联合风险投资的道德风险与逆向选择

1、联合风险投资的道德风险与逆向选择    作者：刘东霞;高霞;于东海      2011-12-25 23:16:35   来源：毕业论文网    摘要:本文首先分析了联合风险投资的优点,然后运用信息经济学的理论与方法,从信息不对称角度分析了联合风险投资融资与投资过程中的逆向选择与道德风险问题,最后提出了解决此类问题的理论上的对策建议。Abstract: First, the merits of venture capital

2、syndication are analyzed in this paper. Then, from the view of asymmetric information, the theory and method of information economic are applied to analyze adverse selection and moral hazard on the process of venture capital syndication. And finally, countermeasures and advice are put forward to res

3、olve these problems.关键词:联合风险投资;逆向选择;道德风险Key words: venture capital syndication;adverse selection;moral hazard中图分类号:F832 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)29-0022-030引言联合风险投资是指由两个或两个以上的风险投资公司投资于某一特定项目,包括多个风险投资公司同时投资于该项目或一个风险投资公司投资在前,在同一投资年度,其他的风险投资公司也对该项目进行了投资1。随着风险投资的发展,联合风险投资的应用也日益广泛,特别是在风险投资发展较快的地区,如北美洲和

4、欧洲。据Venture Economics所提供的统计资料,2000年在美国大约有超过60%的风险投资项目是采用联合投资形式。另据EVCA(欧洲风险投资协会)所得的统计资料,同年在英国大约有13%的风险投资项目采用了联合风险投资;在整个欧洲,采用联合风险投资的投资项目为30%2。国内的风险投资业起步较晚,但发展速度非常快。在早期采用联合风险投资并成功的项目也较多,如:亚信公司、四通利方、东方伟博等。1联合风险投资具有的优点从金融理论的角度看:联合风险投资可以减少风险投资公司的投资风险。通过对项目进行联合投资,使风险投资公司有足够的资金投资于多个项目,多样化的投资项目可以分散投资风险;通过联合投

5、资可以弥补投资项目所需资金的不足。通过联合投资可以带来大量的资本,满足风险企业后续融资的需求3;联合风险投资可以减少由于风险资本市场上资本流动性差引起的风险。风险企业的投资者看中的是企业的长期发展收益,风险资金在风险企业滞留的时间较长,一般地,在风险资本市场上风险投资公司很难通过多样化项目组合降低投资风险,而联合风险投资可以降低投资风险3。从资源利用的角度看:联合风险投资可以优化项目的选择。在一个项目尚未选定或在分段投资中尚未做出是否追加投资时,由多个风险资本家对项目评估可以全面地了解项目的前景及价值,从而选出更有价值、有发展前途的项目;联合风险投资可以使所投资的项目增值。联合风险投资中的风险

6、投资公司对项目投资的不仅是资金,还提供一系列的增值服务如管理经验、市场渠道、会计与金融知识等,这些增值服务可以使风险项目增值,最大化投资收益3;联合风险投资可以整合所有投资者的专有资源,从而获得整合效应。由于风险投资公司不仅仅是一个简单的金融机构,同时也是多种不同资源的集合体,通过联合投资可以使不同的风险投资公司相互交换信息,充分利用各个风险投资公司的专有资源包括无形和有形资源,在相关行业知识上达到互补,在相关专业技能和专业人才如管理、策略、财务、营销、人事等方面达到相辅相成。2信息不对称引起的联合风险投资的道德风险与逆向选择2.1 联合风险投资的信息不对称分析2.1.1 信息不对称信息不对称

7、(Asymmetric information)是指市场上交易双方掌握有关事件的知识或概率分布信息的程度不同,即:一方知道对方,然而另一方不知道;或者另一方知道对方的更多,甚至第三方也无法验证或即使能够验证也须花费巨大的经济成本4。信息的非对称性从时间上可以划分为事前非对称和事后非对称。前者是指发生在交易双方缔约前的信息不对称;后者是指发生在交易双方缔约后的信息不对称。事前非对称会引起逆向选择问题,是指自然选择代理人的类型,代理人知道自己的类型,委托人由于信息不对称不知道代理人的类型,委托人和代理签订了一份契约 4。事后非对称会造成道德风险问题,是指契约签订之后,代理人知道自己的行动,而委托人

