PCB行业报告：成本压力最大时点已过

1、西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日索引内容目录一、PCB 行业概况:周期+成长属性的赛道.5二、PCB 上游涨价影响几何 .72.1 覆铜板受原材料影响涨幅明显 .82.1.1 铜箔：价格高位震荡，铜矿供应偏紧格局有望逐步缓解 .92.1.2 环氧树脂：价格短期或将维持高位，供给和成本压力有望逐渐缓解.132.1.3 玻纤布：价格维稳，有望逐步回归合理水平 .162.2 涨价传导节奏如何 .192.3 看 2016-17 涨价周期，展望后市 PCB 修复弹性 .22三、下游需求高景气，PCB 厂商业绩增长确定性强.243.1 通信/服务器 PCB 需求下半年起有望逐

2、步回暖.253.1.1 基站建设有望逐步复苏，中长期建设乐观.253.1.2 云计算市场扩张、服务器平台升级带动 PCB 增长.263.2 新能源车持续高景气，电动化、智能化趋势明显 .28四、相关公司梳理.294.1 深南电路.294.2 景旺电子.304.3 胜宏科技.314.4 世运电路.31五、风险提示.32图表目录图 1：GDP与 PCB增速高度正相关 .5图 2：PCB正形成新一轮增长态势(亿美元).5图 3：电子板块区间涨跌幅%.6图 4：电子板块区间涨跌幅% .6图 5：PCB 厂商海外营收占比(2020 年) .6图 6：印制电路板(申万)PE-Band.6图 7：PCB 成

3、本构成.8图 8：2019年全球刚性 CCL产值分布(百万美元).8图 9：覆铜板结构 .9图 10：覆铜板成本构成.9图 11：PCB产业链.9图 12：铜价与美元指数负相关 .102 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日图 13：铜价走势与工业生产周期一致.10图 14：LME铜价(美元/吨)及库存 .10图 15：PBC、CCL铜箔分类 .11图 16：各公司 PCB 铜箔单位加工费(万元/吨).11图 17：锂电铜箔单位加工费(万元/吨).11图 18：PCB 铜箔产品价格(万元/吨) .13图 19：锂电铜箔价格(元/k

4、g) .13图 20：环氧树脂行业成本走势(元/吨).14图 21：环氧树脂行业毛利(元/吨) .14图 22：双酚 A 市场价(元/吨).14图 23：环氧氯丙烷(元/吨) .14图 24：全国月度风电新增装机量.15图 25：2019 年我国环氧树脂主要应用领域.15图 26：环氧树脂进出口金额(万美元).15图 27：环氧树脂开工率%.15图 28：环氧树脂市场价(元/吨).16图 29：玻璃纤维电子纱 G75重庆国际(元/吨).17图 30：玻纤纱下游需求占比.18图 31：玻纤行业生产企业库存(万吨).18图 32：PCB竞争格局(按 2018年收入).19图 33：覆铜板前十竞争格

5、局(按 2018年销售金额).19图 34：覆铜板厂商覆铜板产品毛利率 .20图 35：建滔积层板毛利率和股价变化.20图 36：PCB该公司存货占营收比.21图 37：覆铜板、PCB 厂商毛利率对比 .21图 38：PCB 厂商存货占营收比.21图 39：PCB认证周期 .21图 40：中国覆铜板产量及同比 .22图 41：中国 PCB产量及同比 .22图 42：覆铜板厂商库存占收入比 .23图 43：2019 年全球 PCB 产值下游应用分布 .25图 44：2019-2024全球 PCB分领域产值增长预测.25图 45：2020-25 年国内新建 5G 基站数量及市场规模预测 .25图

6、46：全球电信运营商移动网络固定资产投资(十亿美元).26图 47：三大运营商资本开支(亿元) .26图 48：全球云计算服务市场(百万美元) .27图 49：全球服务器出货量预估 .27图 50：全球服务器出货量&Intel数据中心收入 .27图 51：全球汽车电子市场规模 .283 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日图 52：汽车电子占整车制造成本比重.28图 53：ADAS细分市场渗透率.29图 54：全球车用 PCB市场不断提升 .29图 55：深南电路营收及同比.30图 56：深南电路归母净利润及同比 .30图

7、 57：景旺电子营收及同比.30图 58：景旺电子归母净利润及同比 .30图 59：胜宏科技营收及同比.31图 60：胜宏科技归母净利润及同比 .31图 61：世运电路营收及同比.32图 62：世运电路归母净利润及同比 .32表 1：PCB 制造重点上市公司业绩(2021/11/14).7表 2：铜冠铜箔 PCB 铜箔产品价格(万元/吨).10表 3：铜冠铜箔各类产品的单位加工收入、加工费率(万元/吨).12表 4：全球铜供需平衡表(万吨).12表 5：PCB 铜箔重点上市公司业绩(2021/11/14).13表 6：中国环氧树脂各类型供应商及竞争特点.15表 7：PCB 树脂重点上市公司业绩

