政策看债情景相似又有不同信用复苏还待冲关中信证券

1、情景相似又有不同，信用复苏还待冲关政策看债2019.7.18中信研究部观点以往的供给侧政策对企业扶持的效果较为显著，现在多重政策支持民营实体发展，从我们的观察来看，可以寻到一些借鉴近年政策经验的迹象。但和往年情况不同的是，因为模式和资金传导尚不通畅，且政策层层递进和具体操作还 需要一定时间，预计此轮信用复苏还需要经历一些坎坷和波折。我们认为政策催动下的民企利差修复或许会但缺席，参考过往供给侧对信心恢复与明明首席 FICC 分析师S1010517100001现阶段类比有相似之处，但政策落地效果需要逐层演化和时间递进，我们相信在微观层面出现切实回暖迹象之前政策多依赖的是外部支持，而非基本面和内生

2、不绝于耳，民企结构性风险不容忽视。半途而废。但现阶段民企利差的修复更，加之 2019 年以来违约支持民营企业政策已取得一定效果，但信用利差修复仍待观察。缓解民营企业融资难问题政策出台市场上民营企业债券利差迅速下行。直接融资方面，民企信用债总量金额变化不大，但净融资额减少，表明企业再融资不固收分析师S1010517030002小；民营企业权益融资在 2018 年下半年减缓，2019 年上半年边际。间接融资方面，实体的融资环境在宽信用政策助推下有所，但民营企业的融资环境仍然不容乐观。政策暖风频吹+基本面持续，是煤炭行业利差收窄的主要。供给侧改后，煤炭行实施后，行业革始于 2015 年，此时煤炭行业

3、景气度不高。启动供给侧业的超额利差走势和政策出台节奏相比时滞。在供给侧产能过剩局面得到扭转，煤炭价格上涨明显，行业基本面有明显优化，边际拐点出现在 2016 年第 4 季度。得益于基本面，行业评级下调趋势迅速被遏制。供给侧中，隐含着政策配套政策颁布供需缺口价格行业基本面公司基本面的传导机制，时滞大约一年。与供给侧相比，此次支持民营企业政策已经迅速使民企信用利差收窄，但长期的民企信用利差走势取决于政策扶持下的资质。政策面上，需要进一步观察支持民企政策发布的行政层级、发、政策落实、政策落实效果等。基本面上，政策先影响行业高频数据，后影响公司财务数据。和国有上市公司相比，目前民营上市公司在键指标上不

4、占优势。能力、现金流量、负债率等多个关紧跟公司高频数据，把握率曲线拐点。在供给侧中，煤炭企业经历了经营性现金流量逐渐充裕利润表修复资产结构恢复的过程。细看煤炭企业的率曲线走势，拐点和基本面边际基本同步，未有超前或滞后。此轮支持民营企业政策出台后，宽信用或渐行渐近，未来如果叠加公司基本面，建议投资者紧跟高频数据，把握率曲线拐点。风险因素：宏观场资金面和大幅下滑，政策出台节奏弱于预期；行业；市性出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约，金融数据和实体表现低于预期等。请务必阅读正文之后的免责条款获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、4、行研报告均为公开利归原作者

5、所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫关注 回复：加入“起点财经”群。政策看债2019.7.18目录政策回顾：支持民营企业这半年3政策效果：从民企利差到民企融资4政策对民企利差的影响4政策对民企融资的影响4鉴古知今：供给侧为何能影响煤炭行业利差？7供给侧的背景还原7供给侧的政策与执行8供给侧后的效果9供给侧传导机制12似曾相识：民企利差会收窄么？13持续推进，直接影响煤炭行业利差继续阶13供给侧民企利差走扩或与基本面因素有关14政策预期向好+基本面持续或是利差收窄关键因素14投资策略15风险因素15插图目录图 1：民营企业产业债信用利差走势4图 2：民营企业信用债图 3：民营企业信用债图 4：

6、民营企业信用债图 5：民营企业 IPO 募总量统计5只数统计5净融资额统计5金净额6图 6：民营企业 IPO 家数6图 7：2019 年社融增速小幅反弹6图 8：非标融资增速依然为负6图 9：2010 年-2015 年秦皇岛动力煤价格持续下跌7图 10：2010 年-2015 年太原古交焦煤价格持续下跌7图 11：2010 年-2015 年工业增加值逐渐进入下行区间7图 12：2013 年-2015 年燃煤发电量增速由正转负7图 13：2010 年-2015 年煤炭行业指数不振8图 14：煤炭行业超额利差顶点出现在供给侧政策出台后六. 8图 15：2016 年-2018 年焦煤最高涨幅 221

