安徽丰原药业企业价值评估案例分析

1、 安徽丰原药业股份有限公司（000153）价值评估案例分析 企业管理学术三班 TSP120503102 杨 杰 1、 被评估企业简介安徽丰原药业股份有限公司（以下简称“丰原药业”）是安徽省规模最大的国有控股医药企业，国家认定的高新技术企业、安徽省百强企业、安徽省医药行业首家上市公司 ，2006年被授予全国“百姓放心药品牌”，公司总资产12亿余元，员工近5000人，2007年、2008年、2009年连续三年荣膺中国制药工业百强。 丰原药业旗下拥有5家制药企业、2家药包材生产企业、4家医药营销公司、1家大药房连锁公司、2家参股公司，44条通过GMP认证的生产线。产品涉及生物制药、化学制药、中成药三

2、大领域，涵盖解热镇痛、妇儿、神经系统、心血管、泌尿系统、营养类、抗生素等7大类、10余个剂型、300多个品种。拥有多个国家一、二类新药品种和多项产品自主知识产权。丰原药业实施了全方位的市场培育和开发策略，目前在全国30多个省、市、自治区设立销售办事处，构筑了以全国大中城市、经济发达地区和大中型医院为主的高效有序的销售网络，并有部分产品成功打入国际市场。公司拥有40年输液生产历史，是华东地区大型输液生产基地，每年生产各类软袋、塑瓶等输液产品6.5亿瓶（袋）。丰原药业拥有完善的批发和零售网络，其中“丰原大药房”是安徽省唯一拥有百家连锁药店的零售企业，下设近200家连锁药房；丰原医药营销有限公司的业

3、务遍布安徽省各个地市、县。丰原药业人以“诚信 双赢”做为做人做事的根本，把“珍惜生命 呵护健康 做好药 为百姓”做为丰原药业的神圣使命。丰原药业坚持质量就是生命的原则，以市场为导向，不断加大科技创新力度，为百姓造福；以效益为中心，不断提高企业管理水平，降低成本，提高效益，努力实现客户、员工、股东价值最大化。2、 行业发展现状 近年来，我国制药工业发展迅速，从1999年开始，工业总产值以年均17.88的速度增长。进入2006年后，增速较前有所放缓图 19982007 年医药工业总产值变动轨迹 （数据来源：国家统计局） 2008年1-5月份医药工业销售收入同比增长27%，利润同比增速达到41%，增

4、速较去年同期分别提高了 4.3 和 4.8 个百分点，但环比数据显示从 2007 年三季度开始医药行业利润增速连续三个季度放缓。销售收入增幅较一季度下降接近 4 个百分点，而利润总额增速下降了将近10个百分点，利润总额高位回落趋势明显。但目前医药工业利润总额增速仍名列行业前三甲，经营景气程度好于其它消费品行业。3、 评估方法的选择自由现金流量折现模型本文之所以选择自由现金流量折现法，是因为：目前我国的上市公司普遍处于资本扩张阶段，多实行低派息甚至零派息政策，不适宜使用股利现金流量折现法；选择自由现金流量折现法，能反映企业所有运用资本的盈利情况，有利于全面评估企业的获利能力；运用实体现金流量折现

5、法在确定关键的价值因素时不需要预测债务余额的变化，同时在财务杠杆变化时计算也更为方便。公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有营运费用 进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。自由现金流量折现模型认为公司价值等于公司未来各年自由现金流量的折现值之和，与 FCFE模型不同，FCFF模型是对整个公司进行估价，而不仅只是对股权。下面是一般形式的自由现金流量折现模型： 其中：是企业明确预测期内第t 年的现金流量；r 是折现率；V 是被评估企业价值。该模型中所用的现金流量是指自由现金流量。根据公司的发展状况，现金流量折现模型

