有效资本市场与行为学挑战

1、第七章第七章 有效资本市场与行为学挑战有效资本市场与行为学挑战u融资决策能增加价值吗？u有效资本市场及其类型u对市场有效性的挑战u市场有效对公司理财的意义7.1 融资决策能增加价值吗融资决策能增加价值吗一、融资决策重要吗？一、融资决策重要吗？优秀的投资项目能比优秀的融资项目挣更多的钱，但融资优秀的投资项目能比优秀的融资项目挣更多的钱，但融资决策仍然非常重要决策仍然非常重要 优秀的融资决策不会使你致富，但不会让你破产优秀的融资决策不会使你致富，但不会让你破产糟糕的融资决策却会然你破产糟糕的融资决策却会然你破产二、典型二、典型 的融资决策包括的融资决策包括要出售多少债务和股权要出售多少债务和股权应

2、该出售何种债务和股权应该出售何种债务和股权何时出售这些债务和股权何时出售这些债务和股权三、通过融资来创造价值三、通过融资来创造价值愚弄投资者愚弄投资者降低成本或提高补贴降低成本或提高补贴创造一种新的证券创造一种新的证券实证证明，要想长期地愚弄投资者难度非常大实证证明，要想长期地愚弄投资者难度非常大某些融资形式可以抵税，或其他融资补贴某些融资形式可以抵税，或其他融资补贴有时，公司可能发现以前发行的金融工具不受欢迎，有时，公司可能发现以前发行的金融工具不受欢迎，而创造出一种新的证券以更好的价格出售而创造出一种新的证券以更好的价格出售从长期来看，这种价值创造额比较小从长期来看，这种价值创造额比较小四

3、四、融资决策准则、融资决策准则-净现值准则净现值准则例例 政府贷款给一家重点企业，数额为政府贷款给一家重点企业，数额为100万元，期限万元，期限10年，年，年息年息3%，该企业在何种情况下接受此贷款？，该企业在何种情况下接受此贷款？10tttt 1D10000001000000(1)(1r)NPVr思考思考：上式中的上式中的r如何确定？如何确定？若该证券在公开市场拍卖，其价格应等于支付的现金流的现若该证券在公开市场拍卖，其价格应等于支付的现金流的现值，折现率应等于同等风险的证券收益率值，折现率应等于同等风险的证券收益率若该公司得不到政府优惠贷款，那么他将支付多高利息，才若该公司得不到政府优惠贷

4、款，那么他将支付多高利息，才能在资本市场上筹集到所需资金？能在资本市场上筹集到所需资金？假设假设r=10%，则，则10tttt 1D10000001000000(1 10%)(1 r)NPV1000000 569880430120接受此项目，接受此项目，NPV大于大于0，此项目能给公司带来额外收益，此项目能给公司带来额外收益结论：结论：如果出售一种证券能给其出售者带来正的净现值，则该如果出售一种证券能给其出售者带来正的净现值，则该交易结果只能使其购买者得到负的净现值。上例中，公司交易结果只能使其购买者得到负的净现值。上例中，公司 的净收的净收益与政府的净损失互为镜像反映。益与政府的净损失互为镜

5、像反映。思考：思考： 公司能否可以始终游说甚至诱骗投资者，使其购买负净现值公司能否可以始终游说甚至诱骗投资者，使其购买负净现值的证券？的证券？实证研究表明，投资者并不是那么容易被愚弄和欺骗实证研究表明，投资者并不是那么容易被愚弄和欺骗的，公司必须通过其他方法（如证券创新）去创造价值。的，公司必须通过其他方法（如证券创新）去创造价值。一般而言，若一般而言，若市场有效市场有效，证券价格就是一种公允价格，证券价格就是一种公允价格，公允价格就是净现值为公允价格就是净现值为0的价格。即购买者获得了与其的价格。即购买者获得了与其投资风险相对应的收益，而非投资风险相对应的收益，而非0收益。收益。7.2有效资

6、本市场有效资本市场一、何为有效一、何为有效 在一个有效的市场上，在一个有效的市场上，大量买主与卖主大量买主与卖主之间的相互行为形成一之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格应该能够个特定商品的价格，这一价格应该能够全面反映全面反映有关该商品的所有关该商品的所有公开信息。在出现任何新的信息时，上述价格应该能够有公开信息。在出现任何新的信息时，上述价格应该能够立即立即作作出反应。出反应。价格真实反映价值价格真实反映价值不存在价格操纵不存在价格操纵无人可因信息的占有而获利无人可因信息的占有而获利不存在内幕交易不存在内幕交易 如果股票市场确实有效，则没有人可以因分析公开信息（无论如果股票市场确实

