ok宽基金从业资格精点透析班第五章

1、第五章股权投资基金的投资第五章股权投资基金的投资第一节 .股权投资的一般流程第二节 .投资与分析第三节 .投资项目估值第四节 .投资协议主要条款第一节 股权投资的一般流程第一节 股权投资的一般流程一、项目开发与筛选项目开发主要解决股权投资基金的项目来源。项目来源多种多样，主要：（1）行业研究：跟踪和研究国内外新技术的发展趋势以及资本市场的动态，通过资料调研、项目库推荐、业等方式寻找项目信息；企（2）中介机构推荐：律师、会计师、公司、商业、财务顾问等；（3）天使投资人或者推荐；第一节 股权投资的一般流程（4） 企业家（5） 行业及各级商会组织推荐；推荐；（6）机构推荐：如中国各地方金融办、上市办

2、、各级高新技术开发区管委会等；（7）行业展会、创业计划大赛、创投等。股权投资基金管理人获得项目后，根据其在被投资企业所处行业、地域、发展阶段等方面的投资偏好对项目进行筛选，选择符合其投资偏好的项目进入初步尽职。第一节 股权投资的一般流程二、初步尽职初步尽职的是对拟投资项目进行价值，并非详尽或投资风险评估。初步尽职阶段，主要从以下方面对目标公司进行初步价值：管理团队；行业进入壁垒、行业集中度、市场占有率和主要竞争对手；商业模式、发展及期、政策与监管环境等。预第一节 股权投资的一般流程初步尽职前，通常与目标公司签订协议，双方承诺对在投融资业务过程中接触到的对方商业负有一定期限的义务。第一节 股权投

3、资的一般流程三、项目立项项目初步尽职通常由投资经理或投资管理小组完成，通过项目立项程序，在进一步投入对目标公司进行更加详尽和深入的投资评估之前，引入更级的投资管理团队成员或直接提交投资决策成员对项目质量进行，一方面有利于节约基金管理成本，另一方面也有利于将基金管理人有限的集中到更有潜力的项目上。第一节 股权投资的一般流程不同的股权投资基金管理人，其立项程序、标准、议事规则不尽相同，但设置立项程序是专业投资管理人的典型做法。一般来说，通过项目立项程序的项目将进入正式尽职阶段。对部分条件暂不成项目，经批准仍可作为储备项目由投资经理进行持续跟踪。第一节 股权投资的一般流程四、签订投资框架协议开始正式

4、尽职之前，通常会与项目企业签订投资框架协议，投资框架协议也称投资条款，通常由投资方提出，内容一般投资达成的条件、投资方建议的主要投资条款、条款以及排他性条款。第一节 股权投资的一般流程条款和排他性条款之外，投资框架协议的内容除主要作为投融资双方下一步协商的基础，对双方并无法律上的约束力。第一节 股权投资的一般流程五、尽职尽职是股权投资业务流程中不可或缺的一个环节，通常被视为投资管理人竞争力的体现。在尽职阶与了段，投资方会对目标公司进行非常详尽而深入的解，尽职的主要内容业务、财务与法律三部分。有时候，投资方会聘请外部机构协助完成尽职。第一节 股权投资的一般流程六、投资决策股权投资基金管理人通常设

5、立投资决策委员会行使投资决策权。通常由股权投资基金管理人的高级管理团队成员担任，有时也会聘请外部担任。尽职完成后，投资经理或项目小组向投资决策委员会提交尽职报告、投资和其他文件资料，由投资决策委员会进行最终投资决策。第一节 股权投资的一般流程七、签订投资协议投资决策委员会通过的投资项目，由投融资双方对投资协议条款进行谈判，最终签署投资协议，对双方的权利义务通常情进行约定。，创业投资基金主要以增资方式投资标公司，而并购基金主要以司进行投资。存量股权的方式对目标公第一节 股权投资的一般流程八、投资交割投资协议正式生效后，进入投资交割程序。股权投资基金管理人按投资协议约定的金额和时间把投资款项划转至

6、被投资企业或其股东的账户，如果股权投资基金办理了托管，划款操作需经托管人核准并办理。被投资企业依据投资协议以及相关的要求进行股权的工商变更登记，并按投资协议约定变更公司章节。第二节 投资与分析一、尽职尽职概述，又称审慎性，一般是指投资人在与目标公司达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标公司一切与本次投资相关的事项进行资料分析、现场的一系列活动尽职实信息。的目的，是尽可能全面地获取目标公司的真第二节 投资的作用：与分析尽职（1） 价值发现（2） 风险发现（3） 投资决策辅助第二节 投资1价值发现与分析股权投资管理机构通过尽职获得的信息，对目标公司市场、与服务、商业模式、管理团队等方面进行评

