金融创新与技术创新的融合：有限合伙制风险投资机构资料

1、金融创新与技术创新的融合：有限合伙制风险投资机构     为了增进我国经济的效率和全面建设小康社会，政府应该鼓励技术创新和金融创新，发展多种为新企业特别是高科技企业创建初期提供资金的金融中介和金融工具。 一、高科技企业融资难的原因和金融创新的线索 研究与开发（R&D）活动具有无特征性、时滞性、不确定性和代价高昂四个特点，决定了组建高科技企业从事技术创新（研究与开发）存在风险。高科技企业的风险可分类为技术风险、市场风险和管理风险等。由于高技术产品具有成本低、性能好、附加值高、市场竞争力强、效益高等特点，高科技企业一旦成功，会带来巨大的投资回报。高科

2、技企业的发展过程一般分为5个阶段：奠基期、研究与开发期、市场导入期、增长期、稳定成熟期等五个阶段，大约持续57年，最长达到10年时间。在高科技企业的这5个发展阶段中，每个阶段的资金需求与风险程度呈反向变动状态。高科技企业越处于早期，其投资风险越高，投资收益通常也越高，但投资额也较小；反之，高科技企业越接近晚期，投资风险不断降低，投资收益也逐渐下降，投资额却不断增加。奠基期的资金需求相对较少，但风险最大，创业者自己的资金可以满足投资；处于研究与开发期、市场导入期的资金需求逐步增大，创业者自己的资金已无法满足需要，因此就要有大量外部资金注入，但由于高科技企业未来收益的高度不确定性，很难从传统金融机

3、构、传统资本市场（主要指主板市场）获得必要的资金，所以在研发、市场导入期最需要有特殊资本的注入；在增长期、稳定成熟期，尽管对资金仍有较大需求，但由于高科技企业已有了一定的收益，投资风险大为降低，筹集资金已不成问题。 商业银行只愿意将贷款发放给那些有盈利前景、安全性强、具备偿还能力的企业，不能满足那些具有一定风险的高成长性的高科技企业的资金需求；受到保护投资者的法律和操作规范的限制，高科技企业也很难从资本市场上筹集资金。当处于研究与开发期、市场导入期的高科技企业无法从传统金融机构、传统资本市场（主要指主板市场）筹得资金时，金融创新的任务就是创造出新的金融工具，为新企业特别是高科技企业创建初期提供

4、资金并且监督引导创业者成功渡过起步阶段。金融创新既是适应社会经济活动范围扩大的需要而推动的，同时也是金融自身根据适者生存原则，不断突破旧有金融观念和过时法规对它的约束过程中争取到的结果。 金融创新活动线索总是和人类经济选择范围扩大相一致的。当社会不存在分工或交换，人们没有条件选择他人的劳动成果时，便不可能出现一般等价物货币。当货币只以贵金属形式存在时，人们就没有选择纸币的余地，纸币与金属币并行流通时，人们便有了货币上的选择。随后选择范围又扩大到不同国家货币之间的选择，存单与货币的选择，证券、存单与货币的选择，各种证券、各种存单与各种货币的选择，等等。金融业作为向实体经济提供信用服务和支持的部门

5、，用于执行信用交换职能的金融工具，其选择范围也越来越有伸展的余地。面对高科技能否产业化、高科技企业能否成功的不确定性，传统金融机构、传统资本市场不能为其创建初期提供资金时，风险投资和现代风险投资公司的出现正好填补了传统金融市场的空缺。20世纪90年代末美国“新经济奇迹”震撼世纪经济舞台并使全球经济格局发生了重大变化，由高科技公司如微软、英特尔、思科、戴尔、苹果、雅虎等纳斯达克上市的最大100家公司股票指数合成而上市的投资新品种“Nasdaq-100指数股”，投资者趋之若鹜。人们从“新经济明星企业”发迹史追踪到它们的现代风险投资机构背景之后，现代风险投资机构被各国政府接受并受到青睐，各国都效仿纳

6、斯达克纷纷设立自己本国的创业板市场，为高科技企业提供专门筹资的场所。 风险投资具有高度的信息不对称性和不确定性，广泛存在的代理风险使有限合伙制成为必然选择。有限合伙制风险投资机构与一般公司制企业广泛采用的股东大会、董事会、高级管理层三级治理结构不同，它是依据相关法律由一个或多个没有经营权并承担有限责任的有限合伙人和至少一个有经营权并负无限责任的一般合伙人组成的。一个有限合伙制风险投资机构每年可以募集几个基金，每个基金都形成一个有限合伙人关系并签订契约。有限合伙人是有限合伙制风险投资机构的主要投资者，他们允许风险投资家有相当大的运作空间，只对其所投入的资金负有限责任，通常不参与日常管理活动；承诺

