汽车行业市场前景及投资研究报告：轮胎替代加速、高端配套突破戴维斯双击

证券研究报告【中泰汽车·行业深度】轮胎框架：替代加速拐点、高端配套突破，26戴维斯双击之年2025年12月27日1核心观点板块预期差：①供需格局(自主替代空间大/无内卷担忧)：短期海外3/4线不知名胎企份额仍接近50%(中低端车保有量占比70%+该群体换胎不看品牌)、可替代空间大；中期基于26年突破海内外高端配套带动品牌力提升、有望逐步替代1/2线知名胎企份额；②消费属性(业绩增速好)：半钢胎为消费品附加值高，毛利率接近30%；③贸易/原材料扰动(业绩确定性强)：26年起全球散点式产能布局规避贸易风险；天胶成本占比约25%。n

框架：逆周期品种&具长期配置价值，成长性关注配套质变。远期空间大且格局好，中期供需跟踪，短期关注产能利用率&成本项Ø

中长期视角：空间大且格局好(替代空间大)。国内、海外替代外资+尾部份额的空间仍较大(自主胎企国内份额仅30%、海外仅20%)，而头部自主胎企凭借产品力优势(降本优势+技术突破)在中高端市场已具备差异化能力。Ø

中短期视角：跟踪供需情况。需求端偏刚性稳定但存阶段性波动需跟踪，供给端跟踪产能放量进度。20后欧美经济下行+25贸易变化后供给端降本&性价比需求凸显，23年自主头部胎企需求恢复后持续偏紧，因此核心变量跟踪权重为：产能放量进度>短期需求。Ø

短期视角：跟踪产能利用率和成本端4变量。制造端关注产能利用率与智能化工厂爬坡进度；成本端4项主要聚焦贸易政策、原材料价格、海运费及汇率，核心变量跟踪权重：产能利用率>贸易政策变化>>>天胶价格>海运费/汇率。n

2025年边际变化：欧美贸易变化后全球胎企成本壁垒提升，自主头部出海替代有望加速Ø

历史复盘：08年金融危机后，中国轮胎凭借性价比优势在08-14年期间抢占美国市场20%+份额(16-17年中国产能受制美贸易政策逐渐退出)。可见全球贸易变化后中国企业强降本能力下的性价比产品优势凸显，贸易变化节点年更加速中国制造出海进程。Ø

25年贸易变化与展望：25/04美国贸易变化下(向全球加税)，全球胎企分摊关税面临成本压力；25/05欧洲首次针对中国半钢胎开启双反调查，大量中国尾部胎企产能面临出清。在此背景下，欧美通胀有望加速当地市场消费降级趋势，急缺高性价比的优质产能供给。凭借此机遇，自主头部胎企26年海外产能密集放量，业绩有望迎量利齐升之势、业绩增速持续性强。另外，26年起自主头部胎企的智能化工厂正式进入全球化散点式布局，可通过东南亚(越南+泰国+柬埔寨+印尼+马来西亚)/非洲(摩洛哥)/欧洲(塞尔维亚)/美洲(墨西哥+巴西)等海外基地进行产能切换从而规避贸易壁垒，业绩增速确定性强。n

2026年核心变化：自主头部配套质变上量且切入中高端市场，有望带动板块估值中枢上移(PE10→20x)Ø

历史复盘：18年起自主头部胎企在国内配套端开始积淀上量，21-22年自主新能源整车崛起，带动轮胎板块演绎配套成长逻辑，估值中枢从18-20年的PE10x上修至25+x。(23-24年由于自主头部胎企配套局限低中端车型且不赚钱估值回落)Ø

26年配套变化与展望：自主新能源崛起后引发全球车企降本压力尤其26年更加剧(25年自主整车国内份额已达75%)，轮胎价值量高、降本需求强。在此机遇下，26年起自主胎企配套质变有望再演绎板块估值中枢上移：①量：26年自主头部胎企国内配套市占率或突破60%；②高端车型突破：26年是高端配套元年，自主头部胎企有望陆续突破30w元以上重磅高端车型定点，原装胎加持下品牌力加速提升拐点在即，而当下自主胎企全球仅20%份额，成长属性凸显。n

个股推荐及关注：自主胎企各有α、战略路径分化，推荐中策、赛轮、森麒麟、玲珑和浦林成山，关注海安橡胶、三角、通用、贵州和风神。n

风险提示：原料价格波动风险、产能建设进度不及预期、需求不及预期、国际贸易摩擦不确定性、品牌塑造不及预期、第三方数据失真的风险、测2算偏差的风险等目

录一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示3研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量【驱动力】【产业趋势】【跟踪变量】

【跟踪频率】降本优势头部自主在中高端市场技术突破品牌积累中长期视角头部自主胎企品牌力累积自主份额(替代空间)年度已具差异化能力空间大&格局好落后产能出清（外资+尾部）核心变量跟踪权重：产能建设进度>短期需求供：智能化工厂放量23-24年半钢：头部自主订单供不应求季度12起出海；25贸易变化后散点布局产能建设进度短期需求中短期视角供需跟踪需求恢复需：欧美“中产+”消费降级月度需求波动08金融危机、20疫情后、25贸易变化后：消费降级加速核心变量跟踪权重：产能利用率>贸易政策变化

>>>天胶>海运费/汇率量：制造端工厂加速爬坡放量产能利用率季度日-周频日频短期视角量利拆分贸易政策（双反/关税/所得税）原材料综合价格（天胶等）海运费及汇率（其他）利：成本端外因影响&企业管控日-周频4跟踪①中长期格局：自主胎企在海外份额＜20%，替代空间大n

主要市场格局：①中国格局(24年)：外资主导，自主替代空间大(份额27%)；②欧洲格局(22年)：本土外资参与主导(米其林/大陆/倍耐力)，自主替代空间大；③美国格局(24年)：本土外资参与主导(固特异)，自主替代空间大。n

其他市场格局-亚太：①日本(24年)：本土外资主导(普利司通/住友/横滨/东洋)，自主替代空间小；②韩国(18年)：本土外资参与主导(韩泰/锦湖/耐克森)，自主替代空间小；③泰国(18年)：外资主导，自主替代空间大；④印度(18年)：本土外资参与主导(阿波罗)，自主替代空间大。图表：欧洲、美国等市场格局中国市占率（2024）北美市占率（2024）欧洲市占率（2022）全球市占率（2021）米其林,15%大陆集团16%米其林,