7、估，结合股权投资基金的投资偏好，值得投资。目标公司是否一般来说，创业投资基金更侧重于评价目标公司的未来发展潜力，而并购基金更侧重于评价目标公司通过重整可能得到的价值提升空间。第二节 投资与分析股权投资中，对目标公司进行估值是一个很重要的环节。估值可以采取多种不同来进行，但任何一种估值，都依赖标公司的某些数据与信息。尽职调企业估值中的作用，主要在于获得估值模型所需的真实信息。第二节 投资2风险发现与分析风险发现和，在尽职中相当重要，直接决定投资回报的质量。基金管理人需要收集充分的信息，全面识别投资风险、评估风险大小并提出风险应对的方案。企业经营风险、股权瑕疵、或然债务、法律、环保以及最终在等都是

8、的内容。文件中可以通过陈述和保证、违约条款、交割前义务、交割后承诺等进行风险和责任的分担。第二节 投资3投资决策辅助与分析尽职中所获得的信息可以帮助股权投资基金管理人更好地进行各项投资决策。具体来说，主要个方面：以下三第二节 投资（1）投资协议谈判策略。与分析投资协议通常估值及估值调整、回售权、反摊薄、保护性等条款，双方在进行投资协议谈判过程中，有些条款是一定要坚持的，有些商业条款是可以适当让步的，这样的谈判策略需要依赖尽职出决定。所获得的信息来作第二节 投资（2）投资后管理的重点。与分析投资完成后，对目标公司的投资后管理的主要内容。尽职和增值服务，了过程中，投资管理团队需要对投资后管理的重点

9、内容和方式作一些准备，评估投资后管理需要投人的资决策的质量。和成本，从而有助于提高整个投第二节 投资与分析可行性。（3）评估项目的在作出投资决策时，多数股权投资基金管理人对项目未来可能选择的方式、其可行性大小和成本高低进行评估，并作为投资决策的主要依据之一。尽职需要为项目方式的评估提供支撑。第二节 投资与分析二、尽职的主要内容业务、财务、法律业务尽职是整个尽职工作的，目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势。第二节 投资与分析业务尽职的主要内容：企业基本情况：企业的工商登记资料、历史沿革、组织机构、股权架构以及主要股东的基本情况等；管理团队：董事会成员及主要高级管理的

10、履历、薪酬体系、服务：或股权激励机制等；服务的基本情况、生产和销售情况、知识产权（商标和专利）、技术及研发事项等；市场：企业所属的行业分类、相关的产业政策、竞争对手、供应商及经销商情况、市场占有率以及定价能力等；第二节 投资与分析和模式、中长期发展战略发展战略：及近期策略、入）等融资运用：可行性企业策略以及未来业务发展目标（如销售收企业融资需求及结构、计划投资项目、及批文（如适用）等风险分析：企业的主要风险，市场、项目、资源、政策、竞争、财务及管理等方面。第二节 投资与分析不同企业类型及所处发展阶段的目标公司侧重点也不同。内容的对于处于相对较早发展阶段的创业企业，业务尽职调查的重点是管理团队和

11、服务部分；对于处于扩张期的企业，管理团队也是尽职重点关注的事项，对服务、发展战略及市场因素的关注程度相对早期企业要更高一些；第二节 投资与分析对于成熟阶段的企业，尽职则更，管理团队、资产质量、融资结构、融资运用、发展战略乃至风险分析都是需要的部分。第二节 投资（二）财务尽职与分析财务尽职重点关注目标公司的历史财务业绩情况，并对企业未来财务状况进行合理。重点企业的现金流、及资产事项。财务尽职不同于审计，财务尽职强调发现企业的投资价值和潜在风险，注重对企业未来价值和成长性的合理，经常采用趋势分析和结构分析工具，在财务中经常会用到场景分析和敏感度分析等。第二节 投资与分析财务尽职需要重点关注如下几个

12、方面：1会计政策与会计估计（1）会计政策选择：通过查阅公司财务资料，并与相关财务和会计师，核查公司的会计政策和会计估计的合规性和稳健性。（2）会计政策或估计变更影响：如公司报告期内会计政策或会计估计变更，重点核查变更内容、理由及对公司财务状况、经营成果的影响。第二节 投资2财务报告及相关财务资料财务报告核查及总体评价，与分析对近年的资产负债表、利润表及现金流量表及相关财务资料的内容进行审慎核查。对于纳人合并报表范围的重要控股子公司的财务状况， 应同样履行充分的审慎核查程序；对于公司披露的参股子公司，应获取最近一年的财务报告及审计报告。如公司最近收购兼并其他企业资产或股权，且被收购企业资产总额或