7、式投资使有限合伙人可以根据基金在一般合伙人管理下的表现，决定是否追加及何时追加投资。风险投资家的收入由两个部分构成：佣金和附带权益。但风险投资家的主要收入还是来自基金的增值。合伙人的增值报酬为附带权益，取决于增值率和他所管理的基金数额；一般合伙人和有限合伙人利益趋同，减少了一般合伙人采取短期自利行为而损害有限合伙人利益的可能性。有限合伙制风险投资机构具有以契约为基石的激励与约束机制，可有效地降低存在于投资者与风险资本家之间、风险资本家与创业者之间的代理风险，保障投资者的利益。 二、金融创新对研究与开发的促进作用 不确定性是影响研究与开发项目融资的主要问题。绝大多数研究与开发项目都是内部融资，只

8、有少量才是通过外部资本市场融资的。乍看起来，似乎很明显，风险资本市场对研究与开发活动缺乏影响，而实际并非如此，因为外部资本市场深受企业研究与开发执行情况和相关信息的影响，从而决定创业企业从资本市场获得的综合资助水平。风险资本市场在研究与开发中的作用是解决研究与开发活动的信息和激励问题。只有当研究与开发项目完成后，与研究与开发项目有关的不确定性才能被减少，因此，事后选择比事前选择更有效率。然而，一个事后的甄别机制必须保证坏的研究与开发项目能够停止（甚至包括事后重新组织并提供资金还可能赢利的坏的项目），风险投资有利于这种甄别机制顺利运作，从而能较好地促进研究与开发。 假定每一个时期创业家所提出的研

9、究与开发项目中有（一个百分数）是好的，其余的都是坏的，事前，创业家和投资者都不知道哪个项目是好的，但是他们都知道有好项目的概率为（）。一个项目需要经历三个阶段才能完成，需要的总投资为，一个好的项目能够产生事前预计的赢利性收益，。一个坏的项目，如果让它继续下去不能产生收益，但是在第二个阶段结束时可以重新组织该项目，经过重新组织的坏项目能够产生收益，满足，即事前预计是非赢利的项目但事后可能赢利。正在开展中的项目预期收益大于，即。 再假定，如果项目是通过外部资本市场融资的，创业家从开展项目中能够得到私人利益。在第一个阶段仍将不知道项目的好坏情况。在第二个阶段，投资者才知道项目的好坏情况，如果项目是坏

10、的，投资者会做出清理或重新组织的决策。如果在第一阶段创业者主动停止项目，他得到一个低的私人利益（0）；在第二阶段，如果坏的项目被清理，企业家得到一个更低的私人利益，；在第三阶段，如果坏的项目被重新组织、完成，它能够给创业家带来的私人利益，；一个好的项目能够给创业家带来的私人利益。 当创业家向投资者提出项目，如果投资者是单一的，可以独家金融机构提供研究与开发资金，我们称其为单一投资体制；如果投资者是多元的，可以多家金融机构联合共同提供研发资金，我们称其为多元投资体制。如果创业家提出的项目是好的，单一投资体制与多元投资体制在研究与开发项目运作上没有效率的差别。这样，我们只需要集中分析坏的研究与开发

11、项目在不同投资体制下运作的效率差别。 在第三个阶段重新组织坏的项目，有两种战略(a和b)，但是只有一种战略能够产生事后赢利，投资者在选择重新组织项目战略中能否做出正确决策依靠他们能否获得有用的信息。在多元投资体制下，投资者A和B分别从各自的利益角度考察战略a和b。由于两个投资者之间有利益冲突，例如，如果项目按战略a重新组织对投资者A更为有利，选择战略a对投资者A来说是正确的决策。因此，每个投资者都有一种强大的内在动力选择对自己有利的战略。在多元投资体制下，事后如果两个投资者决定重新组织坏的项目，他们必须分享他们各自的私人信息，由于分享私人信息和投资者利益之间的冲突，分享信息的成本是如此昂贵以致

