水”龙头，外阜拓展业务充受行业增长红利行业“十三五”处于成长期在我国，生填埋、相比于填埋方式优势显著，更受鼓励。我国主要处理方式有卫发电和堆肥等三种方式。卫生填埋是目前我国城市处理的主导方式，但二次污染隐患；堆肥方式在我国已逐渐，具有项目建设成本高、效益低、重金属污染等问题，处理规模受到限制；相比之下，方式不仅污染标准已与国际标准（GB 标准）接轨，效益也远优于卫生填埋，具有模式清晰，市场化程度高，可持续等优势，因此具有较大发展空间。“十二五”期间我国处理能力增长了149.7%。“十二五

30、”末处理量占无害化处理量 34%,复合增速为 22%，卫生填埋处理量占无害化处理比例 64%，复合增速为 4%,“十二五”期间处理量增速显著高于卫生填埋处理量增速。图表16： 多项鼓励颁布时间法规名称内容到 2020 年底，设市城市生活2016 年 12 月“十三五”全国城镇生活害化处理设施建设规划无处理能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。2016 年 12 月“十三五”环境保护规划到 2020 年，鼓励建设处理率达到 40%。热电联产项目。加快应用现代2016 年 12 月生物质能发展“十三五”规划处理及污染防治技术，提高发电环保水平。2016 年 10 月关

31、于进一步加强城市生活烧处理工作的意见焚将建设、提高处理设施建设作为维护公共安全、推进文明理能力和加强城市规划建设管理工作的重点资料来源：环保部研究所图表17： 三种处理方式对比方式卫生填埋优点1. 处理量大，运行费用低；2. 工艺相对较简单；缺点1. 场址受地理、地质和水文地质条件限制较多；2. 场地使用年限受量的影响大；3. 管理水平要求高。3.是其他处理的残渣最终消纳场；4.大型填埋场产生的沼气有一定利用价值。1. 投资适中，使用年限较长；2. 无害化程度高；高温堆肥1. 只能处理中的可堆腐有机物，且这部分含量有一定要求；2. 运行费用较高；3.有农用价值。3.销售已受限制。1. 减量化、

32、无害化程度很高；2. 可综合利用热能；3. 使用期限长。1.投资高，运行费用较高；2.工艺、复杂，要求达到一定热值；3.管理水平要求较高。资料来源：北极星电力网研究所10谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日图表18： 我国城市处理情况（万吨）卫生填埋（万吨）其他（万吨）200003543202681500039342740311483312107441000010493105131006495988899875000661765300463435842599202223171435157011380200620072008200920102

33、0112012201320142015资料来源：统计年鉴，研究所行业处理能力 2015-2020 年均复合增速达 20%。截至 2015根据“十三五”规划设施 257 座，总处理能力 23.5 万处理能力和处理量上，同比 2014行业规模持续扩大，行业上升态势明显，年底，我国（含设市城市与县城）共建成生活吨/日，占无害化处理能力的 31%。在年分别增长 15.8%、17.3%和 15.9%。设施主要推动因素：1）产生量和清运量持续提升：我国城市清运量由 2010 年的 1.58 亿吨上升到 2015 年的 1.91 亿吨，年均复合增速 3.9%；2）占有率快速占生活无害化处理量的比例从2010

34、 年的19%增长到2015 年的34%。提升根据“十三五”规划，到 2020 年底全国城镇生活处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上，其中东部地区占 60%以上，根据规划 2020 年处理能力达 59 万吨/日，“十三五”生活处理能力年复合增长率将达 20%。从地区来看，新增处理能力多，“十三五”期间计划新增处理能力前五名的省份依次为广东（5.46 万吨/日）、和湖南（1.56 万吨/日）。（2.49 万吨/日）、江苏（2.15 万吨/日）、浙江（1.69 万吨/日）图表19： 城镇生活处理设施规模结构（2015）（万吨/日）图表20： 城镇生活处理设施规模结构（2020 目标）（万吨/日

35、）其它, 4 , 3%其它, 2 , 3%填埋, 48 ,43%, 24 ,31%, 59 ,54%填埋, 50 ,66%资料来源：十三五全国城镇生活无害化处理设施建设规划研究所资料来源：十三五全国城镇生活无害化处理设施建设规划研究所11谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准327408370633313424公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日图表21：处理能力持续增长7035%处理能力(万吨/日)增速59.16030%5025%4020%3015%21.918.62010%15.812.39.4105%00%2011年2012年2013年2014年2015年2020年资料来

