宽体策论18系列报告先验与证伪对研究范式的思考

1、宽体策论系列报告（十八）2012 年 10 月 15 日先验与证伪对研究范式的若干思考主要观点：相关研究l十一长假，再读，还是很受用。很多时候，我们的思维受“先验判11.此岸和彼岸：策略研究 f，而非x-2012 年 7 月 3 日断”干扰，事前证据确凿，事后一击。一旦反思，又陷入“西西弗的悲剧”，始终无法挣脱。本文是今年实战的一些案例，希望能给您一些启发。12.效应有没有?-2012 年l所谓“先验”是指自觉或者不自觉，事先已经给出一种，这种先7 月 12 日入为主的想法最终主导了整个决策过程，看似客观，实质。这种先验，在研究过程中不胜枚举，例如常规的策略框架、毛利率分析和投资13.偶发、推

2、断和借口-三种类型催化剂及其应对策略-2012 年 8月 8 日时钟。传统研究范式有很多陷阱，主要是对 F 的假定和对 X 的先验。l是对现代科学有巨大革新的人，其“证伪哲学”在诸多领域有所应14.寒冬中，抱团取暖未必长久-2012 年 8 月 15 日用，也深受此哲学的影响。我们对 X 未来的推演，一开始的只是假说，之后要不断寻找“证伪的理由”。如果没找到，这个假说就可以作为暂时的真理，一旦找到就要。今年，我们的研究实战，对这一哲学15. 西西弗的悲剧-对宽体 5 和 11的若干补充-2012 年 8 月 21 日思想多有贯彻，比如春季躁动、梦醒时分、政策证伪和红色十月。16. 策略是片海-

3、对未来策略的一些思考-2012 年 9 月 11 日17.短期或可期，长期难改趋势-对历史上“行情”的解读-2012 年 9 月 18 日分析师凌鹏 A0230511040026lingpeng研究支持金A0230112070008jinqj人张潇潇(8621)232978187387zhangxx地址：上海市南京东路 99 号：(8621)23297818上海申银万国本公司不持有或股票及其衍生品，在法律情况下可能为或争取报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律情况下可能持有或提到的上市公司所的或投资标的，持有比例可能超过已的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资服务。本公司在知

4、晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance 索取有关披露资料或登录信息披露栏目。客户应全面理解结尾处的法律。投资策略策略研究券研究报告目 录1.“先验1.11.2”的困境3“先验”的三个常见案例3研究的陷阱42.“证伪哲学”的应用52012 年 10 月宽体策论图表目录图 1：12 年初,M1 处于低位，PMI持续. 5图 2：1 月 9 日,大公司增持,大涨5图 3：市场指数和成长和周期的对比6图 4：去年四季度 GDP 环比增速明显下行6图 5：去年四季度业绩占比低于正常水平6表 1：毛利率环比和股指变动的最强32请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值2012 年

5、10 月宽体策论十一长假，再读，还是很受用。很多时候，我们的思维受“先验判断”的干扰，事前证据确凿，事后一击。一旦反思，又陷入“西西弗的悲剧1 ”，始终无法挣脱。本文结合今年实战案例，论述此点。1.“先验所谓“先验”的困境”是指自觉或者不自觉，事先已经给出一种，这种先入为主的想法最终主导了整个决策过程，看似客观，实质常见案例。这里先举几个1.1 “先验”的三个常见案例案例一：常规策略分析的五要素模型大部分的策略框架将输入变量分为基本面、资金面、性、估值和催化剂等因素，并且人为设计各种打分机制，通过这种分析框架，看似完备、固定，可细化、可平均得出综合的市场环境。，事实上缺陷巨大。且不论打分和机制

6、的随机性，具体到每个变量的都有很强的先验性。比如说基本面，自上而下分析，最大的变量就是宏观，何时见底？会有很多论据和数据，最终得出结论。但事实上，多是先有结论后有论据，具有很强的先验性。如果基本面、资金面充裕、性泛滥，那么当然应该上涨，凭什么认为基本面、资金面充裕呢？比如说，2012 年 5 月底，大部分投资者认定二季度见底，政策也将出手，所以跌。可事实上，三季度 GDP 就是比二季度更差。之前的先验，很快就被证伪了。我们也曾醉心于此，打造了“驱动力-信号验证”机制，撰写了 18 篇策略思考报告。现在看来，不是说这些工作无用，而是这些都是工具，都是“术”。如何运用是关键，不能一开始就被其住。案