12、对坏的项目进行清理总是好于重新组织。这就是说，多元投资体制是保证停止坏项目的强有力工具，而且，这种保证终止坏项目继续的多元投资体制有利于阻止创业家在私下知道坏项目时仍开展下来的机会主义行为出现。 通过对比分析我们发现，如果研究与开发项目由单个投资者提供资金，投资者不能够保证及时终止事后坏的项目。由于创业家预见投资者会有这样行为，所以创业家即使发现项目是坏的时，为了获取自身的最大私利，他们总是会选择使坏的项目继续进行下去。于是我们得出如下结论：多个投资者提供资金的所有坏的研究与开发项目，在第一个阶段会被创业家终止，然而，单个投资者提供资金的所有坏的研究与开发项目都会继续进行下去。进而，我们可以推

13、论出，在单一投资体制下，从事研究与开发的高科技企业总是软预算约束；在多元投资体制下，高科技企业会走向硬预算约束。处于软预算约束状态下的高科技企业，研究与开发的预期收益率为 （1） 式中。 处于硬预算约束状态下的高科技企业，研究与开发的预期收益率为， （2） 外部资本市场与企业内部研究与开发之间的矛盾，限制了通过外部融资进行研究与开发的潜在效率，并且这一问题可能会被恶化到使创业者陷入机会主义行为和歪曲的程度。即使不存在这一问题，实行外部融资，比如说通过金融机构提供资金，研究与开发的不确定性也会在合同设计上产生问题：资金追加制度使项目承办机构易受到不恰当的指责和机会主义的批评，而固定费用制度使从事

14、研究与开发的企业难于承受风险和相关的费用。 有限合伙制风险投机构和创业者通过契约的方式界定权益股份，共同组成高科技企业进行创业，双方风险共担，权益共享，在未来科技成果的潜在价值赋形于高科技企业的产品市场价值确定时，按照各自所拥有的股份取得收益。这样一来，创业者不再要求风险投资机构多出资金。因为高科技企业的总股本已经是他原来提出的报价，如果让风险投资机构多投入资金，将稀释他的研究与开发活动的权益股份，从而减少未来分享收益的份额。因此创业者会主动降低初始启动资金的要求。风险投资机构也不会过多在研究与开发成果价值上计较，与高科技企业可能实现的未来高收益相比，从优先股1：1的认购价中所取得收益更为合算

15、。 有限合伙制风险投资机构作为催生高科技企业的一种行之有效的方式，具有如下三种主要功能： 1、风险投资机构对高新技术企业的资金支持。在基于信息技术的新经济中，绝大部分新创高科技企业只有极少的固定资产，银行能贷给新企业的款项不可能超过新企业的现有固定资产能够保证归还的水平；投资银行和其他一些基金受到保护投资者的法律和操作规范的限制，也不可能投资于新创企业。风险投资机构的风险资本和在创业板市场上筹资，可以满足高科技企业从事研究与开发所需的资金需求。 2、风险投资机构分散了高科技企业的创业风险，具有“企业孵化器”功能。一个研究与开发项目往往需要巨大的投资，而且成功率极低，一个或几个投资者无法也不愿投

16、资；而资金来源多渠道的现代风险投资机构对高新技术从创意到产品研发、乃至市场经营全过程的参与和全方位的扶持可以大大降低高科技企业的创业风险，提高研究与开发项目成功和创业企业成长的可能性。 3、风险投资机构对高科技企业变革内部治理结构的支持。高科技企业特别是中小型科技企业的创业初期多是私人企业或合伙制企业，其内部治理结构与现代企业制度相距甚远，经营管理和资本运作的水平相对较低，尤其对初次创业者更是如此，客观上限制了企业的发展。风险资本进入后，风险资本家凭借着多年来在 风险资本市场上积累的经验教训和超前的投资理念，利用其控制权或影响力变革着企业的内部治理结构，使其不断向规范化的现代企业制度发展。 三

17、、引入有限合伙制加速我国风险投资发展 与美国风险投资的规模和发展速度相比，我国风险投资仍存在极大差距，究其原因，两大瓶颈制约着我国风险投资的发展：一是没有退出机制，中国风险投资很难退出；二是没有有限合伙制风险投资机构，资金很难进入。 我国现行的公司法和合伙企业法尚未承认有限合伙制的合法性，因此，国内的风险投资公司（外资除外）基本都被纳入传统公司构架下。现行公司法确定的实收资本制度，明确规定注册资金必须在法定的时间内到位，实收资本制度不允许“承诺式”投资，加大了风险投资家的增值压力和已有资金的风险，限制了风险投资基金规模。我国目前采取公司制运作的风险投资公司，只能按照普通公司的税收征收办法，承担

