美林投资时钟_图文

1、用“投资时钟”指导基金投资与资产配置春播秋实布局2009美林在超过30年的数据统计分析中，发现了“投资时钟”。“投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起 来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。通货再膨胀Egga过热可选消0品现金除挪性仰億图1大类资产和行业随经济周期的循环资料来源:2004.Nov.10Merrill Lynch:“ The Investment Clock“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投 资者可以通过转换资产以实现获利。根据经济增长和通胀状况， “投资时钟”将

2、经济周期划分为四个不同的阶段衰退、 复苏、过热和滞胀。 “投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣- 衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1）每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货 膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向 东西方向。在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显 著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图 1；当然，有时投资时钟也会 逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）：

3、（1 ）衰退阶段（ 6 点-9 点）：GDP 增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中 央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是 最好的资产选择。（2 ）复苏阶段（ 9 点-12 点）： 宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未 消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保 持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。（3 ）过热阶段（ 12 点-3 点）： 生产增长减缓，生

4、产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上， 但是 GDP 增长率顽固地保持在趋势上方。 债券表现糟糕， 收益率曲线上行和平坦。 股票投资收益依赖于在 强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。（4 ）滞胀阶段（ 3 点-6 点）：GDP 增长降低到长期增长趋势以下， 但通货膨胀率继续上升， 部分原因是石油价格冲击。 由于生产不景气， 企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一 恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈

5、利 恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。投资时钟还可以帮助专业投资者制定行业投资战略及对冲交易策略等，例如，当经济增长加快（北），股 票和大宗商品表现好，周期性行业如高科技股或钢铁股表现将超过大市；当经济增长放缓（南），债券、 现金及防守性投资组合表现超过大市。近70多年（除了二战）的历史经验表明，投资时钟大体符合每次经济周期变动情况。美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据，验证了投资时钟的合理性，得到以下主要结果（见表1）：（1 ）衰退阶段：和预想的一样，债券是表现最好的资产，实际平均年收益率为9.8%，而债券资产的长期平均收益率只有

6、3.5%，时钟对角处大宗商品的表现最糟糕。（2 ）复苏阶段：股票是所有资产中表现最好的，实际收益率达到19.9%，而其长期收益率为 6.1%。现金的收益很差，商品的收益率为负（绝大部分是由于石油价格的回落）。（3）过热阶段：商品是最好的资产，实际收益率达到19.7%，而其长期平均收益率为 5.8%。债券表现最差。（4 ）滞胀阶段：现金成为表现欠佳的金融资产中最好的投资品种，实际年收益率为-0.3%，时钟对角处股票表现最差（-11.7% ）。商品有28.6%的上涨，反映了上世纪 70年代石油价格的冲击。表1 1973.4-2004.7主要资产在经济周期不同阶段中的市场回报（美国）经济周期阶段债券

7、股票大宗商品现金衰退9.8%6.4%-11.9%3.3%复苏7.0%19.9%-7.9%2.1%过热0.2%6.0%19.7%1.2%滞胀-1.9%-11.7%28.6%-0.3%长期平均回报3.5%6.1%5.8%1.5%从统计检验结果来看，上述四种资产的收益在投资时钟的阶段中都是非常显著的。后向检验在很高的置信 水平下证实了“投资时钟”关于资产轮动的刻画与描述。上述检验结果表明，在不同的经济周期阶段，通过识别拐点，及时调整资产配置，可以获得超额收益。历史地比较几类资产的收益率，可以列岀每个阶段各个资产收益率的排序：1. 衰退阶段：债券 > 现金 > 大宗商品；股票 > 大

8、宗商品2. 复苏阶段：股票 > 债券 > 现金 > 大宗商品3. 过热阶段：大宗商品 > 股票 > 现金/债券4. 滞胀阶段：大宗商品 > 现金/债券 > 股票资料来源：Merrill Lynch: “ The Investment Clock”2004.Nov.10（一）基金是家庭理财的首选工具基金作为一种专业化、组合化投资的理财工具，具有其他投资品种不可比拟的优势。大宗商品、房地产投资等在交易成本、流动性方面明显不如金融类理财工具。而在金融理财工具内部（如 股票、债券、现金等），股票投资、债券投资需要相应的专业知识与大量的精力与时间付岀，这恰是很多