8、由于信息不对称而无法观察代理人的行动,在这种情况下,代理人可能采取满足个人利益最大化而有害委托人利益的行为4。2.1.2 联合风险投资信息不对称的类型从交易的角度来说,联合风险投资可以简化为一个交易契约,即主导型与跟随型风险投资公司用资金购买风险企业的股权或债权,风险企业用股权或债务换取风险投资公司的资金。由于信息不对称,交易双方都要收集足够的信息以保证契约和交易符合交易各方的利益,在契约执行过程中还要不断地收集各方的行动信息,以利于契约和交易的顺利执行。从联合风险投资参与者的角度来划分信息不对称的类型:主导型与跟随型风险投资公司之间的信息不对称。主导型风险投资公司选择以联合投资的方式时,其中

9、的一个原因是为获得其他风险投资公司的资金。一般来说,主导型风险投资公司对所投资的项目比较熟悉或该项目处于其投资领域与地域之内,而对于跟随型风险投资公司而言,所投资的企业或项目却不一定是其经常投资的领域,并且其对该项目所涉及的关键技术也不太了解。在这种情况下,跟随型与主导型风险投资公司签订联合投资的协议,则两者的信息是不对称的。主要表现在以下两种情况:其一在项目的早期,主导型风险投资公司已经对该项目进行了调查、分析和评估,掌握了项目的基本情况包括发展潜力、人力资本状况、技术的先进性、技术的成熟程度和技术人员的可合作程度等等。但由于自身资金的限制或项目存在的风险过大,主导型风险投资公司便会寻找投资

10、伙伴。作为被选中的跟随型风险投资公司,其对项目的了解程度要低于主导型风险投资公司,虽然跟随型风险投资公司也要对所选的项目进行调查和评估,但评估的详细程度较差。因为,它相信其他风险投资公司决定投资的项目是可行的5。所以,跟随型风险投资公司就会有一些因素没有考虑到,比如:对项目的管理能力、对技术的了解程度、投资经验以及自身的抗风险能力等。其二在项目的初期,主导型风险投资公司已对项目投资。由于风险投资公司采用阶段性策略对项目投资,在对项目进行下一阶段投资时,主导型风险投资公司会出于自身资金的限制、分散投资风险或获得其他风险投资公司的专有资源等原因,选择联合投资。这样,主导型风险投资公司就有可能利用在

11、早期投资中所占有的信息优势,故意夸大项目的发展潜力或项目的未来现金流,误导跟随型风险投资公司以较多的资金换取较少的份额对项目投资5。各风险投资公司与创业者之间的信息不对称。当各风险投资公司签订了联合投资协议后,就会向风险企业投资。由于这些企业主要靠一些关键技术,这些关键技术只被少数创业者掌握;另外,企业在创业期一般缺乏完善的公司治理结构和财务数据,也没有可供观测的信誉记录。因此,风险投资公司投资时主要是投人,即创业者。而创业者更了解自己、自己开发的技术和企业,那么各风险投资公司在选择创业者时存在信息不对称;反过来,对创业者来说,除了需要资金,更需要风险投资公司所能带来的增值服务,创业者在选择风

12、险投资公司时是缺乏信息的,而风险投资公司拥有信息优势。2.2 联合风险投资的逆向选择由于上述信息不对称的存在,在联合风险投资的融投资阶段中会遇到逆向选择的问题。信息不对称,会使主导型风险投资公司选择了能力较差的跟随型风险投资公司而放弃能力较强的公司,这是融资过程中的逆向选择;同样地,信息的不对称往往使各个风险投资公司选择了较差的投资项目而放弃较优的项目,这是投资过程中的逆向选择。2.2.1 在融资阶段,主导型风险投资公司面临着,如何在众多风险投资公司中选出合适的风险投资公司作为自己的投资伙伴。此时,被选中的风险投资公司清楚自己的类型包括自身的资金与资源状况、提供增值服务的能力以及合作的意愿等,

13、主导型风险投资公司不完全清楚这些情况,并与所选中的风险投资公司签订了合作契约3。2.2.2 在投资阶段,逆向选择包括两个方面:一方面,各个风险投资公司怎样选择合适的风险企业,作为投资方的风险投资公司拥有很少的关于项目、技术、风险企业家能力等方面的信息,而风险企业家却拥有相应多得多的信息。严重的信息不对称使风险投资公司处于相对劣势的地位,风险企业家可能会通过隐瞒真实信息,虚夸等手段骗取风险投资公司的投资。另一方面,风险企业对风险投资公司的选择,也存在逆向选择问题。对风险企业而言,风险投资意味着除了金钱之外更重要的东西,那就是风险投资公司提供的各种价值增值服务。这些服务包括了多方面的内容,从提供技