10.0%,其他,26%其他,31%米其林,27%固特异,

9.0%其他,36%其他,45.5%普利司通,普利司通,6.5%米其林,13%14%风驰通,…大陆,…飞劲,5.0%韩泰,5.0%德林特,2.0%赛轮,…倍耐力,4%固特异,8%正新橡胶,3%中策橡胶,3%玲珑轮胎,11%固特异,6%固特异,6%玛吉斯,1.0%路航,1.0%建大,…大陆集团,7%大陆集团,中策橡胶,7%韩泰轮胎,7

9%%佳通轮胎,19%横滨橡胶,3

%韩泰,4%住友橡胶,4%普利司通,18%倍耐力,3%印度市占率（2018）泰国市占率（2018）日本市占率（2024）韩国市占率（2018）其他,16%其他,5%其他,12%东洋轮胎,12%耐克森,横滨橡胶,普利司通,住友橡胶,普利司通,4%24%4%36%韩泰,41%42%米其林,MRF,5%4%横滨橡胶,CEAT,13%18%东洋轮胎,5%ApolloTyres,66%锦湖,35%普利司通,29%住友橡胶,29%5资料：Marklines，鲲轮天下，中泰证券研究所

注：加粗为本土外资品牌，红字为自主；饼图红色为自主(三四线)，橘色为一二线外资，灰色为其他。跟踪①中长期格局：自主胎企在海外份额＜20%，替代空间大n

自主头部胎企出海可替代空间大。1）总轮胎市场中，主要自主胎企在国内市占率45%，欧洲占比11%，北美占比18%，中东非及其他占比20%，全球市占率22%；2）全钢胎中，国内市占率88%，欧洲占比30%，北美占比35%，中东非及其他占比27%，全球市占率44%；3）半钢胎中，国内市占率37%，欧洲占比9%，北美占比16%，中东非及其他占比19%，全球市占率19%。图表：12家主要自主胎企国内外份额测算(24年分胎销量口径)总轮胎全钢轮胎北美半钢轮胎北美非公路轮胎企业中东非及其他5.0%中东非及其他4.4%中东非及其他5.0%4.5%3.7%1.2%1.1%0.0%-国内欧洲北美全球国内欧洲全球国内欧洲全球北美6.0%赛轮轮胎玲珑轮胎中策橡胶森麒麟4.4%11.8%13.4%1.0%2.8%0.7%1.3%2.0%2.1%2.3%1.2%0.4%0.2%0.2%4.8%1.9%3.0%3.6%2.0%0.0%0.4%4.0%4.6%5.1%1.7%1.5%0.3%0.5%8.5%7.9%22.6%0.8%6.8%4.6%8.1%4.3%3.6%3.5%0.3%1.5%3.4%3.2%7.1%2.4%6.3%0.6%5.0%0.0%4.8%6.0%4.4%10.5%0.4%3.8%2.6%4.5%3.6%12.6%10.3%1.1%2.0%0.0%-1.9%2.0%2.2%1.3%0.3%0.0%-4.5%1.9%2.6%3.8%1.7%0.0%-3.7%4.6%4.2%1.9%1.2%0.0%-头部自主4.3%3.2%4.2%6.6%1.9%1.1%0.1%浦林成山风神轮胎贵州轮胎1.2%1.9%0.3%2.0%0.4%2.4%其他自主海安橡胶0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-----三角轮胎通用轮胎双钱集团双星轮胎2.9%1.4%1.1%0.6%0.2%0.3%511008.0%2.6%10.6%0.0%1.3%1.5%1.0%1.3%1.0%4.9%4.3%3.7%1.7%0.0%2.6%2.1%1.3%2.8%2.4%2.5%0.8%0.9%0.5%0.0%0.3%479007.6%1.7%9.4%0.0%1.1%1.4%1.0%1.1%0.8%3.1%0.4%0.4%0.9%6.8%2.6%4.0%2.0%3.8%2.4%0.1%0.1%0.5%1.9%0.8%0.6%0.8%4.4%1.7%2.6%1.3%2.5%1.4%0.6%0.5%0.6%总销量（万条）自主头部份额其他自主份额主要自主份额3630033.4%11.2%44.6%4360015.2%2.9%5460015.7%4.1%18560016.9%4.8%59003200390081002110025.2%18.6%43.8%3040029.6%7.0%3970014.6%1.8%4650015.6%2.9%16450015.6%3.1%55.1%33.2%88.3%13.3%16.3%29.6%21.4%14.0%35.4%16.2%11.0%27.2%18.1%19.9%21.7%36.6%16.4%18.6%18.7%资料：公司公告，米其林年报，车辕车辙网，中泰证券研究所备注1：除赛轮/中策/森麒麟/浦林成山，其他企业海外分地区结构参考这4家地区的均值拆分；除赛轮/中策外其他胎企全钢假设国内占50%，海外结构参考半钢。备注2：风神/三角只有国内工厂，考虑美国税收壁垒，将测算出的北美出口均分给欧洲和其他地区。贵州/海安无半钢产能，风神24年半钢产能未放量。6跟踪②中期供需：欧盟和美国轮胎进口依赖(>50%)，且逐年提升n

中期供需：（1）半钢：国内开工率基本处于75%的水平；欧盟近年半钢进口量呈上升趋势，其中，中国24年占欧盟进口57.8%；美国近年呈微增的趋势，基本处于1.65亿条左右的水平；（2）全钢：国内开工率处于65%上下；欧盟变化较小，中国份额较大，24年占总进口21.6%；美国进口需求在24年同比增长18.5%；（3）非公路：国内下游产业开工率今年略有下滑，美国矿业开工率高企。图表：全钢开工率&欧洲进口(千吨）&美国进口（万条）图表：半钢开工率&欧盟进口(千吨）&美国进口（万条）图表：非公路下游开工率2018202220192023202020242021202520182022201920232020202420212025100%50%0%国内采矿业开工率国内煤炭开采和洗选业开工率100%50%0%80%75%70%65%60%55%俄罗斯澳大利亚英国韩国加拿大印尼越南巴西印度泰国中国巴西印度泰国俄罗斯澳大利亚英国韩国加拿大中国台湾日本土耳其中国台湾日本土耳其印尼越南全球700中国其他646