13、营业收人或净利润超过收购前公司相应项目一定比例的，应获得被收购企业收购前一年的财务报表，核查其财务情况。第二节 投资3财务比率分析与分析（1）能力分析计算公司各年度毛利率、资产等。（2）偿债能力分析计算公司各年度资产负债率、率、净资产率比率、速动比率、。第二节 投资（3）运营能力分析与分析计算公司各年度资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等，。（4）综合评价综合分析公司的财务风险和经营风险，公司财务状况是否良好，是否持续经营。第二节 投资4、纳税分析查阅公司的纳税资料，与分析公司及其控股子公司所执行的税种、税基、税率是否符合现行报告期内是否依法纳税。的要求及第二节 投资（三）法律尽职与分析法

14、律尽职业资产和业务的来看，法律尽职发现。的作用是帮助股权投资基金全面评估企以及潜在的法律风险。从功能角度的是定位于风险发现，而非价值第二节 投资与分析法律尽职的内容主要有：（1） 确认目标公司的合法成立和有效存续；（2） 从合规角度核查目标公司所提供文件资料的真实性、准确性和完整性；（3） 充分地了解目标公司的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产权、业务资质以及其控股结构合法合规；第二节 投资与分析（4） 发现和分析目标公司现存的法律解决方案；（5） 出具法律意见并将之作为准备和风险并提出文件的重要依据。第二节 投资与分析：历史沿革法律尽职关注的重点、主要股东情况、高级管理、合

15、同、及仲裁、税收及政策等。第二节 投资1历史沿革与分析法律尽职中，需要注意目标公司的设立、资本、经营范围及股权变更等事项是否符合法律规定。尽职过程中常见的是，目标公司或现有股东与之前的股东在股权上存有争议，股权转让金尚未支付完毕，或者尚有未尽的法律义务。律师需要发现这些，评估其对可能产生的影响或提出解决方案。第二节 投资与分析此外，目标公司没有足额出资、抽逃出资或缺少验资报告等也是尽职中常常发现的。这些都可能在未来股权转让或首次公开募股（IPO） 时受到监管部门的质疑，需要提前予以解决。2主要股东情况应重点关注的是主要股东与目标公司之间的关联、资金往来及相互担保是否合法。第二节 投资3高级管理

16、与分析应重点关注的是高级管理是否与企业签订了应有的劳动合同，是否劳动仲裁或纠纷情况。股权投资中可能出现的不利后果是，主要管理离职后开展与目标公司相竞争的业务或到竞争对手处任职。律师应关注目标公司与主要的劳动合同中是否竞业条款以及对应的补偿条款。第二节 投资合同与分析4应重点核查合同的金额、支付主要条款，特别要关注合同履行过程中可能的不确定性。律师还应注意这些合同是否包含可能限制目标的条款。第二节 投资及仲裁与分析5对未决与仲裁，要详细核查起因、当事各方、主要过程及争议点；对已决与仲裁，律师应关注裁决的履行情况，如应支付的款项是否已经完成支付并取得相应凭证，以及是否后续的法律程序及可能的法律风险

17、。第二节 投资与分析6税收及政策要侧重于核查目标公司是否。对目标公司宣称获得的欠税和潜在税务处罚政策，法律尽职中要重点核查相关待遇的合规性和可持续性，并评估其对投资的影响。第二节 投资与分析三、尽职尽职与工作的是一项比较复杂和专业的工作，其基本程序大致如下几个方面：第二节 投资（一）计划制订与团队组建与分析在此阶段，股权投资基金应准备一份尽职至少可以起到两个重要作用：一、是从股权投资基金角度讲，划定尽职。尽职范围和重点，使尽职及编写报告工作有序进行；二、是从目标公司角度讲，可以使目标公司明了股权投资机构需要了解的内容及提供相关文件，给目标公司准备与协调的时间，大大提高进场后的工作效率。第二节

18、投资与分析实施尽职组，小组成员通常前由股权投资基金组建一个尽职小投资管理、律师、会计师等。开始尽职前，小组成员应该事先与投资方进行充分沟通，决定尽职的内容和。第二节 投资与分析此外，尽职工作开始前，还应由股权投资基金及其聘请的顾问与目标公司签署协议约定条款，即除依法律或监管机构要求的信息披露外，投融资双方对在股权投资中知悉的对方商业承担义务，对方同意，不得向第泄露。第二节 投资（二）二手资料收集与研读与分析二手资料，是指股权投资基金按照尽职的目的收集、整理的各种现成的资料，又称次级资料，如行业年鉴、财经数据库、企业商业计划书、财务报表在内的各种报表等。二手资料收集的步骤是：辨别所需的信息；寻找

