(企业融资)企业上市

1、了解海外上市融资全流程走遍全球无敌手！为什么去上市？或者说得具体点，你有没有资格去上市呢？不用枯燥的数据，让我们用中国高科技新贵们熟悉的纳斯达克为例，中国 企业在纳斯达克上市可以得到什么呢？首先，在纳斯达克上市的中国公司市盈率普遍都高于美国其他的市场。同 时，也高于世界其他的主要市场，包括像历史最悠久的伦敦交易所、区域性的 香港和新加坡交易所等。目前，在纳斯达克上市的中国公司市盈率平均波动范围是在 3040 倍的区 间内。而新加坡、香港大概在 1316 倍的市盈率范围内波动，伦敦可能更低一 点。这样，从最“实在”的角度来讲，纳斯达克给了中国公司高的市盈率或者 高的评估值。像盛大这样的公司，市值

2、 20 亿美元，高出 30 多倍的市盈率，就 等于是 6000 万美元。一下多出 6000 万美元，对盛大公司来说是一笔丰厚的财 富，这是实实在在的利益。其次，中国企业到纳斯达克上市，在融资的同时还可以提高自己的国际知名度再次，可以提高自己企业的信誉评级。最后，通过到纳斯达克去可以为上市公司开展国际国内的合作提供舞台。此外，纳斯达克还为上市公司提供一系列的增值服务。最重要的是后续融 资的便利，纳斯达克在后续融资上没有时间的限制，最快 6 个月就可以做二次 融资。二次融资有四种方式：一是股权的二次融资；二是可以发企业债；三是 银行融资，在美国，如果信誉好的话，容易得到商业贷款，甚至不需要抵押就

3、可以得到信誉贷款；四是可以把自己的公司变成一个“硬通货” 。最典型的有盛 大，中海油。盛大就是在上市之后，因为现金充裕并购了新浪。那么，什么样的公司可以去纳斯达克上市呢？关键在于公司本身的成长性 和质量。在纳斯达克有三套财务标准来考核什么样的公司可以上市。其中有一套是 针对盈利模式的， 即净资产 1500万以上，市场流动值超过 800 万美元就可以了。 这个标准对于国内大多数上市公司来说，条件并不高，甚至可以说是比较低的。虽然当前有的中国公司在纳斯达克和别的海外资本市场上遭遇到困境。但 这是必然经历的两个阶段：国外的投资者在第一个阶段对所有的“中国概念” 公司充满了兴趣，这可以看作是从一个比较

4、盲目的阶段到成熟阶段的过渡。最 终要进入了第二阶段，海外投资者已经开始挑选个股，新浪、搜狐和网易这三 个都是门户网站，它们的市盈率和价格相差却很大。但是，不能说价格差得大， 就一定不好，投资者有一个选择性，这是一个非常重要的问题。现在有很多人把纳斯达克和国内的创业板相比较。其实，把创业板和纳斯 达克等同是一个错误的概念，纳斯达克是一个门类齐全、综合平衡的交易所， 把它当成一个创业板的交易所已经不准确了。但是纳斯达克有没有符合创业板概念的机制？确实有。所以，纳斯达克本 身是世界上股票交易所的主要基地，在一系列的主要数据上都属世界前列。同 时，纳斯达克又适合于各个行业的公司和一个公司在不同阶段的时

5、候来进行融 资和上市，这是纳斯达克最值得骄傲的地方。纳斯达克有一个很值得借鉴的地方，这就是服务。纳斯达克坚持以服务至 上为宗旨，这是很多交易所都应该借鉴学习的。同时纳斯达克还在不断改善自 身的服务和商业模型。作为一只股票，纳斯达克自己也上市了，后来又并购了 一些机构，与路透社有了战略合作的协议，出台了一些合伙的协议和增值服务。 纳斯达克已不完全局限于一个交易所的工作，它提供“一揽子”的系列合作和 增值服务。2005年 7 月 13日，分众传媒在美国纳斯达克上市，融资总金额达 1.717亿 美元。上市首日的开盘价为 18.75 美元，整个交易期间股价一路攀升。对此，江南春就直截了当地说： “这家

6、公司注定是要被推动到资本市场上去 的，因为它当时缺少资金。 2003 年我们开始做分众传媒，然而一到 2003 年 5 月份，就出现了非典，当时我们投入的钱已经差不多了。如果还想发展，就需 要展开融资。过了一段时间，我们进了CDH在两年之中，一直伴随着风险投资。风险投资之后把业务从上海发展到了 75 个城市。在我们非常迅速的成长中， 资金有非常大的需求量，融资是一个非常重要的过程，也是一个必经的阶段。 上市前，在楼宇电视广告行业，分众传媒仅处于主导者地位，还不是领导者。 而分众收购了框架传媒后，业务从写字楼扩展到公寓。然后分众又收购竞争对 手聚众传媒，确定了行业绝对领导者的地位。收购的资金从哪