6、(Free Cash Flow Model)主要分为三类：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。丰原药业正处在稳定发展阶段，企业将保持稳定、可持续的增长，届时企业的增长速度将保持在一个固定值。所以本文选用两阶段增长模型作为评估模型。两阶段增长模型包括一个高速增长阶段和一个永续增长阶段。即企业价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。假设预测期为n 年，则其计算公式如下： （4.2）其中：是企业明确预测期内第t 年的现金流量；r 是折现率；V 是被评估企业价值，是企业明确预测期后第t年的自由现金流量。如果从n+1 年后，企业净现金流量将按照一个固定的比率(g)增

7、长，则可以用下列公式表示：（一）自由现金流量的确定自由现金流的计算主要过程如下：企业自由现金流= 息税前利润+ 折旧与摊销- 所得税- 营运资本增加- 资本支出=税后净营业利润-净投资税后净营业利润=息税前利润-所得税息税前利润= 主营业务收入- 主营业务成本- 主营业务税金及附加+ 其他业务利润- 营业费用- 管理费用净投资=资本性支出+营运资本净增加-折旧折旧= 年末累计折旧- 年初累计折旧营运资本增加=(年末流动资产- 年末流动负债)-(年初流动资产- 年初流动负债)式中：资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的增加额。长期资产包括各种长期投资、固定资产、无形资产、其他

8、长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。1 历史现金流量的确定表1 丰原药业历史自由现金流量（单位：人民币元）200920082007营业收入955,695,475.25873,807,853.02703,778,687减：营业成本693,491,809.14640,253,202.49527,857,600.94减：销售费用146,562,108.86121,955,379.8080,304,348.47减：管理费用76,525,322.5070,388,245.1448,246,518.75加：其他业务利润5,781,479.712,032,9

9、73.28993,022.78息税前利润44897714.4643243998.8748363241.62税后净营业利润36488679.5537848514.7638442449.03加：折旧与摊销40,694,450.6137,143,995.2539,187,783.97减：营运资本增加67172223.348658350.65-26211571.53减：资本支出74,418,069.7830684505.1734275852.48自由现金流量-64407162.9635649654.1969565952.052 历史绩效分析 丰原药业2007、2008、2009年的营业收入增长率分别是

10、34.46%、24.16%、 9.37% 2007、2008、2009年营业成本占营业收入比率分别是75%、 73.27、 72.56% 2007、2008、2009年销售费用占营业收入比率分别是11.41%、 13.96%、15.34%2007、2008、2009年管理费用占营业收入比率分别是6.86%、8.06%、8%2007、2008、2009年其他业务利润占营业收入比率分别是0.14%、 0.23%、0.6%该企业2007、2008、2009年的息税前利润增长率分别是5.56%、 -11.84%、3.68% 2007、 2008、 2009年折旧占企业营业收入比率分别为5.57%、4.

11、25%、 4.26% 2007、2008、2009年营运资本增加占营业收入比率分别是-3.72%、0.99%、7.03%2007、2008、2009年资本支出占营业收入比率分别是4.87%、3.51%、 7.79% 3未来绩效预测 1）公司战略地位评价 分析公司的战略地位应先从行业整体状况、行业内竞争状况开始。现在利用美国哈佛大学教授波特提出的决定企业行业竞争强度的的五种基本竞争力来分析丰原药业所处的产业环境，从这五种竞争作用力的强弱上,判断其所处产业的产业利润率,为评价其未来绩效提供有益的思路和借鉴： （1）和供应商讨价还价的能力。 生物药物的原料来源： 天然的生物材料：人体、动植物、微生物

12、和各种海洋生物。随着生物技术的发展，有目的人工制得的生物原料成为当前生物制药原料的重要来源，如用基因工程技术制得的微生物或细胞。这些原料的价格往往受国际市场价格的影响，总体讲，公司同供应商的讨价还价能力较弱，但是这并不意味着在降低原料成本上丰原药业就无计可施。丰原药业采取的对策是： 一方面积极寻找更便宜的原料作为替代品，另一方面引入原料供应商作为战略合作伙伴，通过节省运费、能源等方法进一步降低成本。（2）和客户讨价还价的能力。 维生素B2目前主要用作饲料添加剂和食品添加剂， 在下游的饲料加工行业中维生素B2的成本在其总成本占据很小的一部分。 因此维生素价格的上涨对下游产业成本没有太大的影响，价