7、%10图 16：2016 年-2018 年动力末煤最高涨幅 98%10图 17：2016 年-2018 年炼焦煤供需缺口收窄10图 18：主营业务收入季度同比拐点出现在 2016 年第 4 季度11图 19：2016 年全年营业收入依然小幅下滑11图 20：2016 年全年利润总额出现反转11图 21：2016 年销售净利率提升，2017 年行业负债率下降11图 22：供给侧图 23：供给侧前后企业评级变动情况12政策传导机制131请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18图 24：煤炭行业超额利差下行可以分为两个阶段13图 25：民营企业产业债信用利差收窄后反弹14表格目录表

8、 1：支持民营企业政策概要3表 2：煤炭行业供给侧表 3：煤炭行业供给侧相关政策梳理9传导时间表12表 4：国有和民营上市公司 2018 年基本面中位数数据142请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18近年来民营企业资金链问题逐渐被市场关注，也出台多项政策，积极解决民营企业融资问题。回望稳杠杆以来出台的多项政策，市场也在关注政策落实的效果。回顾过去三年，同样是政策扶持，供给侧政策的出台对过剩产能行业有明显利好，行业利差迅速收窄。此次支持民营企业的政策能取得类似效果吗？如果是，历史对今天有什么借鉴意义；历史和今天又告中逐一进行解答。不同的情况，导致二者差异的次在哪里？在报 政策

9、回顾：支持民营企业这半年政策多措并举，支持民企需标本兼治。支持民营企业的政策可以划分为两个阶段：2018年 12 月之前，相对侧重于解决股权质押等紧急问题；2018 年 12 月之后，更加侧重于缓解融资难中的信贷问题。前后出现区别的主要是：2018 年下半年，上市公司股权质押平仓愈演愈烈，民营企业最急迫的需求的是解决上市公司短期的性问题，此时的政策纾困在于解决融资问题的“标”；而在 2018 年 12 月后，股权质押得到初步平息，在“六稳”工作目标下，若要民营企业继续贡献就业岗位，那么配套的信贷必不可少，此时的政策支持在于解决融资问题的“本”。2018 年 12 月之后，支持民营企业的政策更加

10、偏重信贷角度。监管机构试图建立度的机制保障民企融资，例如：长期建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，短期降低小微企业融资成本 1 个百分点，监管上银检查金融服务民营企业政策落实情况等。从主管来看，2018 年 12 月之前的央行、银和，但是 2018年 12 月之后，主要是银营企业的政策落实节奏较快，银，工作重心开始转换。从时间节奏来看，此轮支持民2 月底发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作，4 月初即开始相关工作检查。表 1：支持民营企业政策概要时间主题政策概要2018 年 8 月常务会议，部署进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效，着力疏通政策传导机制，鼓励金融机构增加小微企业

11、，降低融资成本。2018 年 10 月常务会议，部署根据督查发现和企业关切的问题，进一步推动优化营商环境政策落实；决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难问题。缓解融资难融资贵问题解决股权质押纾困2018 年 12 月之前2018 年 10 月，驰援民企股权质押，这是首次由 11 家业牵头，千亿资公司达成意向出资 210 亿元设立，作为引导资金支持各家公司分、保险、国有企业和平台等资金投资，形成 1000别设立若干子资亿元总规模。，吸引2019 年 2 月，银发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作，通知持续优化金融服务体系，抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，公

12、平精准有效开展民营企业授信业务，着力提升民营企业信贷服务效率，从实际出发帮助遭遇风险的民营企业融资纾困，推动完善融资服务，处理好支持民营企业发展与防范2019 年 4 月，银通知具体的，加大对金融服务民营企业的监管督查力度。关于开展加强金融服务民营企业监督检查工作2018 年 12 月之后缓解融资难中的信贷问题，四部分：机构自查、监管监测、监管检查、企业。监督检查有六大方面内容，从金融服务体系建设情况到“敢贷、愿贷、能贷”长效机制建设情况，从民营企业授信服务情况到帮助民营企业融资纾困情况，再到平衡好支持民营企业发展与防范的情况，以及保险机构支持民企业情况。资料来源：、业、银等，中信研究部3请务