全球

656其他5525746005004003002001000522536

543520140012001000800600400200013605095054684581156

11251178

116110591036

10891072995327993306931美国采矿业开工率829

816100%80%60%40%20%0%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024泰国日本越南加拿大印尼斯洛伐克全球柬埔寨韩国菲律宾泰国墨西哥越南日本中国印尼智利全球加拿大菲律宾墨西哥中国巴西韩国柬埔寨塞尔维亚捷克马来西亚罗马尼亚60005933586020000165411686916353509914734

15495

1559241644138

423541614944143961482438762231150001000050000400020000126161455314948141213130295435143175412112045

1206512615资料：Wind，中泰证券研究所2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20247资料：Wind，Eurostat，Uncomtrade，中泰证券研究所跟踪③短期：半钢持续供不应求，贸易变化和原材料边际弱化为扰动项n

短期研究跟踪五大核心变量：（1）制造端：着重关注各企业工厂产能爬坡放量情况，追踪产能利用率变化；（2）成本端：考虑外因影响与企业成本管控能力，具体关注四类指标——①贸易政策；②原材料综合价格；③海运费；④其他因素（如汇率等）。图表：产能利用率图表：25贸易政策图表：原材料综合价格

图表：海运费图表：汇率赛轮森麒麟中策玲珑实施方

实施对象

半钢(汽零232)

全钢（对等关税）美元兑人民币泰国运价（美元）-40英寸集装箱18000160001400012000100008000轮胎原材料综合指数7.5浦林成山半钢产能利用率20000150001000050000泰国-美东

7.0泰国-美西越南20%100%6.56.0东南

泰国亚泰国-欧洲适用汽零232+25%19%19%印尼50%美国柬埔寨19%600043383328美元兑泰铢140%全钢产能利用率美国2000亿(25%)+

美国2000亿(25%)+（10%）+232关税（25%）=60%（10%）+对等关税（10%）=45%中国中国90%40%3800033000天然橡胶价格（元/吨）中国出口集装箱运价指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:综合指数800060004000200002025年1月，宣布延

28000长双反政策：反倾销税率0-35.75欧元/条；反补贴税25年5月21日，启动反倾销调查。2300018000130008000非公路产能利用率7月初：10.50欧洲9.08.07.06.0欧元兑人民币宣布初裁/终裁分别推迟一个月至26年1月21日/7月18日。3.75-57.28欧元/条资料：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所资料：iFind，中泰证券研究所注：美国全钢所著为7月31日公布的对等关税税率8基本面维度：逆周期&需求强韧性，25贸易变化后再演绎自主替代加速n

基本面维度：全球轮胎需求具备强韧性，25年贸易摩擦背景下，自主头部胎企替代进程有望加速。1）25/04受美国向全球加税影响，全球胎企成本端承压(供)&通涨加速“中产+”消费降级(需)，自主头部胎企依托智能化新工厂实现降本增效，有望凭借性价比优势加速抢占外资份额。2）25/05欧盟首次针对中国半钢产能进行双反调查，自主头部海外优质产能有望替代大量自主尾部中国产能，承接欧洲订单。图表：轮胎总量强韧性，24年恢复至疫情前稳态值图表：25贸易变化后自主头部胎企替代加速外资+自主胎企：贸易壁垒提升（外资价格税负绝对值更高）全球总销量（亿条）2010轮胎供给外资：落后产能关停加速自主：智能化工厂放量降本025美国贸易15

全球总销量（亿条）政策变化出海替代加速半钢105替代外资需求0“中产+”消费降级（通胀）6

全球总销量（亿条）全钢42025欧洲贸易供给自主尾部胎企：贸易壁垒提升政策变化针对东营等小厂-无海外产能替代自主尾部全球总规模（亿美元）非公路500300中国胎企海外工厂供给344自主头部胎企：降本优势20242025E2026E2027E2028E2029E智能化&持续放量9资料：米其林年报，鲲轮天下，中泰证券研究所格局演绎：短期加速替代三四线份额，中长期逐步替代一二线n

自主胎企全球份额仅20%，头部胎企短中长期成长逻辑通顺。1）短期（3年内）：自主头部胎企性价比优势突出，有望持续抢占约三四线品牌份额，主要受益于20万以下中低端车型(占比约70%)车主换胎时品牌敏感度较低，看重产品性价比；2）中长期（3-5年后）：随着自主头部胎企持续切入国内外高端配套体系，原装胎将带动后市场品牌力提升，自主头部有望逐步替代米其林等一二线外资品牌份额。图表：25年75强三四线胎企24年营收（亿美元）及市场份额图表：中低端新车销量占比68%2024年我国乘用车销量价格分布5万以下,3%公司优科豪马

日本东洋锦湖MRF阿波罗佳通耐克森JK西亚特所属国

营收

占比公司所属国

营收

占比公司

所属国

营收

占比

公司

所属国

营收

占比64.7

3.4%

Petlas34.3

1.8%

Barez33.2

1.7%

TVS32.8

1.7%

FATE土耳其伊朗印度阿根廷印度越南土耳其越南7.1

0.4%4.0

0.2%3.9

0.2%3.5

0.2%2.2

0.1%2.0

0.1%1.9

0.1%1.9

0.1%1.7

0.1%双钱

中国贵州

中国三角

中国金宇

中国15.2

0.8%

雄鹰14.8

0.8%

双星14.0

0.7%

福麦斯

中国中国中国6.46.05.65.45.03.83.43.33.13.02.90.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%日本韩国印度印度40万以上,4%11.6