13、格上涨的阻力不大。又由于大宗原料药全球对中国制造的依赖，产业已形成集中趋势，丰原药业在行业里已占据较大的市场份额，产业内为数不多的厂家可通过价格联盟等维持产品的较高毛利率，具备了一定的定价能力。（3）替代产品的竞争。 药品是人体出现异常时必须的，维生素类产品彼此间不存在互相替代，所以全球需求的刚性增长对于产品价格提高能够形成比较有利的支撑。 （4）进入和退出壁垒。 生物制药、中药等采取发酵、生物、化学技术生产，行业进入的技术壁垒相对不高。但原料成本的快速上升，环保标准的大幅提高，以及现有优势企业采取的价格战式反击等都可使行业壁垒得到提高。（5） 同业竞争。中国生物药、化学药、中药行业集中度不是

14、很高，竞争很强烈。而且由于前一轮价格上涨后，出现了巴斯夫公司的复产、山东恩贝等新的厂家跟进现象，造成价格快速回来，可见行业内竞争还将继续存在。2）SWOT 分析 当影响产业竞争的作用力及它们产生的深层次原因确定后，还要充分认识公司在行业内所处的地位，拥有的优势和劣势才能充分认识公司的竞争策略的有效性，下面分析公司在行业内的优势和劣势，机遇与挑战： 优势（S）：成本优势。产品质量优势；技术优势；产能优势。 劣势（W）：仍处于产业链的低端水平，终端产品的国际市场渠道主要控制在帝斯曼和巴斯夫等国际巨头手中，还没有最终掌握产品定价权。进入壁垒不高，价格波动较大，赢利能力具有周期性特点机会（O）：国家在

15、饲料业、强化面粉、营养产品等出台的有利于行业发展的各项产业政策；公司有望运用世界领先的生物发酵技术在生产其他高附加值纯天然维生素产品上获得新突破。 威胁（T） ：国内原材料、人力成本、环保成本的上升将会削弱该产品的赢利根据上述五种竞争力和公司 SWOT 分析，认为丰原药业所处行业已由完全竞争的市场状况过渡到行业集中度较高的阶段。但由于化学制药、中药等都属于成熟期产品，本身技术壁垒不高，且市场容量较小，行业总体毛利率水平不会太高，丰原药业虽然占据了较大市场份额，但也不能通过大幅提价获取暴利，只能靠技术领先和规模经济使产品总成本大大低于行业平均成本，获取高于同行业平均资本成本的利润。丰原药业200

16、7、2008、2009年的营业收入增长率分别是34.46%、24.16%、 9.37%，营业成本占营业收入比率分别是75%、73.27%、72.56%，自由现金流量逐年下降，在2009年为负值，增长率逐年下降，生产成本过高，销售和管理费用也占有相当大的比例，同时其他业务收入所占比重很低，可见丰原药业经营状况不是很乐观，应该靠技术和规模改善经营状况，适当扩大业务范围，努力增加收入。4 未来现金流量的预测 从2007、2008、2009年的营业收入可看出公司的营业收入增长呈现下降趋势，但在后面四年中可以初步预测为20%，分析营业成本近几年的变化发现20072009年营业成本占营业收入的比例基本上呈

17、现的是逐年降低的趋势，丰原药业一方面积极寻找更便宜的原料作为替代品，另一方面引入原料供应商作为战略合作伙伴，通过节省运费、能源等方法进一步降低成本。所以预计后四年营业成本所占比例会继续下降，预测分别为71.25%、70%、68.85%、66%。20072009年的销售费用占营业收入的比例呈上升趋势，平均增长率为1.97%，所以可以预测20102013年销售费用占营业收入的比重可维持在18.28%；前三年的管理费用占营业收入比例基本有升有降，但很平稳，在以后4年预计可维持在7.5%。2007、2008、2009年其他业务利润占营业收入比率平均增长率为0.23%，可预测未来4年的比率分别为0.83