13、必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18 政策效果：从民企利差到民企融资政策对民企利差的影响扶持民营企业的政策出台，民企利差迅速下行，但期间也有反弹。2018 年 10 月，民企信用利差上升到近两年最高点，为 330BP。10 月 22 日，缓解民营企业股权质押平仓问题相关政策出台，市场情绪马上缓和，民营企业信用利差震荡下行，期间经历了两次小幅反弹。第一反弹出现在 2018 年底 2019 年初，第二次出现在 2019 年 6 月。2018 年底的反弹，与民企违约频繁有关。2019 年上半年，合计 42 家人、96 只债券发生违约，违约债券余额高达 567.17 亿元。其中新增违

14、约主体 19 家，新增违约规模 147.12 亿元。根据新增 19 家违约主体的企业属性，民营企业 18 家、公众企业 1 家，民营企业违约占比达到 95%。2019 年 6 月民企信用利差上行，与同业存单“信仰”被打破、金融机构信用分层有关。其传导途径或有两个方面，一方面是同业存单“信仰”被打破，影响中小同业存单，负债端传导到资产端，机构可能卖出信用债以换取性，导致民企，降低质押比信用利差走扩；另一方面，机构通过对手，减少可质押信用债率等方式提高扩大。标准，导致部分民企信用债融资功能减弱，丧失性，民企信用利差图 1：民营企业产业债信用利差走势350民企违约300常务会议：以市场化方式帮助缓解

15、企业融资难问题。业：组织公司出资解决股权质押问题250同业存单、信用分层2001502017/72017/9 2017/11 2018/12018/4 2018/6 2018/9 2018/11 2019/2 2019/4 2019/7资料来源：Wind，中信研究部政策对民企融资的影响民企信用债总量金额变化不大，但净融资额减少，表明企业再融资不小。民企利差走势，仅反映了市场的估值，更为广阔的研究视角是将其放入到民企整个融资问题中，我们从直接融资和间接融资两个维度着手评价民企融资问题。直接融资中选取了债券市场（信用债）和股票市场（IPO），间接融资选取融资规模中非标融资指标。根据信用债统计，从民

16、企信用债总量和只数来看，2018 年相比于 2017 年波动不大，但是值得注意的是净融资额总体不多，表明融资或为了借新还旧，企业层面再融资较大，该趋势一直延续至今。4请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18图 2：民营企业信用债总量统计（亿）图 3：民营企业信用债只数统计7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000015005,7285,471 5,62312004,8704,2604,0693,7329003,4696009323000资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部图 4：民营企业信用债净融资额统计（亿）2,0001,

17、7781,7691,5001,0002018Q1-2019Q3，民企实际净融资额为负50029427220-29-2102019Q3-2692018Q1 2018Q2-3302019Q1 2019Q2-5002017Q32017Q42018Q3 2018Q4资料来源：Wind，中信研究部民企 IPO 在 2018 年下半年减缓，2019 年上半年边际。从 IPO量层面看，2018 年上半年至今，IPO呈现“V”字形趋势，底部在 2018 年三四季度（20金净额家 IPO 企业，200 亿净融资量）。2019 年上半年已有好转，IPO 家数和 IPO 募双双增加，但距离前期高点仍有一定差距。5请

18、务必阅读正文之后的免责条款部分114110211002 1091773316政策看债2019.7.18图 5：民营企业 IPO 募金净额（亿）图 6：民营企业 IPO 家数6001201041008740080603720026240资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部实体的融资环境在宽信用政策助推下有所，但民营企业的融资环境仍然不容乐观。相较于直接融资，间接融资的规模更大，也理应更加值得关注。融资规模是货币政策的关键指标之一，表示实体从金融体系获得的资金多少。2019 年 1 季度合计新增社融 8.18 万亿元，比 2018 年同期多增 2.34 万亿元，其中新增是贡