36、源： 口径的研究所（注：2011-2015 年为处理规模为 21.9 万吨/日，2015 年包含设定城市和县城的口径（仅包含设定城市），2015 年仅包含设定城市处理规模是 23.5 万吨/日，2020 年目标处理规模 59.1 万吨/日为“十三五”规划口径，包含设定城市和县城，2015-2020 年按照可比口径计算，CAGR 为 20%）图表22： “十三五”期间各省新增生活处理能力目标排序2015年底“十三五”目标新增8.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：十三五规划研究所固废处理业务深耕上海，外阜拓展发电深耕上海，外阜在建项目产能待项目 11 个，其中 2017

37、年上半年新投运洛阳市生活。公司投入商业（试）运营的综合处理园区工程 1 个，总产能为13,750 吨/日。分区域来看，公司 11 已投运发电项目中，有 5 个位于上海，上海地区产能为 5800 吨/日，占公司已投运产能的 42%，若考虑 3000 吨/日老港生活能力为 8800 吨/日。其他项目则发电一期委托运营项目，则公司在上海地区分布在成都、威海、青岛、南京等在内的多个大中型城市。此外，公司拥有成都宝林、蒙发电 PPP 项目、威海市文登区生活城县生活发电项目、洛阳市生活垃圾综合处理园区工程 4 个在手项目，总产能达 5400 吨/日，公司预计外阜在建项目有望在未来两年产能。目前公司没有上海

38、地区的在手项目，只有委托运营的 6000 吨/日的老港生活五末发电二期尚处于建设期。根据上海市废弃物管理处，上海市预计十三能力达 2 万吨/日，则十三五期间新增处理产能约 0.8 万吨/日，考虑老港二期 6000 吨/日产能投运，上海区域整体产能已经较为饱和。12谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准江苏浙江湖南四川重庆 辽宁 天津 黑龙江河南 山东上海江西福建陕西甘肃山西内宁波广西吉林河北大连云南青岛海南厦门青海黑龙江农垦公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日图表23： 公司已投运发电项目区域分布（截至 2017 年 10 月）图表24： 公司在建/筹建发电项目分区域（截至 2

39、017 年 10 月山东, 1,050 ,19%河南, 1500, 11%福建, 1050, 8%山西, 1,800 ,33%上海, 5800, 42%四川, 1200, 9%, 1,050 ,20%山东, 2200, 16%四川, 1,500 , 28%江苏, 2000, 14%资料来源：Wind，研究所资料来源：Wind，研究所图表25： 上海环境已投运发电项目总投资额（亿元）4.6610.726.983.285.254.169.5421.078.13.69设计产能（吨/日）8002,0001,5007001,2001,0501,5002,0001,000500产能利用率（%）95.031

40、01.76112.4793.6999.4108.687.490.48476.7-特许经营处置费项目名称上海金山环境再生能源南京环境再生能源青岛环境再生能源威海环境再生能源地点上海市金山区江苏省南京市山东省青岛市山东省威海市四川省成都市福建省漳州市上海市嘉定区上海市松江区上海市奉贤区上海市崇明县河南省洛阳市固废类型发电发电发电发电发电发电发电发电发电发电发电投产时间2013.22015.32012.82011.112008.122014.42005.12016.72016.72016.92017 年上半年期限标准（元/吨）30 年30 年25 年25 年25.5 年30 年20 年30 年30

41、年30 年-78.97651.114578.5461207.8257.87207.36133.55-成都再生能源漳州环境再生能源 上海环城再生能源 上海天马再生能源 上海东石塘再生能源上海城投瀛洲生活处置洛阳市生活综合处理园区工程8.21,500资料来源：研究所 注：公司 2017 年 4 月 8 日公告，因洛带厂项目所在地成都市龙泉驿区规划调整，需关闭洛带厂并启动新建成都宝林环保发电厂，通过变更协议方式约定新建成都宝林环保发电厂项目相关权利和义务。中转、填埋项目集中分布上海，目前没有待投运项目。公司的中转填埋项目主要集中在上海，5 个生活中转项目，全部分布在上海，总产能 3,620 吨/日，