14、术和营销的指导,到寻找合作的管理人才、客户、供应商,再到帮助企业上市或者进行收购活动等。而风险企业缺乏风险投资公司所拥有的信息,结果选择了增值服务能力差的风险投资公司6。2.3 联合风险投资的道德风险道德风险一般发生在风险企业家与风险投资公司签约之后,风险企业家可以随意选择行动方式,而风险投资公司只能看到风险企业家某些行动的结果,并不能完全了解其行动过程。在这种信息不对称的情况下,就产生了风险企业家的道德风险7;相应地,风险企业也无法完全监控风险投资公司的行为,就会产生风险投资公司的道德风险。2.3.1 投资后风险企业的道德风险行为风险企业获得风险资本后,从事有损于风险投资公司利益的行为。比如

15、,风险企业不按合同规定使用资金、为了获得后续融资而掩盖潜在问题或已出现的不利因素,风险企业家私自设厂从事与该风险企业相同产品的生产与销售等。2.3.2 投资后风险投资公司的道德风险行为签订投资合约之后,风险企业家无法完全监控风险投资公司的行为,导致风险企业家与风险投资公司的合同不能有效约束风险投资公司的行动,使风险投资公司可以采取损人利己的措施,对风险企业家和风险企业不利6。具体包括:不履行承诺,即风险投资公司许诺要向风险企业提供各种增值服务、提高企业的价值,实际上却没有这么做;投资条款的更改与风险企业家的解聘,这主要是指风险投资公司利用分段投资的优势,迫使风险企业家同意新的有利于风险投资公司

16、的条款,以及利用合同中的某些条款将与他们不能有效合作的风险企业家赶走;风险投资公司会做出不利于风险企业家的投资退出决定。3联合风险投资中逆向选择与道德风险的解决方法西方经济学家提出了很多对策理论,来克服信息不对称而产生的逆向选择和道德风险。如:斯宾塞提出“信号传递”(Signaling)理论,说明拥有私人信息的一方通过发送信号给拥有公共信息的一方,或者后者有办法使前者揭示其私人信息,可回避逆向选择。相应地,罗斯查尔德和斯蒂格里兹指出:拥有公共信息的一方可以先采取行动来揭示、获取和分析拥有私人信息一方的信息即信息甄别理论(Screening)4。3.1 联合投资中逆向选择问题的解决方法3.1.1

17、 对于融资过程中逆向选择的解决方法逆向选择问题主要是由于信息成本昂贵造成的。因此,解决联合投资融资过程中逆向选择问题的关键,就是要尽量降低信息成本。理论上来说,可以有以下两种方法:利用信号传递。信号传递主要有两种方式:其一是利用声誉信号,即代理人利用自己过去的经历或经验所形成的声誉向委托人传递信号,表明自己所提供的私人信息是真实的。主导型风险投资公司在选择投资伙伴时,可以将备选的风险投资公司的声誉作为重要的考察标准。因为风险投资知识的积累很大程度上是一个“干中学”的过程,需要经验的积累,而备选的风险投资公司拥有这些知识的多少都是其自己的私人信息,别人很难知道,揭示这些私人信息需要花费较高的成本

18、。在这种情况下,利用声誉信号传递机制是一个成本较低的方法。因为声誉的形成,不是风险投资公司刻意宣传的结果,而是市场对其投资结果的客观反映。其二是借助信息披露,即代理人通过一些专门的文件向委托人提供信息,以供委托人作投资决策参考8。跟随型风险投资公司可以主动向主导型风险投资公司提供一系列的文件,来证明自己对风险企业的管理与提供增值服务的能力,这些文件具体包括:曾投资过的风险企业的有关资料、有关的验证资料、有关本公司风险投资家的介绍、本公司所擅长的行业描述、本公司对所投资风险企业访问次数的记录以及本公司为所投资风险企业提供咨询与增值服务的记录等。利用信息甄别机制。信息甄别机制是指委托人通过特定的方

