金鹏经济研究所资料

1、金鹏经济研究所2010年下半年白糖投资报告目 录一、摘要与观点3二、上半年回顾白糖走势4（一）去年四季度供应紧张触发郑糖挑战历史高价区4（二）今年一季度白糖冲高回落4（三）今年二季度平稳略涨4三、宏观经济企稳回升5（一）世界经济已经走出衰退 2010将全面复苏5（二）全球流动性过剩将推高大宗商品价格7（三）全球经济不会二次探底8（四）国内经济数据好转8四、国际市场白糖供需状况11（一）国际糖市将由供给缺口转变为过剩11（二）全球库存仍处于历史低水平12（三）预计第三季度国际糖价震荡回落13五、国内白糖市场14（一）我国人均白糖消费量还比较低14（二）白糖需求与国内GDP密切相关15（三）去年国

2、内白糖明确减产 今年白糖增产几成定局16（四）国内用糖行业需求强劲19（五）今年食糖进口量同比下降21（六）2010/11榨季预计白糖供需预测及投资策略22一、摘要与观点在2008年金融危机之后，受各国的经济刺激政策的影响，同时在世界白糖供不应求的大背景下，2009年白糖一路高歌猛进，不断创出年内新高，目前已经十分接近上一轮上周周期的高点6000。面对经济进一步复苏的2010年，我们认为白糖在整体农产品中的表现可能较弱，2010年白糖将步入震荡走势。本报告主要观点：各国经济在2010年将加快复苏步伐，中国经济在2009年已经见底，整体商品价格将会继续走高。世界白糖将逐渐由供不应求转向供应过剩的

3、局面，但是世界白糖库存仍偏低。世界白糖价格未来下跌的幅度也将有限。2010年我国甘蔗种植面积可能扩大，2010年白糖总供给量有望达到1400万吨左右。2010年我国用糖行业将持续快速增长，白糖消费同样将超过1400万吨。展望2010年，国内白糖市场将保持稳中有降的走势，近期国内糖市现阶段正处在纯销售时期和夏季销售转旺时期，加上本榨季大幅减产导致缺口仍存、国内频现旱涝等异常天气增加新糖产量的不确定性等因素都为糖价上涨提供了支撑，估计短期内还将延续反弹态势，白糖价格可能保持震荡下行的走势。我们建议投资者可以在5000元以上寻找适合的价位逢高做空，这是今年下半年白糖长线的投资机会，目前的价格有望在下

4、半年达到4000元左右。二、上半年回顾白糖走势（一）去年四季度供应紧张触发郑糖挑战历史高价区去年11月，郑州糖会预计2009/10年制糖期全国产糖约为1200万吨，预计食糖消费会超过1400万吨，2009/10年制糖期有200-300万吨的供求缺口，郑糖也屡次刷新新高，主力合约1009最高接近6000，挑战历史高价区。（二）今年一季度白糖冲高回落今年一季度，由于去年的供求关系不支持白糖长期站在6000以上的历史最高价位区，白糖进入一季度，随着现货需求逐渐走软，白糖价格也就随之迅速走低，在5000元附近形成震荡区间，由于年初干旱的前期，白糖在震荡形式中也有过冲高至5500的情况出现，但是由于干旱

5、对甘蔗的影响较小，所以价格并没有持续走高，而是逐渐向下。（三）今年二季度平稳略涨第二季度国内糖市总体呈现平稳略涨的态势，在4920-5200元/吨区间内窄幅波动。可以划分为两个阶段：4-5月为小幅下跌阶段，主要受外盘下行趋势未改以及国内产需形势明朗下国储糖的加工出库压力；6月的糖价稳步回升，主要是端午假期增加了食糖采购需求、进入纯销售期后夏季用糖旺季的到来、国储暂无抛售行动以及外盘上涨带动国内糖价震荡上行。目前来看，销区库存依然薄弱，但大部分商家仍保持观望，而对国储糖出库保持期待，虽然近期国储糖的传言不断，市场顾虑仍未消除，糖市缺乏坚决做多的动能，后期销糖进度、国储糖出库数量、进口以及产区天气