7、里来？上市为我 们提供了非常好的资本工具。 ”上市之利实际上，首次公开招股是中国公司进行改革和实施广泛重组、从而提高在 行业内竞争力的良机。同时，上市还有其他一些益处：更高的披露要求：上市的公司须遵照更严格的法律、信息披露和其他司法 要求。取得在美上市资格将有助于中国公司改善公司治理，表明其致力于提高 企业管理水平的决心。接触更大规模的资本市场：比如在美国上市，美国是全球规模最大的资本 市场。截止 2005年 12 月，有近 460 家非美国公司在纽约证交所挂牌，上市证 券总值达 71000亿美元。虽然企业在海外可以根据 144A 条例接触到美国机构投 资者，但在美国上市可进入美国散户零售市场

8、，进一步丰富和扩大投资者群体。 此外，在美上市更可接触到专注于个别行业的投资者，他们当中有很多是行业 专家，但只被允许投资美国的或以美元为计价单位的证券。全球的认可：仍以美国为例，接触美国投资者、美国研究分析师以及美国 的金融媒体将有助提升公司的声誉，从而令投资者对公司的投资理念有更好的 理解和传播，提高投资价值，使潜在客户对公司的认可程度提高，业务得到扩 大。在海外上市的中国公司要取得持续的成功，有赖于很多关键因素，包括： 树立国际资本市场认可的公司形象选择合适的财务、法律和会计顾问；遵 守发行过程，尤其是上市促销程序；强劲的后市支持。树立国际资本市场认可的公司形象：欲赢得国际投资者的青睐，

9、计划在纽 约证交所上市的公司需要具备一些特质，包括在行业内具优势地位、清晰的业 务策略、品牌知名度、稳健的资产负债表、合理的增长和盈利前景和优秀的公 司管理层，尤为重要的是企业治理能力。这些都是一家公司在考虑上市前应具 备的关键性条件。那么，如何做好上市的准备呢？我们分别以美国和香港市场为例加以分析美国市场首先要选择合适的顾问。公司内部要挑选合适人选，建立一个全力投入的团队，这是上市过程的重 要基石。这个团队应包括熟悉公司运营、财务、法律和其他一般事宜的成员。 高级管理层应该准备好为上市工作倾注相当的时间，尤其是在尽职调查和促销 阶段。被聘为帐簿管理人（Book Runner和联席全球协调人的

10、投资银行将在协调和 领导各个顾问工作的过程中扮演重要的角色。投资银行负责领导整个交易和承 销过程。公司应考虑投资银行过去在类似的国际和美国上市交易方面的经验、 对行业的理解、股票销售能力 （如机构销售和散户零售队伍的规模 ） ，需要的话， 还应考虑其引入战略投资者的能力。公司选择的法律顾问必须拥有履行美国法律的资格，有协助接受美国证监 会审核和在纽约证交所上市的经验，并且能够提供全套的相关法律意见。另一 方面，对公司行业的了解也很重要，因为律师事务所需要负责起草招股书并保 证信息披露的准确性。同样地，公司和承销团聘请的当地律师应有能力执行在 中国国内的监管程序。承销团会负责选聘为他们服务的当地

11、和国际律师。会计师事务所将根据美国会计准则独立审查公司的财务状况。会计师事务 所也应对中国的会计准则有全面的了解，以便将若干数据调节以符合美国会计 准则的报表要求。存托银行负责为上市公司建立美国存股证或称预托证券 (American DepositReceipt; “ADR”) 项目。大多数非美国公司都通过这种方式在纽约证交所上市。 ADR 就如中国公司的股票一样，只是它以美元交易，股息用美元支付。股票存 放在托管人处，托管人再向投资者发行ADR。挑选承销团的标准与挑选账簿管理人和联席全球协调人的标准相似， 其中尤其强调 (1) 与账簿管理人一起工作的 能力； (2) 研究实力； (3) 分销

12、能力； (4) 对特定地区和行业的认识。除上文提 及的顾问外，中国公司也许需要其他顾问的协助，如地产和物业评估师，以满 足国内的监管规定。在正式向纽约证交所申请上市之前，一家国有企业可能需要进行广泛的重 组，并确定从母公司剥离出的核心资产。重组的主要目标是建立一家上市公司， 从投资者角度看，资产应具有相当的市场地位、合理的法律、运营和资本结构、 以及与母公司明确清晰的关系。重组所需时间将因上市公司情况有别而有所不 同。第二步也是关键的一步行业重组。显然，如果一个行业的监管机制，定价政策，以及竞争关系还没有确立， 那么，政府和监管部门就需要在银行家、律师和其它顾问的协助下修改或建立 新的政策和结