0.6%

浪马中国中国中国中国中国30-40万,10%5-10万,14%建大

中国台湾

10.7

0.6%30.8

1.6%

Emerald三四线外资三四线自主华盛

中国昊华

中国通用

中国风神

中国永盛

中国方兴

中国宝通

中国万力

中国正道

中国昌丰

中国中一

中国海大

中国9.7

0.5%

徐工9.7

0.5%

万达9.6

0.5%

跃龙新加坡

29.4

1.5%

南方20-30万,18%韩国印度印度22.7

1.2%

OZKA17.7

0.9%

大囊15.8

0.8%

Nizhnekamskshina俄罗斯9.0

0.5%

兴鸿源

中国8.6

0.5%

三利8.5

0.4%

延长8.5

0.4%

南港中国中国中国台湾

2.810-15万,Prometeon

意大利

14.8

0.8%

Service诺记太阳BKT巴基斯坦

1.5

0.1%33%芬兰印度印度13.0

0.7%

Specialty12.5

0.7%

Ralson11.2

0.6%

黑豹美国印度1.5

0.1%1.3

0.1%15-20万,18%9.3

0.5%

米乐奇

中国2.52.62.4巴基斯坦

1.0

0.1%81.0

4.3%7.9

0.4%

丰源7.2

0.4%

八亿7.2

0.4%

华丰5.6

0.3%中国中国中国台湾

1.4合计图表：美国中低端品牌份额份过半萨巴奇土耳其

10.6

0.6%10.2

0.5%卡迪安特

俄罗斯

7.7

0.4%其他合计帝坦国际

美国475.9

25.0%米其林,226.7

11.9%10.0%图表：自主头部胎企替代进程一览固特异,9.0%头部自主一二线其他-三四线,45.5%普利司通,一二线6.5%一二线性价比优势进入高端配套→反馈至替换端蚕食三四线+逐步替代一二线风驰通,6.5%加速替代三四线份额大陆,5.0%飞劲,三四线头部自主,韩泰,7.5%

5.0%(玛吉斯1%+路航1%+建大1.5%+赛轮2%+德林特2%)三四线中长期：3-5年后头部自主远期：10年后5.0%中短期：3年内10资料：崔东树，鲲轮天下，橡胶工业传媒，中泰证券研究所投资维度：板块具长期配置价值，26年配套质变凸显成长性n

估值复盘：轮胎板块经历18年中美贸易摩擦后估值长期处于低位，随着26年头部胎企高端配套突破+开启全球化散点式产能布局，板块成长性凸显有望带动估值中枢上移。Ø

（1）18年前：自主胎企体量小尚处起步阶段，市场给予PE25x+成长股较高估值；Ø

（2）18-20年：18年中美贸易摩擦加剧后中国产能出海受阻盈利能力弱，估值回落至周期估值PE10x(业绩受制于贸易政策变化)。Ø

（3）21-22年：自主新能源整车崛起，自主胎企演绎配套逻辑市场给予成长股估值PE25+x；Ø

（4）23-24年：自主胎企局限于低中端车型配套且无利润，市场认为配套成长逻辑证伪，估值回落至PE10x；Ø

（5）25-26年起：自主头部胎企①开启全球化散点式产能布局（赛轮-越南+柬埔寨+印尼+墨西哥，中策-泰国+印尼+墨西哥，森麒麟-摩洛哥，玲珑-泰国+塞尔维亚+巴西）可规避贸易壁垒，②突破高端配套通过原装胎加速品牌力提升，成长属性凸显、有望带动估值中枢提升至PE20x。图表：自主头部胎企PE中枢一览图赛轮森麒麟玲珑70605040302010026配套质变国内市占率突破+切入高端车配套逻辑体量小、成长股18年中美贸易变化高潮杀估值低中端配套无利润成长逻辑证伪11资料：iFind，中泰证券研究所

备注：采用PE(年度业绩预测)值计算，21-22年市场基于玲珑配套进展快前瞻性给予高估值轮胎复盘：21-22年演绎配套成长逻辑，26高端配套且替代加速拐点年图表：2011年后轮胎行情股价复盘&头部胎企业净利润（亿元）&天胶价格（元/吨）沪深300涨幅17-18贸易变化加剧沪深300-10%、轮胎指数-53%

沪深300+75%、轮胎指数+94%轮胎中信涨幅赛轮股价涨幅860%760%660%560%460%360%260%160%60%21-22新能源跟随(配套)23-24供需共振业绩预期修复

26替代加速&高端配套09-14贸易扰动【半钢PCR】09年-12年9月中美特保案；14年7月起双反执行31-177%【全钢TBR】16年2月起美双反，19年初开始执行42%【非公路OTR】15-16牛市跟随沪深300+47%、轮胎指数+115%19-20双反落地液体黄金技术突破多地产能扩张替代加速：①欧美通涨PCR美对华双反(14/07)环保法规趋严TBR美对华双反(16/02)TBR双反落地+42%(19/02)美对华叠加加征301关税(18/09起)海外产能放量25/04美关税变化(业绩估值双杀)消费降级；②海外产能散点式布局07起双反2-224%新能源配套提估值

美对泰PCR复审(22/09-24/01)美对泰+越PCR双反

美对泰TBR双反(24/05-24/10)初裁(20/05-21/05)原材料涨价高端配套：初始元年-40%2011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302023/6/302024/6/302025/6/3015010050需求恢复+库存去化海外产能放量赛轮轮胎

中策轮胎

玲珑轮胎

森麒麟

浦林成山海运费暴涨海外去库0201120122013201420152016201720182019202020212022202320243800028000180008000天胶价格（元/吨）18-19低位21-23年平稳24Q2起暴涨4k

25/04美关税跌价

26E低位(+29%)11-12巨幅震荡13-15震荡下行16/03-17年底巨幅震荡涨价10k(+105%)、跌价8.8k(-44%)20年涨价5k(+59%)泰国洪水等自然因素影响受05-12年高价胶影响主产国种植面积增加12年开始进入集中开割期：欧洲双反压制原材料弱化为扰动项产能过剩&欧债危机&美元持续走强→持续降价2011-06-012012-06-012013-06-012014-06-012015-06-012016-06-012017-06-012018-06-012019-06-012020-06-012021-06-012022-06-012023-06-012024-06-012025-06-0112资料：iFind，中泰证券研究所轮胎复盘(2011-19)：08年出海屡遇贸易困境，东南亚产能布局崭露头角图表：2020年前轮胎行情股价复盘&头部胎企业净利润（亿元）&天胶价格（元/吨）沪深300涨幅轮胎中信涨幅赛轮股价涨幅260%210%160%110%60%15-16牛市跟随沪深300+47%、轮胎指数+115%17-18贸易变化加剧19-20双反落地【半钢PCR】沪深300-10%、轮胎指数-53%沪深300+75%、轮胎指数+94%09年-12年9月中美特保案；14年7月起双反执行31-177%【全钢TBR】16年2月起美双反，19年初开始执行42%【非公路OTR】TBR美对华双反(16/02)TBR双反落地+42%(19/02)美对华叠加加征301关税(18/09起)PCR美对华双反(14/07)环保法规趋严海外产能放量07起双反2-224%10%-40%60赛轮轮胎