9、 居民和家庭难以具备的。一个明显的例子就是：对于股票投资而言，如果个股选择错误的话，可能长时间 都面临亏损，个股甚至存在退市的风险； 而股票基金的优势在于，即使在股指点位较高时买入股票基金并产生亏损，但经过一段时间的专业化运作，即使 股指点位没有达到基金买入时的高度，股票基金的净值仍有可能创出新高。？参见一样的净值，不一样的点位） 事实上， 从家庭理财来看， 对于“股票、 债券、现金”这三类主要的金融理财工具， 主要是用“股票基金、 债券基金、货币基金”予以替代，既省时又省心。从海内外家庭理财的多年实践来看，基金已成为一般家庭理财的首选工具。（二）动态资产配置的重要性“投资时钟”是一个用于指导

10、资产配置的实用理论，即通过投资时钟的“报时功能”，识别经济运行周期 中的拐点，通过调整资产配置获取回报。因此，投资时钟隐含着动态资产配置的理念。动态资产配置与长 期投资的理念是并行不悖的：（1 ）长期投资是针对投资行为的时间长短而言的。专业的说法是，长期投资可以降低系统性风险。资产收益率的波动是风险的表现方式，例如有的年份收益 率为正，有的年份收益率为负，有时收益率高，有时收益率低。由于难以做到甚至是根本无法始终低买高 卖，而延长投资持有期则可以大大降低风险。 以表 1为例，在1973 年-2004 年的 30 年中，股票投资的长 期收益率为 6.1% ，在所有投资品种中最高，但在某些年份如复

11、苏阶段，收益率可以高达 19.9% ，而在某 些年份如滞胀阶段，收益率则为 -11.7% 。因此，一个投资者能够承担波动风险并长期投资股票或股票基金 的话，其平均收益率要超过其他投资品种的收益率。（2 ）资产配置是在一个投资组合中选择资产的类别并确定其比例的过程。资产配置的好处在于可以分散非系统性风险，形象的表述就是“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。因 为，不同的投资品种，在同一时期其收益率高低及变动方向是不一样的，某些资产的价值下降时，另外一 些却在升值。采用资产配置的方法，可以降低“篮子损坏，鸡蛋全部打碎”的风险。换言之，分散投资于 收益模式有区别的各类资产， 可以部分或全部填平在某些资

12、产上的亏损， 从而减少整个投资组合的波动性， 使资产组合的收益趋于稳定。对于个人或家庭理财而言，资产配置是指投资者根据自身或家庭的风险厌恶程度、风险承受能力和资产的 风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。试想，如果某 一投资者将所有资金投资于某单一资产（即所谓风险全部暴露），一旦该投资品种发生巨亏，其是很难承 受的。事实上， 当投资者或一个家庭面对多种资产， 考虑应该拥有多少种资产、 每种资产各占多少比重时， 资产配置的决策过程就开始了。（3 ）资产配置的有效性是决定投资收益的最主要因素。资产配置是决定中长期投资盈亏的关键因素，实证研究表明 : 在投资

13、获利的归因分析中，九成以上是由资 产配置决定的。资产配置不是一成不变的，需要根据自身风险承受能力、市场环境等动态调整。从市场环境的角度来看，简单地理解动态资产配置，就是根据市场趋势变化，调整资产组合中各类不同风 险水平的资产比例，当某类金融资产处于上升趋势中，对其配置更高比例；当某类金融资产处于下降趋势 中，减少该类资产的配置比例。影响各类资产盈利及波动性（风险） 的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素， 是最为根本的因素， 所以以经济周期为着眼点， 进行动态资产配置是有效的配置方法。 正确的宏观视角， 应该可以通过特定的途径获得回报。 这就是利用“投资时钟”为分析框架， 动态资产配置的价值

14、所在。（三）基金投资者如何利用投资时钟的报时功能随着一系列制度性变革的完成，近年来 A 股市场越来越发挥经济晴雨表的功能，反之，宏观经济走向深刻 影响着股市的预期和投资。在经济周期的不同阶段，动态调整不同类型基金的配置比例，有助于控制风险 并取得较好收益。例如， 2008 年股票型基金净值大幅缩水，而 2008 年下半年以来债券市场和债券型基金 却走出一波牛市行情，取得了较好的正收益；如果适时调整股票型基金与债券型基金的投资比例的话，将 很大程度上决定了一个投资者所持基金组合的投资收益。当通货膨胀上升、经济趋热，股票会受到追捧，但随着走过经济景气的顶部，经济增速明显放缓或者开始 衰退，股票价格