19、信息源；收集二手资料；资料筛选；资料整理。第二节 投资二手资料收集的途径主要有：（1）通过查看企业的与分析获取（企业的工商登记、财务报告、董事会会议等）；、业务文件及法律合同（2）通过获取（收集企业竞争对手和上下游企业信息，尤其是上市公司的信息披露对评估企业和行业的真实状况有很大帮助）；（3）通过行业构获取；和商会获取；通过研究机构和机第二节 投资（4）通过综合性或专业性取；与分析馆获取；通过各类会议获（5）通过二手资料换。获取。有：查找、索讨、的、接收、交第二节 投资（三）企业现场调研 企业现场调研的步骤与与分析第二节 投资与分析1目标公司内部访谈与外部访谈内部访谈可达到多个目的：（1）可以

20、全面了解目标公司的信息，尤其是某些比较关键、敏感的信息；（2）可以间接管理层的素质；（3） 可以增进了解、增强信任；（4） 与各层级、各职能员工的访谈，可以获取企业各个环节的信息，有助于股权投资机构从各个断面窥测企业全貌，并对信息的真实性进行考证。第二节 投资企业经营现场与分析2实地实地的目的主要是将信息与现场调研信息进行相互印证，从而对企业生产经营情况有一定的感性认识。需要了解的目标公司现场信息：企业生产线是否运转正常；企业管理状况是否良好；企业客户数量是否；客户对企业的与服务是否满意；等等。第二节 投资与分析（四）撰写尽职撰写尽职报告报告是在对目标公司全面之后，对收集的资料的客观全面的概括

21、、与评价。第二节 投资（五）进行内部复核与分析内部复核是指股权投资机构内部的复核机构或者复核，对尽职报告等材料进行审核，并提出复核意见的行为。内部复核在尽职工作中，起着防范风险、提高尽职督机制。质量的作用，属于股权投资机构内部的自我监内部复核，通常采取项目组内部复核与项目主管的复核两个层次。第二节 投资与分析四、尽职尽职报告团队依据尽职的情况出具尽职报告，将获取的信息整理、总结、归纳、分析，形成对目标公司的初步评价，对参考和依据。业界尽职框架提出建议，作为投资决策的重要报告的差异性比较大一般而言，尽职调查报告主要分为前言、正文和附件三个部分。第二节 投资与分析四、尽职1前言报告前言部分主要阐述

22、尽职序和范围。2正文的目标、依据、程正文是尽职报告呈现内容的主体，是对被公司相关信息的全面、客观陈述。第二节 投资与分析正文末尾通常组对目标公司的初步结论和建议部分，报告尽职小与评价以及对投资框架、目标公司估值、投资风险识别及管理、投资协议要点以及投资后管理重点等3附件的建议。主要附上尽职介机构的报告，告等。过程中的重要证据，以及第中审计报告、法律意见书、行业分析报第三节 投资项目估值一、估值概述（一）价值与价格在项目估值环节，估值主体通过一定的评估目标公司的价值。与技术，在股权投资易价格由投融资双方通过谈判确定，估值结果可以作为价格谈判的基础，为确定谈判策略提供支持。第三节 投资项目估值（二

23、）企业价值与股权价值企业价值是指出资人，股东和债权人，企业的股东所拥共同拥有的公司运营所产生的价值，有的股权价值，以及企业的债权人所拥有的债权价值。作为股权投资者，股权投资基金关心的是股权价值，最后的估值价格以股权价值为基础来确定中，有些直接用的是企业价值，而非股权价值。这时，需要运用价值等式，在企业价值和股权价值之间进行转换。第三节 投资项目估值1简单价值等式简单价值等式为企业价值+现金=股权价值+债务债务与现金的差额定义为净债务，则价值等式又可以表示为企业价值=股权价值+净债务第三节 投资项目估值企业价值+现金=股权价值+债务上述等式中，“债务”与资产负债表中的负债不同，只要支付利息的负债

24、（如），不不用支付利息的负债（如应付账款）。“现金”是指不用投入到公司运营中的多余现金，即从货币资金总额中扣除用于日常经营所需的现金后剩下的余额。第三节 投资项目估值2一般价值等式企业价值是指公司拥有的资产运营所产生的价值。资产对应的是主营业务，主营业务的价值即体现为企业价值。非资产对应的是非主营业务，比如公司的性金融资产或者投资性房地产，其价值不应包含在企业价值当中。第三节 投资项目估值但资产与非资产的划分并不是绝对的，必须依据具体公司的情况具体分析。对业公司而言，如果了房地产，不将其用于生产经营而仅作为投资，则该房地产就属于非的房地产就属于资产。但对房地产公司而言，其资产。第三节 投资项目