8、(2021/11/14).16表 8：玻纤纱、布分类 .16表 9：G75 电子纱 2020 年 7 月主流报价.17表 10：2020 年中国台湾、大陆玻纤布主要生产厂家.17表 11：中国大陆各大企业所能提供的电子纱规格.18表 12：PCB 玻纤布重点上市公司业绩(2021/11/14) .19表 13：原材料价格变动情况.20表 14：PCB 覆铜板重点上市公司业绩(2021/11/14) .22表 15：PCB 重点公司综合毛利率弹性水平 .23表 16：原材料采购价格波动对胜宏科技主营业务毛利率的影响.24表 17：5G 基站 PCB 空间测算.26表 18：CPU 推出计划.27

9、表 19：服务器 PCB 空间测算.28表 20：2021 年全球新能源智能汽车对应 PCB 增量的敏感性分析.29表 21：建议关注标的.324 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日一、PCB行业概况:周期+成长属性的赛道印制电路板(PCB)是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于 PCB 行业下游应用领域广泛，且经济成长状况反应当地终端产品需求强弱，因此 PCB 受宏观经济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB 产值增速与全球 GDP 成长率间呈现高度正向相关。根据国际货币基金组织 IMF(2021/1

10、0)预测，2021 年全球经济将成长 5.9%，PCB 产业有望顺周期强劲成长。图 1：GDP与 PCB增速高度正相关PCB产值同比全球GDP同比50%40%30%20%10%0%1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019-10%-20%-30%资料来源：wind，西部证券研发中心PCB 市场规模不断扩大，正形成新一轮增长态势。全球 PCB 行业共经历过四个增长周期，1980-1990 年为发展初期，电子电器设备需求全面开花家用电器、军用装

11、备，民用通讯等带动市场增长；1993-2000 年受益于台式计算机的升级而快速增长；2002-2008 年的主要由功能手机和笔记本电脑民用化普及引领 PCB 增长；2010-2014 年核心驱动力是 3G、4G 通信技术发展带来的基站以及 iphone 4 的问世开启智能手机的快速放量。目前，我们正处于第五轮增长周期中，主要由 5G 带来云计算以及物联网等技术变革，助力 5G 基站、通信设备以及新能源车的增长。据 Prismark 预测，2020-25 年 CAGR 预计为 5.8%，到2025 年将达 863 亿美元。图 2：PCB正形成新一轮增长态势(亿美元)资料来源：Prismark(2

12、021/3)，西部证券研发中心5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日PCB 板块自 2021 年三季报后修复反弹，PE 估值仍处于历史低位。2019 年 PCB 行业受5G 拉动由周期向成长切换，PCB 厂商业绩估值双升。2020 上半年随着疫情逐渐得到控制，汽车电动化、智能化引领 PCB 新一轮增长，PCB 产值逐步恢复。2020 下半年由于：1)铜价、树脂等原材料价格上升，覆铜板涨价，PCB 厂商成本提升；2)受 2020 上半年 5G基站积极拉货、疫情和贸易摩擦的影响，2020 下半年 5G 基站建设不及预期；3)疫情致海

13、外需求下滑，同时外汇剧烈波动带来汇兑损失，据统计，A 股上市公司中 PCB 厂商整体海外营收占比约 56%，对盈利能力产生了明显侵蚀。因此(申万)PCB 行业指数自 2020 年7月高点(2020/7/13收盘价6002.8)至2021年低点(2021/5/21收盘价3412.87)回调近43%，PCB 厂商业绩和估值都相应承压。从2021近半年的相对收益看，由于PCB板块成本压力有望逐步减缓、下游需求稳步复苏，2021/6/14-2021/11/14 电子板块和沪深 300 区间涨幅分别为 22.26%和-0.42%，印制电路板块涨幅 23.22%，跑赢大盘，目前整体估值仍处相对低位。图 3

14、：电子板块区间涨跌幅%图 4：电子板块区间涨跌幅%(总市值加权平均)2021/6/14-2021/11/14(总市值加权平均)2020/11/14-2021/11/141601401201008090807060504030201006040200-10-20-20-40资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心图 5：PCB 厂商海外营收占比(2020 年)图 6：印制电路板(申万)PE-Band27.36x45.6x33.44x51.68x39.52x9000800070006000500040003000200010000收盘价700060005000400

15、030002000100002016-11-18 2018-02-23 2019-06-06 2020-09-110%20%40%60%80%100%资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日表 1：PCB 制造重点上市公司业绩(2021/11/14)总市值(亿元)57.602020 年营收 2020 年营收 2020 年归母净利润 2020 年归母净利润2020 年2021H1毛利率证券简称(亿元)6.50YoY(亿元)37.210.61YoY毛利率33.36

16、%28.47%28.32%30.93%21.54%28.43%23.20%25.91%22.86%15.00%21.09%25.31%31.76%23.66%26.47%26.39%30.37%27.30%17.34%23.66%21.35%26.47%30.93%23.20%16.26%10.26%-77.43%21.26%四会富仕澳弘电子景旺电子兴森科技依顿电子明阳电路中京电子世运电路广东骏亚天津普林科翔股份奥士康35.70%4.45%1.20%1.25%9.21%5.22%2.24%1.33%1.62%3.04%1.20%0.07%1.05%3.49%0.92%5.19%14.30%4.