15、会滑落。这时，仍然高比例持有股票基金的风险很大。理性的做法是调整资产配置，适度 降低股票基金的投资比例，将其转换成为风险较低的债券基金或者货币市场基金。在经济情况不佳时，以货币市场基金形式（货币基金是最佳的现金管理工具）持有金融资产，在保持较好 流动性的同时，能有效降低投资风险（这就是货币基金的“投资避风港”功能）。同时，由于基准利率下 调，债券市场会受到资金的追捧，此时，调高基金组合中债券型基金的投资比例，是一种理智的防御型投 资。（四）当前处在经济周期的哪个阶段？“投资时钟”表明：确定有效的资产配置策略，需要判断目前经济周期所处的阶段（这是关键），通过调 整不同类型资产的配置比例，有助于控

16、制风险并取得超越大市的收益。下面用“投资时钟”的分析框架，来考察当前我国宏观经济的状况。可以利用最近的一系列经济数据以及 通过系统性的方法来预测或确定投资时钟所处的时段。考虑到理解的通俗性，我们从普通居民及家庭的直 观感受来予以描述。2003 年起，在宽松的货币政策影响下，国民经济发展较快，突出体现在房地产和汽车行业。至 2007 年， 居民切实感受到汽车多、 道路堵、 物价上涨、 房价难以承受等。 2007 年，年度流行的经济词汇是“ CPI “财产性收入”、“股票”、“基金”等，经济过热的迹象日益明显。在经济过热的背景下，央行此前已 开始逐步提高利率和存款准备金率，以控制经济过热和通货膨胀

17、。 2008 年国内经济步入滞涨区段， 2008年下半年以来，国内经济增长速度明显放缓。受美国“次贷”危机引发的全球经济金融危机突发事件影响， 全球实体经济衰退情况比以往严重。简单地描述，我们可以看到，投资时钟的时针在不断移动，经历了2点（股票价格下跌）、3点（大宗商品价格下跌）、4点（外汇储备缩水）、5点（货币政策放松）、6点（房地产价格下跌）。伴随着通货膨 胀（CPI）的降低、GDP增速放缓以及自2008年9月连续降低存/贷款利率，国内宏观经济已进入周期性 调整阶段（衰退，图2左下角）。世界各国央行以前所未有的速度和幅度降低基准利率，我国连续降低存/贷款利率以及岀台4万亿投资计划,均表明了

18、各国政府对抗衰退和萧条的态度与决心。f股票型基金9 大宗商品经济衰退债券型基金图2基于投资时钟的基金品种配置现在几点钟了？一个基本的判断是，7点晨钟已经敲响，当前宏观经济正处于通胀下行、经济回落阶段，流动性可能在未 来几个月回升，但经济复苏具体时间仍不确定。因此，可以大致判断，现在是7点向8、9点的过渡位置,债券型基金仍是比较好的配置品种，股票基金的吸引力在增加。2009年，中国经济在周期调整与政策博弈间寻找均衡点，经济增长率将取决于反周期政策与周期调整最终博弈的平衡结果；预期 2009年GDP增长会呈现出前低后高的走势。随着央行不断下调利率、流动性逐步 充裕以及各种经济与行业振兴计划的实施，经济会逐渐从下行周期中走岀来，开始进入复苏周期。与此同 时，股市作为经济周期的晴雨表，会提前有所反映，市场吸引力有望由债券向股票过渡，股票类资产将很 有机会成为大类资产中具有超额收益潜力的品种。2009 年，对于基金投资者而言，需要留意“投资时钟”的报时，逐步增加股票型基金的投资比例，动态配 置资产，春播秋实，积极播撒成长的种子，收获良好的投资硕果。增长和通货膨胀是时钟的驱动力画成圆圈形式的好处是可以分开来考察增长和通货膨胀。增长是南北向，而通货膨胀是东西向。当遇到海 外市场影响和类似于 "911 ”的冲击时，时钟