19、法对代理人的信息进行收集、筛选和识别4。当主导型风险投资公司选择跟随型风险投资公司时,可以利用的信息甄别方法主要有:a.设定投资原则。主要包括主导型风险投资公司对外公布自己的主要投资行业、投资区域、投资限额和投资阶段等。这样,跟随型风险投资公司可以根据其自身的特点,决定是否与主导型风险投资公司合作。b.直接询问。主导型风险投资公司按照自己所期望的合作伙伴条件,设定问题供有意进行合作的风险投资公司回答,根据他们的答案选出最适合的合作伙伴。c.合同筛选。主导型风险投资公司预先设计多个约束和激励合同,这些合同是根据合作者能力的不同来划分的,并且合同中的条款与合作者的预期收益挂钩,这样有意合作的风险投

20、资公司可以根据自己的类型来选择相应的合同。3.1.2 投资过程中风险投资公司对风险企业的逆向选择的解决方法:利用信号传递。风险企业通常主动向风险投资公司传递信号包括:a.提交内容详细的经营计划书。经营计划书内容应涵盖有关项目的业务、管理层素质、财务报表、财务预测以及有关验证资料、生产计划与执行计划及人事安排等,内容力求详细;b.能够证实企业家和管理队伍素质的资料,包括:诚实度、管理能力、团队精神、信誉和创造力等;c.有关产品的市场潜力与特异性的分析调查表,内容包括:价格、分销渠道和能够带来高额利润的竞争优势等;d.有关评估机构对风险企业技术的先进性和有效性的评估资料。利用信息筛选/甄别机制。风

21、险投资公司对风险企业的筛选与甄别方法主要包括:a.预先设定风险投资公司的投资原则,如投资区域、投资对象、投资规模和投资条件等。b.直接询问法,这种方法主要采用电话或者面谈的方式。当风险投资公司已经过了第一步的信息粗选,对余下的相关信息,风险投资公司可以采用直接询问的方法来增加信息或证实信息。c.建立调查系统,调查系统包括调查形式、调查渠道、调查内容等严格的机制。这是风险投资公司为了掌握更充分和更真实的信息,而通过其建立的调查系统对风险企业的情况进行全面和深入的调查。d.合同筛选,是指风险投资公司制定包含约束和激励条款的合同,供风险企业家选择接受或不接受,特别地,合同中的条款通常将风险企业家的收

22、益与经营业绩挂钩,如果风险企业家本身没有能力且对风险企业没有信心,就不敢接受这些条款。3.2 联合投资中道德风险的解决方法道德风险是由于委托人和代理人利益最大化目标的不一致而引起的,是代理人在签订契约后,利用信息优势采取有损委托人利益的行为。理论上,委托人可以采用约束与激励的办法,调整代理人的效用函数,使代理与委托人期望的最大化目标尽可能一致。3.2.1 解决风险企业道德风险的方法在联合投资的投资过程中,各个风险投资公司是委托人,风险企业是代理人。a.建立约束契约机制。各个风险投资公司对风险企业家的约束机制主要包括以下内容:i.风险投资公司采用分段投资的方式对风险企业投资。ii.采用复合式的金

23、融工具。iii.加大风险投资公司对风险企业的监控。iv.管理层雇佣条款。v.风险企业价值评估时的高贴现率。b.建立激励契约机制。在风险投资协议中,为了减少风险企业的道德风险,风险投资公司一般采用以下的激励条款:i.风险企业管理层的股权安排。ii.风险企业管理层的期权安排等。3.2.2 解决风险投资公司道德风险的方法在2.3中具体分析了联合投资过程中,风险企业可能面临的风险投资公司的道德风险行为。风险企业为了维护自己的利益,可以采用以下两种方法来限制风险投资公司的道德风险行为:a.通过合同保护风险企业的利益。风险企业必须充分了解各种合同形式和内容对其可能带来的潜在利益和损失,然后权衡自己与风险投

24、资公司双方的谈判实力,设计一个切合实际并能给风险投资公司恰当激励的合同形式,最大限度地减少风险投资公司的道德风险行为,促使风险投资公司切实为风险企业的利益而工作。b.充分运用外界的力量与先进的网络工具。风险企业可以寻找合适的个人或机构帮助其选择较优的风险投资公司。4结论风险投资在我国是一个新生事物,联合风险投资的运用也处于探索阶段,理论的不完善与实践经验的不丰富,需要研究者对这方面内容进行更深入细致的探讨与研究。参考文献:1Joshua Lerner. The syndication of venture capital investmentsJ .Financial Management, 1994, 23(4):16-27.2Andy Lockett, Mike Wright.Why do European venture capital companies syndicate? J.Vleric