第十章资本结构

1、第十章 资本结构 第一节 杠杆原理 一、基本概念 （一）杠杆的含义 在财务管理中杠杆是指由于存在固定性成本费用，使得某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。 提示： 经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。 经营杠杆会放大经营风险，财务杠杆会放大财务风险。经营杠杆财务杠杆杠杆效应公司风险： 经营风险：指企业未使用债务时经营的内在风险。财务风险：指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。（二）财务管理中常用的利润指标及相互的关系 例：XYZ公司在营业总额为2400

2、万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。1.经营杠杆效应的含义 在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。二、经营杠杆（Operating Leverage）2.经营杠杆作用的衡量-经营杠杆系数DOL(Degree of Operating Leverage) 经营杠杆系数是指企业营业利润的变动率相

3、当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算经营杠杆系数。 简化公式的推导：FvpQvpQDOLQ)()(FCSCSDOLs【例题1计算题】根据以下条件，计算销量为10000件时的经营杠杆系数。 【答案】（1） 利用计算公式（2）利用定义公式 3.相关结论 【例题2多选题多选题】关于经营杠杆系数,下列说法中正确的有( )。A.盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越小B.边际贡献与固定成本相等时,经营杠杆系数趋近于无穷大C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度D.经营杠杆系数表示经营风险程度【答案】BCD三

4、、财务杠杆（Financial Leverage） 1.含义 在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。 理解： 每股收益(Earnings Per Share)：EPS=(EBIT-I)(1-T)-PD/N从公式可知，由于债务利息从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。更快速地变化，由此形成了财务杠杆。 财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析 财务风险分析财务风险分析财务杠杆利益分析 亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠

5、杆而给权益资本带来的额外收益。 例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。财务风险分析 亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。 例6-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。2.财务杠杆作用的衡量 -

6、财务杠杆系数DFL(Degree Of Financial Leverage) 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。 为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。种类 公式 用途 定义公式 用于 预测 简化公式 用于 计算 计算公式推导：P271【教材例10-4】3.相关结论存在前提存在前提只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆会存在息税前利润的较小变动引起每

7、股收益较大变动的财务杠杆效应。效应。与财务风险的关系财务杠杆放大了息税前利润变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。影响因素企业资本结构中债务资本比重；息税前利润水平；所得税税率水平。债务成本比重越高、固定性融资费用额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。【提示】可以根据计算公式来判断。控制方法负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。【例题3多选题】下列关于财务杠杆的说法中，正确的有（ ）。A财务杠杆系数越大，财务风险越大B如果没有利息和优先股利，则不存在财务杠杆

8、效应C财务杠杆的大小是由利息、优先股利和税前利润共同决定的D如果财务杠杆系数为1，表示不存在财务杠杆效应【答案】ABD四、总杠杆效应1、含义 总杠杆效应是指由于固定经营成本和固定融资费用的存在，导致普通股每股收益变动率大于营业收入变动率的现象。2、总杠杆系数（Degree Of Total Leverage）定义公式定义公式 关系公式 DTL=DOLDFL简化公式 相关结论存在前提只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资费用的债务或优先股，就存在营业收入较小变动引起每股收益较大变动的总杠杆效应。与总风险的关系总杠杆放大了销售收入变动对普通股收益的影响，总杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度

9、越大，整体风险也就越大。影响因素影响经营杠杆和影响财务杠杆的因素都会影响总杠杆。 总结： （1）定义公式用于预测【例题4单选题】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍 【答案】D （2）简化计算公式用于计算 【例题5计算题】某企业全部固定成本和费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40，负债平均利息率为5，净利润为750万元，公司适用的所得税税率为25。（1）计算DOL、DFL、DTL。（2）预计销售增长20，公司每股收益增长多少？【答案】（1）税前利润

10、=750/（1-25）=1000（万元）利息=5000405=100（万元）EBIT=1000+100=1100（万元）固定经营成本=300-100=200（万元）边际贡献=1100+200=1300（万元）DOL=13001100=1.18DFL=11001000=1.1DTL=13001000=1.3（2）每股收益增长率=1.320=26【例题6多选题】某企业只生产一种产品，当年的税前利润为20000元。运用本量利关系对影响税前利润的各因素进行敏感分析后得出，单价的敏感系数为4，单位变动成本的敏感系数为-2.5，销售量的敏感系数为l.5，固定成本的敏感系数为-0.5。下列说法中，正确的有(

11、 )。（2011年）A上述影响税前利润的因素中，单价是最敏感的，固定成本是最不敏感的B当单价提高l0时，税前利润将增长8 000元C当单位变动成本的上升幅度超过40时，企业将转为亏损D企业的安全边际率为6667【答案】ABCD第二节 资本结构理论一、资本结构的MM理论 19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司资本成本、公司价值与投资理论价值与投资理论”一文一文 。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务价值与其资本结

12、构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。和股权的市场价值。（一）MM理论的假设前提 1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。 2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations）。 3.完美资本市场（perfect capital markets），即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 5.全部现

