港股行业配置和轮动逻辑

1、前言：东方策略港股投资 HANDBOOK 系列2014 年 11 月沪港通开通以来，港股的优质低估资产越来越受到 A 股投资者的关注；但另一方面， 港股和 A 股在上市制度、交易制度、监管体系、投资者结构、上市公司构成等许多方面均存在巨大差异，因此港股投资存在一定的“门槛”。鉴于此，我们推出港股投资 HANDBOOK 系列，旨在给港股投研相关人士提供“专业、清晰、简洁”的投资指南，以便帮助大家更好地认识港股、理解港股并最终投资港股。本文为港股投资 HANDBOOK 系列第一篇，将从自上而下的港股行业投资逻辑入手，给投资者呈现出一个全面真实的港股市场轮廓。自上而下视角的港股行业投资逻辑梳理在基本

2、面和定价层面，我们认为港股和 A 股不同的是：作为一个离岸市场，港股上市公司大部分来自于中国内地，因此其基本面往往跟随国内经济和政策走势，但其定价却又受到全球金融政策和资金流向影响。对应到不同行业的投资逻辑，也往往是国内经济、政策以及海外流动性和资产价格等多因素的综合。（注：由于恒生综合行业属性不明显，且成分股数量少，本文将不分析； 同样的考虑到电讯业也存在成分股数量少、行业受自身周期影响较大等问题，本文同样不作分析。）详细来看：原材料、工业品、能源板块：由经济周期、工业品价格和全球石油价格驱动（一）从大周期层面来看，原材料板块走势在 2000-2010 年期间，与中国 GDP 不变价同比增速

3、的同步性最强；而 2011 年至今，则与 PPI 当月同比增速的同步性最强。之所以会出现 2010 年的分界线，我们认为主要原因在于 2010 年之前，特别是 2008 年之前，原材料板块持续成长性较好， 是当时的“成长股”，因此和同样呈现景气上行的中国 GDP 增速同步性较强；而 2010 年之后， 随着原材料板块的成长性回落，其周期性越来越凸显，因此其股价受到大宗商品价格影响会更大。（二）能源板块走势受到油价影响最为明显，以布伦特原油结算价作为油价对比，可以看到两者相关性非常明显。之所以能源板块受油价影响较大，主要原因在于恒生能源板块主要权重行业为石油开采。（三）港股的中游工业品制造板块包

4、含了工业制造和港口海运等细分行业，因此其周期性更受到价格影响；从走势来看，2000 年至今，中游工业品制造板块和 PPI 当月同比增速的同步性较强。图 1：恒生原材料板块走势与中国 GDP 不变价同比增速， 点，%（2000-2010 年）GDP:不变价:当季同比:月恒生原材料业指数走势，右轴17.0015.0013.0011.009.007.005.003.0025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.02000/1/12000/10/12001/7/12002/4/12003/1/12003/10/12004/7/12005/4/12006/1/12006

5、/10/12007/7/12008/4/12009/1/12009/10/12010/7/10.0图 2：恒生原材料板块走势与中国 PPI 当月同比增速，点，%（2011-2022 年 1 月）PPI:全部工业品:当月同比恒生原材料业指数走势，右轴15.0010.005.000.00-5.00-10.0012,000.010,000.08,000.06,000.02011/1/12011/10/12012/7/12013/4/12014/1/12014/10/12015/7/12016/4/12017/1/12017/10/12018/7/12019/4/12020/1/12020/10/12

6、021/7/14,000.02,000.00.0数据来源：，数据来源：，图 3：恒生能源板块走势与布伦特原油期货（美元/桶）走势，点期货结算价(连续):布伦特原油:月恒生能源业，右轴160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.02000/1/12000/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/120

7、10/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/10.0数据来源：，图 4：恒生工业板块走势与中国 PPI 当月同比增速，点，%（2000-2022 年 1 月）PPI:全部工业品:当月同比恒生工业，右轴15.0010.005.000.00-5.00-10.003,000.02,500.02,000.01,500.02000/1/12000/9/1

8、2001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/11,000.0500.00.0数据来源：，非必需消费品板块：由经济热度驱动（一）整体而言