6、等因素将是影响糖价走势的关键。三、宏观经济企稳回升（一）世界经济已经走出衰退 2010将全面复苏始于2007年的经济危机引发的全球经济衰退和萧条已经结束，迎来了世界经济的全面复苏，2010年预计将更加强劲。全球性的衰退和萧条过后是全球性的复苏和繁荣并走向高胀。一般来说，市场经济的宏观经济运行一般包含复苏、高胀、衰退和萧条四个阶段，周而复始，也就是经济周期，又称商业循环（business cycle）。凡是搞市场经济的国家，都是如此，新兴增长型国家也不例外，尽管可能不会出现GDP为负的增长，但也表现出的明显的四个阶段，演绎的是增长型的衰退。虽然当前还有一些疑虑，但市场总是在怀疑中往上。实证分析表

7、明，美国国民经济研究局（National Bureau of Economic Research ,NBER）所公布的美国经济周期是一个滞后指标，在上一轮经济周期中，经过上世纪90年代十年的信息技术革命和网络经济引致的美国经济长期繁荣后，随着网络泡沫的破灭，NASDAQ暴跌，美国经济陷入衰退，NBER于2001年11月26日发布报告称美国经济于2001年3月陷入衰退，当时正值美国遭受9.11恐怖袭击之后，市场一片恐慌，美国政府和美联储出台了很多政策，包括扩大政府支出和连续降息等的扩张性的财政和货币政策试图刺激美国经济，在2003年6月NBER宣布美国经济走出衰退，走出衰退的时间是2001年的1

8、1月份，也就是说在NBER公布陷入衰退的时候，其实美国经济已经走出衰退。从历史看，NBER公布经济周期的时间是一个非常明显的滞后指标。我们认为这轮周期也是如此，在美国次贷危机一年多后，NBER在2008年的12月份发布报告称美国经济于2007年的12月陷入衰退，也就是一年之后才公布，迄今为止NBER尚未公布美国走出衰退日子。我们认为，美国经济已经于2009年上半年后段走出衰退，只是没有公布而已。研究周期不能看滞后指标，而应该盯紧先行指标，美国经济领先指数已经在三月份触底后反转，这一指标有很强的领先功能，指标在2007年的7月份见顶后，美国于2007年12月份陷入衰退。还有从采购经理人指数也可见

9、一斑，在三月份后持续上升，在8月份后超过50，显示强劲增长态势。作为经济的晴雨表的股市，更是印证我们这一观点，道琼斯见底后，连续上涨，已经超过万点大关，回到经济衰退前的水平。有人提出美国的失业问题还相当严峻，可以这么说这轮经济是结构性的改变，GDP的增长和就业并不完全成正比。美国经济如此，其他发达经济体也表现得非常强劲，日本也出现了强劲的增长，领先指数在6月份见底后出现上升，欧盟也是如此，这次世界性的衰退是多年不遇的，我们看到，在日本经济繁荣时，美国经济出现了90年代初的衰退，而日本经历失去的十年时，美国经济出现连续十年的增长，东南亚经济危机时美国正在享受网络泡沫之中，也就是过去很长时期世界经

10、济周期运行是此消彼长，轮动效应明显，节奏上不是同步运行，这次世界性的衰退后，在世界各国财政货币政策强力刺激下，世界周期产生共振，同步衰退后是同步的复苏，全球性的经济全面复苏，对于市场冲击更大。图1：2008年6月-2009年11月世界主要经济体PMI指数走势图数据来源：文华财经从上图中可以看出，全球各主要经济体PMI指数自2009年初以来持续回升，表明世界经济已经走出衰退，开始逐步复苏，而中国作为另一个世界经济增长的火车头，经济复苏尤为强劲，不仅率先走出衰退，并且呈V型反转态势，这说明以中国为代表的新兴经济体也正进入强劲复苏阶段，而中国在2010年要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，

11、预期在这些宏观经济政策的支持下，2010年经济增长将更加强劲。（二）全球流动性过剩将推高大宗商品价格除了世界经济复苏拉动大宗商品的需求，从而推动其价格上涨之外，另外一个重要因素就是世界各国维持低利率导致的全球性流动性过剩，导致的商品价格上涨。2008年底至2009年初，为了应对金融危机，各国纷纷出台了救市措施，向市场中注入了大量的流动性，实行非常宽松的货币政策，而货币的过量发行必然会导致通货膨胀，一般的说来，从货币的发行到最后产生通货膨胀需要一个传导过程，及基础原材料生产资料下游消费品，而这一传到过程一般需要一年左右的时间，10月初，澳大利亚率先提高本国利率，表明其已经感觉到本国通货膨胀的苗头