42、生活卫生填埋 5 个，分布在上海、宁波、奉化、新昌等地，填埋项目总设计处理能力达到 7,350 吨/日。目前上海环境在中转和填埋板块没有待投运项目，未来的看点在于优质项目增厚回报以及大股东资产注入预期。图表26： 上海环境已投运中转、填埋项目处置费标准（元/吨）76.3265.55102.52131.3688.0729.2691.57-总投资额（亿元）0.70.491.041.760.131.071.451.112.981.22设计产能（吨/日）70012008006003205508006004,90015MW产能利用率（%）102.873.89108.17126.4348.04232.84

43、206.7344.72101.0182.34特许经营期限25 年25 年25 年-9 年12 年21 年11 年20 年-项目名称上海环境虹口固废中转运营地点上海市虹口区 上海市杨浦区 上海市浦东新区上海市黄浦区上海市崇明县固废类型投产时间2006.52006.12008.82005.42002.2.2009.72006.52006.62005.22012.1生活生活生活生活生活中转中转中转中转中转卫生填埋卫生填埋卫生填埋卫生填埋上海环废中转运营上海环境浦东固废中转运营上海黄浦环城固废转运上海城瀛废弃物处置奉化环境能源利用宁波市鄞州区绿州能源利用浙江省宁波市奉化区生活浙江省宁波市鄞州区生活上海

44、城投瀛洲生活处置上海市崇明县上海市浦东新区上海市浦东新区生活生活上海老港活处置上海老港再生能源填埋气发电资料来源：研究所13谨请参阅尾页重要及股票和行业评级标准公司研究/首次覆盖| 2017 年 11 月 01 日上海生活处置的绝对龙头，区域生活处置产能仍有提升空间。根据上海市废弃物管理处数据，2016 年上海市生活无害化处理能力约 2.3 万吨/日，其中填埋 1.1 万吨/日，1.2 万吨/日。上海环境的填埋处理能力为 7,350 吨/日，占上海填埋市场的 65%左右；能力为 8,800 吨/日（含委托运营），占上海市场的 75%综合治理的实施左右。2016 年 6 月，上海市绿化市容局发布

45、关于进一步加强本市方案，提出目标：“十三五”期间，上海市无害化处理能力保持在 2.7 万吨/日，无害化处理率保持 100%，到 2020 年，基本实现原生生活零填埋。推进资源回收利用，到 2020资源回收利用率达 38%。源头，到 2020 年，基本实现处理能力达到 7,000 吨/日，生活年，湿减量实效明显提升，到 2017 年，实现强制末端处置量比 2010 年减少 25%。居住区和绿色账户，人均生活图表27： 上海市综合治理处理能力2017年处理能力（吨/日）2020年处理能力（吨/日）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000生活湿污泥资料来源：上海市绿化

46、市容局研究所公司深耕上海具有地理优势明显，在手项目 IRR 高。收运量、吨发电量、吨处置费等是决定项目回报率的重要因素。1）上海地区收运量大。公司深度布局回收均处于优势地位；上海地区固废处理，上海地区水平全国领先收运量和2）上海地区吨发电量高，主要受热值影响。生活的热值取决于挥发分、水分，发达城市有机物尤其是厨余非常高（与夏秋季节新鲜蔬菜瓜果的大量上市有关）；发达城市纸类含量会高于其它城市（因其工商业发达和居民生活水平高），故上海地区热值会相对较高；3）上海地区吨处置，取决于和当地谈判的结果，从上海环境布局项目的处置费来看，公司 2016 年平均中转处置费超过 90 元/吨，远高于 60 元/

47、吨的全国平均处置费超过 100 元/吨、平均处置费。4）产能投资虽然较高，单项目资本金整体 IRR 接近 20%，项目优质，水平高。公司深耕上海，区域量。发达，处置产能利用率和处置费均处于国内前列，有效保障公司项目质图表28： 20167 年 6 月底已投运/已中标未投运项目处理能力设计产 产能利用率 平均处发电量吨/日产能投资（万元）62.357.2所有项目 NPV 所有项目 NPV能（万吨（%）（部分置费（元/吨）（千瓦时/吨） 上网比例 电价（元/总投资资本金IRR19.3%17.8%（假设 8%）占市值比例状态已投运已中标未投运/日）13,7505,400假设）（部分假设）（部分假设）假设 千瓦时） （亿元）（亿元） （2017/3/31）102%100%1258834334385%85%0.640.6685.630.943.713.523.3%7.2%资料来源：公司公告研究所公司覆盖中转、填埋、渗滤液处置等固废全产业链，优势显著。公司业务范围了前端的