25、估值关于股权价值，当母公司拥有子公司的投票权超过50且不足100时，此时子公司中不属于母公司的权益部分在母公司的合并资产负债表中列为少数股东权益，因此股权价值为少数股东权益加上归属于母公司股东的股权价值。从股权投资基金的角度看，由于股权投资基金的投资标的是母公司股权，因此，股权投资基金关注的股权价值是指归属于母公司股东的股权价值。第三节 投资项目估值因此，一般价值等式为企业价值+非资产价值+现金=债务+少数股东权益+归属于母公司股东的股权价值上述价值等式将股权价值和企业价值起来，可以在二者之间进行转换。第三节 投资项目估值（三）企业估值特点1. 整体不是各部分的简单相加2. 整体价值来源于要素

26、的结合方式3. 部分只有在整体中才能体现出其价值4. 整体价值只有在运行中才能体现出来第三节 投资项目估值（四）常用企业估值估值通常相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法、成本法、价值法、增加值法等，其中，股权投资行业主要用到的估值折现现金流估值法和创业投资估值法。为相对估值法、相对估值法使用可比价值对目标公司进行价值评估，在创业投资基金和并购基金中大量使用；第三节 投资项目估值折现现金流估值法主要适用标公司现金流、未来可性较高的情形；创业投资估值法主要用于处于创业早期企业的估值。成本法主要作为一种辅助历史成本与未来价值并无必然，主要是企业。价值法则常见于杠杆收购和投资策略。第三节 投资

27、项目估值常用企业估值相对估值法折现现金流估值法创业投资估值法其他估值市盈率倍数企业价值息税前利润倍数企业价值息税折旧摊销前利润倍数市净率倍数市销率倍数红利折现模型股权现金流折现模型 企业现金流折现模型基标率，倒推当前价值成本法价值法增加值法第三节 投资项目估值二、相对估值法（一）相对估值法概述1基本原理相对估值法的基本原理是以可以比较的其他公司（可比公司）的价格为基础，来评估目标公司的相应价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。计算公式为：目标公司价值=目标公司某种指标（可比公司价值）可比公司某种指标第三节 投资项目估值可比公司价值目标公司价值=目标公司某种指标（）可比公司某种

28、指标“可比公司价值可比公司某种指标”被称为倍数，常用的倍数：市盈率倍数、企业价值息税前利润倍数、企业价值息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数等。第三节 投资项目估值2估值步骤（1）选取可比公司可比公司是指与目标公司所处的行业、公司的主营业务或主导、公司规模、能力、资本结构、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。第三节 投资项目估值在实际估值中，选取司比公司时，一般先根据一定条件初步挑选可比公司，然后将初步挑选的可比公司分为两类：最可比公司类和次可比公司类。使用时，我们往往主要考虑最可比公司类，尽管有时候最可比公司可能只有23家。第三节 投资项目估值（2）计算可比公司的估值倍数根据

29、目标公司的特点，股权投资基金选择合适的估值指标，并计算可比公司的估值倍数。常用的估值指标有市盈率倍数、企业价值息税前利润倍数、企业价值息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数等如果目标公司和可比公司属于某一特殊行业，还可使用符合该行业特点的估值倍数。例如，互联网公司估值，有时会用“企业价值用户数”等倍数。第三节 投资项目估值（3）计算适用标公司的可比倍数通常，选取若干可比公司，用其可比倍数的平均值或者中位数作为目标公司的倍数参考值。在计算可比公司倍数的平均值或中位数时，还需要注意剔除其中的异常值，负值、大值和小值。（4）计算目标公司的企业价值或者股权价值用前面计算得到的可比倍数乘以目标公

30、司对应的价值指标，计算出目标公司的股权价值或企业价值。第三节 投资项目估值3相对估值法的优点和不足优点：（1）运用简单，易于理解。（2）因素相对较少。（3）可以及时反映市场看法的变化。不足：（1）受可比公司企业价值偏差影响。（2）分析结果的可靠性受可比公司质量的影响，有时很难找到合适的可比公司。第三节 投资项目估值（二）市盈率倍数法市盈率（PE）倍数反映了一家公司的股权价值相对其净利润的倍数。计算公式为：股权价值净利润=市盈率倍数或每股价值每股=市盈率倍数第三节 投资项目估值在使用市盈率倍数法估值时，先确定可比公司的市盈率作为目标公司估值的市盈率倍数，然后使用下述公式计算目标公司股权价值或每股