12、，而我国目前虽然没有发生通货膨胀，但11月份CPI同比增长已经由负转正，因此，我们认为，由于各国货币的过量发行，2010年世界性的通货膨胀将会再次到来，而这无疑会推高大宗商品的价格。图2：2008年2月-2009年11月中国货币供应量数据来源：中国人民银行我们认为世界大宗商品价格迎来三轮上涨，第一轮是经济危机过后，中国经济率先复苏，拉动对大宗商品需求，第二轮是世界经济的全面复苏，现在可以说是运行的是第二轮的中期，第三轮是世界经济的高胀阶段，也就是全球性的流动性过剩引发的全球性通货膨胀阶段，而这一阶段大宗商品价格的上涨也将是这三个阶段中最为猛烈的。由于世界主要的大宗商品都是以美元标价，因此，提到

13、大宗商品价格，就一定会涉及到美元的汇率，虽然美元在09年年底出现了一定程度的上涨，但我们只将其定义为短期内出现的反弹，长期来看美元贬值则是必然趋势，这是因为对于美元而言，贬值对于它是核心利益，而维持美元的世界货币地位是美国政府的必然选择，只要全球不放弃对美元的使用，美元就会持续贬值，而如果有些风吹草动，美元也会出现暂时的升值，美元贬值是长期所趋，符合美国的国家利益，因此长期看美元的贬值支撑了大宗商品价格的上涨。（三）全球经济不会二次探底我们认为，在2010年，世界经济全面复苏的背景下，以能源、原材料为主的大宗商品将迎来更强劲上涨。从目前世界经济发展情况看，世界经济已经走出了最困难的时期，各种领

14、先指标显示经济正在强劲复苏，而明年世界经济的发展将会好于今年，世界经济不存在二次探底的问题，首先，以美国、欧盟为代表的发达经济体明确表示要先确保经济强势复苏，待经济增长的基础真正稳固之后再考虑退出经济刺激政策，因此，就目前情况看，主要发达经济体不会过早结束扩张政策。这给市场发出了积极的信号，使宽松的货币政策能够持续较长时间。其次，新兴经济体的复苏势头强劲，中国、印度、巴西等发展中大国的经济虽然仍依赖外部市场的复苏，但是通过财政和货币政策的刺激，这些国家的内需有了很明显的增长，尤其是中国明确表示在2010年要继续实施积极的财政政策和量化宽松的货币政策，这给世界经济带来了活力和非常积极的影响，综合

15、来看，明年世界经济将会继续保持增长态势，而全球范围内的流动性过剩则必将引发全球性的通货膨胀，在这两大主要因素的支撑下，大宗商品价格将会迎来更加强劲的上涨。（四）国内经济数据好转GDP持续保八，中国经济强劲V型反转，今年一季度，中国国内生产总值同比增长延续去年下降趋势，下跌至6.10%，之后便探底反弹，二季度7.9%，三季度8.9%，年内便实现了V型反转。图3：国内工业增加值增长速度数据来源：国家统计局图4：城镇固定资产投资图5：国内CPI指数变化数据来源：国家统计局从以上数据可以看出，我国经济在经历了2008年底的小幅度下降后，2009年继续走高，在世界经济仍然还笼罩在金融危机的影响下，我国工

16、业增加值和城镇固定资产投资水平均超过危机之前的水平，因此我国经济非但不会二次探底，而且在2010年将会持续走好。四、国际市场白糖供需状况（一）国际糖市将由供给缺口转变为过剩在08/09榨季，世界各地的天气原因对全球糖产量带来巨大影响，印度食糖产量由上一榨季的2630万吨骤减至1480万吨，由食糖净出口国成为食糖净进口国，造成全球食糖供给形势的紧张，印度预计白糖供需缺口超过800万吨。为弥补因国内食糖供给不足造成的缺口，印度联邦政府2009年4月20日正式允许免税进口白糖，以往白糖进口须征收60%的进口关税；今年2月，印度联邦政府已放宽原糖进口限制，批准进口原糖后不再需要履行复出口白糖的义务，2