13、构资产构成和资本结构：为了使价值最大化，并激发投资者的兴 趣，并入上市公司的资产应该反映公司的长期战略，并且强调其在经济上独立 运作也是可行的。一旦做出了决定，这些被选入的资产就需要清晰的剥离。如 果要上市的公司是一家子公司，则需要准备母公司与上市公司之间全套的关联 交易指引文件，并获得批准。这种情况在中国是很普遍的。在公司选择资产、 设计合适的资本结构、考虑上市公司目前和未来的资本需求、债务水平以及投 资者的主要偏好方面，由投资银行提供的专业意见将起到十分关键的作用。第三步是建立组织和管理结构。海外投资人对一个清晰、有效并具有高度灵活性的组织和管理结构是十分 看中的。有效的结构使上市公司的董

14、事和管理层能够向着一个共同的目标并肩 工作 。 帮 助提高 效 率的系 统有管 理信息系 统 (MIS) 和 企业资 源 规划系 统 (Enterprise Resource Planning Systems,此外，重要的公司职能如采购、市场销 售、研发、现金流管理、商业规划、资本开支计划等应该在公司层面加以整合， 从而使整合效果最优化及保证资本的合理运用。最后，还应利用会计、信息和 汇报体系，及时提供按照美国会计准则要求而编制的财务报告。管理层/员工激励计划：一个清晰明确的管理层 /员工激励计划是上市过程中 十分重要的一部份，它可以使管理层的利益与股东保持一致，将管理层的薪酬 与公司的经营业

15、绩和股价表现挂钩。第四步就是国内监管审批。中国公司在纽约证交所上市之前，必须得到国内监管机构一系列的批准。 主要的监管实体是中国证监会。但是，在证监会批准企业在纽约证交所上市之前，国有企业还必须得到国务院、财政部和国家经贸委的批准。中国公司最好与一家经验丰富的国内顾问合作，以保证顺利及时地完成国内审批程序。准备 符合美国会计准则的财务报告公司必须准备一套符合美国会计准则的财务报 告，并且要经过公司的独立审计师的审核。香港市场香港上市相对简单。上市申请涉及多方专业人士，在申请上市过程中各司 其职。本文旨在阐释新上市涉及的各个关键机构。1. 保荐人计划上市的公司必须委任合适的保荐人。主板上市保荐人

16、须为交易所会员、发行商、商业银行或交易所接纳的其他人士。此外，创业板上市保荐人须依照证券及期货条例获发牌及注册。计划申请在创业板上市的公司必须从交易 所核准的创业板保荐人名单中挑选一名保荐人。保荐人负责为新申请人筹备上市事宜，将正式上市申请表格及一切有关的 文件呈交交易所，并处理交易所就有关申请的一切事宜所提出的问题。对主板公司来说，要求委任保荐人的规定，于新申请人获准上市后即告终止，但交易所建议上市发行人于上市后至少一年内继续留用其保荐人。然而，根据主板上市规则 ，中国发行人须于上市后至少一年内继续聘任其保荐人，或交易所接纳的其他财务顾问或专业券商。此外，创业板公司委任的保荐人必 须有固定任

17、期，至少含盖上市时该财政年度的余下时间及其后两个财政年度。在委任保荐人之前，公司务须与多家保荐人会晤，以评估他们是否适合作 为公司的上市保荐人。公司应挑选可就上市程序各方面提供全面及公正意见的 保荐人。2. 申报会计师所有会计师报告，均须由具备专业会计师条例所规定可获委任为公司 核数师资格的专业会计师编制。该等专业会计师须独立于发行人。申报会计师负责审核公司的财务记录及财务状况，并根据相关会计准则及 监管指引编制新申请人的集团账目，使准投资者能作出充分掌握资料的投资决3. 法律顾问法律顾问负责确保新申请人遵照各个相关司法管辖区的法律，并与保荐人及申报会计师就新申请人须进行的重组事宜紧密合作。4

18、. 包销商配售代理一般为证券行及交易所参与者，负责在股份发售期间分销公司的证券。包 销商须包销投资者未认购的股份。5. 估值师新申请人须在上市前委任估值师对其物业进行估值。公司也可委任估值师 对公司的其他资产进行估值。上市的具体步骤无论美国、香港或是欧洲，具体的上市步骤大同小异。尽职调查阶段在起草招股说明书之前，所有顾问都需要进行尽职调查，以便于了解与公 司相关的事实情况。投资银行将帮助公司用便于投资者理解的方式准确明了地 说明这些事实情况。尽职调查是一个全面的调查过程，它将保护发行公司的市 场声誉和未来资本市场的融资渠道，有效地加强和简化文件起草过程，帮助管 理层为路演作准备，保护发行公司及