31、价值：净利润市盈率倍数=股权价值或每股市盈率倍数=每股价值第三节 投资项目估值需要注意的是，企业的净利润和市盈率都容易受周期的影响，两种因素叠加会导致周期型企业的估值在一个周期内呈现大起大落的特征。对股权投资基金而言，估值的市盈率倍数不应只是特定时刻的可比市盈率。股权投资基金往往会以平均市盈率为参考标准，而不是简单地跟随市场潮流。第三节 投资项目估值某股权投资基金拟投资 A公司，A 公司的管理层承诺投资当年的净利润为1.2亿元。接投资当年的净利润的10 倍市盈率进行投资后估值，则A 公司的估值计算如下：A 公司投资后价值=1.2 10=12（亿元）如果A 公司拟融资 3亿=3/12100%=2

32、5%新进投资者所占股权比例净利润市盈率倍数=股权价值第三节 投资项目估值（三）企业价值息税前利润倍数法企业价值（Ev）息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息企业价值/息税前利润倍数法的企业价值计算公式为EV=EBIT （EV/EBIT倍数）第三节 投资项目估值企业价值息税前利润倍数法剔除了资本结构的影响。市盈率倍数法是以利润指标作为估值基础的，而净利润归 属于股东，无法反映债权人的求偿权，当目标公司与可比公司的资本结构较大差异时可能导致错误的结果。而息税前利润是向所有股东和债权人分配前的利润，因此不受股权和债务的比例即资本结构的影响。第三节 投资项目估值如果A 公司按照息税前利润的6倍进

33、行估值所得税税率为25%，利息每年 2000万A 公司的价值计算如下：A公司所得税=1.2(1-25%) 25%=0.4（亿元）A 公司EBIT=1.2+0.4+0.2=1.8（亿元）A公司EV=1.8 6=10.8（亿元）息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息EV=EBIT （EV/EBIT倍数）第三节 投资项目估值（四）企业价值息税折旧摊销前利润倍数法息税折旧摊销前利润（EBITDA）是指扣除利息费用、税、折旧和摊销之前的利润。计算公式为：息税折旧摊销前利润（EBITDA）=息税前利润（EBIT）+折旧+摊销企业价值息税折旧摊销前利润倍数法的企业价值计算公式为EV=EBITDA （E

34、V/EBITDA倍数）第三节 投资项目估值企业价值息税折旧摊销前利润倍数法不但考虑了资本结构的影响，还考虑了折旧摊销。企业的不同折旧摊销政策以及不同发展阶段的折旧摊销水平，影响到企业的净利润和息税前利润，但息税折旧摊销前利润不受此影响。因此，对于折旧摊销影响比较大的企业（如重资产企业），比较适合用企业价值息税折旧摊销前利润倍数法。第三节 投资项目估值接上例，假设A 公司每年的折旧为2 000万元，长期待摊费用为1 000万元，若按企业价值息税折旧摊销前利润倍数法进行估值，倍数定为5.5，则A 公司估值计算如下： EBITDA=EBIT+0.2+0.1=1.8+0.2+0.1=2.1（亿元）A

35、公司EV=2.1 5.5=11.55（亿元）息税折旧摊销前利润（EBITDA）=息税前利润（EBIT）+折旧+摊销EV=EBITDA （EV/EBITDA倍数）第三节 投资项目估值（五）市净率倍数法市净率（PB）倍数反映了一家公司的股权价值相对其净资产的倍数。计算公式为：市净率倍数=股权价值净资产或市净率倍数=每股价值每股净资产第三节 投资项目估值某股权投资基金拟投资 B 资产管理公司30亿元。截至完成投资的时点，B 公司的净资产为120亿元，按投资基准时点的2.5倍市净率进行投资后估值，则B 公司的估值计算如下：B 公司的估值=120 2.5-300（亿元）占股比例=30/300 100%=

36、10%第三节 投资项目估值市净率倍数法比较适用于资产性较高的金融机构，因为这类企业的净资产账面价值更加接近市场价值。例如，业的估值通常会用市净率倍数法。（六）市销率倍数法市销率（PS）倍数反映了一家公司的股权价值相对其销售收入的倍数。计算公式为市销率倍数=股权价值销售收入或市销率倍数=每股价值每股销售收入第三节 投资项目估值市销率倍数销售收入=股权价值或市销率倍数每股销售收入=每股价值市销率倍数法的一个局限是不能反映成本的影响，因此，主要适用于销售成本率较的收入驱动型企业，如公共交业服务、互联网（尤其电子商务）、制药及通信公司。第三节 投资项目估值2017年3月，某股权投资基金拟投资 C公司,