17、009年印度进口白糖600万吨，09/10榨季印度的食糖产量可望出现恢复性增长。而巴西最近三年产量也大幅度增加，在2008/09榨季巴西的糖产量并没有受太大影响，但是之后糖产量依旧大幅增长，带动全球糖产量在今年有所恢复性增长，预计下一个榨季全球糖产量将继续增长。图6：世界历年食糖产量数据来源：文华财经同样，从上图我们可以看出，全球糖产量在经历2008/09榨季的低迷后，逐渐开始恢复性增长。未来全球糖的总体供求紧张的局面将得到缓解根据权威机构的预测，09/10年度全球食糖处于维持供求偏紧状态，而2010/11年度全球食糖产量有望出现恢复性增长，从而扭转全球供求关系，全球可能在2010/11年度产

18、量实现正常增长水平。下图是各个机构预计的全球糖未来的供需水平，各个机构都预计将会出现供应过剩局面，只是过剩的幅度不同机构预估09/10榨季缺口(万吨)10/11榨季过剩(万吨)ISO850(940)250(100)KINGSMAN760(1192)520(400)Czarnikow1160(1260)250USDA 200(100)617麦格理银行690300ABARE400500Licht770（二）全球库存仍处于历史低水平尽管全球糖产量将逐步提高，但是全球的库存仍处在较低水平，下图反映出全球食糖生产的波动非常大，09/10榨季和10/11榨季国际食糖产量显著回升，一方面是食糖生产国的产区天

19、气好转，另一方面就是高糖价促使了糖料面积的增加。而国际食糖消费量基本保持稳定增长态势，预计10/11榨季全球消费量将较本榨季增长2.3%，但由于产量的增幅超过消费增长幅度，10/11榨季国际糖市将从供给缺口转变为过剩。从下表可以看出，大部分分析机构对本榨季全球糖市缺口的最新预估均较前次预测值有所下调，同时把10/11榨季的供应过剩量上调，这给国际糖价带来较大冲击。分析机构LICHT预计，5亿吨。由于生产食糖的利润明显好于酒精，估计10/11榨季巴西食糖产量将有较大幅度的提升。不仅是巴西，由于天气条件转好、09/10榨季高糖价促使甘蔗种植面积扩大，估计印度食糖产量也将有较大幅度的提升。 另外，国

20、内糖价上涨同样也刺激了中国、澳大利亚、泰国、巴基斯坦和印度尼西亚等产糖国的甘蔗生产。虽然10/11榨季全球食糖市场供给过剩，但估计不会太困扰市场，在全球食糖库存量降至94/95榨季以来的最低水平之际，食糖供给适量过剩对补充食糖库存量有好处，也意味着大幅下跌的可能性也不大。图7：世界历年食糖库存（三）预计第三季度国际糖价震荡回落根据最新预测，09/10榨季印度食糖产量将达到1900万吨，同时在高糖价刺激下，估计10/11榨季印度糖产量有望进一步上升到2300-2500万吨的水平。其次是巴西，得益于良好的天气条件及糖厂开榨时间提前，截至6月1日，新制糖年巴西中南部地区甘蔗收榨量较去年同期的增长了2

21、1.1%，达到1.343亿吨，食糖产量同比增长了31%，达到670万吨。如果天气持续向好，估计新榨季中南部地区的甘蔗收榨量将创下5.959亿吨的高点。对于第三季度来说，巴西中南部将一直处于生产高峰期，随着新糖大量上市，巴西可用于出口的食糖数量也将显著增加，而进入8月份以后，进口大国俄罗斯也将拉开新榨季的生产序幕，意味着后期俄罗斯的进口需求将大减，而目前较为活跃的中东等地的采购需求也将在三季度后期减少。因此，未来全球整体的糖产量将和预计的持平，虽然国际糖价已经从30美分下跌到17美分左右，但是相比以往年度，并不是处在较低的价位，如果巴西和俄罗斯顺利生产，预计第三季度的国际糖价将呈现先涨后跌的态势