19、承销商免受法律和名誉上的风险。全面的尽职调查主要包括业务、法律和财务。根据尽职调查结果，以及对国际资本市场的理解，作为账簿管理人的投资 银行将与公司一起制定既符合公司情况，又吸引投资者的估值主题。估值的过 程需要考虑很多变数，包括市场环境、可比公司的估值、发行公司相对于可比 公司的业务 / 财务前景等。上市阶段美国证监会审核程序根据纽约证交所上市标准，所有股票在上市之前必须在美国证监会登记。 登记说明是促销材料或招股书的基础，必须由公司准备，然后提交给美国证监 会审批。文件存档和审核在美国律师的帮助下， 公司将向美国证监会秘密存档 (Confidential filing) 通常 称为“粉色招

20、股书” (Pi nk Herrin g)的登记文件。美国证监会一般需要四到六周时 间来审核文件是否妥当，然后回复公司或提出后续问题和意见。公司将与律师、 审计师和投资银行家回答关于登记文件的问题。美国证监会对所有经过修改的 内容表示满意后，公司再按要求把称为“ RedHerring” 的初步招股书公开存档。 这标志着发行的正式启动。启动准备在证监会审核登记文件的同时，投资银行和公司准备促销故事和路演说明 材料。先要设计一个股本故事：公司需要向投资者证明这个股票是具吸引力的投 资，而这亦是一次成功的发行最重要的组成部分之一。投资银行通过他们对市 场运作的熟悉和了解，以及对投资者心态的深刻理解，和

21、公司合作设计一个具 吸引力的投资故事。设计投资故事时，公司和投资银行都应考虑上市公司的背景和过往业绩、 竞争优势、迄今为止取得的成就、增长策略、潜在投资者关注和忧虑的问题。然后是准备促销材料：投资银行也会利用他们的经验，通过准备与投资者 会面时有说服力的演示材料以及起草管理层发言稿来帮助公司讲述和推介它的 股本故事。这两份材料，一份书面，一份口头，是公司向潜在投资者进行促销 的重要手段。准备市场促销的首要目标是向机构和散户投资者说明发行公司的业务，为首次 公开发行和后市交易提供强而有力的支持。作为全球协调人的投资银行将协调 和安排承销团分析师与管理层的介绍会，向承销团说明前市促销应注意的事项,

22、 并严格控制前市促销材料的传播，以保证投资者获得一致的信息及所有演示材 料都符合上市规则。前市促销是向外推销发行的第一步。这过程包括投资银行与投资者进行直 接的面对面会议，作为验证促销故事、修改估值主题、衡量投资者兴趣以及确 立定价范围的重要策略。路演 (国际巡回推介活动 )紧接着前市促销的项目正式启动， 亦即路演促销活 动正式开始。 已向证监会存档的初步招股书 (即“ Red Herring”) 将成为促销的核 心文件，让公司与美国投资者讨论发行细节。这份文件也确定了发行的定价范 围。在促销过程中，公司管理层将参与为期一至两周的路演，与主要机构投资 者进行一对一会议，并出席投资者小组说明会。

23、全球协调人的代表也将参与路 演和所有会议，随时向公司提供反馈信息和指引，确保路演活动取得成功。作为上市过程中最重要的环节，成功的管理层路演可取得的效益如下：一、 让公司管理层直接向机构投资者促销，为实时了解投资者的关注点和消除他们 的疑虑提供了良好的机会；二、为发行公司和承销商提供机会，在正式接受机 构投资者订单之前衡量投资者对发行的兴趣。最后是收集订单，也就是建立需求“账簿” (Book building) ，以反映投资者 对发行的兴趣。全球协调人将负责管理订单账簿，并确保所有对这次首次公开 交易的投资意愿，包括订单规模及订单设定的最高每股价格，都被记录下来。 在路演结束后，账簿管理人将基于这些信息向发行公司建议股价最终定价水平。准确的定价需要准确的市场判断和经验。很显然，承销商和发行公司的共 同目标是争取最高的定价，但同时，价格应定在一个可确保后市有稳健表现的 水平。超额发行选择权超额发行选择权 , 又称为“绿鞋” （Greenshoe ，根据第一家使用这种方法 的发行公司而命名 ） ，是指承销商有权向发行公