18、%、1.06%、1.29%、1.52%根据营业收入的变化，可以得知折旧占营业收入的比率可维持在4.69%。2007、2008、2009年营运资本增加占营业收入比率分别是-3.72%、0.99%、7.03%，呈现上升趋势，根据趋势预测可以维持在平均值1.43%左右前三年年资本支出占营业收入比率分别是4.87%、3.51%、7.79%，也以平均值作为预测值，为5.39% ， 则可得出丰原药业自由现金流量，如下表：表2 预测丰原药业自由现金流量（单位：人民币元）2010年2011年2012年2013年营业收入1146834570.31376201484.361651441781.2319817301

19、37.48减：营业成本817119631.34963341039.051137017666.381307941890.74减：销售费用206430222.6524771626762356711424.75减：管理费用86012592.7796334103.90115600924.68138721109.62加：其他业务利润9518726.9314587735.7321303598.9830122298.09息税前利润46790850.4783397809.96122867268.53208478010.46税后净营业利润35093137.8562548357.4792

20、150451.3975156358507.845加：折旧与摊销53786541.3564543849.6277452619.5492943143.45减：营运资本增加16055683.9819266820.7823120184.9327744221.92减：资本支出60782232.2272938678.6787526414.40105031697.28自由现金流量1204176334886707.6458956471.608116525732.1（二）折现率的确定根据均衡增值理论中有关折现的原理可知，折现的实质是扣除与风险相匹配的市场平均收益，其中，与风险相匹配的市场平均收益率就是折现率。企

21、业筹得资金之后必须向出资人支付资本成本，通常，企业会假设它向出资人支付的资本成本恰好与该企业带给出资人的风险相一致，因此，在对企业现金流量进行折现时大多会选择该企业的资本成本率作为折现率。加权资本成本的计算公式： （4.4）其中：WACC是加权平均资本成本，是企业的债务成本，是企业的所得税率，B是企业的债务总额，V是企业的资本总额；是企业的权益资本成本；S是企业的权益资本。（其中：Tc=25%)债务成本一般使用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本，指企业举债(包括金融机构贷款和发行企业债券)筹资而付出的代价。在企业不纳所得税的情况下，它就是付给债权人的利息率；在企业缴纳所得税的情况下，它

22、等于利息率乘以（1税率）。本文采用当前人民币一年期贷款基准利率作为债权资本成本，即=5.56%资本资产定价模型假定权益的成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。则，权益资本成本的公式如下： （4.5）其中：表示无风险利率；表示风险系数；表示市场组合的预期收益率；表示市场的风险溢价率。无风险收益率的确定一般采用政府债券：短期国库债券利率、10年期国库券利率、30年期国库券利率。本文选取（新债招标中国10年期国债中标利率作为无风险收益率=3.67%。根据历年股价和行业平均数据可得出=1.15 根据国外的研究成果，以美国5.5%的风险溢价收益率作为基准，世

23、界各分国家与地区的风险溢价大致如下表所示：表3 各种风险类型证券市场风险溢价对比表市场类型风险溢价率大规模的发达市场5.5%小规模的稳定发达市场3.5%4%小规模的发达市场4.5%5.5%发展中的市场7.5%风险正在形成的市场8.5%丰原药业所处的沪深证券市场是一个发展中的市场，所以其风险溢价率我们可以选择为7.5% 所以：=5.56%+1.15*7.5%=14.19%2009年底丰原药业的总资产是1,205,473,852.71人民币，总负债是526,776,141.15人民币，总的权益资本是678,697,711.56人民币。则：加权平均资本成本=3.67%*（1-25%）*526,776,141.15/1,205,473,852.71+14.19*678,697,711.56/1,205,473,852.71=9.2%（三）连续价值估算我