17、41%13.43%4.39%-9.19%5.19%2.47%14.30%5.22%1.62%15.30%0.90%-8.11%28.41%30.28%27.73%23.59%33.45%16.90%25.18%20.03%15.65%24.15%14.70%18.73%22.63%26.54%25.23%24.46%25.09%32.24%20.77%18.94%25.23%22.12%24.46%33.45%20.03%14.96%2.31%单/双层板35.878.82247.80223.9372.6970.6440.3524.5112.9123.4025.3620.664.5811.55%

18、6.07%10.0278.66-56.700.06-18.59%12.32%11.48%3.98%61.4661.609.24多层板114.1765.38-7.6140.32%9.48%246.74-48.6940.1230.55-15.9512.1316.01-16.2411.35-0.4424.3149.1016.0229.116.1620.60%27.89%13.54%44.15%10.23%17.18%4.65%126.5125.63协和电子胜宏科技深南电路崇达技术沪电股份生益电子ST 方科212.35536.73145.44245.24114.7958.8256.00116.0043

19、.6874.6036.3459.7356.0027.86116.0040.3523.40280.9326.370.49高多层17.35%2.45%30.7712.1322.4016.0178.669.24胜宏科技博敏电子深南电路兴森科技中京电子东山精密弘信电子*ST 丹邦鹏鼎控股212.3572.4644.15%4.35%HDI536.73223.9361.6010.23%6.07%IC 载板11.48%19.28%7.20%440.1280.20117.76-49.83-4,778.68-2.84FPC 软板16.05-85.96%12.16%-79.08%16.80%912.34298.5

20、1资料来源：Wind，西部证券研发中心整理 注：标红为多业务重复标的二、PCB上游涨价影响几何1)铜箔:供给/货币/需求推动铜价上涨，2021年 6月 LME铜均值为 9632美元/吨，同比+67%。铜库存较低推升铜价。随着铜主产国疫情缓和，铜矿供需缓解将带动铜箔成本回稳；2)环氧树脂:2020/8-2021/4 累计上涨 120%,主要原因是其原材料(环氧氯丙烷/双酚 A)价格持续走高、美/欧寒潮致工厂减产 62%、风电抢装占用产能。预计环氧树脂短期或将维持高位，但供给/成本压力有望逐渐缓解；3)玻纤布:由于我国玻纤新增供给有限、高端电子纱主产国供给恢复缓慢，玻纤库存较低，2021 年 7

21、月初电子布报价 8.7-8.8 元/米，同比+175%。随着新产线点火、复产产能增加，玻纤价格有望回归合理水平。覆铜板技术壁垒高，CR10 为 73%相对集中；PCB 定制程度高/客户黏性强，格局分散7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日(CR10100 #7628厚度(mm)玻纤纱商业代号股数/寸(经/纬)0.160G754434用途：双层、四层印制电路板，个人电脑主机板、LCD、基地台、服务器、IT 分享器36-100 #1080/2116/1078/1086 0.045-0.085 E225/D450/E255/D510薄

22、布6058用途：六层以上多层印制电路板，笔记本电脑、移动电话、航天工业、军事产品、汽车电子超/极薄28、28-35#1037/1027/1017/1000/101/1015 0.025-0.03 C1200/BC1500/BC3000/D1800/C1360/BC2250、56-7547-75布#106/1067/1035/104D900/D1020用途：高端智能手机、IC 载板等领域资料来源：富乔工业，西部证券研发中心整理16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日供需促进行业不断向好，电子布涨幅 175%。2020 年受疫情影响

23、玻纤纱在海外市场订单大幅减少，价格回落。据卓创资讯，2020年7月电子纱G75市场价格实际成交在7800-7900元/吨，部分中高端产品价格较高；电子布主流报价在 3.2 元/米左右。随着供需关系紧张，玻纤价格不断上行，截至 2021 年 7 月初，G75 电子纱均价达到 17000 元/吨，累计涨幅约 115%；电子布主流报价 8.7-8.8 元/米，个别小户价可至 9.0 元/米，累计涨幅 175%。表 9：G75 电子纱 2020 年 7 月主流报价生产企业四川玻纤泰山玻纤重庆国际林州光远价格(元/吨)770078007900-82007700资料来源：卓创资讯，西部证券研发中心图 29