7、例二：毛利率和涨跌在行业比较思考第六篇谁更相关中指出：毛利率环比与股指的相关度最高，达到 72.2%。季调后的单季利润环比次之，准确率为 69.4%。单季利润同比增速最低，准确率仅为 66.7%。表 1：毛利率环比和股指变动的最强正确次数正确概率2466.7%2569.4%2466.7%2672.2%资料来源：申万研究似乎只要对毛利率的方向，股指行进的方向就大致不差。，研究变量能预发现：毛利率对指数的有效解释基于两：大起大落、1 关于西西弗的悲剧参见宽体策论第 15 篇西西弗的悲剧-对宽体 5 和 11 的若干补充。3请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值单季利润环比 单季利润环比

8、（季调） 单季利润同比增速 单季毛利率变动2012 年 10 月宽体策论测对。毛利率只是“宏观环境”的最终体现。用工业增加值、FAI 、PPI 和CRB来毛利率，解释能力达到 60%。其实，这四个变量已经代表宏观的各个层面，毛利率也就成了宏观环境的最终体现。前几年，大起大落，波动是决定股指的最重要变量，毛利率与股指的变动当然很相关；而一旦陷入平缓波动，宏观对市场的解释作用弱化，毛利率的变动和股指变动会多有背离。所以，对毛利率的，本质上也会陷入“先验”。通过各种假说和证据，最终给出一个结论。而事实上，是一开始就有了一种。案例三：投资时钟07 年，我初次接触“投资时钟”，深受震撼，以为找到了策略之

9、根本。这几年，反复思考，发现这是一场无法证伪的先验假说。“投资时钟”的根本不在于每个区间中的资产配置，而在于确定现在及未来是几点钟？所以，投资时钟的本质上是周期的。而周期的，特别是短时间的波动，似乎是一个无法解决的问题，最终还是靠当事人的。大多大类资产配置和行业配置的理论基于“投资时钟”，因此大多 PPT 都是争论宏观周期的，最后一页 PPT 根据“投资时钟”直接得出行业，其实就是讨论宏观问题，其实质是表达个人的实质上无法操作。倾向。所以，看似完美无瑕，1.2 研究的陷阱做了六年半研究，发现研究中很多陷阱。如若不了解这些陷阱，研究越深越细，反而有南辕北辙之嫌。所有投资研究的目的都是寻找股价变化

10、的动因。如果股价是 P，我们需要知道F，还要找到X。一般而言，通过历史上股价和 X 的来确定 F，根据宏观、行业等知识推断 X 未来的变化，最终再根据未来的 X 和 F 来推演股价的趋势。但这里，有两个陷阱。其一，F是可以变的，过去的F并不代表未来的F2。麻烦的是，站在现在，永远无法直接确认未来的F是否已经变化？关于此点，我们只能借助市场实验3，要相信市场是连续的，即便一开始搞错，错，并且重仓加回，还来得及。纠其二，对 X 的推演很强的“先验性”。看似很强的逻辑，其实只不过是事先一拍。比如说“M1 定乾坤”，假定 M1 和股指的（F）不变，未来的M1 怎么被确定呢？事实上，研究 M1 并不比研

11、究股指简单。再比如说有色金属的价格，很难，通过研究，发现铜价与库存天数、指数、CPI 指数和先行指标之间的相关性高达-0.8，-0.7，0.5 和 0.3。模型解释度较高，2 关于此点，参见宽体策论第 11 篇此岸和彼岸：策略研究f，而非x。3 关于市场实验，今年已多次运用，散落在其他报告中，接下来宽体策论 19 会专门研究。4请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值2012 年 10 月宽体策论R-square 达到 0.83。似乎找到了之道，但库存天数、指数、CPI 和领先指标如何呢？既然还是要拍，为何要拍四次？没有办法，研究还是应该如此。只是当我们得出一个定律的时候，要想一想，

12、是否会变化？自变量的推断不能有“先验”。2.“证伪哲学”的应用是对现代科学有巨大革新的人，其“证伪哲学”在诸多领域有所应用，也深受此哲学的影响。对X 未来的推演，一开始的只是假说，之后要不断寻找“证伪的理由”。如果没找到，就暂时被接受，一旦找到就被证伪。的是，现在大多数的研究是寻找“证实的理由”。今年，我们的研究实战，对这一哲学思想多有贯彻。案例一：一月看多和春季躁动1 月 9 日，从悲观到中性，很多投资者问“是否见底”、“2132点是不是最低点”。其实这两个问题都无法回答。但当时货币政策已经转向，M1 处于低位，库存水平偏低，有补库存的，PMI连续上升，一派见底复苏的态势。更重要的是，每年春