9、，我们发现港股的非必需消费品板块走势和经济热度相关性较强：当经济热度呈现上行时，非必需消费品板块走势上升，反之则反是。（二）从指标来看，在 2000-2012 年期间，非必需消费品板块走势和 CPI 当月同比增速的同步性较强；而在 2013-2022 年 1 月期间，由于 PPI 到 CPI 的传导不够通畅，因此 CPI 指标反映经济热度和景气度的代表性下降，而以中国国债十年期收益率为代表的长期利率则更能反映出整体经济环境的变化，两者（非必需消费品板块走势和中国国债十年期收益率）呈现的同步性较强。图 5：恒生非必需消费板块走势与 CPI 当月同比增速，点，%（2000-2012 年）CPI:当

10、月同比恒生非必需性消费业，右轴10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.004,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.02000/1/12000/11/12001/9/12002/7/12003/5/12004/3/12005/1/12005/11/12006/9/12007/7/12008/5/12009/3/12010/1/12010/11/12011/9/12012/7/11,000.0500.00.05.004.003.002.001.000.00中债国债到期收益率:10年:月恒生非必需性消费业，右轴图 6：

11、恒生非必需消费板块走势与中国 10 年期国债收益率， 点，%（2013-2022 年 1 月）5,000.04,000.03,000.02,000.01,000.02013/1/12013/8/12014/3/12014/10/12015/5/12015/12/12016/7/12017/2/12017/9/12018/4/12018/11/12019/6/12020/1/12020/8/12021/3/12021/10/10.0数据来源：，数据来源：，必需消费品板块：从经济周期主导到港股通和陆股通资金联动定价从恒生必需消费业指数历史走势的主导因素来看，大致可以分为以下三个阶段：（一）第一阶段

12、为 2000-2010 年 6 月，这一阶段港股必需消费品板块和原材料板块一样，受益于中国经济高速成长，因此走势和中国 GDP 不变价同比增速同步性较强。（二）第二阶段为 2011-2015 年，必需消费品板块走势和中国国债十年期收益率同步性较强；这一阶段中国经济告别了高速增长，开始步入长期的增速下行通道；因此这个阶段GDP 增速并不能完全反应经济本身的成长性变化；相对来讲，和非必需消费品板块一样，以中国国债十年期收益率为代表的长期利率更能反映这阶段中国经济实际以及预期的变化。（三）第三阶段为 2016-2022 年 1 月，这一阶段我们发现港股必需消费品板块走势和 A 股沪深300 指数走势

13、一致，相关系数高达 0.9；背后原因在于这一阶段港股通和陆股通深入推进，双方资金对于消费等龙头优质资产定价方向趋向一致，目前南下资金和北上资金累计净流入规模分别高达 1.9 万亿和 1.65 万亿人民币（截至 2 月 15 日）。从实际的港股通南下资金持股市值占港股必需消费品行业市值比重来看，比重从 2017 年的 1.63%上升至 2021 年底的 4.29%，南下资金的占比在不断提升。图 7：恒生必需消费板块走势与GDP 不变价同比增速，点，%（2000-2010 年 6 月）图 8：恒生必需消费板块走势与中国 10 年期国债收益率， 点，%（2011-2015 年）GDP:不变价:当季同

14、比:月恒生必需性消费业，右轴16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0030,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.02000/1/12000/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/10.0中债国债到期收益率:10年:月5.00恒生必需性消费业，右轴4.003.002.001.0030,000.025,000.020,000

15、.015,000.02011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/110,000.0数据来源：，数据来源：，6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.05,000.000.00数据来源：，东方证券研究所2014/11/172015/2/172015/5/172015/8/172015/11/172016/2/172016/5/172016/8/172016/1

16、1/172017/2/172017/5/172017/8/172017/11/172018/2/172018/5/172018/8/172018/11/172019/2/172019/5/172019/8/172019/11/172020/2/172020/5/172020/8/172020/11/172021/2/172021/5/172021/8/172021/11/172022/2/172016/1/1数据来源：，东方证券研究所图 10：南下资金和北上资金累计净流入规模历史数据，亿元人民币25,000.0020,000.0015,000.0010,000.002016/4/12016/7