7、有效，则没有人可以因分析公开信息（无论是公司股票的是公司股票的历史价格走向历史价格走向还是公司的还是公司的基本面数据基本面数据）而获利。也就）而获利。也就是说，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地是说，在证券市场价格曲线的任一点上的价格均最真实、最准确地反映了该证券的价值。反映了该证券的价值。推论：推论：基本分析基本分析技术分析技术分析2022-2-2710二、有效资本市场理论的基本内二、有效资本市场理论的基本内容容 3、投资者的投资行为是有、投资者的投资行为是有效的。效的。1、信息是有效性的。、信息是有效性的。信息的公开是有效的信息的公开是有效的信息从公开到接受也是有效的信息

8、从公开到接受也是有效的所有投资者所有投资者价格判断都一样价格判断都一样（一）有效市场理论的假设前提（一）有效市场理论的假设前提:2、投资者对信息做出的判断是有效的。、投资者对信息做出的判断是有效的。判断正确、及时，判断正确、及时，投资者理性投资者理性能有效地根据判断进行投资能有效地根据判断进行投资投资行为及时、准确投资行为及时、准确2022-2-2711有效市场和无效市场中股票价格对新信息的有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应反应股价股价-30-20-10 0+10+20+30信息发布前（信息发布前（-）、信）、信息发布后（息发布后（+）有效市场对好消息的反有效市场对好消息的反应应对好消

9、息的过度反应，对好消息的过度反应，接着反转。接着反转。对好消息的对好消息的滞后反映滞后反映2022-2-2712有效市场和无效市场中股票价格对新信息的有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应反应股价股价-30-20-10 0+10+20+30信息发布前（信息发布前（-）、信）、信息发布后（息发布后（+）有效市场对坏消息的反有效市场对坏消息的反应应对坏消息的过度反应，对坏消息的过度反应，接着反转。接着反转。对坏消息的滞对坏消息的滞后反映后反映（二）市场有效性的基础（二）市场有效性的基础理性理性独立的理性偏差独立的理性偏差套利套利2022-2-2714（三）有效市场的不同形式（三）有效市场的不同

10、形式1、弱式有效市场、弱式有效市场 市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等；任何包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等；任何投资者都不能依据对历史价格的分析获得超额报酬。投资者都不能依据对历史价格的分析获得超额报酬。 如果弱式有效市场成立，则股票价格的技术分析失去作用，基如果弱式有效市场成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。本分析还可能帮助投资者获得超额利润。推论推论2022-2-2715如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用。如果市场弱有效形式成

11、立，技术分析没有用。经常地，市场弱有效用下面的形式来表示：经常地，市场弱有效用下面的形式来表示：Pt = Pt-1 + 期望收益期望收益 + 随机误差随机误差(et)由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从随随机游动机游动(random walk)。2022-2-2716为什么技术分析失效？为什么技术分析失效？股价股价时间时间投资者的行为会消除任何与股票价格走势相关的收益投资者的行为会消除任何与股票价格走势相关的收益机会。机会。如果通过发现股票的价格如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱，每个人走势就能赚大钱，每个人都会这么

12、做，直到利润消都会这么做，直到利润消失为止。失为止。卖出卖出买入买入2、半强式有效市场、半强式有效市场 价格已充分反应所有已公开的有关公司营运前景的信息。包括价格已充分反应所有已公开的有关公司营运前景的信息。包括成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等；任何投资者都不能依据对公开信息的分析获开披露的财务信息等；任何投资者都不能依据对公开信息的分析获得超额报酬。得超额报酬。推论推论 如果半强式有效市场成立，在市场中利用技术分析和基本分析如果半强式有效市场成立，在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内

13、幕消息可能获得超额利润。都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。2、强式有效市场、强式有效市场 价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息；在该市场，任何投资者都不能依括已公开的或内部未公开的信息；在该市场，任何投资者都不能依据对所有公开和非公开信息的分析获得超额报酬。据对所有公开和非公开信息的分析获得超额报酬。推论推论 在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。即使基金和有内幕消息者也一样。2022-2-2

14、719三个不同信息集的关系三个不同信息集的关系所有与股票价所有与股票价格相关的信息格相关的信息公开可得公开可得的信息集的信息集过去价格过去价格的信息集的信息集（三）对有效市场假设的一些误解（三）对有效市场假设的一些误解投掷效率：投资者可以通过投掷来择股投掷效率：投资者可以通过投掷来择股价格波动价格波动股东漠不关心股东漠不关心l不完全正确：投资者仍然需要根据其对风险的接受程度及其期不完全正确：投资者仍然需要根据其对风险的接受程度及其期望收益水平来决定其组合的风险程度望收益水平来决定其组合的风险程度l价格反应了信息价格反应了信息l价格的变动是由新信息所引起的。根据定义，新信息的到来是价格的变动是由