24、：玻璃纤维电子纱 G75重庆国际(元/吨)1800016000140001200010000800060004000200002020/3/1 2020/5/15 2020/7/29 2020/10/12 2020-12-26 2021-03-11 2021-05-25 2021-08-08资料来源：百川盈孚 BAIINFO，西部证券研发中心原因一：我国玻纤竞争格局相对集中，新增供给有限。我国电子纱、电子布行业起步较晚，由于其极高技术和资金壁垒，初期只有泰山玻纤、杭州玻璃、中国巨石和重庆国际等企业进入该行业。随着港台等地区成本的上升，建滔、台玻、必成纷纷到大陆投资建厂，全球 PCB 产业向中国

25、大陆的转移，安徽丹凤、四川玻纤和河南光远也相继进入。由于国家对于环保管制趋严，使得新进行业的可能性变小，行业内企业的数量长时间保持稳定，新增供给有限。表 10：2020 年中国台湾、大陆玻纤布主要生产厂家生产厂商南亚玻璃台湾玻璃富乔工业建荣工业苏州德宏宏和科技重庆天勤林州光远月产能250030001500500市占率21.28%25.53%12.77%4.25%6.38%8.51%7.66%13.62%客户垂直整合供应，由关联企业台湾必成(月产能 7500 的 50%)供应，玻纤布自给自足占 95%，其余主要销往日本。玻纤纱自给自足，玻纤布销往全球，主要为中国台湾、大陆、少数欧洲、日本纱、布垂

26、直整合，优先供应自有布厂，玻纤布销往中国台湾、大陆、韩国等地玻纤布销往中国台湾、大陆、韩国等地750玻纤布销往中国台湾、大陆、韩国等地1000900韩国、大陆、少数欧洲、日本纱、布垂直整合，玻纤布销中国大陆为主1600玻纤布销往中国大陆为主资料来源：富乔工业，西部证券研发中心17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日原因二：高端电子纱主要来源于国外进口，国外产能受疫情影响恢复缓慢，供应量紧俏。具体分产品类别看，我国电子纱/布供给仍以中低端产品为主。在电子纱领域，能够生产 5m 以下的超细纱厂家包括南亚必成、台玻台嘉以及重庆国际，超

27、细/极细纱市场份额主要由日东纺、AGY 占据。在电子布领域，巨石和泰山以厚布/薄布为主，宏和科技、林州光远、重庆国际具有超薄/极薄布生产能力。表 11：中国大陆各大企业所能提供的电子纱规格生产企业价格(元/吨)安徽丹凤广州忠信清远忠信光远新材昆山必成D450、E225、G75系列纱D450、E225、G67、G75系列纱D450、E225、G75系列纱D450、DE37、DE75、DE300、E110、E225、G37、G75系列纱D450、E110、E225、G37、G75系列纱BC150、 BC1500、 C1200、 D450、 D900、 DE75、 DE150、 DE300、 E11

28、0、 E150、E225、G37、G67、G75、G150系列纱台玻台嘉泰山玻纤C1200、D450、DE37、DE67、DE75、DE150、E110、E225、G25、G37、G75、G150系列纱四川玻纤中国巨石E37、E75、E225、G75、G150系列纱D450、E110、E225、G37、G75系列纱BC150、BC3000、BC1500、C1200、D450、D900、DE37、DE75、DE150、DE300、E110、G25、G67、G75、G150系列纱重庆国际资料来源：各公司官网，西部证券研发中心原因三：需求高企，行业内企业库存处于较低水平。2021 年，受益于国内疫后

29、恢复良好，风电、新能源、家电等行业需求旺盛，玻纤行业基本面持续向好。周期性因素影响，行业内企业的库存处于较低水平，在需求复苏态势下短期内呈现供应紧张。图 30：玻纤纱下游需求占比其他, 13%图 31：玻纤行业生产企业库存(万吨)7060风电, 5%建筑, 35%5040302010电子, 12%交通, 15%0工业设备, 20%2017年12月 日12019年 月 日312020年 月 日61资料来源：卓创资讯、华经产业研究院，西部证券研发中心资料来源：卓创资讯，西部证券研发中心电子纱价格维稳延续，电子布价格长期有望逐步回归合理水平。电子纱价格高位维持下，18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重

30、要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日市场需求尚需时间消化，由于池窑厂电子纱自用量居多，外售量有限，下游需求订单支撑下，供需仍然偏紧，电子纱价格维稳延续。但高盈利驱动下各企业扩产意愿强烈，据各公司官网，2021-22 年宏和科技、中国巨石、泰山玻纤新增电子纱产能约为 22-25 万吨。长期看，玻纤纱价格有望带动电子布逐步回归合理水平。我们预计由于疫情影响海外供给，短期内，厚布、薄布价格回稳速度或将快于超薄/极薄布。长期看，随着宏和科技黄石二期等超细/极细纱项目逐步落地、成本方面有望比进口纱线更具备优势，超细/极细纱价格将会有所下降，为覆铜板以及 PCB 厂商生产