17、/12016/10/1港股通:累计买入成交净额(人民币)2017/1/12017/4/12017/7/12017/10/1沪深3002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/1恒生必需性消费业，右轴2019/1/12019/4/1陆股通:累计买入成交净额(人民币)2019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/135,000.030,000.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.02022/1/1投资策略 | 港

18、股行业配置和轮动逻辑图 9：恒生必需消费板块走势与沪深 300 指数走势，点（2016-2022 年 1 月）8图 11：南下资金（港股通）持有港股必需消费品行业市值比重，%港股通对港股必需消费品板块持股市值比例，%4.104.292.271.931.635.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31数据来源：，金融、地产建筑板块：从经济周期到政策周期从恒生金融、地产建筑板块的历史走势来看，它们经历了从经济周期主导到政策周期主导的过程。（一）在 2000

19、-2011 年期间，金融、地产建筑板块走势与必需消费品、原材料板块类似，最受益于中国经济的高速发展期，其指数表现与中国 GDP 不变价同比增速同步性较强。（二）2012 年之后，同样伴随着中国经济增速的回落，金融和地产建筑板块整体的成长性的确在回落，而另一方面，这两个板块受国内政策的影响却越来越明显，较为重要的政策节点可以概括为：1、2012 年 6 月和 2014 年 11 月的降息政策，都带来了金融、地产建筑板块的上涨。2、2015 年 6 月证监会严查配资、强监管以及 2018 年去杠杆、整治银行乱象等政策都带来了金融、地产建筑板块的大幅下跌。3、2017 年底地产政策的边际放松、202

20、0 年包括中国央行在内的全球央行实行宽松的货币政策、2021 年底“稳增长”政策基调等，都带来了不同时间维度上的金融、地产建筑板块上涨行情。图 12：恒生金融板块走势与 GDP 不变价同比增速，点，%（2000-2011 年）图 13：恒生地产建筑板块走势与 GDP 不变价同比增速， 点，%（2000-2011 年）GDP:不变价:当季同比:月恒生金融业，右轴GDP:不变价:当季同比:月恒生地产建筑业，右轴16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.006,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.02000/1/12000/

21、10/12001/7/12002/4/12003/1/12003/10/12004/7/12005/4/12006/1/12006/10/12007/7/12008/4/12009/1/12009/10/12010/7/12011/4/10.05,000.016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.004,000.03,000.02,000.01,000.02000/1/12000/11/12001/9/12002/7/12003/5/12004/3/12005/1/12005/11/12006/9/12007/7/12008/5/12009/3/12010/

22、1/12010/11/12011/9/10.0数据来源：，数据来源：，图 14：恒生金融、地产建筑板块走势和重要政策节点（均为国内政策）12年6月降息2016年中-2017年底：货币政策稳定，地产政策在17 年底有所放松21年底“稳增长”、降准+降LPR20年央行货币政策宽松18年底、19年初降准、政策放松14年11月降息拐点出现15年6月严查融资融券和场外配资2018年去杠杆、深化整治银行业市场乱象恒生金融业恒生地产建筑业5,000.04,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013

23、/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12,000.0数据来源：，公用事业板块：一个长期低波动、稳定增长的行业2001-2021 年期间，港股公用事业板块是所有恒生行业分类中，年化波动率最低的板块，且行业指数年化收益率/年化波动率指

24、标居于所有行业板块第二。这说明港股的公用事业板块是一个非常好的低风险、稳定回报、穿越经济和政策周期的品种。因此，我们认为，港股公用事业板块较难从自上而下角度找到驱动因素；其行情指数的表现更多受到自身基本面的影响。从港股公用事业行业财务特性来看，其经营性现金净流量（OCF）以及现金分红呈现长期上升态势，或是支撑板块长期上行的重要基础。表 1：恒生行业板块 2001-2021 年年化波动率、收益率等指标代码行业名称年化波动率，%年化收益率,%年化收益率/年化波动率HSCICD.HI恒生非必需性消费业25.244.610.182HSCICS.HI恒生必需性消费业23.6111.710.496HSCI