13、季都有躁动4，由于 2011 年经历三波惨跌，市场有做多的情绪。春节较早，离三月中旬公布期，有较多的时间。所以，站在当时，货币转向、复苏这一点无法被证伪。再看市场反应，1 月9 日大涨 60 点，当晚中石油、中国神华和场情绪偏多，所以当时可以顺势而为，做多！增持，第二天又大涨 60 点，市图 1：12 年初,M1 处于低位，PMI 持续图 2：1 月 9 日,大公司增持,大涨54.014.02350中石油、中国神53.012.0华、中国布增持宣230052.010.051.08.0225050.06.049.022004.048.02.047.0215046.00.02100业PMIM1同比增

14、速（右轴）资料来源：CEIC，申万研究资料来源：Wind，申万研究进入二月，市场更加躁动，但跟踪发现“没有任何，还在进一步5”。证伪的时间日益，所以 3 月 5 日，月报梦醒时分，认为“需要注意风险，如果再上涨，就减仓”。事实上，3 月以后，市场已经很难上涨，消费股开始启动，说明市场的情绪转向防御。时至今日，还未见底，指数早就跌破 2132。但并不能因此一季度做多，因为行情持续四，指数上涨 15%。如果不把握，会很。4 关于春季躁动详见宽体策论第四篇春季躁动、四月决断。5 关于此点参见 3 月 5 日报告梦醒时分。5请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值2011-05-012011

15、-06-012011-07-012011-08-012011-09-012011-10-012011-11-012011-12-012012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-01-042012-01-052012-01-062012-01-072012-01-082012-01-092012-01-102012-01-112012-01-122012-01-132012-01-142012-01-152012-01-162012-01-172012-01-182012

16、 年 10 月宽体策论案例二：政策证伪和证伪5 月 2 日，我们月报恒星与：中盘蓝筹和成长唱戏，提出“政策证伪”的概念，认为“随着政策证伪，周期股上涨，但热情不退，成长股迎来唱戏的机会，推荐、电子和环保”。之后几，多有争论，很多人认为是“政策证实”，而非“证伪”。我们必须承认“政策证伪”比“证伪”难，因为后者只需要观察几个数据就可以。但是从市场表现看，5 月份后就基本下跌，成长股开始跑赢。图 3：5 月份“政策逐渐证伪“，市场下跌，成长股开始跑赢周期股2.22.12.12.02.01.91.91.81.81.72,5002,4002,3002,2002,1002,0001,900中小板/上证综

17、指上证综指(右轴）资料来源：CEIC，申万研究案例三：红色十月9 月 26 日，打响发令枪，节前要有仓位，防范上行风险。这固然出于“超跌反弹”和“”的预期，也是对再次无法证伪的担心。虽然我们相信中国很难马上好转，但基于基数效应，四季度可能出现同比的幻觉6 ，投资者会如何理解？还无法确认。如果再次陷入“无法证伪”,那上行的风险就会加大，所以此时有仓位比没有仓位好。图 4：去年四季度 GDP 环比增速明显下行图 5：去年四季度业绩占比低于正常水平2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%32%24%16%8%0%GDP季调环比GDP同比(右)

18、上市公司4季度利润占比金融服务4季度利润占比资料来源：CEIC，申万研究资料来源：Wind，申万研究6 具体分析参见 10 月 8 日的策略月报红色十月。6请参阅最后一页的信息披露和法律申万研究拓展您的价值2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012-01-042012-01-182012-02-012012-02-152012-02-292012-03-142012-03-282012-04-112012-04-252012-05-092012-05-232012-06-062012-06-202012-07-042012-07-182012-08-012012-08

19、-152012-08-292012-09-122012-09-262012Q12012Q22006年2007年2008年2009年2010年2011年2012 年 10 月宽体策论信息披露分析师承诺凌鹏：策略。本人具有中国业授予的投资咨询执业资格并为分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，、客观地出具,并对的内容和观点负责。本人不的补偿。，不因，也将因中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance 索取有关披露资料或登录信息披露栏目从业资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。法律上海申银万国而视其为客户。（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司因接收人收到是基于已撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与或其他投资标的