31、成本带来极大优化。表 12：PCB 玻纤布重点上市公司业绩(2021/11/14)证券简称 总市值(亿元) 2020 年营收(亿元) 2020 年营收 YoY 2020 年归母净利润(亿元) 2020 年归母净利润 YoY 2020 年毛利率 2021H1 毛利率中国巨石 672.93宏和科技 77.77116.666.2111.18%-6.35%13.4912.3124.16%1.17%33.78%37.73%49.45%38.20%中材科技549.92(泰山玻纤)187.1137.68%48.7020.52%27.13%34.94%资料来源：Wind，西部证券研发中心整理2.2 涨价传导节

32、奏如何覆铜板厂商议价能力强于 PCB 厂商。由于覆铜板配方体系较为复杂、资金投入较多，并且一款较为完善的全新配方一般需要 2-5 年左右的开发周期，具有较高技术壁垒，因此覆铜板市场集中。根据 Prismark 统计，2018 年全球覆铜板行业格局中，建滔积层板以 14%的份额占据龙头地位，生益科技和南亚塑胶占比为 12%，全球前十大覆铜板厂商合计市占73%。而 PCB 厂商由于下游为各类终端应用细分品类较多、PCB 定制化程度高、客户黏性较强等多种因素导致 PCB 集中度相对较低，根据 2019 年 NT information 统计，全球前十大PCB 厂商合计市占不到 36%。因此覆铜板厂商

33、对下游有较大话语权。图 32：PCB竞争格局(按 2018年收入)图 33：覆铜板前十竞争格局(按 2018年销售金额)臻鼎-KY, 6.32%建滔积层板, 14%迅达科技, 4.37%欣兴电子, 4.34%其他, 27%日本旗胜, 4.22%生益科技, 12%南亚塑胶, 12%东山精密, 3.44%华通电脑, 2.95%健鼎科技, 2.86%深南电路, 2.48%日立化成, 3%其他,64.49%瀚宇博德, 2.27%三星电机, 2.25%斗山电子, 4%台耀科技, 4%金安国纪, 4%松下电工, 8%台光电子, 6%联茂电子, 6%资料来源：N.T.information，西部证券研发中心

34、整理资料来源：Prismark，西部证券研发中心整理覆铜板厂商经历毛利受损转嫁成本涨价受益。覆铜板厂商通常会与 PCB 厂商签订有条件涨价合同，在上游原材料涨价幅度超过约定条件后商议执行新价格，因此覆铜板19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日厂商对于上游原材料的涨价反应较为敏锐。通过对比覆铜板厂商成本涨幅与 PCB 厂商采购涨幅，以及覆铜板厂商毛利率变动情况，可以看出 PCB 厂商的采购价格变动幅度一般高于覆铜板成本增长幅度，覆铜板厂商由于议价能力强，在短期的业绩承压后，可以将成本压力转移至 PCB 厂商，最后受益于涨价，毛利

35、率提升。表 13：原材料价格变动情况2017201820192020 年 1-6 月58.392021 年 1-6 月101.3465.00%5.34电子铜箔(元/公斤)71.9532.31%5.3269.0263.38YoY-4.07%4.79-8.17%2.82-5.45%3.43玻纤布(元/米)YoY80.95%16.6622.50%40.8832.03%96.72-9.96%15.44-41.13%18.792.09%22.0572.00%35.08树脂(元/公斤)YoY-7.32%38.9821.70%36.835.54%35.5369.00%60.58覆铜板成本(元/平方米)YoY

36、-4.64%106.4510.06%-5.52%131.7823.80%-65.81%-PCB 厂商采购成本(元/平方米)138.815.33%YoY-资料来源：南亚新材、宏昌电子、超华科技、生益电子、中富电路等，西部证券研发中心测算注：以超华科技、南亚新材的成本采购为基础，计算变动幅度。2021 年 1-6 月市场价格通过前文分析同比增长计算得出。覆铜板原材料影响幅度通过前文(铜箔42%玻纤布 19%树脂 26%)比值来计算。由于覆铜板厂商有一定议价能力，且存在对冲和库存的策略，实际涨幅低于计算所得变动幅度。建滔积层板领涨，毛利率和股价随之走高。建滔积层板在覆铜板行业市占率领先，在铜箔等原材

37、料涨价时期通常由建滔率先涨价，随后联茂、南亚、台光等厂商跟随，中小覆铜板厂商也相应调高覆铜板价格。覆铜板龙头建滔积层板在 2016、17 年多次涨价，2017H1毛利达到高点 26.44%，股价也相应从 2016/1/4 的 1.855 涨至 2017/9/18 的 9.191，区间涨幅 395.47%。图 34：覆铜板厂商覆铜板产品毛利率图 35：建滔积层板毛利率和股价变化建滔积层板超声电子金安国纪销售毛利率(右)5040%35%30%25%20%15%10%5%35%超华科技建滔积层板股价(HKD)4540353025201510530%25%20%15%10%5%0%00%2011 20