25、H.HI恒生医疗保健业28.5411.790.413HSCIIN.HI恒生工业30.600.290.009HSCIIT.HI恒生资讯科技业30.2612.280.406HSCIMT.HI恒生原材料业35.157.620.217HSCIPC.HI恒生地产建筑业27.042.440.090HSCITC.HI恒生电讯业26.30-0.84-0.032HSESI.HI恒生能源业30.987.430.240HSFSI.HI恒生金融业22.092.170.098HSUSI.HI恒生公用事业14.666.060.414数据来源：，图 15：恒生公用事业 OCF 和分红，亿港币恒生公用事业板块分红，亿港币恒生

26、公用事业板块OCF，亿港币，右轴100090080070060050040030020010003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00数据来源：，资讯科技板块：全球互联网泡沫之后，从经济周期主导到中美利差影响资讯科技板块是最近 5-10 年港股最受关注的板块之一；其成分股的商业模式属性决定了这个板块会随着技术的进步和业态的快速更迭而出现显著的成分股和权重股变化。（一）在2000 年附近，这个板块的市值较小，且权重主要为电脑硬件设备公司，例如联想集团。（二）2005-2010 年期间，板块市值和容量逐步上升，行业方面电子元件、半导体和通信类公司

27、成为权重最大的细分行业。（三）2010-2021 年期间，互联网科技和软件类公司开始崛起，腾讯、美团、阿里、京东、网易等巨头成为资讯科技板块甚至是港股最主要的权重股。从资讯科技板块历史走势来看，其经历了以下四阶段的投资逻辑演变：（一）第一阶段是从 2000-2002 年，这一阶段港股资讯科技板块走势明显受到全球互联网泡沫行情破裂的影响，经历了一轮较长时间的下跌，走势上和纳斯达克指数较为一致。（二）第二阶段为 2003-2011 年，这一阶段港股资讯科技板块走势同样跟随中国经济增速周期波动而波动，整体走势和中国GDP 不变价同比增速较为一致。我们认为背后逻辑在于这一阶段港股资讯科技板块中权重较高

28、的电子元件、半导体和通信类公司均较为受益于中国经济的高速发展， 行业景气也的确受到了中国经济周期的影响。（三）第三阶段为 2012-2016 年，这一阶段全球的科技和互联网公司基本面高速成长，都出现明显的共振上涨行情，港股的资讯科技板块走势和纳指走势一样，经历了长达 5 年的长牛行情；这一阶段也走出了腾讯、金山软件、比亚迪电子等科技和互联网领域牛股。（四）第四阶段为 2017-2022 年 1 月，这一阶段最典型的特征就是全球的科技和互联网公司估值逐步出现“泡沫化”征兆，“中概股”回归港股两地上市后，相关行业和个股走势受到国内和海外资金面变化的影响越来越大；另一方面，由于港股是一个离岸全球资金

29、定价的市场，因此作为高估值的代表性板块港股的资讯科技板块走势和中美利差（中国 10 年期国债到期收益率-美国 10 年期国债到期收益率）走势一致性较强：即当中美利差收窄时，意味着海外流动性预期相对中国较为紧张，资讯科技板块下跌概率较大；反之则反是。图 16 ：恒生资讯科技板块走势与纳斯达克指数走势，点（2000-2002 年）图 17：恒生资讯科技板块走势与 GDP 不变价同比增速， 点，%（2003-2011 年）纳斯达克指数恒生资讯科技业，右轴GDP:不变价:当季同比:月恒生资讯科技业，右轴6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.

30、004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.002000/1/72000/4/72000/7/72000/10/72001/1/72001/4/72001/7/72001/10/72002/1/72002/4/72002/7/72002/10/70.003,000.016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002,500.02,000.01,500.01,000.0500.02003/1/12003/9/12004/5/12005/1/12005/9/12006/5/12007/

31、1/12007/9/12008/5/12009/1/12009/9/12010/5/12011/1/12011/9/10.0数据来源：，数据来源：，图 18 ：恒生资讯科技板块走势与纳斯达克指数走势， 点（2012-2016 年）图 19：恒生资讯科技板块走势与中美利差，点，%（2017- 2022 年 1 月）纳斯达克指数恒生资讯科技业，右轴6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0

32、0中债国债到期收益率:10年:月-美国:国债收益率:10年:月恒生资讯科技业，右轴3.002.502.001.501.000.500.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002017/1/312017/5/312017/9/302018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/310.00数据来源：，数据来源：，医疗保健板块：近几年同样受中美利差影