15、新信息所引起的。根据定义，新信息的到来是随机的随机的讨论：你赞成资本市场有效吗？讨论：你赞成资本市场有效吗？你赞同资本市场有效吗？尤其是中国的资本市场。你赞同资本市场有效吗？尤其是中国的资本市场。如果赞同，给出理由；如果反对，也给出理由。如果赞同，给出理由；如果反对，也给出理由。如果资本市场有效，是否意味着可以随便选择几只如果资本市场有效，是否意味着可以随便选择几只股票进行投资组合，就可以得到市场的平均收益？股票进行投资组合，就可以得到市场的平均收益？三、有效市场理论的意义三、有效市场理论的意义（一）理论意义（一）理论意义 提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成提高证券市场的有效

16、性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度来看地，公开信息披露制度是建立有信息披露制度。从这个角度来看地，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。（二）实践意义（二）实践意义 1、有效市场和技术分析有效市场和技术分析 若市场未达到弱式有效，则当前价格未完全反映历史

17、价格信息，若市场未达到弱式有效，则当前价格未完全反映历史价格信息，未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。此时，可未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。此时，可利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从中获利。变化倾向，从中获利。 若市场弱式有效，则历史价格信息已完全反映在当前的价格中，若市场弱式有效，则历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化与当前及历史价格无关，此时使用技术分析和图未来的价格变化与当前及历史价格无关，此时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳。

18、若不运用价格表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳。若不运用价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此，因此，在弱式有效市场中，技术分析将失效在弱式有效市场中，技术分析将失效。2、有效市场和基本分析有效市场和基本分析若市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，若市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。若市场半强式有效，则仅以公开资料为基础的分析将不能提若市场半强式有效，则仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助。未来的价格

19、变化与当前已知的公开信息毫无关系，供任何帮助。未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。因此，因此，在半强式有效市场中在半强式有效市场中，已公布的基本面信息无助于分，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析基于公开资料的基础分析毫无用处。毫无用处。 3、有效市场与证券组合管理有效市场与证券组合管理若市场强式有效，则任何新信息若市场强式有效，则任何新信息(公开的或内部的公开的或内部的)将迅速在市将迅速在市场中得到反映。此时，任何企图寻找内部资料信息来打击市

20、场的场中得到反映。此时，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。做法都是不明智的。证券组合构建的条件之一即是假设市场充分有效，且无交易费用。证券组合构建的条件之一即是假设市场充分有效，且无交易费用。但若市场强式有效，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求但若市场强式有效，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获取市场平均收益率，因为判断将来某段时期的投资机会无法以获取市场平均收益率，因为判断将来某段时期的投资机会无法以现阶段已知的任何投资特征为依据。现阶段已知的任何投资特征为依据。因此在强式有效市场中，证券组合管理者一般模拟某种主要的因此在强式有效市场中，证券组合管理者一般模拟某

21、种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。找价格偏离价值的资产。 4、有效市场的三种形式和证券投资分析有效性之间的关系有效市场的三种形式和证券投资分析有效性之间的关系技术分析技术分析基本分析基本分析组合管理组合管理 无效市场无效市场有效有效 有效有效 积极进取积极进取 弱式有效弱式有效 无效无效有效有效 积极进取积极进取 半强式有效半强式有效无效无效无效无效积极进取积极进取 强式有效强

22、式有效无效无效无效无效消极保守消极保守 2022-2-27277.3 实证研究的证据实证研究的证据三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上 强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；强式有效假说成立时，半强式有效必须成立； 半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。 所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒！顺序不可颠倒！有关有效市场研究的记录非常广泛有关有效市场研究的记录

23、非常广泛, 而且大量的计量而且大量的计量结果都确认支持和赞成有效市场。结果都确认支持和赞成有效市场。研究可以分成三大类：研究可以分成三大类：股价变动随机么？存在某种可以盈利的交易机制股价变动随机么？存在某种可以盈利的交易机制么？么？实践研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？实践研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？专业管理投资公司的纪录。他们具有选股能力么？专业管理投资公司的纪录。他们具有选股能力么？2022-2-2729股价的变动是随机的么？股价的变动是随机的么？ 我们可以这么说么？我们可以这么说么？ 许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律，许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到

24、规律，甚至当他们面对随机数的时候甚至当他们面对随机数的时候 那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成的的 程度大小程度大小 甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，使得我们无法盈利。使得我们无法盈利。 股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。2022-2-2730你看到什么形式？你看到什么形式？双击这个双击这个Excel图表可以看到不同系列的随机数。图表可以看到不同系列的随机数。 通过不同的形式，通过不同的形式，你可能认为你可以预测下一期的数值你可能认