19、献的主要力量。2019 年 2 季度合计新增社融 13.23 万亿元，其中新增难言乐观，实体经济融资需求重回低点；非标融资边际再度收紧，监管力度仍然维持，后续增长预计仍维持负区间；地方社融中的委托专项债券增速大增，是社融增长的推动力。对民营企业来说，增速在 2018和等非标更加具有代表意义。委托和年下滑较快，直至 2018 年下半年由正转负，其中增速 2017 年底为 36%，2018年底为-8%。2019 年上半年，非标融资增速相比于 2018 年底略有值。，但是目前仍呈负图 7：2019 年社融增速小幅反弹（%）图 8：非标融资增速依然为负（%）融资规模存量增速融资规模存量增速：融资规模存

20、量增速：委托融资规模存量增速：16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.00403020100-10-20资料来源：Wind，中信资料来源：Wind，中信研究部研究部6请务必阅读正文之后的免责条款部分2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/

21、122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06498504455375326217210236政策看债2019.7.18 鉴古知今：供给侧为何能影响煤炭行业利差？供给侧的背景还原供给侧始于 2015 年，此时煤炭价格已经多年下跌，行业景气度不高，再加上温室效应的，部分投资机构亦看空煤炭行业。日报题为煤炭价格四年下降 60% 2015 年行业利润仅为 2011 年一成的，文中表示：煤炭行业产能依然过剩；煤炭市场需求回落，价格大幅下降；价格方面：龙头企业国外投资者的意见也较为悲观。中国能源报 2015

22、 年 6 月降价，价格有望继续下跌。题为挪威石油基金拟淡出煤炭业的文章，文中表示：挪威石油基金将削减全球煤炭资产，出售煤炭业务减少气候变化带来的风险。，以图 9：2010 年-2015 年秦皇岛动力煤价格持续下跌图 10：2010 年-2015 年太原古交焦煤价格持续下跌1,0002,0008001,6006001,200400800200400002010/012011/01 2012/01 2013/01 2014/012015/012010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01资料来源：Wind，中信资料来源：Wind，中信研究部研究部图

23、11：2010 年-2015 年工业增加值逐渐进入下行区间（%）图 12：2013 年-2015 年燃煤发电量增速由正转负（%）7.223211917151311978642-0.740-2-3.25-42010/012011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01201320142015资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部7请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18图 13：2010 年-2015 年煤炭行业指数不振沪深300煤炭行业指数上证综指8,0006,0004,0002,00002010/012011/012012

24、/012013/012014/012015/01资料来源：Wind，中信研究部供给侧的政策与执行启动供给侧后，煤炭行业的超额利差走势和供给侧政策出台也出现明显的时滞效应。与政策出台时间相比，煤炭行业超额利差有半年时滞，政策出台后超额利差仍然上行，半年后才逐步下行。总体来看，2015 年-2019 年煤炭行业超额利差呈现倒“V" 走势，2015 年初行业超额利差为 55BP，之后开始显著走阔，2016 年 6 月底到达顶点300BP，震荡下行至今。同期，全体产业债超额利差处于缓慢震荡上行态势。煤炭行业超额利差和产业债的走势差异较大。图 14：煤炭行业超额利差顶点出现在供给侧政策出台后六

25、2402016年6月底，煤炭行业超额利差到达顶点2001601202015年11月，供给侧结构性启动802015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07资料来源：Wind，中信研究部从政策角度看，供给侧可以从时间和政策传导两个维度分析。时间维度上，供给侧在不断深化；政策传导上，任务层层分解。时间维度上，2015 年工作会议上提出供给侧，2016 年 2 月 1 日，脱困发展的意见，该文件是煤炭行业供给侧关于煤炭行业化解过剩产能实现的顶层设计，此后多部委先后发布 6 个专项政策以落实煤炭行业化解过剩产能，标志着煤炭行业

26、供给侧结构性启动。2017，继续推动行业减量置换。2018 年继续深化供给侧结构性改年煤炭行业去产能方案革，关注过剩产能和优质产能。8请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18表 2：煤炭行业供给侧相关政策梳理时间主题主要内容2015 年11 月供给侧结构性动启财经小组第十一次会议提出：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性，着力提高供给体系质量和效率，增强持续增长动力，推动我国生产力水平实现整体跃升。1. 煤炭行业化解过剩产能“1+6”政策（关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见等）；2. 化解产能、减量生产、安置补助和债务安排相关政策（关于在化解过剩产能工作中发挥