38、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202012/1/3 2014/1/3 2016/1/3 2018/1/3 2020/1/3资料来源：wind，西部证券研发中心注：建滔积层板为公司销售毛利率资料来源：Wind，西部证券研发中心PCB 厂商对于涨价反应滞后覆铜板厂商约一个季度。PCB 厂商的存货通常会保持在销售收入的 10-20%，因此 PCB 厂商对于涨价的财务反应通常滞后覆铜板厂商涨价 2-3 个月。20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日图 36：PCB该公司存货占营收比生益电

39、子景旺电子沪电股份世运电路深南电路鹏鼎控股东山精密胜宏科技兴森科技25%20%15%10%5%0%201820192020资料来源：Wind，西部证券研发中心PCB 成本转移需要 1-2 个季度，毛利率受损。由于 PCB 定制化属性明显，从订购、样板、到批量生产通常需要 1-2 个季度，因此 PCB 厂商对于覆铜板厂商的涨价通常需要 1-2 个季度转移在新订单中。并且，由于 PCB 厂商集中度较低、议价能力较弱，因此成本压力通常无法完全转移。图 37：覆铜板、PCB 厂商毛利率对比图 38：PCB 厂商存货占营收比覆铜板厂商毛利率均值PCB厂商毛利率均值27%25%23%21%19%17%15

40、%0%5%10%15%20%25%2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3资料来源：wind，西部证券研发中心整理注：选取中国台湾、大陆 30 余家计算得出资料来源：wind，西部证券研发中心图 39：PCB认证周期资料来源：兴森科技、西部证券研发中心21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日表 14：PCB 覆铜板重点上市公司业绩(2021/11/14)证券简称 总市值(亿元) 2020 年营收(亿元) 2020 年营收 YoY 2020 年归母净利润(亿元) 2020 年

41、归母净利润 YoY 2020 年毛利率 2021H1 毛利率生益科技 556.70超声电子 74.91超华科技 80.96南亚新材 92.38金安国纪 105.12华正新材 56.95中英科技 30.47146.8751.6912.7821.2136.0722.842.1010.92%6.75%16.002.2716.81%3.10%0.21%1.36%1.80%1.25%0.58%26.78%20.71%18.43%15.11%18.25%18.92%45.62%29.41%20.59%24.73%19.70%26.07%17.64%41.57%-3.29%20.62%8.57%16.03-

42、10.1715.5122.6021.1212.75%19.24%资料来源：Wind，西部证券研发中心整理2.3 看2016-17涨价周期，展望后市PCB修复弹性上一轮覆铜板涨价出现在 2016-17 年，主要原因是：1)供需失调：对比 2017 年覆铜板和 PCB 产量可以看出，中国 PCB 产量 2017 年增速为5.23%，全球 PCB 产值增速达到 8.55%，相比 2016 年都有所上升。而覆铜板产量增速2017 年仅为 5.16%，低于 2016 年的 7.25%，扩产力度小于整体需求，覆铜板厂商库存也随之下滑。2)原材料价格上升：2016 年以来，锂电池对上游材料铜箔需求快速提升，

43、同时由于锂电铜箔的利润高于电子铜箔，因此挤压了覆铜板对铜箔的供给。铜箔的扩产周期较长，短期内供不应求，铜箔加工费的上涨。同时，由于智利 Escondida、秘鲁 CerroVerde、 Grasberg等各铜矿大厂罢工事件致使 2017 年全球铜矿供给减少，铜价上涨推升了覆铜板成本。图 40：中国覆铜板产量及同比图 41：中国 PCB产量及同比中国覆铜板产量(亿平米)YoY(右)中国PCB产量(亿平米)YoY(右)87654321012%10%8%8765432107%6%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%-2%-4%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

44、2020E201420152016201720182019资料来源：CCLA，西部证券研发中心资料来源：智研咨询，西部证券研发中心22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日图 42：覆铜板厂商库存占收入比生益科技金安国纪南亚新材超声电子20%15%10%5%0%201520162017201820192020资料来源：wind，西部证券研发中心PCB 厂商成本压力最大时点已过，业绩有望逐步修复。2021 年覆铜板涨价的主要原因在于上游原材料铜箔、玻纤布、树脂的价格大幅上涨。同时，疫后经济回暖、PCB 需求顺周期回升、新能源车旺盛需