25、为你可以预测下一期的数值甚至当你知道他们是随机甚至当你知道他们是随机的。的。2022-2-2731股价的变动是随机的么？股价的变动是随机的么？ 没有证据表明股票回报之间是正自没有证据表明股票回报之间是正自相关相关的的今天的高回报不今天的高回报不能预测明天会得到高回报。能预测明天会得到高回报。 也没有证据表明负自相关也没有证据表明负自相关今天的回报不能预测明天的回报今天的回报不能预测明天的回报是低的。是低的。 大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。 这个证据支持弱有效市场假设。这个证据支持弱有效市场假设。2022-2-2732事件研究事件研究: 如何构造

26、检验？如何构造检验？ 事件研究是检验半强有效的一种方法。事件研究是检验半强有效的一种方法。半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得的信息。开可得的信息。 为了检验这个假设，事件研究要检验随时间变动为了检验这个假设，事件研究要检验随时间变动的价格和收益的价格和收益尤其是当新信息到来之前之后的尤其是当新信息到来之前之后的变化。变化。 检验事件发生时的反应不足，过渡反应，提早反检验事件发生时的反应不足，过渡反应，提早反应，延迟反应。应，延迟反应。2022-2-2733如何构造检验？如何构造检验？(续续) 通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收通过市场

27、其他股票那天的表现来确定调整后的收益是否是益是否是异常异常的。的。 某支股票某一天的某支股票某一天的异常收益异常收益可以通过用这只股票可以通过用这只股票当天的实际收益当天的实际收益(R)减去市场当天的收益减去市场当天的收益(RM)得到。得到。AR= R RM 异常收益可以通过市场模型来计算：异常收益可以通过市场模型来计算：AR= R (a a + b bRM)2022-2-2734事件研究事件研究: 股利取消股利取消有效市场对坏消息的反有效市场对坏消息的反应应S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions

28、 Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997)2022-2-2735事件研究结果事件研究结果 这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，包括：这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，包括： 股利增发和减少股利增发和减少 盈利发布盈利发布 并购并购 资本支出资本支出 新股发行新股发行 CEO突然去世突然去世 这些研究支持了半强有效市场假说。这些研究支持了半强有效市场假说。2022-2-2736检验结果的争议检验结果的争议 数量大小争议数量大小争议 选择偏差争议选择偏差争议 偶然（偶然（luc

29、ky）事件争议）事件争议 可能的模型误解可能的模型误解2022-2-2737共同基金纪录共同基金纪录 如果市场是半强有效，共同基金的经理如果市场是半强有效，共同基金的经理人不论通过什么样的公共信息来选择股人不论通过什么样的公共信息来选择股票，他们的平均收益应该和市场所有投票，他们的平均收益应该和市场所有投资者的平均收益相一致。资者的平均收益相一致。 我们通过比较市场指数收益和专业管理我们通过比较市场指数收益和专业管理共同基金收益来检验市场有效性。共同基金收益来检验市场有效性。2022-2-2738共同基金纪录共同基金纪录Taken from Lubos Pastor and Robert F.

30、 Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School of Business, University of Chicago (March 2000).2022-2-2739共同基金表现共同基金表现 如果共同基金经理人具备选股能力，那如果共同基金经理人具备选股能力，那么我们应该观测到么我们应该观测到“收益持续收益持续”现象现象( performance persistence) 好基金单期好基金单期的表现要比接下来各期的平均收益高。的表现要比接下来各期的平

31、均收益高。证据表明这种想法是错的。证据表明这种想法是错的。2022-2-2740市场强有效形式市场强有效形式 研究强有效市场的一种方式是内部交易。研究强有效市场的一种方式是内部交易。 一系列的研究支持内部交易能获得超常一系列的研究支持内部交易能获得超常收益的观点。收益的观点。 因此，现存证据难以证明市场达到强有因此，现存证据难以证明市场达到强有效形式。效形式。2022-2-2741反对市场有效的观点反对市场有效的观点 1987年股市的崩盘年股市的崩盘 在周一市场跌落在周一市场跌落20%到到25%，但是那周末坏消息公布，但是那周末坏消息公布很少。很少。 时间异常收益时间异常收益 一年中一月的收益率最高。一年中一月的收益率最高。 Turn of the month 每周星期一的收益尤其低（平均收益为负）每周星期一的收益尤其低（平均收益为负） 投机泡沫投机泡沫 有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多。有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多。7.4 行为理论对市场有效的挑战行为理论对市场有效的挑战一、行为理论对市场有效性的挑战一、行为理论对市场有效性的挑战1、理性：、理性：无限理性、无限控制力和无限自私自利无限理性：无