27、先进产能作用促进煤炭行业升级的意见等）；煤炭行业供给侧结构2016 年3. 为平抑动力煤价格波动，增加产能、煤炭价格调节机制的相关政策（平抑煤炭市场价格性启动异常波动的备忘录4. 能源生产和消费五”；等）；战略（2016-2030）、能源发展“十三五”和煤炭工业发展“十三1. 关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见2. 减量置换政策（发展委员会关于进一步加快建设煤矿产能置换工作等）；煤炭行业去产能方案，继续推动行业减量置换3. 关于进一步推进煤炭企业兼并重组升级的意见；2017 年4. “保供”系列政策（度的指导意见试行）及发展办法委、）；能源局关于建立健全煤炭最

28、低库存和最高库存制5. 多项现代煤化工政策（煤炭深产业示范“十三五”等）；1.关于做好 2018 年重点领域化解过剩产能工作；2.两部门关于钢铁煤炭行业化解过剩产能国有资产处置损失有关财务处理问题煤炭行业继续深化供；2018 年3. 促优质产能给侧结构性落后，淘汰先进产能、铁路运力挖潜等方面的政策（关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序困发展的意见有关规定、自然等）部关于调整关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱资料来源：、发改委、能源局等，中信研究部政策传导方面，在 2016 年进行全面部署后，山西省与部际会议签订了煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书。2016

29、 年 8 月，山西省要求省属煤炭公司签订煤矿关闭推进实施方案，之后煤炭再和子公司签订目标责任书。以山西焦煤为例，2016 年 8 月 3 日，山西焦煤与省签订目标责任书；2016 年 8 月 8 日，山西焦煤与各煤炭子公司、关闭矿井逐一签订了目标责任书，明确时间节点和进度安排。根据目标责任书，2016 年关闭和减量重组减少煤矿21 座，能力 2000 万吨。截至 2016 年 10 月底，25 座煤矿已全部停产关闭，并完成省内钢铁、煤炭去产能验收工作，比要求提前 1完成。全年煤炭产能 2325万吨，第 1 位。供给侧后的效果供给侧实施后，行业产能过剩局面得到扭转，煤炭价格上涨明显。2016 年

30、-2018，焦煤和动力煤纷纷上涨，焦煤最高涨幅 221%，动力煤录得 98%的涨幅。具体来看， 动力煤上涨始于 2016 年 7 月，焦煤上涨始于 2016 年 9 月。从供需缺口来看，之前供大于求的趋势逐渐收窄。以炼焦煤为例，2016 年 11 月之前炼焦煤呈现供大于求态势，2016年 11 月后炼焦煤供给多呈紧平衡局面。9请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18图 15：2016 年-2018 年焦煤最高涨幅 221%图 16：2016 年-2018 年动力末煤最高涨幅 98%2,0001,0008001,6006001,20040080020040002016/0120

31、17/012018/01资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部图 17：2016 年-2018 年炼焦煤供需缺口收窄8006004002000-200-4002016/012016/072017/012017/072018/012018/07资料来源：wind，中信研究部供给侧对于整个行业基本面明显，行业收入规模、能力、资产结构等都有明显优化，边际拐点出现在 2016 年第 4 季度。从季度维度观察，2016 年第 4 季度，主营业务收入同比增速由负转正，同时季度毛利率也同比跳升 7 个百分点。从全年维度观察，2016 年全年营业收入依然呈现下滑态势，但是负值有所收窄，这

32、也侧面验证了下半年煤炭价格开始上涨；从利润角度看，由于 2016 年逐步开始过剩产能先进产能，主营业务成本下降 6%，故在主营业务收入下降 1%时利润出现大幅度上涨；得益于价格提升，销售利润率上升，2017 年，行业将多余资金用于“降杠杆”，行业负债率下降 5%。10请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18图 18：主营业务收入季度同比拐点出现在 2016 年第 4 季度图 19：2016 年全年营业收入依然小幅下滑主营业务收入(亿元）主营业务收入同比增速（%，右轴）主营业务收入季度同比（%）季度毛利率（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

33、-10.00-20.00-30.0040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000050403020100-10-202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部图 20：2016 年全年利润总额出现反转图 21：2016 年销售净利率提升，2017 年行业负债率下降利润总额（亿元）销售利润率（%）资产负债率（%，右轴）利润总额同比增速（%，右轴）1412108642072706866646260585654525,0003503002502001501