玲珑轮胎

森麒麟

浦林成山3510201111-12巨幅震荡20122013201420152016201720182019-15天胶价格（元/吨）38000330002800016/03-17年底巨幅震荡18-19年持续低位13-15年震荡下行泰国洪水等自然因素影响23000

受05-12年高价胶影响18000

主产国种植面积增加12年开始进入集中开割期：产能过剩&欧债危机&美元持续走强→持续降价1300080002011-06-012012-06-012013-06-012014-06-012015-06-012016-06-012017-06-012018-06-012019-06-0113资料：iFind，中泰证券研究所轮胎复盘(2020-至今)：全球化散点式布局开启，26高端配套突破成长性凸显图表：2020年后轮胎行情股价复盘&头部胎企业净利润（亿元）&天胶价格（元/吨）沪深300涨幅21-22新能源跟随（配套）轮胎中信涨幅赛轮股价涨幅23-24供需共振360%310%260%210%26替代加速&高端配套20双反落地沪深300+51%、轮胎指数+95%25/04美关税变化

业绩预期修复(业绩估值双杀)新能源配套提估值(21-22汽车缺芯+疫情扰动)美对泰PCR复审(22/09-24/01)美对泰TBR双反(24/05-24/10)替代加速：产能放量(19-20)①贸易变化后欧美通涨消费降级，性价比需求凸显；②海外产能散点式布局(东南亚以外)，贸易变化影响弱化160%

美对泰+越PCR双反初裁(20/05-21/05)新能源行情跟随(20年末-21)110%60%10%高端配套：初始元年-40%50赛轮轮胎

中策轮胎

玲珑轮胎

森麒麟250原材料高位海运费暴涨+海外去库存20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3天胶价格（元/吨）17000150001300011000900025/04美关税跌价

26E欧洲双反压制原材料弱化为扰动项20年涨价5k(+59%)21-23年价格平稳24Q2起天胶暴涨4k(+29%)25贸易变化降价后有望平70002020-01-02稳2025-07-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-022024-01-022024-07-022025-01-0214资料：iFind，中泰证券研究所目

录一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示1525边际变化：欧美贸易变化后全球胎企成本壁垒提升，自主替代有望加速n

25年欧美贸易变化后全球胎企成本压力提升，自主头部胎企海外优质产能放量有望加速替代外资+尾部进程。欧美市场是轮胎重要市场(合计占比51%)，25H1欧美陆续出台贸易政策给全球胎企带来成本压力(美国针对全球胎企加税/欧洲针对中国产能加税)，欧美当地市场通胀下性价比需求有望逐步凸显。在此背景下，自主头部胎企有望凭借性价比优势，26年通过海外智能化工厂密集放量实现供需共振下的量利提升。图表：25贸易变化后自主头部胎企替代加速图表：欧美是轮胎重要市场外资+自主胎企：贸易壁垒提升2024年全球轮胎市场结构（外资价格税负绝对值更高）外资：落后产能关停加速自主：智能化工厂放量降本供给南美洲6%中东非(及印度)25美国贸易10%欧洲28%政策变化出海替代加速替代外资需求亚洲(除中国与印度)13%“中产+”消费降级（通胀）25欧洲贸易供给自主尾部胎企：贸易壁垒提升政策变化针对东营等小厂-无海外产能中国20%北美洲23%替代自主尾部中国胎企海外工厂供给自主头部胎企：降本优势资料：米其林年报，中泰证券研究所智能化&持续放量16复盘：08-14年金融危机后，自主胎企凭借性价比优势在美抢占20%+份额n

复盘：08年金融危机后，中国胎企通过中国产能出海抢占美国市场20%+份额(08-14年)。2008年金融危机后，经济低迷背景下性价比需求凸显，高价外资品牌需求萎缩。中国胎企凭借性价比优势从中国产能出海销售，抢占20%+市场份额，后续14年起中美贸易摩擦加剧(针对半钢胎)逐步出清中国半钢胎产能产品。Ø

市场份额：2010-2014年，美国乘用轮胎进口总量呈增长态势，占美国轮胎出货量约50%。其中，中国轮胎输美量也呈上升趋势，2014年中国轮胎输美量已达6050万条，输美占比40.62%，在美总份额从2010年的11.71%上升到2014年的21.12%。图表：2010-2014美国乘用胎进口及中国输美占比情况图表：2010-2014中国胎企在美国乘用胎市场份额中国输美量/美国总进口量美国轮胎进口占比25%60%50%40%30%20%10%0%21.12%51.99%40.62%51.15%47.34%18.43%45.36%25.81%44.93%21.82%20%15%10%5%36.04%12.26%11.71%25.91%9.80%0%201020112012201320142010201120122013201417资料：化工高质量公众号，轮胎商业公众号，轮胎报公众号，中泰证券研究所当前背景：25欧美贸易变化下，全球胎企分摊关税面临成本压力n

25年美国贸易变化加大全球胎企成本压力，欧洲双反预期阻碍国内产能出海。25/04美国针对全球半钢胎加征25%的汽零232关税，全球胎企短期帮助下游经销商分摊关税加大成本压力，例如自主头部胎企短期皆分摊约6%税率；另美针对全球全钢胎实施对等关税政策，其中最新确定东南亚/中国的全钢胎基于原税率另外加征约20%关税(利好自主头部胎企通过海外强降本产能抢占外资份额)。25/05欧洲对中国半钢胎产能启动反倾销调查，预期自主尾部国内产能难以出海；另外已于25/01宣布延长对中国全钢胎产能延长双反政策(利好自主头部胎企通过海外优质产能出清自主尾部)。Ø

附自主头部胎企分摊美国关税情况：美国业务通过FOB和DDP两种方式销售，胎企25Q2起短期帮助经销商客户分摊约6%关税，25Q4-26年有望与经销商逐季度向美国终端消费者涨价。图表：中国胎企出海销往美国受影响情况图表：25欧美贸易政策变化头部自主企业出海美国情况美国【半钢胎】关税变化胎企分摊实施方

实施对象

半钢(汽零232)