13、金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。 （二）无企业所得税条件下的MM理论命命题题I基本观点观点观点企业的资本结构与企业价值无关；企业加权平均资本成本与其资本结构无关。表达式相关结论1.有负债企业的价值VL=无负债企业的价值VU。2.有负债企业的加权平均资本成本=经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本，即：命题II基本观点 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。表达式相关结论（1）有负债企业的权益资本成本 =无负债企业的权益资本成本 +风险溢价（2）风险溢价与以市值计算的财务杠杆(债务/权益)成正比例。LU0UWACCeEBITEBITVVK

14、K0UW A C CeKKLUUUeeeedDKKKKKE风 险 溢 价用图10-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。【提示】不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。 （二）有企业所得税条件下的MM理论命命题题I基本观点观点观点随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。表达式相关结论1.有负债企业的价值VL=具有相同风险等级的无负债企业的价值VU+债务利息抵税收益的现值。2.有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低命题II基本观点 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。表达式相关结论(1)有债务企业的权益资本成本 =相

15、同风险等级的无负债企业的权益资本成本 +以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬(2)风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。LUVVTDLUUUeeeedDKKKKK1 TE风险报酬用图10-2来表述有企业所得税情况下的MM两个命题。 负债总额（D）VU企业价值（V）OVLTD 负债权益比（D/E）Kd（1-T）资本成本（%）OK0WACCKUeKLeKTWACC图10-2 考虑企业所得税条件下MM的命题和命题【例题7多选题】下列关于MM理论的说法中，正确的有( )。（2011年）A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小B.在

16、不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而增加D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高【答案】AB二、资本结构的其他理论 （一）权衡理论观点观点强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。表达式VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）【提示】财务困境成本直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用

17、和管理费用等。间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。 （二）代理理论观点观点债务代理成本与收益的权衡。债务代理成本与收益的权衡。表达式VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）1.代理成本 债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理和股东收益而发生债权人价值向股东转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。2.代理收益 债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源

18、的约束等。项目项目过度投资问题过度投资问题投资不足问题投资不足问题含义是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。发生情形（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突

19、，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。【例题8单选题】甲公司设立于2012年12月31日，预计2013年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2013年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（ ）。A.内部筹资 B.发行债券 C.增发普通股票 D.增发优先股票【答案】B（三）优序融资理论基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【提示】遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。在要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。【例题9多选题】下列关于资本结构理

20、论的表述中，正确的有( )。 （2010年）A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础 C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资【答案】ABD第三节 资本结构决策 一、资本结构的影响因素1.影响因素2.具体影响内部因素内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。灵活

21、性以及股权结构等。外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。项目项目负债水平负债水平收益与现金流量波动大的企业负债水平低成长性好的企业负债水平高盈利能力强的企业负债水平高一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低负债水平高财务灵活性大的企业负债能力强【提示】企业实际资本结构往往受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。 二、资本结构决策方法（一）资本成本比较法选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。见教材P283例10-5 资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点 资本成本

22、比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。（二）每股收益无差别点法 每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。 所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。要点要点内容内容基本观点能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。关键指标每股收益无差别点：是指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。【相关链接】有时

23、考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。每股收益的无差别点的计算公式决策原则 当息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。方法的缺点没有考虑风险因素。112212EBIT ITPDEBIT I1 TPDNN（） （ 1）（） （）见教材P285例10-6 某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：万元，其中资本结构为：长期负债长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股数为万元，普通股股数为1000万股。现计划追

24、加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方万元，有两种筹资方式供选择：（式供选择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；（万股；（2）增加负债。）增加负债。已知目前每年债务利息额为已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为万元。所得税率为25%。1000%)251)(270(3001000%)251)(90(EBITEBIT870EBITEBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示【例题10计算题】A公司目前资本结构为：总资本3500万元，其中债务资本1400万元（年利息1

25、40万元）；普通股资本210万元（210万股，面值1元，市价5元），资本公积1000万元，留存收益890万元。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资2800万元，所得税税率25%，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：甲方案：增发普通股400万股，每股发行价6元；同时向银行借款400万元，利率保持原来的10%。乙方案：增发普通股200万股，每股发行价6元；同时溢价发行1600万元面值为1000万元的公司债券，票面利率15%。丙方案：不增发普通股，溢价发行2500万元面值为2300万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款300万元，利率10%。要求：（1）计算甲方案

26、与乙方案的每股收益无差别点息税前利润；（2）计算乙方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润；（3）计算甲方案与丙方案的每股收益无差别点息税前利润；（4）判断企业应如何选择筹资方式。【答案】（1） EBIT=515.5(万元) （2） EBIT=751.25(万元) （3） EBIT=690.875(万元) （4）当企业预计的息税前利润小于515.5万元时应采用甲方案，当企业预计的息税前利润大于515.5万元但小于751.25万元时应采用乙方案，当企业预计的息税前利润大于751.25万元时应采用丙方案。EBIT 140 400 10%1 25%EBIT 140 1000 15%1 25%210 400210 200 （） （）（） （）EBIT 140 1000 15%1 25%EBIT 140 2300 15% -300 10%1 25%210 200210 （） （） （） （）EBIT 140 400 10%1 25%EBIT 140 2300 15%-300 10%1 25%210 400210 （） （）（） （）1.公司价值比较法的含义 公司价值比较