34、00500-50-1004,0003,0002,0001,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182011 2012 2013 20142015 2016 2017 2018资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部供给侧后，得益于基本面，行业评级下调趋势迅速被遏制。2014 年至 2019年期间，煤炭行业共有评级展望、评级下调企业 50 家。以季度为统计，2016 年2 季度为最多，共有 11 家遭遇评级调整2016 年 4 季度至今仅有 3 家。但供给侧后，评级调整家数迅速减少，11请务必阅读正文之后的免责条款部分2013/0

35、12013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10政策看债2019.7.18图 22：供给侧前后企业评级变动情况121086420资料来源：wind，中信研究部供给侧传导机制供给侧中，隐含着政策配套政策颁布供需缺口价格行业基本面公司基本面的传导机制。以煤炭行业为例，从政策出台到公司基本面真正出现，整个传导机制有近一年时间。其

36、一方面是因为从政策到企业经营传导中时滞，另一方面是企业的评级调整可能滞后。但是对债券投资者而言，由于行业高频价格数据实时更新，故煤炭价格中枢的提升会导致投资者看好煤炭行业债券，使得煤炭行业超额利差收窄，所以会出现煤炭步的现象。价格中枢提升和煤炭行业超额利差收窄同表 3：煤炭行业供给侧传导时间表时间主题2015 年 11 月政策主持召开财经小组第十一次会议，研究结构性和城市工作2016 年 2 月配套政策颁布发布煤炭行业供给侧顶层设计方案2016 年 4 月配套政策颁布山西省发布供给侧实施方案2016 年 8 月山西省与省属煤炭企业签订目标责任书2016 年 8 月省属煤炭企业与各煤炭子公司、关

37、闭矿井逐一签订了目标责任书2016 年 9 月供需缺口山西省首座矿井关闭2016 年确定的 25 座煤矿已全部停产关闭，并完成省内钢铁、煤炭去产能验收工作，比要求2016 年 10 月供需缺口提前 1完成。2016 年 10 月供需缺口焦煤供大于求现象开始好转2016 年第三季度价格焦煤价格上涨 50%2016 年第四季度行业基本面行业营收净利出现边际资料来源：、发改委、能源局等，中信研究部12请务必阅读正文之后的免责条款部分2014Q22014Q32014Q42015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12019Q1政策看债2019.7.18

38、图 23：供给侧政策传导机制资料来源：中信研究部 似曾相识：民企利差会收窄么？供给侧持续推进，直接影响煤炭行业利差继续阶供给侧政策持续发布，同时政策落实上超前完成，导致煤炭行业利差能继续阶。煤炭行业利差的下行可以分为两个阶段，2016 年下半年-2016 年年底是第一阶段，2017年 6 月-2017 年 10 月是第二阶段。对于煤炭行业利差第二次下行，延续之前政策传导机制的分析框架，依然是政策配套政策颁布行业基本面的规律。首先，政策多次提到 2017 年要继续深化供给侧；2017 年 5 月 12 日，发改委发布了关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见，明确了当

39、年煤炭去产能目标：产能 1.5 亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡；随后，各地积极推进煤炭去产能工作；2017 年 10 月，该目标提前超额完成。2017 年下半年煤炭供给侧政策的实施，导致煤炭行业供需缺口持续加大，焦煤行业首次出现连续四的供小于求的情况，价格同期也上涨 20%。图 24：煤炭行业超额利差下行可以分为两个阶段2402016年6月底，煤炭行业超额利差第一次下行2001602017年6月，煤炭行业超额利差第二次下行120802015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07资料来源：wind，

40、中信研究部13请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18民企利差走扩或与基本面因素有关支持政策出台后，民营企业利差经历了第一次下行，但随后开始走扩，未来利差走势或与基本面走势有关。反弹背后，一方面或与最近“信用分层”有关，另一方面，则是民企的基本面尚未得到根本。通过分析 2018 年上市公司的年报数据，可以看出国企和民企在能力、资产结构、现金流量上明显差异。民营企业的几乎没有增长，现金流量增长为负，总负债增长较快，说明能力不振，现金流紧张，需要外部支有企业增速快于民营企业，现金流高双位数增长，负债小幅增长，说明能力，现金流充裕，无需举债。图 25：民营企业产业债信用利差收窄后反