全钢（对等关税）美国【全钢胎】关税变化胎企分摊结果出口销售方式企业赛轮出海方式越南20%海外产能海外产能东南

泰国亚

印尼结果适用汽零232+25%19%19%FOB（船上交货）：卖家责任到“货物越过船舷”为止，买家承担海运费+关税美国DDP为主（欧洲70%+为FOB，其他基本都是FOB）整体出海业务FOB占比约60%FOB为主，美国业务有DDP方式整体出海业务FOB占80%以上美国柬埔寨19%25Q2整体分摊约6%。①DDP业务：胎企涨适用汽零232

价12-13%不等；关税+25%，不②FOB业务：胎企降叠加其他

价补贴约2-5%不等美国2000亿(25%)+

美国2000亿(25%)+中策森麒麟玲珑（10%）+232关税（25%）=60%（10%）+对等关税（10%）=45%中国DDP（完税后交货）：卖家责任到“买家适用对等关税，基

基本向下于原税率叠加约20%

游传导2025年1月，宣布延

指定目的地”为止，长双反政策：反倾销税率0-35.75欧元/条；反补贴税25年5月21日，启动反倾销调查。卖家承担海运费+关税（一般情况下受海运费影响有限，通过与船公司签长约等）7月初：欧洲中国宣布初裁/终裁分别推迟一个月至26年1月21日/7月18日。整体出海业务DDP占比约50%浦林成山3.75-57.28欧元/条资料：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所

资料：关务小二，公司公告，中泰证券研究所18注：欧美贸易变化的税率情况更新至25年12月需求端：通涨促消费降级，加大全钢+非公路+半钢胎价格敏感度n

欧美贸易变化下通胀促消费降级，需求有望向高性价比产品转移。具体而言，全钢胎(货车和工程机械等重载车辆用)和非公路胎(矿/农用)面向B端客户、看重性价比，价格敏感度或明显提升；而半钢胎(常用于轿车和轻型卡车)面向C端消费者，具备品牌属性，“中产+”及以下车主群体(中低端车型)换胎价格敏感度或明显提升。图表：2025年美国通涨情况与轮胎价格变化图表：全钢/非公路价格敏感度强于半钢轮胎价格（元/条）①消费属性：与经济景气度相关②重品牌属性：品牌力/产品性能800美国居民消费价格指数(CPI)同比（%）3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1.半钢胎7006005004003002001000三类胎属性下游：主要面向C端消费者-重品牌/外观对价格敏感度2.全钢胎3.非公路重性价比下游：主要面向B端企业-重成本控制一月

二月

三月

四月

五月

六月

七月

八月

九月

十月资料：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所19需求端：头部自主产品力突出，兼具价格优势&性能n

自主头部各细分胎产品相比一二线外资具备明显的产品力优势，在欧美贸易变化节点下有望加速替代。（1）半钢胎(消费品)：价格方面，一二线外资价格是自主头部的2-3倍，价差至少在(+50%,+200%)；性能方面，自主头部产品性能基本追赶一二线外资，例如赛轮的液体黄金技术突破魔鬼三角性能，自主同质低价的性价比优势极强。（2）全钢胎/非公路轮胎(生产资料)：重性价比，自主头部产品具备明显价格优势，中小尺寸具备翻倍价差优势、大尺寸具备约20%~60%的价格优势。图表：半钢胎245/45R18美国价格对比

图表：全钢胎295/75R22.5美国价格对比图表：非公路胎批发价格对比（万元/条）（美元/条）（美元/条）工程巨胎农用胎朝阳品牌品牌普利司通49英

51英

57英

63英西湖46英寸

50英寸1.2-1.75

1.92-2.54寸寸寸寸美国价格区间赛轮副牌：RoadX赛轮森麒麟玲珑固特异米其林大陆固特异米其林双钱——35.03

43.69费尔斯通玲珑副牌：Atlas固特异1.378-1.89

2.088—911.01———浦林普利司通玲珑

0.255-0.275

0.3-0.3233.39-44.1824-27米其林德国…倍耐力普利…固特异韩泰海安朝阳

0.23-0.27—4.56-

7.23-

13.57-28.17—橡胶

5.28赛轮

3.1-4.6中策9.2116.15朝阳三角

0.27-0.29

0.32-0.34风神

0.26-0.28

0.35-0.37—16.447.3-14.6赛轮———橡胶资料中泰证券研究所：simpletire，阿里1688，海安橡胶公司公告，05001000010020030040020资料：simpletire，Amazon，中泰证券研究所资料：Amazon，中泰证券研究所供给端：欧美贸易变化后，急缺优质产能供给n

欧洲：24年欧洲半钢进口中国轮胎约1.2亿条(占总进口量71%)，25-26年针对中国双反将产生较大高性价比产能的供给缺口。n

美国：美国近年轮胎进口占比持续提升至25年的63%(本土产能有限且成本高)，25年对全球胎企加税后终端轮胎价格预期逐步提升，当地市场性价比产品需求预期逐步凸显。图表：24年美国本土轮胎产能梳理图表：欧洲半钢进口情况（千吨）图表：美国乘用胎需求量及进口占比中国巴西印度泰国俄罗斯中国台湾日本澳大利亚英国韩国加拿大印尼越南公司工厂数量

产能（万条/年）米其林168253151183583239+2.4万799美国乘用胎需求量（百万条）进口占比（%）土耳其其他全球1400900普利司通Carlstra马牌固铂佳通固特异东洋韩泰13601178

116111561125108910361072105999399527527026526025525024524023523022522064%9312310295750045261697459829

81662%60%58%56%54%52%400-1002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024锦湖11142333336513901109993790总进口量（亿条）中国进口量（亿条）中国占比Titan通伊欧优科豪马倍耐力JK21.5180%71.2%71.3%71.9%59.1%60%40%20%0%Trelleborg横滨诺记2311.35万吨695+1.35万吨1002018

2019

2020

2021

2022

2023

20240.50资料：USTMA，UNComtrade，中泰证券研究所合计6030620+5.1万吨：鲲轮天下公众号，中泰证券研究所2019202320242025(1-5月)资料21资料：Eurostat，中泰证券研究所备注：米其林、优科豪马、倍耐力、JK为北美数据供给端：25-26头部自主海外智能化工厂持续扩张，成本壁垒加固图表：自主胎企海外产能布局(成长阶段/数量少)亚洲马来西亚ꢀ北美墨西哥欧洲塞尔维亚非洲南美洲安哥拉