45、求高于预期支撑覆铜板涨价。目前覆铜板各原材料价格已达历史较高水平，随着新增产能项目的逐渐投产，原材料供需紧张格局有望逐步缓解，继续上升空间有限。并且覆铜板厂商 2021 年上半年已将成本压力基本转移至 PCB 厂商，继续涨价动力有望减缓。随着 PCB 厂商通过在新订单加价方式转移部分成本压力、产品结构调整向高毛利产品方向发展，我们预计 PCB 厂商成本端压力最大时点已过，在 2021Q3 开始缓解，提升利润、修复业绩。表 15：PCB 重点公司综合毛利率弹性水平深南电路胜宏科技25.10%25.84%29.03%25.36%25.42%25.86%26.90%29.03%26.43%27.86

46、%26.81%28.50%28.90%25.51%22.08%25.70%26.04%27.85%17.42%22.49%25.23%22.33%景旺电子30.94%33.31%33.28%32.56%31.59%32.59%33.28%33.60%31.89%32.07%30.05%29.90%27.33%25.67%27.43%29.24%31.03%29.07%24.93%26.16%23.59%23.38%沪电股份16.70%14.76%18.23%15.68%21.48%18.61%16.19%17.65%25.06%25.06%24.80%25.92%31.74%31.01%28.

47、68%26.73%35.04%29.71%29.29%24.41%32.24%26.62%兴森科技31.95%30.80%29.63%30.21%29.84%29.46%27.66%29.35%30.97%29.51%28.38%30.37%32.15%30.65%29.68%28.92%30.81%34.58%29.33%31.98%33.45%31.43%世运电路28.97%30.19%31.37%25.78%20.52%25.00%17.11%21.15%20.98%21.81%26.83%25.02%24.79%22.17%31.04%20.51%28.25%27.56%26.02%1

48、6.68%15.65%13.33%奥士康生益电子建滔积层板19.06%2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q321.34%22.49%23.87%22.41%20.57%22.95%24.83%21.77%22.00%24.12%23.54%24.01%28.77%28.87%25.59%26.66%27.64%25.69%23.44%24.46%24.55%29.51%2

49、7.30%27.57%21.08%23.54%24.14%23.88%21.43%23.28%27.06%25.46%24.45%32.12%25.16%22.47%24.15%26.44%26.83%26.23%22.63%20.22%25.33%31.70%26.84%27.39%26.28%24.23%23.85%23.96%29.31%33.93%29.66%29.89%30.27%27.51%20.54%21.59%20.77%17.28%资料来源：Wind，西部证券研发中心整理23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日

50、受到客户结构以及营收规模影响，胜宏科技、世运电路毛利率弹性较大。比较各 PCB 厂商毛利率受 2016-17 年覆铜板涨价的影响，深南电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技、兴森科技因为营收规模较大，毛利率在涨价周期中仅下滑 1-4%，且毛利率在 1-3 个季度内恢复。以胜宏科技为例，假设其他因素均不发生变化，原材料平均采购价格每上涨 10%，主营业务毛利率平均下降 4%-5%。2021Q1，胜宏科技的覆铜板、半固化片、铜球、铜箔四种主要原材料的采购单价分别上涨 23.88%、16.74%、25.10%和 18.03%，主营业务毛利率为17.92%，较 2019、2020 年分别下降 4.51%、

51、2.05%。奥士康和世运电路规模相对较小，因此毛利率变动较大，分别下滑 8.43%、10.85%。相较而言，世运电路虽然跌幅较大，但涨幅同样较大为 4.48%，毛利率修复空间更大。表 16：原材料采购价格波动对胜宏科技主营业务毛利率的影响主营业务毛利率2018201920202021 年 1-3 月14.81主营业务规模(亿元)31.4036.5653.26主营业务毛利率24.69%20.07%15.46%29.30%33.92%22.43%17.68%12.92%27.18%31.93%19.97%14.90%9.83%25.04%30.11%17.92%12.61%7.30%假设原材料平均

52、价格上涨 10%假设原材料平均价格上涨 20%假设原材料平均价格下降 10%假设原材料平均价格下降 20%资料来源：胜宏科技，西部证券研发中心23.22%28.53%三、下游需求高景气，PCB厂商业绩增长确定性强下游需求高景气，PCB 厂商业绩增长确定性强。1)基站建设逐步回暖，中长期建设乐观。据 Ovum 数据，全球运营商资本开支预计 2022年达 3600 亿美元将处于历史高位。国内 5G 基站集采于 6-7 月陆续启动，5G 建设步伐逐步加快。2)云计算市场扩张、服务器平台升级带动 PCB 增长。IDC 数据，2020 年全球云计算市场规模达到 2915 亿美元，2021 年有望达到 3

53、497 亿美元。DellOro Group 预计数据中心资本支出将在 2021 年恢复强劲的个位数百分比增长。CPU 更新迭代将刺激服务器需求进一步提升，带动服务器 PCB 量价齐升。3)新能源车持续高景气，电动化、智能化趋势明显。据保监会，2021 上半年全国新能源乘用车上险量 100.4 万辆。根据 Marklines/SNE Research 预测，2021 全球电动车销量或达 560 万辆。短期看，汽车缺芯问题有望于 2022 年逐步缓解，带动新能源车销量提升；长期看，汽车电动化/智能化仍是主旋律，高景气度有望延续。据测算，新能源智能汽车的逐步渗透将为全球车用 PCB 带来 20-32