22、。五、国内白糖市场（一）我国人均白糖消费量还比较低从上图各个国家和地区的人均白糖消费量可以看出，中国人均白糖消费量为10公斤，全球人均白糖食用量为22公斤。全球范围内，除了经济水平差异，饮食习惯也是影响白糖消费的重要因素，亚洲的白糖消费明显最低，只有15公斤，但是在亚洲范围内，中国的白糖消费量也是偏低的，日本、香港、台湾和中国饮食习惯相近的地区都在20公斤以上。虽然从白糖消费总量上中国在世界名列第三，但是人均白糖消费量仍然比较低。图8：各国和各地区人均白糖消费量数据来源：农业部从建国到90年代，我国白糖的人均消费量缓慢增加到7公斤左右，而从2004年至今，我国白糖的人均消费量已经从8公斤迅速增

23、加到10公斤，这和相信长期未来随着国内经济水平的发展，我国白糖的人均消费量会继续攀升。未来随着我国经济的增长，人民收入的增加，我国的年人均糖消费量将至少会达到亚洲平均水平的15公斤，届时我国的白糖消费量估计将达到2000万吨，而白糖产量的提高并不容易，今后可能我们更多的依赖进口，因此未来十年白糖仍然是长期看涨的品种。（二）白糖需求与国内GDP密切相关我们通过分析1987年至2007年白糖消费量和国内人均GDP的关系，可以发现白糖的消费量和国内人均GDP密切相关，两者的相关系数能够达到96.3%。在GDP快速增长的年份，白糖的消费量同样快速增长。图9：国内GDP和白糖消费量的关系数据来源：国家统

24、计局这是由于目前我国的居民生活水平提高后会加大对白糖的食用量。白糖并不属于居民生活必须的食用品，它属于居民在满足了正常温饱需求后的进一步需求，因此在我国经济不断发展，人民收入不断提高的过程中，白糖的摄入量同样会大幅度增加。今年我国GDP完成8%没有任何问题，而相对应的今年白糖的消费量也如预期般达到历史最高水平的1400万吨，为了我们继续看好世界经济复苏，看好中国经济增长，明年的GDP增长率同样有望超过8%，对于明年白糖消费增长幅度，保守估计3%的话，明年白糖的消费量还会增加40万吨到1450万吨左右。（三）去年国内白糖明确减产 今年白糖增产几成定局09/10榨季我国食糖产量预计为1200万吨，

25、较08/09榨季下降了3.5%，产量为最近三年最低，这也符合白糖市场一贯三年的周期，由于目前甘蔗已经完全收割完成，南方各个糖厂正在榨季当中，因此本榨季的产量几乎已经确定。08/09榨季食糖供应量的下降主要来自播种面积的下降和单产的下滑。2008年金融危机之后，白糖的价格和甘蔗的收购价过低，使得农民不再种植甘蔗，种植面积大幅下挫，因此09/09榨季糖料种植面积大幅下降，白糖产量也随之下降。图10：历年白糖产量及增长率数据来源：国家统计局从上图可以看出，根据历史规律，尽管从长期看白糖产量逐步增加，但是当白糖产量的增长率出现负值时，后两年白糖产量肯定会出现较大幅度增长。因此我们根据历史经验预测，08

26、/09榨季白糖的产量将会是最近几年的低点，未来白糖的产量将会有所增加。对于2009/10榨季，我们预计白糖的产量将会增加，原因就是种植面积将恢复性增长。图11：历年糖料种植面积数据来源：中国糖业协会最近多年糖料作物种植面积保持了平稳增长的态势，很少会出现种植面积负增长，即使种植面积出现负增长，随着甘蔗收购价格的提高，第二年很快种植面积也会得以恢复。我们相信在目前高企的白糖价格高企，本次糖料作物的种植面积肯定会增加，2008年白糖种植面积达到2800万亩，2010年我们预计糖料作物恢复到协会会议上制定的目标2850完全有可能。除了种植面积，另外一个值得考虑的方面就是糖料作物亩产，今年广西，云南等