18、相应的企业所得税、个人所得税等双重税负，不利于风险投资业的发展。为了引入有限合伙制促进我国风险投资发展，我们必须采取如下战略对策： 1、修改现行法律体制使有限合伙制合法化 现行公司法只承认两种公司体制的合法性，即有限责任公司和股份有限责任公司，而有限合伙制组织在严格意义上并不属于公司范畴，因此将有限合伙制机构纳入非公司制企业范畴是其合法化的前提。但我国1992年颁布实施的合伙企业法明确规定合伙人负无限责任，将有限合伙形式排除在外。国内一些经济较发达的地区已开始在风险投资领域推行有限合伙制，先后出台了承认有限合伙制风险投资机构合法性的政策、法规。例如，北京市于2001年2月21日颁布的有限合伙管

19、理办法对有限合伙作了系统而全面的规定，该办法颁布后，全国首家采取有限合伙制的风险投资机构 北京天绿风险投资中心宣告成立。但全国性的政策法规仍未正式出台。应制定全国的有限合伙制法，确定有限合伙制的合法地位，允许机构作为有限合伙人参与风险投资业，促进我国风险投资业的发展。免征有限合伙制企业所得税，将刺激民间资本涌入风险投资。 2、吸纳有实力的有限合伙人 目前，我国商业银行居民储蓄存款余额已超过10万亿人民币，全国保险公司保险费收入超过1500亿人民币，全国养老基金总额早已超过1万亿人民币。我国商业银行、保险公司和养老基金无疑应成为主要的机构投资者和有限合伙人，也只有这些机构投资者的进入，才能形成有

20、影响力的有限合伙人群体。在美国，保险公司、养老基金等机构投资者是风险投资资金的主要来源，其资金供给量占到60%以上。我国合伙企业法中合伙人仅适用于自然人，不允许机构作为合伙人。自然人的资金实力当然无法与这些投资机构相比，大的资金不允许进场，即使有限合伙制合法化，因为有限合伙人的匮乏，我国风险投资规模也很难扩大。因此，必须修订相关法规，解除机构投资者的进入限制，通过限制这类资金用于风险投资的比例，建立合理的风险规避机制，借助商业银行、保险公司和养老基金的资金推动有限合伙制风险投资机构的发展，并从中收益。 3、培养一批风险投资家 有限合伙制风险投资机构的一般合伙人通常是有声誉的风险投资家。培养我国

21、的风险投资家群体是我国风险投资业发展亟待解决的问题之一，也是我国在风险投资领域推行有限合伙制必须要补上的一环。政府可参照美国风险投资协会和EVCA欧洲风险投资协会的模式，借助行业协会、从业者俱乐部、报刊和网络等形式，建立起全国性的风险投资信息网络，创造出有利于风险投资家成长的宽松环境 风险资本市场上积累的经验教训和超前的投资理念，利用其控制权或影响力变革着企业的内部治理结构，使其不断向规范化的现代企业制度发展。 三、引入有限合伙制加速我国风险投资发展 与美国风险投资的规模和发展速度相比，我国风险投资仍存在极大差距，究其原因，两大瓶颈制约着我国风险投资的发展：一是没有退出机制，中国风险投资很难退

22、出；二是没有有限合伙制风险投资机构，资金很难进入。 我国现行的公司法和合伙企业法尚未承认有限合伙制的合法性，因此，国内的风险投资公司（外资除外）基本都被纳入传统公司构架下。现行公司法确定的实收资本制度，明确规定注册资金必须在法定的时间内到位，实收资本制度不允许“承诺式”投资，加大了风险投资家的增值压力和已有资金的风险，限制了风险投资基金规模。我国目前采取公司制运作的风险投资公司，只能按照普通公司的税收征收办法，承担相应的企业所得税、个人所得税等双重税负，不利于风险投资业的发展。为了引入有限合伙制促进我国风险投资发展，我们必须采取如下战略对策： 1、修改现行法律体制使有限合伙制合法化 现行公司法只承认两种公司体制的合法性，即有限责任公司和股份有限责任公司，而有限合伙制组织在严格意义上并不属于公司范畴，因此将有限合伙制机构纳入非公司制企业范畴是其合法化的前提。但我国1992年颁布实施的合伙企业法明确规定合伙人负无限责任，将有限合伙形式排除在外。国内一些经济较发达的地区已开始在风险投资领域推行有限合伙制，先后出台了承认有限合伙制风险投资机构合法性的政策、法规。例如，北京市于2001年