巴西企业泰国ꢀ越南柬埔寨巴基斯坦ꢀ印尼埃及西班牙ꢀ摩洛哥ꢀ坦桑尼亚

阿尔及利亚赛轮轮胎中策橡胶

2015年投产森麒麟

2015年投产玲珑轮胎

2014年投产浦林成山

2020年投产双钱轮胎

2018年投产福临轮胎通用股份

2020年投产贵州轮胎青岛双星2013年投产

2021年投产2025年投产

建设中

2025年投产ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ2025年投产ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ建设中ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ建设中2018年投产ꢀꢀꢀꢀꢀ建设中

2024年投产ꢀ建设中ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ2023年投产ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ2023年投产ꢀꢀꢀꢀꢀ2021年投产2021年增资锦湖ꢀ规划中ꢀ建设中ꢀꢀꢀꢀꢀꢀ浪马轮胎福麦斯轮胎正道轮胎万力轮胎昊华轮胎新迪轮胎奥莱斯ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ建设中建设中规划中ꢀꢀꢀ2022年投产ꢀꢀꢀ规划中ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ2024年投产ꢀ建设中ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ规划中ꢀꢀꢀꢀꢀ联森集团规划中规划中图表：一二线外资胎企海外产能布局(成熟阶段/辐射全球)（单位：家）ꢀ米其林普利司通固特异大陆倍耐力韩泰优科豪马住友橡胶亚洲北美南美欧洲36非洲4汇总3136511237轮胎厂+8原材料厂+15多元化=6023轮胎厂+5原材料厂+6多元化=341总部+14轮胎厂+6原材料厂=21

4轮胎厂12轮胎厂+2原材料厂+2多元化=16110（含72家轮胎厂）1总部+7轮胎厂+1原材料厂=91总部+14轮胎厂=151轮胎厂50（含40家轮胎厂）652614111001201170112461821轮胎厂+8MB+1天胶工厂=3084轮胎厂+3MB=70846（含34家轮胎厂）111资料：车辕车辙公众号，各公司公告，中泰证券研究所22备注：普利司通轮胎厂包括“飞机轮胎翻新厂，以及轮胎和钢丝的翻新材料、模具和机械厂”，全球共25家。结论：25年欧美市场自主替代加速，海外工厂放量驱动量利齐升n

自主头部胎企在欧美贸易变化下有望凭借性价比优势加速替代外资+尾部胎企，而海外业务盈利能力均显著高于国内业务，业绩端有望实现量利齐升。具体而言：（1）毛利率方面，国内胎企的海外业务平均高于国内业务10%左右；（2）净利率方面，赛轮/中策/森麒麟24年国内净利率分别为6%/7%/17%，海外净利率为15%/13%/24%，海外业务净利率明显著高于国内业务6%~9%。图表：各胎企-海外工厂分地区净利率水平对比图表：各胎企国内(左)海外(右)市场毛利率(上)和净利率(下)50%赛轮玲珑贵州通用中策森麒麟风神赛轮-越南赛轮玲珑贵州通用中策森麒麟风神60%40%20%0%浦林成山海安60%40%20%0%浦林成山海安27%25%三角22%三角18%17%16%14%

14%15%7%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

202450%赛轮-柬埔寨24%22%4%2020202120222023202420202021赛轮2022202320240%202220232024赛轮中策森麒麟中策森麒麟森麒麟-泰国中策-泰国玲珑-泰国20%40%20%0%40%10%0%30%20%10%0%20202021202220232024-10%20202021202220232024资料：Wind，中泰证券研究所2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024备注：浦林成山/森麒麟海外数据均用泰国工厂数据代替；海安未拆分国内外，因此为总体毛利率23目

录一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示2426核心变化：配套质变上量且切入中高端(有利润)，给予成长估值PE10→20xn

26年核心变化：自主头部胎企配套上量且陆续突破中高端车型定点，原装胎赋能品牌力加速提升、成长性凸显，板块估值中枢有望提升至PE20x。（1）国内配套：18年起积累低中端配套、26年正式突破高端配套，有望跟随自主新能源车企出海放量(量相对大、配套利润率中)。（2）海外配套：凭借海外工厂直接供应外资车企并就近配套，且26年起受益全球车企降本需求更迫切而加速定点(量相对小、配套利润率高)（3）反哺替换：通过原装胎品牌力加速替换市场提份额(26年起覆盖低中高端车型“原装胎”，通过“原装产品更好”的消费认知提升品牌力)。图表：自主头部胎企配套情况图表：高端配套充分打开中长期成长空间近年配套业务销量（万条）及yoy重点车型趋势国内海外yoy20%1.中低端（已进入）→高端（开始突破）中策200010000猛士M71830-40万问界M725-40万问界M520-25万0%2.逐步提高国内配套份额→随自主车企出海202320242025E2026E600040002000030%玲珑20%10%0%利润：短期内利薄量大

后续高端突破&出海→进一步放量星愿月销5万奥迪Q640-60万KwidE-tech20-30万2023202320242025E

2026E趋势1.供：海外工厂放量，就近配套当地车企2.需：外资车企受自主车企打压，降本压力↑赛轮150010005000150%100%50%0%海豹06月销2万蔚来萤火虫10-15万秦Plus月销2.7万20242025E

2026E森麒麟500盈利水平：国内配套<国内替换<海外替换<海外配套利润：短期内利润较高带动替换需求05002500昊铂GT15-20万艾泽瑞8月销1.1万瑞虎810-20万20232025E2026E0.40.20浦林成山消费者思维惯性：原装产品好MONAM03月销1.5万荣威RX510-15万202320242025E2026E25资料：公司公告，iFind，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所26核心变化：配套质变上量且切入中高端(有利润)，给予成长估值PE10→20xn26年头部胎企配套量变转质变：（1）中策：①国内配套：量变积累至25E1650w条(国内市占率18%)，覆盖问界/比亚迪(含方程豹)/吉利/零跑/小鹏等主流车企；②海外配套：25E100w条，或陆续切入斯特兰蒂斯/大众/福特/雷诺等；（2）玲珑：①国内配套：从18年起量变积累至25年的2500w条(24%)，覆盖主流车企、或陆续切入奥迪/雷诺/宝马等豪华车型；②海外配套：25E500w条，通过国内豪华品牌供应体系延伸至海外；（3）赛轮：①国内配套：量变积累至25年500w条(5%)，通过液体黄金技术加持覆盖比亚迪/蔚来萤火虫/红旗/奇瑞等车企、预期26年保持高增以铺垫配套基本盘；②海外配套：25E80w条，供应越南Vinfast、长安泰国等海外工厂;（4）森麒麟：①国内配套：广汽等车企(1%)，②海外配套：或陆续进入大众(途观)/雷诺/斯特兰蒂斯等；（5）浦林成山：25E配套约100w条(1%)，覆盖上汽/小鹏等车企。图表：头部胎企配套情况半钢配套图表：高端配套充分打开中长期成长空间全钢配套销量整体配套销量（元）