33、响较大我们发现，同样作为成长属性的港股医疗保健板块，历史走势上和资讯科技板块存在一定的相似 之处；特别是从 2011 年起至 2022 年 1 月，两者走势的相关性非常高（资讯科技板块见顶早于医疗保健板块）；虽然医疗保健板块上市公司和资讯科技板块上市公司在商业模式上存在一定的差 异性，但相同的高成长性以及高毛利率，使得两个板块同样具备高估值以及高利率敏感性的特征。值得一提的是，2018 年 4 月，港交所完成新一轮改革：一是允许同股不同权上市；二是生物科技公司、生命科学公司，在没有收入的情况下，也可以上市；三是放宽中概股回归港股。因此，许多不盈利甚至收入规模极小的医疗保健行业公司上市，客观上也

34、加大了近几年医疗保健板块的估值波动性。图 20 ：恒生资讯科技板块走势与医疗保健板块走势， 点（2011-2022 年 1 月）图 21：恒生医疗保健板块走势与中美利差，点，%（2018- 2022 年 1 月）恒生医疗保健业恒生资讯科技业，右轴30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/7201

35、9/1/72020/1/72021/1/72022/1/70.00中债国债到期收益率:10年:月-美国:国债收益率:10年:月恒生医疗保健业，右轴3.002.502.001.501.000.500.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/

36、312022/1/310.00数据来源：，数据来源：，港股行业自上而下投资逻辑总结我们对港股各行业投资逻辑及影响指标概括如下表：表 2：港股各行业投资逻辑及影响指标行业分类时间段指标影响逻辑非必需性消费业2000-2012 年CPI 当月同比增速CPI 上行，经济热度上升，非必需消费品受益2013-2021 年中国国债 10 年期收益率10 年国债收益率上行，经济热度上升，非必需消费品受益必需性消费业2000-2010 年中国 GDP 不变价同比增速必需消费品板块受益于中国经济高速成长2011-2015 年中国国债 10 年期收益率10 年国债收益率上行，经济热度上升，必需消费品受益2016-

37、2021 年A 股沪深 300 指数港股通和陆股通深入推进，北上和南下资金对于消费等龙头优质资产定价方向趋向一致工业2000-2021 年PPI 当月同比增速中游工业品制造板块包含了工业制造和港口海运等细分行业，周期性受到大宗商品价格涨跌影响原材料业2000-2010 年中国 GDP 不变价同比增速上游原材料板块受益于中国经济高速成长2011-2021 年PPI 当月同比增速原材料板块的成长性回落，其周期性越来越凸显，因此其股价受到大宗商品价格影响会更大能源业2000-2021 年全球油价全球油价上升，恒生能源板块权重行业石油开采受益地产建筑业2000-2011 年中国 GDP 不变价同比增速

38、地产建筑板块受益于中国经济高速成长2012-2021 年宏观和监管政策地产建筑板块成长性回落，估值受货币和监管等政策影响越来越大金融业2000-2011 年中国 GDP 不变价同比增速金融板块受益于中国经济高速成长2012-2021 年宏观和监管政策金融板块成长性回落，估值受货币和监管等政策影响越来越大资讯科技业2000-2002 年纳斯达克指数全球互联网泡沫行情破裂，全面下跌2003-2011 年中国 GDP 不变价同比增速港股资讯科技板块中权重较高的电子元件、半导体和通信类公司均较为受益于中国经济的高速发展，行业景气也的确受到了中国经济周期的影响2012-2016 年纳斯达克指数全球科技和

39、互联网公司基本面高速成长，出现明显的共振上涨行情2017-2021 年中美 10 年期利差全球的科技和互联网公司估值逐步出现“泡沫化”征兆，“中概股”回归港股两地上市后，相关行业和个股走势受到国内和海外资金面变化的影响越来越大医疗保健业2011-2017 年全球成长和科技风格走势全球高成长属性的行业（医药、科技、互联网等）出现明显共振上涨行情2018-2021 年中美 10 年期利差高估值和高成长性资产整体都受到海内外资金面波动影响；同时，港交所鼓励非盈利医药生物公司上市，也加剧了板块估值波动公用事业2000-2021 年长期低波动，稳增回报港股的公用事业板块是一个非常好的低风险、稳定回报、穿