41、弹3503002502001502017/7 2017/9 2017/11 2018/1 2018/4 2018/62018/9 2018/11 2019/22019/4 2019/7资料来源：Wind，中信研究部表 4：国有和民营上市公司 2018 年基本面中位数数据产权属性利润同比增长率现金流量增长率总负债增长率国有企业7.11%39.53%4.07%0.20%-24.56%14.16%民营企业资料来源：Wind，中信研究部政策预期向好+基本面持续或是利差收窄关键因素政策面上，需要进一步观察支持民企政策发布的行政层级、发、政策落实、政策落实效果等。与煤炭行业连续三年出台供给侧政策相比，支持

42、民营企业相关政策才持续仅半年，目前的支持政策主要是从信贷角度出发，未来化营商环境、行业准入等具体配套政策方面仍然大有可为。与供给侧在减税降费、优政策相似的是，这一轮支持民营企业相关政策中，指示频繁，行政政策响应积极，短期见利见效。基本面上，政策先影响行业高频数据，后影响公司财务数据。高频数据是政策面和财务数据的桥梁，由于财务报告和评级报告时滞，若以评级是否调整作为投资唯一标准，势必会影响最终效果，建议投资者可以关注行业价格中枢变化。14请务必阅读正文之后的免责条款部分政策看债2019.7.18 投资策略对于民企产业债投资，我们认为长期看行业周期，短期看政策扶持。实体需悉心呵护，市场信心提振也需

43、过程引导。民营企业因为分散在产业链的上中下游，全产业链复苏暂时较，但个别细分行业或有机会。我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，接下来需关注市场和进程的推进节奏。风险偏好逐渐好转后宽信用久期前提下，城投和民营地产仍有挖掘机会。总体来看，销售端按揭利率上升，去化下降推货上升，全年销售增速同比明显下行。融资端结构性收紧，情绪使得行业加快投资，企业大规模的开发库存，推动土地变为待售，民营地产企业资金成本或将走高。建议投资者可以自上而下，挑选稳定布局一二线以及逐步渗透三四线的主体。展望未来，就像中国能源结构不能没有火电，火电不能没有煤炭一样，政策中少不了“稳就业”，“

44、稳就业”不能没有民企。信用债投资的乏力的前提下，国企的“信仰”是外部大股东支持和地方是还本付息，在内生现金流支持，具有区域重要性的民营企业也未尝看违约影响的献比例等。得到地方的协调帮助。和城投看公益属性，看所属区域的重要性，类似，研究民企也可以看解决就业人数、上缴税收金额、地方 GDP 贡 风险因素宏观大幅下滑，政策出台节奏弱于预期；行业；市场资金面和性出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约，金融数据和实体表现低于预期等。15请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师全部或部分内容的分析师在此：（i）本主要负责撰写本所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的和。

45、人的看法；（ii）该分析师所得的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均直接或间接地与所表述的具体建议或观点相评级说明其他本由中信或其附属机构制作。中信及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信”。法律主体本在中民（、除外）由中信（受中国监督管理委员会监管，经营业务证编号：Co.,Z20374000）分发。本由下列机构代表中信在相应地区分发：在中国由 CLSA Limited 分发；在中国由 CL Securities.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty.分发；在美国由 CLSA grou

46、p of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte.（公司编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dal House 8 层；号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；委员会编号：作为经纪商的 INZ000001735，作为商人的 INM00

47、0010619，作为研究分析商.分发；在韩国由 CLSA Securities的 INH000001113）；在尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在由 CLSA Securities Japan Co.,Korea.分发；在由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。所及投资者保护基金会员）分发；在不同司法管辖区的中国：根据中国监督管理委员会核发的经营业务，中信的经营范围投资咨询业务。

48、在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年美国：本由中信制作。本法下中所评论的证15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何本将不被视为对中所载任何观点的背书。任何从中信与CLSA group of companies 获得本CLSA Americas。券进行的建议或对的接收者如果希望在美国本报告中提及的任何应当在新加坡由 CLSA Singapore Pte.（资本市场经营持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡及期货法s.4A（1）新加坡：本定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