54、 亿美元的增量空间。根据 Prismark 预计，全球汽车 PCB 产值 2024 年可达 87 亿美元，2020-24 年 CAGR 9.0%。24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日图 43：2019 年全球 PCB 产值下游应用分布图 44：2019-2024全球 PCB分领域产值增长预测工业, 4%医疗, 2%国防/航天, 5%手机, 22%伺服器/储存设备, 8%汽车, 11%电脑, 21%基础建设, 12%消费电子, 15%0%1%2%3%4%5%6%7%资料来源：Prismark(2020/04)，西部证券研发中心

55、资料来源：Prismark(2020/04)，西部证券研发中心3.1 通信/服务器PCB需求下半年起有望逐步回暖3.1.1 基站建设有望逐步复苏，中长期建设乐观下半年国内 5G 基站建设复苏。2020 上半年，受中美贸易摩擦、设备加速去美化致供应链重新验证测试调整出货节奏、5G 建设结合 5G 生态建设调整节奏、缺芯等因素影响，国内 5G 建设阶段性放缓。2020 年全国移动通信基站总数 931 万个，全年净增 90 万个，其中新建 5G 基站 58 万个，全部已开通 5G 基站超过 71.8 万个。据工信部统计显示，截止 2021 上半年，国内已开通 5G 基站超过 96.1 万个。工信部在

56、全国工业和信息化工作会议上表示 2021 年将有序推进 5G 网络建设及应用，新建 5G 基站 60 万个以上。国内运营商 5G 基站集采已于 2021 年 6-7 月陆续启动，订单密集落地，下半年 5G 建设步伐有望逐步加快，带动上游产业链景气度回升。根据前瞻产业研究院测算，国内 5G 基站市场空间市场规模 2020-22 年将持续走高，2022 年将达到 1980 亿元。图 45：2020-25 年国内新建 5G 基站数量及市场规模预测市场规模（亿元）新建数量（万个）2500200015001000500120100806040200020202021E2022E2023E2024E202

57、5E资料来源：前瞻产业研究院，三大运营商公告，西部证券研发中心全球运营商资本开支回升，中长期乐观看待 5G 建设。据 Ovum 数据，全球运营商资本开支预计 2021 年达 3500 亿美元，其中美国主要运营商支出回升至 684 亿美元,同比增加约25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-西部证券行业专题报告 | 元件2021 年 11 月 16 日3.5%，预计全球运营商资本开支 2022 年达 3600 亿美元，将处于历史高位。国内三大运营商 2021 年资本开支合计将增长至 3470 亿元，同比增加 4.38%。长期看，在网络化、数据化、云化趋势下，人类对通信需求仍持续增长，看好后疫情

58、时代海内外 5G 基站建设的恢复。在国内市场，假设国内 5G 宏基站数量约为 4G 基站的 1.2-1.5倍，则 5G 宏基站总量有望突破 500 万，微基站有望突破 1000 万。据测算，国内 5G 基站 PCB 总产值约为 1080 亿元，目前 5G 基站 PCB 仍具备 4-5 倍空间。图 46：全球电信运营商移动网络固定资产投资(十亿美元)图 47：三大运营商资本开支(亿元)全球电信运营商移动网络固定资产投资（十亿美元）YoY(右)中国电信中国移动中国联通合计资本开支YOY(右)4006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%500025%450040003500300025

59、0020001500100050020%15%10%5%350300250200150100500%-5%-10%-15%-20%-25%00201220142016201820202022E2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源：Ovum，西部证券研发中心资料来源：各公司官网，西部证券研发中心表 17：5G 基站 PCB 空间测算4G5G 宏基站5005G 微基站10000.6预计基站总量(万)544单个基站 PCB 用量()PCB 均价(元/)1.52.53700301.9260007505500330各基站市场空间(亿元)资料来源：深南电路、华为，西

60、部证券研发中心测算3.1.2 云计算市场扩张、服务器平台升级带动PCB增长云计算市场不断扩张。全球云计算市场空间巨大，疫情刺激下数字化转型加速，长期呈现稳定增长的趋势。IDC 数据，2020 年全球云计算(IAAS+PAAS+SAAS)市场规模达到 2915亿美元，较 2019 年增长 23.79%，2021 年有望达到 3497 亿美元，预计 2020-24 年，全球 IAAS/PAAS/SAAS 市场规模 CAGR 分别为+20%/23%/12%，全球云计算市场有望继续维持高速增长的态势。云计算、大数据扩张拉动数据中心建设需求。DellOro Group 报告显示，2020 年全球数据中心的资本支出为