37、公司是一家主营坚果销售的电子商务公司，于2013 年 2月成立。自成立以来，销售额以40%的年均增长率增长，成立当 年销售额为1亿元（实际10产生现金收入）。按行业平均市销率2倍进行估值，则C 公司估值计算如下：第三节 投资项目估值C 公司2014 年的销售额=1 12/10 (1+40%) =1.68亿元C 公司2015 年的销售额=1.68 ( 1+40%)=2.35（亿元）C 公司2016 年的销售额=2.35 （1+40%）=3.29（亿元）最近3 年的平均销售额= 1.68+2.35十3.29/3=2.44（亿元）则C 公司的EV=2.44 X 2=4.88（亿元）第三节 投资项目估

38、值三、折现现金流估值法（一）折现现金流估值法概述1基本原理折现现金流估值法的基本原理是将估值时点之后目标公司的未来现金流以合适的折现率进行折现，加总得到相应的价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。计算公式为：第三节 投资项目估值其中，V为价值，t为时期，CFt为第t期的现金流，r为未来所有时期的平均折现率。2估值步骤（1）选择适用的折现现金流估值法（2） 确定详细（3） 计算详细期数（n）期内的每期现金流（CF t）第三节 投资项目估值（4） 计算折现率（r）（5） 计算终值（TV）（6）对详细值期现金流及终值进行折现并加总得到价第三节 投资项目估值3折现现金流估值法的优点和

39、不足优点：（1）折现现金流估值法评估得到的是内含价值，受市场短期变化和非因素的影响较小。（2）折现现金流估值法需要深入分析目标公司的财务数据和经营模式，有助于发现目标公司价值的驱动因素，从而为企业未来发展战略和经营决策提供依据，有助于发现提升企业价值的。第三节 投资项目估值不足：（1）折现现金流法计算比较复杂（2）折现现金流估值法需要较多出的结果差异较大。假设，不同假设得第三节 投资项目估值（二）红利折现模型股权投资基金投资现金流：标公司的股权，预期获得两种一是持有股权期间的现金红利；二是持有期末卖出股股权的价值。的价格。二者的现值之和即目前红利折现模型的计算公式为第三节 投资项目估值其中，V

40、为股权价值，DPSt为第t期的现金红利，n为详细期数，r为股权要求的预期价格。率，Pn为持有期末卖出股红利折现模型要求目标公司的红利政策相对稳定，但在实际中，很多企业的红利政策不，有的。此企业从不红利或者因为未而无红利可时，很难用红利折现模型进行估值。第三节 投资项目估值（三）股权股权现金流折现模型现金流（FCFE）是可以分配给股权拥有者的最大化的现金流。计算公式为：股权现金流（FCFE）=净利润（E）+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性+新增付息债务-债务本金的偿还。第三节 投资项目估值现金流折现模型的估值公式为：股权其中，V为股权价值，FCFEt

41、为第t期的股权现金流，n为详细期数，r 为股权要求率（和红利折现模型中的r相同），TV为股权现金流的终值。第三节 投资项目估值（四）企业企业现金流折现模型现金流（FCFF）是指公司在保持正常运营的情，可以向所有出资人（股东和债权人）进行分配的现金流。计算公式为：企业现金流（FCFF）=息税前利润（EBIT）-调整的所得税+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性第三节 投资项目估值现金流折现模型的估值公式为企业其中，EV为企业价值，FCFFt为第t期的企业现金流，n为详细期数，WACC为平均资本成本，TV为企业现金流的终值。第三节 投资项目估值四、创业投资

42、估值法（一）创业投资估值法原理如果股权投资基金拟投资的目标公司处于创业早期，利润和现金流均为负数，未来回报很高，但定性，此时，往往会用创业投资估值法。高度不确创业投资估值法通过评估目标公司时的股权价值，再基值。标回报倍数或率，倒推出目标公司的当前价第三节 投资项目估值四、创业投资估值法（二）创业投资估值法的步骤（1） 估计目标公司在股权投资基金（2） 计算当前股权价值时的股权价值当前股权价值=时的股权价值(1+目标率）n（3）估计股权投资基金在时的要求持股比例（4）估计股权稀释情况，计算投资时的持股比例第三节 投资项目估值某股权投资基金拟投资从事智能人项目E公司股权预计5 年时的股权价值为10