（亿元）（万条）

（元）

（亿元）（万条）

（元）企业

年份

营收销量（万条）ASP营收ASP营收ASP中高端配套车型（亿元）趋势猛士817(30-40万)、问界M7(海外版/25-40万)问界M5(海外版/20-25万)、方程豹钛3(15-20万)银河E8(15-25万)、星耀8(10-20万)1.中低端（已进入）→高端（开始突破）202320243814141600270276384238041599076861794201542242944481020中策玲珑2025E2026E1650国内100海外1900国内200海外27627646504504881020102094220025884284162.逐步提高国内配套份额→随自主车企出海星越(15-20万)、零跑C11(15-20万)5843108Q6(海外版40-60万)、Q3(海外版20-30万)、A3(海外版15-20万)、A7L(海外版40-70万)、A1(海外版20-30万)、A4(海外版30-50万)、X7(海外版100万以上)、X6(海外版80-100万)利润：短期内利薄量大

后续高端突破&出海→进一步放量20232200国内280海外18035520680793000262202446562200国内298海外2500国内500海外1871873642514600700700829830123600271273趋势2025E1.供：海外工厂放量，就近配套当地车企2.需：外资车企受自主车企打压，降本压力↑2026E632600国内750海外187476707001104020273星越L(15-20万)、雷诺KwidE-tech(海外版20-30万)202320242025E2026E2023251323ꢀꢀ251222902402122142312312512472472471751731731735711165065100154ꢀ1016106710521052839846846846589712243921251011162114030568011541300499396352340184蔚来萤火虫（10-15万）、X90（15-25万）山海L7/L9（15-25万）赛轮500国内80海外850国内150海外ꢀꢀ途观(海外版/40-60万)、昊铂GT(15-20万)AionS/Y(10-15万)、瑞虎8(10-20万)利润：短期内利润较高带动替换需求盈利水平：国内配套<国内替换<海外替换<海外配套2024ꢀꢀꢀ99森麒麟2025E2026E202380国内6海外100国内100海外ꢀꢀ148150201270862472474384525175392002332453063868595105116浦林

2024成山

2025E2026E629696696荣威RX5(10-15万)24版MONAM03(10-15万)消费者思维惯性：原装产品好141940%（中策16%+玲珑22%+赛轮1%+森麒麟0%+浦林成山1%）43%（18%+21%+3%+0%+1%）49%（18%+24%+5%+1%+1%）58%（21%+25%+9%+1%+1%）20238702172国内配国内乘用车总需求（万辆）注：左表基于资料包含直销以外的收入，故配套收入为测算所得。测算值仅供参考；赛轮年报中“其他渠道”5家头部国内市场市占率套总量

2024（万辆）2025E2026E9571122130122422287224126资料：公司公告，iFind，Marklines，懂车帝，中泰证券研究所

备注：玲珑配套营收为测算口径，配套数量包含备胎，计算国内配套总量时将该部分除以5处理。复盘：21-22年，自主新能源整车崛起后带动轮胎演绎配套成长逻辑、PE上修至25+x图表：2019-2023年股价复盘&头部胎企业净利润（亿元）&天胶价格（元/吨）深沪300涨幅轮胎中信涨幅赛轮股价涨幅中证新能源指数涨幅21-22新能源跟随（配套）19-20双反落地沪深300+75%、轮胎指数+94%20双反落地沪深300+51%、轮胎指数+95%23年起与新能源汽车形成分化；轮胎行业供需共振美对泰PCR复审(22/09-24/01)450%400%350%300%250%200%150%100%50%新能源配套提估值(21-22汽车缺芯+疫情扰动)产能放量(19-20)美对泰+越PCR双反初裁(20/05-21/05)新能源行情跟随(20年末-21)海外产能放量0%-50%赛轮轮胎

玲珑轮胎

森麒麟2015105疫情因素+海外去库存(22年量下滑)海运费暴涨(21-22年盈利能力下滑)0-5

19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q41800018-19年持续低位21-23年价格平稳20年涨价5k(+59%)16000140001200010000800027资料：iFind，中泰证券研究所复盘：21-22年，自主新能源整车崛起后带动轮胎演绎配套成长逻辑、PE上修至25+xn

估值复盘：轮胎板块经历18年中美贸易摩擦后估值长期处于低位，21-22年自主新能源整车崛起后带动轮胎演绎配套成长逻辑、PE上修至25+x。展望未来，随着26年头部胎企高端配套突破+开启全球化散点式产能布局，板块成长性凸显有望带动估值中枢上移。Ø

（1）18年前：自主胎企体量小尚处起步阶段，市场给予PE25x+成长股较高估值；Ø

（2）18-20年：18年中美贸易摩擦加剧后中国产能出海受阻盈利能力弱，估值回落至周期估值PE10x(业绩受制于贸易政策变化)。Ø

（3）21-22年：自主新能源整车崛起，自主胎企演绎配套逻辑市场给予成长股估值PE25+x；Ø

（4）23-24年：自主胎企局限于低中端车型配套且无利润，市场认为配套成长逻辑证伪，估值回落至PE10x；Ø

（5）25-26年起：自主头部胎企①开启全球化散点式产能布局（赛轮-越南+柬埔寨+印尼+墨西哥，中策-泰国+印尼+墨西哥，森麒麟-摩洛哥，玲珑-泰国+塞尔维亚+巴西）可规避贸易壁垒，②突破高端配套通过原装胎加速品牌力提升，成长属性凸显、有望带动估值中枢提升至PE20x。图表：历年来自主头部胎企PE-TTM（玲珑PE设为右轴）70605040302010045040