40、越经济和政策周期的品种数据来源：，总结来看：一、中国经济周期是影响港股行业配置和轮动的关键因素之一，在 2012 年之前主要体现为 GDP 增长周期变化，而 2012 年之后则更多体现在 CPI、PPI、10 年期国债到期收益率等反映通胀、经济热度和预期的指标层面；其中，原材料、工业行业走势与 PPI 增速的相关性较强，能源行业走 势与原油价格的相关性较强，而非必需性消费行业走势与中国 10 年期国债到期收益率相关性较强。二、2012 年之后，伴随着中国经济增速的回落，港股金融和地产建筑行业整体的成长性的确在回落，而另一方面，这两个板块受国内政策的影响却越来越明显，两者的政策周期性趋于一致。三

41、、在经历了基本面高速成长期之后，最近几年国内和海外资金面变化对高估值的成长板块影响越来越大，主要体现在中美 10 年期利差指标，受影响的港股行业主要为资讯科技和医疗保健行业。四、2016 年以来，港股通和陆股通深入推进，北上和南下资金对于消费等龙头优质资产定价方向趋向一致，因此港股“头部白马风格”的走势和 A 股龙头指数的走势相关性越来越高， 主要行业为必需消费品行业。五、港股公用事业行业是所有恒生行业分类中，年化波动率最低的板块，且行业指数年化收益率/ 年化波动率指标居于所有行业板块第二。这说明港股的公用事业板块是一个非常好的低风险、稳定回报、穿越经济和政策周期的品种。2022 年港股行业板

42、块展望根据前文研究结果，我们对2022 年港股各行业板块关键指标，以及后续行业板块走势展望如下：一、港股地产建筑行业和金融业在2022 年上半年有望继续受益于国内“稳增长”和相对宽松的货币政策环境，底部继续向上修复。二、我们维持 A 股 2022 年年度策略踏浪而行 2021-12-07中的观点，认为“2022 年国内 PPI 将明显下滑，全年累计同比增速 4.2%，遵循前高后低的特征，年末有转负可能”，因此港股原材料、工业行业走势或会在 2022 年面临一定的下行压力。三、能源业方面，21 年底以来全球油价呈现强势上涨局面，布伦特原油期货截至2 月18 日收92.7 美元/桶，短期油价存在进

43、一步上行可能性；2022 年全年来看，根据美国能源信息管理局（EIA） 2 月份发布的短期能源展望（STEO）预测，布伦特原油 2022 年的现货价格平均为每桶 82.87 美元，比 EIA 1 月份的 STEO 预测的每桶 74.95 美元上涨了 7.92 美元；节奏上来看，油价上半年将强于下半年。因此，我们认为 2022 年上半年港股能源板块或将维持强势走势。四、消费行业来看，首先是非必需消费品行业：虽然 22 年 1 月以来，中国 10 年期国债收益率有所上行，但整体依然处于21 年Q2 以来的下行趋势之中；展望2022 年，我们认为随着“稳增长” 政策的落地，中国经济有望在年中开始逐步

44、复苏企稳，对应到中国 10 年期国债收益率或许会在2022 年逐步触底回升，港股非必需消费品板块也有望在 2022 年逐步触底回升。其次是必需消费品行业：目前港股必需消费品行业指数和沪深 300 指数一样，都处于震荡走势；考虑到必需消费品行业相对稳健的盈利增速（行业权重前 10 公司 2022 年 一致预期归母净利润增速中位数15.83%，截至 22 年 2 月 20 日），我们认为港股必需消费品行业估值有望在 2022 年逐步实现修复。五、最近几年港股的医疗保健和资讯科技行业，受到中美长端利率利差影响较大；2021 年以来， 中国 10 年期国债利率下行，而美国 10 年前国债收益率上行，利差的缩小使得医疗保健和资讯科技行业出现较大的跌幅。展望 2022 年，考虑到美联储加息甚至缩表仍未落地，因此美国 10 年期国债收益率短中期或许仍将维持高位震荡，这会对这两个板块形成较大的估值压力；另一方