27、糖料作物主产区的天气并不理想，年初出现大规模旱情，最近有出现大规模的汛情，但是尽管天气如此糟糕，但是并没有实质性的影响糖料作物的亩产量，这是因为由于退后甘蔗的种植时间，避过了旱情，同时由于甘蔗普遍种植在坡地中，同时甘蔗比较抗洪灾，有效的躲避了洪水的灾害。如果较为正常的话，按照目前的估计，白糖明年的产量将有可能达到1400万吨左右，接近2008年的水平。图12：历年糖料作物平均亩产数据来源：农业部从近期调研数据看，南方甘蔗主产区除了海南种植面积继续减产外，广西、云南、广东都现增产势头，也就是说，若无大的自然灾害10/11榨季南方甘蔗增产已成定局。从北方甜菜糖主产区情况看，今年甜菜产区也必然增产。

28、初步估计新榨季国内食糖产量将达到1300万吨以上。其中，预计广西食糖产量将小幅增长，据广西农情统计，至5月21日完成播种面积1560万亩,较上年同期多70万亩。受前期旱情影响，部分地区苗情较弱，可能对最终产量有一定影响。如果7-8月份雨水均匀，阳光充足，甘蔗生长正常，可能小幅增产。另外一个增产因素是，由于本榨季蔗价较高，目前自治区已兑现农民95%的二次联动蔗款，并决定下榨季甘蔗价格每吨不会低于300元/吨，农民增加投入的积极性很高，如果加强施肥和田间管理，单产还有增加的空间。云南虽然遭受了秋冬春三季连旱，但甘蔗收购价格提高和种蔗补贴政策的激励，种植积极性仍较高，全省有望恢复到灾前的450万亩甘

29、蔗种植面积。广东的甘蔗种植面积将增加20万亩，主要增幅在湛江，最终的糖产量将有望恢复到2008/09榨季的水平，即105万吨左右。由于目前的糖料面积数据只是一个初步的统计，后期的甘蔗和甜菜长势进度及最终的糖产量还将取决于天气等很多不确定因素，因此后期还将根据甘蔗和甜菜生长情况做出产量数据修正。但是，今年增产几成定局，产量有望达到1400万吨左右。（四）、国内用糖行业需求强劲同供应不同，最近几年白糖的需求量一直比较强劲，除了2006年白糖需求是负增长以外，最近几年白糖的需求增长幅度均超过5%，2007年更是达到了15%，最近几年白糖需求的平均增长速度在3%到5%左右。我们认为，明年白糖的需求将会

30、继续增加，报收估计和今年持平，达到1450万吨。同时未来长期我们依然看好白糖的需求。图13：历年白糖的消费量和增长速度数据来源：国家统计局白糖的需求中，40%为家用，60%为工业用途。其中家庭的白糖需求有较强的刚性，一般不易改变。我们重点分析工业用途。我国用糖工业当中最大的两块分别是食品制造业和饮料制造业，这两项工业用途占整个用糖工业用途的60%。下图表明我国食品制造业和饮料制造业各个月的工业增加值增长速度都超过10%，我们有理由相信，2010年食品制造业和饮料制造业的工业增加值将会继续增加。图14：食品制造业和饮料制造业工业增加值增长速度数据来源：国家统计局下图是我国的饮料产量，饮料行业用糖

31、量占整个白糖工业需求的35%左右。从下图可以看出，2002年至2009年，我国饮料行业的产量增加幅度均超过15%，2008年的金融危机也没有对饮料业有任何影响。如此估计，仅算饮料行业，2010年保守估计饮料行业产量增加12%，我国的白糖需求将增加70万吨左右，如果加上其他行业用糖量的增加，我国2010年白糖需求将至少达到1450万吨。图15：饮料产量和增长幅度数据来源：国家统计局（五）今年食糖进口量同比下降今年5月份中国食糖进口量较去年同期下降了18%，仅达到11.6万吨，但比4月份的进口量增长了7倍。1-5月份期间，中国食糖进口总量同比下降了65%，仅达到22.2万吨。虽然国际糖价与国内相比具有较大的吸引力，但国内并没有大规模的进口。目前从泰国进口糖价在5400元/吨左右，从巴西进口在4800元/吨左右，国内销区湛江、广州价格在5200元/吨左右。春节后国内食糖销量开始下滑，在国际糖价大跌的情况下，没有刺激国内过多的进口。6月19日中国人民银行重启汇改，在短期内有助于进口更多国际市场商品，因人民币升值将提升以美元计价商品的竞争力，但长期看不会刺激中国的进口大幅增长。图16：我国历年白糖净进口量数据来源：农业部一般情况下，由于白