43、0亿元，目标率为80%，则E 公司的估值计算如下：100E 公司的EV=5.3（亿元）(1+80%)5第三节 投资项目估值五、其他估值（一）成本法成本法账面价值法和重置成本法。1账面价值法公司总资产减去总负债后的净值即为公司的账面价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整。第三节 投资项目估值2重置成本法重置成本法是用待评估资产的完全重置成本（重置全价）减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法，完全重置成本是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。第三节 投资项目估值计算公式如下：待评估资产价值=重置全价-综合贬值或待评估资产价值=

44、重置全价综新率综合贬值等。有形损耗（物质的）和无形损耗（技术的）重置成本法的因素较大，且历史成本与未来价值并无必然，主要作为一种辅助。第三节 投资项目估值A 公司是一家企业，公司主要资产状况如下：资产项目重置全价（万元）综新率厂房120080%办公楼350070%160075%存货120090%车辆20050%第三节 投资项目估值按照重置成本法该公司全部资产的价值为1200 80% 70% 75%90%+200 50%=5790 (万元 )经评估A 公司经调整的负债为3300万法，按照账面价值A 公司的股权价值为5790-3300=2490（万元）。第三节 投资项目估值价值法（二）和解散。假设

45、企业或公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。价值法评估的步骤：（1）进行市场，收集与被评估资产或类似资产拍卖相关的价格资料。第三节 投资项目估值（2）分析、价格资料的科学性和可靠性。（3） 逐项对比分析评估与参照物的差异及其程度，实物差异、市场条件、时间差异和区域差异等。（4） 根据差异程度及其他影响因素，估算被评估资产的价值，最后得出评估结果。（5）根据市场计算出结果，对价格进行评估。一般采用价值法估值时采用较低的折扣率。对股权投资基金而言，持续经营情很难获得很好的投资回报，企业正常可，采用价值法。第三节 投资项

46、目估值某股权投济某投资的企业F 公司由于经营不善，已经进入比例为20%，程序，该股权投资基占的企业股权企业账面 资产总值10亿元，负债、利息和费用合计8.5亿元，实收资本4亿元，累计亏损2亿元。经拍卖资产，资产变现总值为10.8亿该股权投资基金股权估值计算如下：持有F公司的股权估值=( 10.8-8.5) 20%=0.46（亿元）第四节 投资协议主要条款一、估值条款在股权投资实践中，双方一般会在法律文本中列明目标公司的估值，以及估值的前提假设。估值条款是投资协议中最重要的条款之一，因为它直接影响着“谁公司”和“当公司被出售时，每个股东能够获得多少现金”这两个。第四节 投资协议主要条款对于估值条

47、款中的“估值”一词，通常有“投资前估值”和“投资后估值”两种表述。“投资前估值”是目标公司接受投资前的估值，“投资后估值”是目标公司接受投资后的估值，等于投资前估值加上新的投资额。第四节 投资协议主要条款估值条款通常同时会约定股权投资基金的投资方式。创业投资基金通常以可转换优先股、可转换债或者是普通股为投资工具，以目标公司增资方式进行投资。并购基金采用普通股工具，以受让目标公司原有股权方式进行投资。实践中，可能同时使用多种投资方式的情况。第四节 投资协议主要条款二、估值调整条款股权投资基金对目标公司的估值主要依据企业当时的经营业绩以及对未来经营业绩的，由于信息的不确定性，这种估值一定的风险。估

48、值调整机制在股权投资基金中也常常被称为“估值调整协议”或者“对赌条款”。估值调整条款既可以条款形式于投资协议中，也可以一个专门的协议即估值调整协议形式。第四节 投资协议主要条款该机制的触发条件是目标公司的实际业绩未达到事先约定的业绩目标，或发生特定（如公司未在约定时间前实现IPO、原大股东失去控股地位、等）。严重约定估值调整机制触发后，由被投资企业创始股东或其他利益方按照协议约定的计算规则向股权投资基金以现金或股权方式提供补偿。第四节 投资协议主要条款估值调整机制也因此分为“现金补偿类”和“ 偿类”。其中，现金补偿通常通过行使回售权实现，补补偿则可以通过股东间以较低的名义价格进行调整优先股与普通股之间的转换系数来实现。转让或第四节 投资协议主要条款股权投资基金完成对目标公司的投资后，即成为目标公司股东。未来目标公司可能出现的股权变化，优先认购权、第一拒绝权、随售权、拖售权条款对股权投资基金的股东权利提供了相对完整的保护。优先认购指目标公司未来新的或者可转换债券时，股权投资基金将按其持股比例获得同等条件下的优先认购权利。第四节 投资协议主要条款优先认购权使股权投资基金可以在未来公司